保险业：集中度下降 面临限售解禁压力

　　国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　2007年全行业保费有望达到7000亿，增长24%左右。寿险保费预期增长为21%，外资寿险回落，中资寿险回暖。产险增速07年下半年放慢主要受交强险实施时间的影响，是意料之中的事，全年增速仍有望超过32%。

　　在市场竞争加剧和进一步开放的情况下，市场集中度下降将是一种趋势。除了中国太保因基数较低外，其他上市保险公司保费增速均低于行业平均水平。

　　维持中国人寿2007年7%的保费增长率预期；调低中国平安07年的预期增速至17%，其中寿险增速14.5%，产险增速27%；中国太保07年保费增速预计为35.5%，其中寿险增长36.5%，产险增长31%；中国财险07年保费增速预计在24%左右。

　　交强险调整将使产险保费增速比调整前放缓3个百分点左右，对具体公司而言，影响最大的是中国财险，其次是中国太保，中国平安受的影响很小，而中国人寿基本不受影响。

　　险资入股京沪高铁，监管层起了很大的推动作用。监管层的支持有着比项目本身更大的意义，政府的积极态度是保险资金获取长期稳定投资收益的重要保障。

　　交强险调整对上市保险公司利润的影响为：中国财险、中国平安和中国太保分别为-16.28亿、-4.14亿和-4.54亿。从公司层面来看，中国平安的产险利润仅占公司总利润的3.87%，影响最小；中国太保的影响相对要大些；影响最大的是中国财险。

　　限售股解禁是近期保险股表现的一大禁忌，但之前国寿和平安一般法人配售股解禁的经验表明，如果股价因限售股的解禁而被大幅压低，则可构成较好的买入机会。

　　继续维持对保险行业的增持评级，维持对中国平安、中国人寿、中国太保的增持评级以及分别为162元、93元、58.20元的目标价。

　　1.保费增长：上市公司低于行业水平

　　1.1.行业保费增长：处于高位但略有放缓

　　1.1.1.寿险：外资回落，中资回暖

　　主攻投连险的外资寿险，2007年获得了高速增长，有4个月的同比增速超过了100%，最高的9月甚至接近200%，截止11月累计同比增长71.47%，远高于寿险业21.24%的增速。外资寿险的市场份额也从年初的4.67%上升至11月的7.97%。

　　但是，随着股市的震荡，投连险不再受热捧，外资寿险11月的同比增速下降至25.71%。

　　由于寿险业老大中国人寿受集中到期给付以及产品战略的影响，中资寿险2007年的保费增速要明显慢于外资寿险，截止11月的累计同比增速为18.15%。2007年下半年，中国人寿的保费增速止跌回升，中资寿险增长也呈回升趋势，11月单月同比增速已接近30%。

　　综合考虑中资寿险和外资寿险的增长情况，寿险行业2007年的保费增速预期在21%左右。

　　外资寿险增速的快速下降，导致寿险业月度保费同比增速在8-10月达到高点后出现下滑，11月的同比增速为28.90%；但全年累计同比增速仍在上升，截止11月达21.24%。

　　寿险保费规模超过了总保费的70%，寿险保费增长趋势基本上决定了保险行业的保费增长趋势。由于产险2007年的增长速度要高于寿险，全行业的保费增长速度要高于寿险3.2个百分点，达24.44%(截止11月)。2007年全行业保费有望达到7000亿，增长24%左右。

　　1.1.2.产险：交强险后增长平稳

　　2006年7月至2007年6月是交强险实施的第一年，交强险的实施对产险增长的推动很大，在交强险实施的第一年中，交强险保费占产险总保费的28.14%。受益于交强险，07年上半年中资产险保费同比增长达36.9%，由于下半年的基数已经提高，9-11月的单月同比增速已下降至30%以下，1-11月的累计同比增速为33.27%，增速放慢是意料之中的事，但全年增速仍有望超过32%。

　　外资产险公司不能承保交强险，除了因为上年同期负增长而造成7月增长出现跳升外，全年增长平稳。相对于06年不到14%的增速而言，07年29%的增速(截止11月)也不比中资产险逊色多少，即使没有交强险，外资产险依然可以表现良好。

　　由于外资产险占的比例很少，只有1.2%左右，对产险的整体增长还没有明显影响。

　　1.2.公司保费增长情况

　　1.2.1.保费集中度在下降

　　除了中国太保外，其他三家上市保险公司(含香港上市的中国财险)的增长速度均低于行业平均水平，其中，中国平安的差距较小，而中国人寿的差距最大。造成集中度下降的主要原因是：中小保险公司借助资本市场的火爆大力推出投连险，而上市保险公司的产品结构还是以盈利能力较好的产品类型为主。

　　虽然这种集中度的下降还构不成稳定的特征，在市场竞争加剧和进一步开放的情况下，集中度下降可能是一种趋势。保险机构的数量从2003年的62家增长到了2006年的107家。

　　1.2.2.中国人寿

　　中国人寿的保费增速下半年开始止跌回升，11月单月的同比增长重新回到10%以上的水平(10.37%)，意味着中国人寿已经走出了因集中到期给付而给保费增长带来的阴影，我们维持7%的年度增长率预期。

　　但是，由于增长率仍然低于行业水平，中国人寿的市场占有率还在下降，由06年底的44.49%下降到07年11月的39.92%。

　　1.2.3.中国平安

　　中国平安11月的保费增速比前2个月有较大的下降，从23.70%和21.01%下降至10.25%，前11个月的累计同比增长为17.01%。从全年来看，平安的月度保费增速起伏较大，4月的高点达30%，而5月的低点为-5.45%，虽然11月的同比增速下降较大，但环比增长依然达到了18.39%。

　　平安11月保费增速的下降是由寿险导致的：寿险11月同比增长为5.96%，累计同比增长14.51%；产险11月的月度同比增长为31.04%，累计同比增长27.17%。

　　由于中国平安11月的增速低于我们的预期，调低2007年保费增长率至17%；其中寿险增速14.5%，产险增速27%。

　　中国平安的市场占有率也有所下降，但比中国人寿的下降幅度要小。平安产险的市场占有率从06年底的11.2%下降至07年11月的10.7%，寿险也从16.7%下降至了15.6%。

　　1.2.4.中国太保

　　太保寿险因为05年受到偿付能力监管而导致随后的保费增长缓慢，05年和06年的增长率分别只有4.97%和4.51%。2007年增资后，偿付能力问题得到解决，保费出现恢复性增长，2007年11月，太保寿险月度同比增长62.34%，年度累计同比增长36.07%，超出行业平均14.83个百分点，市场份额也由9.2%上升到了9.9%。

　　产险与行业水平相当，11月同比增长23.42%，累计增长31.59%，全年预期增长31%左右，市场份额维持在12%左右。

　　我们预计太保2007年保费增长率为35%，但08年的速度将放缓，与行业平均速度趋近。

　　1.2.5.中国财险

　　中国财险(人保)05年和06年的保费增长率分别为0.93%和8.13%，市场份额受竞争者的侵蚀比较严重。07年的增速加快，11月的同比增长率为23.68%，累计增长24.20%，但仍然落后于行业增速。保费增速的提升显然受到交强险实施的影响，但是，人保从交强险得到的增长也不如行业平均水平。

　　我们预计人保2007年的保费增长率在24%左右。

　　2.投资渠道扩张迈出实质步伐

　　2.1.投资结构：顺应市场变化而调整

　　总体上来讲，投资资产占总资产的比例越来越高，而银行存款的比例却越来越低。

　　这是由保险资金追求更高投资收益所决定的。但是，保险资金也会随着市场的变化而作出灵活的调整，由于市场的波动和震荡加大，同时存款利率上调，投资资产的比例在07年11月向下调整了2个百分点，从65.4%下降到了63.4%，银行存款占总资产的比例同时提高了2个百分点。因此，银行存款与投资资产之比也从38.7%上升至了43.7%。这种调整是保险资金运用灵活性的表现，并不代表一种趋势。

　　2.2.保险资金入股京沪高铁：投资渠道拓宽迈出实质性步伐

　　京沪高速铁路股份有限公司07年12月27日在京创立，中国平安牵头的保险团队出资160亿元获得13.93%的股份，成为第二大股东。参与发起这一投资计划的保险公司还有太平洋保险、泰康人寿和太平人寿；中国财险、中再集团、中意人寿参与了这一计划的认购。中国平安资产管理公司是这一投资计划的受托管理人。

　　京沪高铁的投资，最后由保险资金而不是之前呼声很高的银行资金进入，监管层起了很大的推动作用。监管层对保险资金投资渠道拓宽的支持，是保险资金获取长期稳定投资收益长期的重要保障。早在2006年，保监会就通过了“保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法”，为保险资金投资基础设施提供了政策依据。保险资金入股京沪高铁，意味着投资渠道扩张迈出实质性步伐。

　　事实上，在京沪高铁之前，很多保险公司就在积极试验多元化的投资途径，如中国平安通过旗下平安信托开展了收费公路、铁路、城市水务以及电力等的多领域基础设施项目投资业务，包括山西高速公路、湖北荆东高速公路、柳州自来水项目等。房地产项目也成为众多保险公司密切关注的对象，甚至有部分保险公司已经开始了曲线房地产投资。

　　在过去的一年中，保险公司取得了骄人的业绩，但是，过于依赖于牛市的投资收益，其投资收益的可持续性一直是投资者和市场极为关注的焦点。我们坚信随着中国资本和金融市场的发展，作为重要的机构投资者，保险公司能够长期分享这一收益。

　　并且，包括业界和监管层都一直在努力拓宽保险资金的投资渠道，以寻求保险资金的长期稳定收益。

　　3.政策关注：交强险方案调整

　　保监会公布新的交强险调整方案，自2008年2月1日起实施，新方案的主要内容是：一是交强险的责任限额由原来的6万元提高至12.2万元；二是交强险的基础费率平均下调10%左右。

　　对产险行业的影响：一是保费增速将比调整前放缓3个百分点左右；二是责任限额的扩大和基础费率的下调均对交强险和产险业务的利润有负面影响，但费用率有较大的下降空间，对利润的综合影响估计为-45亿元左右。

　　对公司的影响：无论是保费增长还是利润水平，交强险调整影响最大的是中国财险，其次是中国太保，影响最小的是中国平安。

　　交强险占公司总保费的比例，中国财险为26.19%，中国平安为5.26%，中国太保为7.65%。交强险调整对中国财险、中国太保、中国平安08年保费增速的影响分别为-2.88、-0.84和-0.58个百分点。

　　以交强险实施首年的已赚保费为基础，基础费率下调对中国财险、中国平安和中国太保收益的影响分别为-9.8亿、-2.3亿和-2.2亿；责任限额上调对收益的影响初步估计分别为-29.41亿、-5.69亿、-6.24亿；另一方面，若交强险的费用率与产险整体的费用率持平，则中国财险、中国平安和中国太保的收益各自尚有22.93亿、3.83亿和3.92亿的提升空间。综合而言，交强险调整对上市保险公司利润的影响为：

　　中国财险、中国平安和中国太保分别为-16.28亿、-4.14亿和-4.54亿。

　　从公司层面来看，由于中国平安的产险利润仅占公司总利润的3.87%，交强险调整对公司总体盈利能力不会有明显的损害；中国太保产险业务的利润占比为35.65%，影响相对要大些；影响最大的是中国财险。

　　4.公司分析

　　4.1.中国人寿和中国平安限售股解禁

　　1月9日和3月1日，中国人寿和中国平安的战略配售股及法人股相继进入解禁期，解禁规模分别为6亿股和31.2亿股。在此之前的07年4月和6月，国寿和平安分别有3亿股和2.3亿股的一般法人配售股上市流通。我们试图从前两次一般法人配售股解禁的市场反应中得到一些经验结论，从解禁的规模来看，中国人寿07年4月的一般法人股解禁规模达到之前流通A股的50%，而此次战略配售的解禁比例为66.67%，差别不大；中国平安由于此次除了战略配售股外，还有境内法人股限售期限也到，因而规模比较大，但是，由于平安管理层已经通过各种途径与相关股东进行了积极的沟通，在公司发展前景良好的情况下，实际的减持规模可能要小很多，并且由于流通盘扩大而导致一些指数型基金要扩大配置，减持压力将比预期的要低。

　　通过对2007年中国人寿和中国平安一般法人配售股解禁的分析，我们发现：

　　从交易情况来看，中国平安解禁后6-7月的换手率反而比解禁前的4-5月更低，中国人寿与中国平安换手率之比也从4-5月的113.65%上升至180.92%，将比较区间拉长至4-8月和9-12月，结论基本保持不变，显然，限售股解禁对成交量和换手率没有直接决定作用，解禁并不意味着减持。

　　从股价表现来看，在限售股解禁之前，中国人寿和中国平安都有一个下挫(相对上证综指)过程，但解禁完之后，市场表现反而出现逆转，表明投资者对限售股的解禁反映过度了。

　　这一次战略配售股的解禁，解禁前的股价表现已经重现了一般法人股解禁的历史，解禁后的股价表现会是历史的重演吗？从1月10日中国人寿的情况来看，情况似乎比较乐观。如果股价因限售股的解禁而被大幅压低，则是较好的买入机会。

　　风险提示：一般法人配售股的规模要少于此次的战略配售股解禁规模，特别是平安的解禁规模达到25.31亿(扣除国家股)，远超07年解禁的2.3亿一般法人配售股；一般法人配售股的解禁期恰好处于股市交易活跃、股指持续上涨的期间；战略配售股解禁时的股价已大大高于一般法人配售股解禁时，股东的获利更大，实现利润的冲动可能更大。

　　4.2.中国太保上市

　　中国太保产寿险均衡发展，处于行业中的领先位置。太保产险的市场份额为12 %，太保寿险的市场份额为10%，分列行业的第二位和第三位。太平洋保险是知名的保险品牌，在行业和客户中树立了较高的声誉；拥有广泛的分销网络和稳定的客户基础。

　　2007年增资扩股后，偿付能力不足的问题得到解决，太保寿险开始进入一个新的发展阶段，07年的保费增速超过30%，快于中国人寿、中国平安以及行业平均水平。

　　寿险方面，较高的传统险比例是太保的优势，截止2007上半年，中国太保的传统险比例为38%，但这一比例有下降的趋势；期缴比例只有17.2%，主要是因为个人寿险代理人的产能不够理想，这一比例虽然在提高，但仍有不小的空间。产险方面，盈利较好的非车险占较高比例，是太保产险相对于同行的重要优势，但这一优势正逐步减弱；综合成本率居中间水平。

　　但是，值得注意的是，2007年上半年净利润大幅增长，远高于同行。主要是因为06年浮盈释放率低而07年上半年浮盈大量释放。07年上半年浮盈的释放率达84%，而06年只有22%。

　　按照30元的发行价，我们预测太保2007年、2008年的净利润分别为66.39亿元、94.38亿元，净利润增速分别为558.67%、42.15%；每股净收益(摊薄)分别为0.86、1.10元；2007、2008年每股净资产分别为8.11元，11.30元。参考中国平安、中国人寿新业务价值倍数，我们给与太保2007、2008年新业务价值65倍乘数。运用相对内含价值法，我们预测太保2007年底的评估价值为45.33元。其中寿险价值为33.32元/股；产险价值为9.30元/股；其他业务价值为2.71元/股。太保2008年底的评估价值为58.20元；其中寿险价值为44.49元/股；产险价值为11.24元/股；其他业务价值为2.48元/股。以上2007年底的评估价值45.33元/股即为太保A股上市后的市场估值；而58.20元即为太保2008年底的目标价。

　　07年12月25日，中国太保正式在上交所挂牌交易，上市首日以51元价格开盘，涨幅70%，高出我们的]评估价45.33元约13%，开盘后，虽然大盘没有太大的震荡，中国太保的股价还是一路下行，最终收于48.17元，首日涨幅60.57%。我们随后发表了简评，认为这一开盘价格在一定程度上受到了上市前几天市场重新活跃的影响，我们的评估价已经充分考虑了中国太保的经营业绩及发展情况，并参考了中国人寿和中国平安的市场表现，重申了我们在上市报告中的观点。

　　结论：继续维持对保险行业的增持评级，维持对中国平安、中国人寿、中国太保的增持评级以及分别为162元、93元、58.20元的目标价。

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