银行业：股价修正后 投资价值更显突出

　　凯基证券 苏皓毅

　　在经过相当程度的股价修正后，投资价值更显突出

　　中国持续的宏观调控与美国经济趋缓的冲击可属可控范围

　　我们推荐工行、招行基于基本面强劲且具防御特性

　　受到美国经济衰退与中国宏观调控的疑虑压抑，伴随全球性的股市修正，上市H股与A股的中国银行类股在过去一个月的跌幅分别达到14.8%与12.5%，由此目前两市估值分别为凯基2008年每股净资产预估的2.6倍与4.2倍，抑或每股收益预估的15.0倍与24.2倍，价位渐具吸引力，投资人可逢低进行长线布局。

　　美国经济转弱的影响有限

　　我们认为美国经济走缓对中国银行业增长压力有限，原因如下：(1)除了中行..(3988.HK, HK$3.34,未评级)，多数中国银行专注国内业务而对国际市场着墨不深，如海外营收就仅占工行..(1398.HK, HK$4.92,增持) 1H07总营收之2.4%，尽管该行已于过去两年加速全球扩张；(2)工行与建行..(0939.HK, HK$5.83,增持)之次贷损失都在可控制范围内，若以提列全额拨备计算，则损失分别仅占2007年税前获利的7.2%与7.3%；(3)根据我们近期的访问，多数银行逐渐降低出口型行业的放款比重；(4)中国零售销售年增率趋势向上并且于去年12月达到20.2%的新高，显示内需消费已渐成中国经济发展主轴，而消金业务也将成为本地银行未来的主要成长推手。

　　本土银行之放款成长所受冲击有限

　　信用紧缩政策将于预期中国经济软着陆的背景下持续，中国官方已设定国有银行今年的放款限额，其中除中行之配额遭删减200亿元到2,600亿元外，工行、建行与农行(未上市)均维持2007年的水准，分别是3,650亿元、3,500亿元与3,100亿元；根据个别放款目标，四家银行的今年人民币放款成长将由去年的10.4%、12.5%、10.2%、15.4%降至9.4%、11.1%、9.2%与13.3%。整体而言，我们认为2008年整体放款增长将由2007年的16.7%滑落1-2个百分点。

　　净利息收益率可望扩大

　　我们认为净利息收入成长动能得以确保，不致过受放款成长趋缓的影响，主要原因有：(1)多数银行将重心放在收益较高的中小企业放款；(2)基准利率预料将于2008年温和调升，主要是考量中国与美国市场的利差逐渐扩大，以及缓步的利率调整较有利于本土放款业务的体质发展；(3)银行间拆款利率有所提升，而此有利于在资金业务中扮演提供者角色之大型银行如工行、建行，以及招行..(3968.HK, HK$28.7,增持)。

　　资金需求触发放款利率走升

　　(4)银行业的平均放款利率可望提升，主要是2008年的放款供应有限。过去五年，银行端的放款利率面临激烈的市场竞争与市场融资活动的日趋多元而蒙受压力，但我们预料此一趋势将会出现反转，放款利率下幅的比重将逐渐降低：(5)虽然股权筹资日益风行，但贷款仍将是企业融资的主力，事实上企业贷款占融资市场的比重由2006年的82.0%增加到了3Q07的83.4%。

　　结论

　　我们重申对防御型银行类股标的的偏好，其中如招行有持续扩大的消金业务可恃，同时本身又无次贷相关投资；而工行则有低贷存比，且可受益于放款利差扩大与营收来源组成多元等优势。