农林牧渔：农产品行业涨价带来美好预期

　　联合证券 刘树坤

　　近期，农业板块表现抢眼，月涨幅约达30%，涨幅高居市场之首。我们认为导致农业板块受到追捧的主要原因有两方面：一是预期全球粮食价格将持续上涨，将带动农业生产景气程度的提升；二是政府对农业的政策扶持力度持续加大。

　　我们很赞同农产品价格将步入上升通道的观点：以生物能源为首的工业需求，及发展中国家的食用和饲用消费的持续增长，将导致粮食供求关系将长期偏紧；而粮食生产的物质投入费用和人工成本持续上升。因此，从长远来看，农产品持续上涨的根基牢固，农业生产形势也持续向好。..但是我们认为市场可能对未来农业板块盈利能力提升可能有着不甚恰当的预期：首先，单个农业经营单位规模较小，农产品涨价能够分享到的收益较为有限；其次，农产品涨价的过程中不可避免会带来生产成本的上升，使涨价给生产者带来的收益相对低下；再次，农产品长期上涨的根基是消费性需求增长与成本的不断提高，投机性因素较弱。

　　因此，仅从农产品角度，看好长期价格上涨的投资机会，期货市场或许是更好的投资场所。而对粮食、棉花、糖料等生产企业而言，尽管会在产品涨价过程中获益，但对他们业绩提升寄予过高的预期将并不现实。

　　我们认为，为生产提供配套服务的生产资料提供商才是农产品商品牛市的最大受益者。尤其是种业、疫苗、农药、化肥、疫苗等领域的生产企业，将因农产品价格长期上涨价而持续获益，成为资本市场投资的首选。

　　鉴于近期农业板块的股票普遍有了较大幅度上涨，我们认为其中部分公司的股价已经包含了部分非理性预期，因此我们调低板块的投资评价至中性。建议区分不同子行业之间的机会差异，并长期关注农产品商品牛市中主要获益领域的农业服务相关企业。

　　农产品涨价带来美好预期

　　近期，农业板块表现抢眼，月涨幅约达30%，涨幅高居市场之首。我们认为导致农业板块受到追捧的主要原因有两方面：一是预期全球粮食价格将持续上涨，将带动农业生产景气程度的提升；二是政府对农业的政策扶持力度持续加大。

　　我们很赞同农产品价格将步入上升通道的观点，在2008年度策略报告《高价撬动利益变局》也有较多的论述，简单可以归纳：以生物能源为首的工业需求将拉动粮食消费大幅增长，发展中国家的经济增长也将带动粮食的食用和饲用消费持续增长，导致粮食供求关系将长期偏紧；而粮食生产的物质投入费用和人工成本持续上升。国内向农业倾斜的政策也都导致需求及成本的持续上涨。因此，从长远来看，农产品持续上涨的根基牢固，农业生产形势也持续向好。

　　在行业形势趋好及政策扶持下，当然值得对整个农业寄以良好的预期。但是，由于广义的农业涉及到的范围广泛，如果不针对各子行业的特点加以仔细区分，那么则容易得出不恰当的结论。尤其是从最近整个板块股价普涨的形势来看，市场显然没有对不同细分领域进行差别对待，我们认为这在投资上显然并不严谨，可能会导致走入一些误区。

　　简单逻辑容易步入误区

　　在能源、金属商品价格大幅上涨的过程中，往往能够给资本市场带来很好的投资机会。其中的逻辑很简单，这些商品都是资源性产品，拥有资源的得企业在涨价过程中投入成本基本不变，涨价带来收入增加则基本能够转化为新增利润。而主要的金属矿产、石油、煤炭等资源多被几家主要的企业掌控。因此商品涨价给相关企业以及它们的投资者带来丰厚利润则显而易见。

　　但是，用同样的逻辑来理解农产品商品牛市的投资机会将有失偏颇。

　　首先农产品涨价的受益主体不同。由于农业进入壁垒低，生产格局基本呈高度分散状态，即使在工业化程度很高的国家，单个经营单位占全国总生产量的比重都很低。即使整个行业生产的利润能够明显提升，但各个生产经营单位能够获得的收益将十分有限。因此，即使国内大宗农产品价格大幅度上涨，单个农业企业最终能够分享到的收益也将十分有限。这与处于寡头垄断的资源企业相比，两者在行业景气程度上升时候的效益变化将有极其明显的差距。

　　其次是农产品涨价给生产者带来的收益相对低下。其中最主要的原因是农产品涨价的过程中机会不可避免会带来生产成本的上升，导致涨价带来的收益部分或全部被成本上升所抵消。由图3可以看到，粮食涨价给生产者带来收益增加持续的时间都不长，在粮食涨价的当年或者第二年，农药、化肥等农资以及人工成本都将有较大幅度的上涨，并很快拉底了生产者的盈利水平。

　　我们认为这一方面是由于高度分散粮食生产者在与相对集中的农资供应者的谈判中处于相对弱势地位，而另一方面是行业进入壁垒低，新增竞争者的进入影响到原有利益格局的变化。这些先天劣势注定了农产品生产者在农产品涨价的过程中的受益程度相对有限。

　　第三，值得注意的是农产品商品牛市与资源品商品牛市的基础也有所不同。

　　解释资源品长期牛市最根本的原因在于有限的供给与不断增长的需求之间的矛盾，长期来看不可避免会出现供需失衡，导致产品价格持续上涨。其中，供给端一般不会有太大的起伏，但需求端可能会出现大的变动。将需求分为消费性需求与投资性(投机性需求)，那么就容易将容易导致需求起伏的投资性需求独立出来。也就是说，在资源品的价格的起伏的核心因素当中，投资性需求扮演者重要的角色，或往往能够成为价格的主导。

　　同样，农产品也因期货市场的存在而有大量的投资性需求的存在。但是不同的是，农产品的生产周期一般只有一年，存储期一般也只有一年，这就意味着农产品不适合投资性需求的长期存储。消费性需求将在新的产季到来之前，成为市场价格的核心决定因素。也就是说，农产品商品的价格将因生产的周期性而导致消费性需求成为最终的价格决定因素，这与资源品的投资属性有着明显的不同。

　　另外，供给方面，农产品也更有弹性，使价格容易受到供给增加的压力。尽管从长期来看，耕地面积稀缺将不可避免。但供给的调节将至少可以来自于三方面：

　　一是发达国家数量可观的休耕土地投入使用，以及部分贫困国家土地改良，使耕地面积供给还有一定的弹性；二是不同种类农产品的生产存在替代性，单个品种的阶段性供给缺口更容易获得补充，这与资源品，如金属的低替代性形成显著的差别；三是技术进步可能带来生产水平的提高，过去两次“绿色革命”就是很好的例子，都使单产水平有了成倍的增长。

　　因此，我们认为农产品长期上涨的动力除了需求的不断增长之外，成本的不断提高才是产品涨价更为牢固的根基。

　　那么，仅从农产品角度，看好长期价格上涨的投资机会，期货市场或许是更好的投资场所，而并非是大宗农产品的生产企业。因此我们认为，对农产品如粮食、棉花、糖料等生产企业而言，尽管会在产品涨价过程中获益，但对他们业绩提升寄予过高的预期将并不现实。

　　牛市受益重点在于服务业

　　但是，我们并不是认为农产品商品牛市并不能够给整个农业板块带来更好的投资机会，而是要强调的是应用的投资逻辑要区别于资源品商品牛市的机会，并细分各个领域所出现的新变化。

　　由于我们认为生产成本上涨是农产品上涨的牢固根基，那么农场品商品牛市伴随的将是生产资料价格的不断上升。因此，为农产品生产提供配套服务的生产资料提供商才是农产品商品牛市的最大受益者。

　　农业服务业主要包括动植物保健、种业、兽药、疫苗、化肥、农药等。这些行业的商业化程度一般都很高，能够拥有高的技术水平和附加值。

　　农产品涨价带动种养殖的生产积极性提高，直接带动粮食种子、化肥、农药以及疫苗、兽药等动物保健产品需求量的增加。下游效益提升也拓宽了相关服务产品的提价和盈利空间。此外，生产积极性提升能够提高农户对农资质量的要求，推动行业内优势企业整合、促进技术升级提高，这些都将推动农业服务业产业景气程度提升，并促进利润向优势企业集中。

　　因此我们认为种业、疫苗、农药、化肥、疫苗等领域的生产企业将因农产品的价格长期上涨价而获益，成为资本市场投资的首选。

　　鉴于近期农业板块的股票普遍有了较大幅度上涨，我们认为其中部分公司的股价已近包含了部分非理性预期，因此我们调低板块的投资评价至中性。建议区分不同子行业之间的机会差异，并长期关注农产品商品牛市中主要获益领域的农业服务相关企业。