银行业：构筑08年银行业利好的三大支柱

　　光大证券 金麟

　　◆2007年是银行板块取得显著成长的一年：

　　年内6家银行上市，推动银行板块权重明显增强，上市银行的业务规模和盈利状况更有相当显著的提升。利润的超预期增长成为推动股价走高的决定性因素。

　　◆继续坚定看好2008年银行板块的表现：

　　虽然宏观调控力度空前强大，外部风险因素持续积累，但由于(1)2007年加息效应的滞后释放将进一步增强银行盈利能力；(2)新《企业所得税法》的实施给银行业带来远超平均的利好；(3)拨备计提对利润的反哺条件已经成熟，再加上银行业自身的结构调整能力，我们预计2008年上市银行净利润将平均增长50.13%。

　　◆在个股选择上，应尊重五个标准：

　　(1)受宏观调控影响较小；(2)明显收益于有效税率下降；(3)拨备计提反哺潜力大；(4)净利差提升潜力显著；(5)估值具有吸引力。

　　◆我们推荐4家银行：

　　(1)浦发。该行明显收益于有效税率的下降和拨备计提压力的释放，并拥有巨大的本地优势，预计2008年净利润增长93.7%。(2)招行。高达56.8%的活期存款占比使其更大地受益于2007年加息效益的滞后释放。拨备释放潜力大。预计净利润增速为65.27%。(3)建行。受宏观调控影响较小。活期存款和中长期贷款占比高，净利差将进一步提高。估值较有吸引力。(4)工行。受宏观调控影响较小。活期存款和中长期贷款占比较高。全面的综合经营布局、领先的战略眼光。估值较有吸引力。

　　一、2007年银行板块发展回顾

　　1、市场地位进一步加强

　　2007年是银行业在A股市场上发挥前所未有的作用的一年。这一年中，先后有6家银行在A股上市，包括分量很重的的建行、交行和中信。银行业在沪深300流通市值和总市值中的占比分别达到16.46%和29.42%。2007年，银行股保持了与大盘的同步上涨，特别是在4季度的调整中，对大盘的稳定作用十分突出。

　　2、业务规模高速扩张

　　上市改善了银行的激励结构，为银行的发展提供了更强的压力和动力。

　　2007年，上市银行的存款业务受到股市资金分流的影响，但在资产业务方面有着突出的业绩表现，14家银行中有8家贷款增速较比上年有所提升，加权平均贷款增速为16.18%，比同期金融机构本外币贷款增速高出1.01个百分点。考虑到利息收入仍然是银行营业收入的主要来源，占比达到90%以上，今年贷款规模的高速扩张对银行利润增速起到了最直接的提升作用。

　　净利差收入代表了银行业的现在，而手续费和佣金收入代表了银行业的将来。2007年银行业的手续费和佣金收入继续保持2006年以来的高增长态势。新兴业务成为银行业手续费和佣金收入的主要增长点。其中，优势银行的银行卡业务已经进入回报期，收入规模稳定加速；财富管理(包括基金管理、基金代理销售、基金托管等)业务则显著受益于股市的高热度；国际业务也成为银行手续费收入增长的重要推动因素。

　　手续费和佣金收入的快速增长对银行盈利模式将产生深远的冲击。首先，银行手续费和佣金净收入在营业收入中的占比比2007年大幅度提高2.34个百分点，最大的5家上市银行占比都已经超过10%。银行业盈利模式的多元化始现端倪。其次，手续费和佣金收入增速较快、占比较高的银行都是前期在综合经营、零售理财和贸易融资等战略领域有巨大投入的银行，对前一轮银行业战略转型浪潮的把握已经切实地反映在银行业的经营绩效上。因此，手续费和佣金收入的增长可以被视为银行战略竞争力的指针。

　　二、2008年银行板块表现前瞻

　　1、继续看好银行业的长期理由

　　(1)宏观因素之一：中国经济长期看好

　　世行预测2007年中国经济增长11.3%，2008年略有放缓，但也在10.8%。长期增长的动力机制未见萎缩，这为银行业发展提供了良好的平台。

　　(2)宏观因素之二：内生的重工业化

　　改革开放初期，引领工业增长的主要动力是轻工业。但从1999年开始，我国重工业增速开始超过轻工业，标志着我国经济发展开始进入重工业化阶段。2005年，重工业在工业增加值中的占比达到68.64%，这一比例比1998年提高了8.42个百分点。重工业化意味着高密度的技术和资本投入，这些都离不开银行业的支持。

　　(3)宏观因素之三：外源的国际产能转移

　　从2000年开始，国际产能向中国的转移呈现加速特征。在屡创新高的FDI的推动下，跨国公司的加工制造环节纷纷转移到中国，也塑造了中国经济“大进大出”的鲜明特征。2006年，我国工业增加值中有28.21%来自于外资及港澳台投资企业。

　　产能转移过程意味着大量生产项目的前期投入，并带动相应的基础设施建设，从而为银行业拓展负债业务提供了市场。“大进大出”的生产格局则孕育了贸易融资、外汇等产品的发展机遇。

　　(4)宏观因素之四：快速的城市化

　　特别是自20世纪90年代中期开始，我国居民的城市化进程进一步加快。

　　10年时间内，我国的城市化比率提高了13.9个百分点，城市居民增加了2.10亿人，增幅为59.8%。城市化产生了对房地产开发的巨大需求，进而带动了相应的金融支撑需求。在此推动下，近年来房地产相关融资需求，包括房地产开发贷款和个人住房抵押贷款，成为支撑商业银行贷款增长的重要动力源。

　　(5)宏观因素之五：人民币升值

　　自汇改以来，人民币兑美元迭创新高，且升值速度不断加快，累计升值幅度已达到7.95%。对人民币升值的预期仍在驱动国际热钱持续流入中国。即使未扣除2006年以来外汇储备的注资行为和我国对外直接投资(2006年这一规模达到161亿美元，与同期外商直接投资的相对比率为1:4.3)，(外汇储备增加额—贸易顺差—FDI)仍然显示出明显的热钱流入迹象。

　　(6)行业因素：银行业竞争力提升速度明显加快

　　全面风险管理架构初步建立。基本建立了符合现代商业银行风险管理要求的信贷审批制度，信贷审批权限已上收至总行-分行层面；建立了相对完善的操作风险、合规风险等管理体制；市场风险管理框架已初步搭建；在此基础上，全面风险管理理念正在日渐得到贯彻。

　　信息化建设进展迅速。多家银行已经基本完成数据大集中；电子化管理水平提高较快；公私网银功能日渐健全；客户数据库管理能力有明显进步。

　　以经济资本为基础的考核体系基本形成。先进银行正在积极推动经济资本理念和内评法工具在业务管理和绩效考核中的应用。

　　探索垂直化管理和集约化经营改革路径。“诸侯经济”一直是制约大型商业银行经营管理效率的重要瓶颈。近年来多家银行在推进垂直化管理以提升企业效率、通过集约化经营以降低管理成本方面进行了改革探索。

　　民生等银行已经开始大规模推进事业部制改革。

　　经营管理的战略性显著增强。工行、建行、交行等多家银行通过频繁的资本运作在综合经营领域进行战略布局，陆续进入了基金管理、信托、保险、融资租赁等新兴业务领域。招行、中行、交行等投入大量资源追求在零售银行的战略竞争力，民生银行努力塑造贸易融资业务优势。2、支撑2008年投资机会的三大支柱(1)支柱之一：2007年加息将使2008年银行业净利差扩大25个基点银行“存短贷长”特点使得加息对净利差有正面作用。虽然2007年的加息具有“重存轻贷”的特点，但由于银行业活期存款占比达到49.33%，而中长期贷款占比达48.84%。考虑到活期存款利率在6次调息之后并无变化，我们认为加息有助于银行业进一步扩大利差率。

　　加息对净利差的提升作用远未在2007年充分体现。首先，净利差衡量的是日均余额的收益率，因此只能部分反映年内加息的影响。其次，银行“存短贷长”的现象仍在继续发展。占比上升的活期存款并不从加息中受益，而存款普遍期限较短，这意味着存款品种的重新定价过程快于贷款品种。第三，资产负债价格重新定价同样存在时滞。贷款利率主要在年初重新定价或按合同日以年为周期重新定价。

　　2008年净利差将因2007年的加息而提高25个基点。在不考虑继续加息可能性的前提下，我们认为2008年银行存款利率将比2007年提高48.8个基点；2008年银行贷款利率将比2007年提高91.0个基点，存贷利差将提高25.0个基点，这意味着银行业净利润将因07年加息的滞后调整而增长10%左右。

　　另一方面，加息还推动债券市场收益率不断提高。在银行资金业务规模不断快速增长的背景下，这推动银行收益率进一步提高。

　　(2)支柱之二：所得税有效税率的下降

　　3月16日，十届人大第五次会议审议通过《企业所得税法》，将企业所得税率统一调整为25%。原超出一定标准即不可抵扣的职工工资开支，在新税法下也可以全部全额抵扣。

　　税率的调整对银行带来的利好高于平均。

　　首先，银行业职工收入水平较高，导致过去银行税前不可抵扣支出较大。

　　新的税法则对这些开支给予了豁免。

　　其次，银行业有效税率普遍偏高，税率下调对净利润的影响因此更大。

　　此前除了投资于国债的部分收益外，商业银行特别是全国性商业银行普遍不享受税收优惠。再加上工资、计提减值准备造成的税负，有效税率普遍在30%上下。法定税率的下调，对于有效税率高的企业往往带来更大的收益。由此带来的净利润加成为：

　　4、外压之下的银行业内部结构调整

　　2008年，银行业面临的监管压力将达到近几年的峰值。但预计银行业可以通过内部的结构调整来化解部分压力。

　　(1)贷款结构调整票据贴现收益率水平普遍低于商业贷款。如2007年6月底工行的票据贴现在贷款和垫款中占比达8.7%，其平均收益率仅为3.27%，远低于公司贷款的6.12%。预计商业银行将在2008年压缩票据贴现指标，一般商业贷款占比将有所上升。类似地，商业银行还可以进一步提高中长期贷款占比以提高贷款收益率。

　　(2)开展资产证券化等表外创新活动在经过多年探索之后，资产证券化市场已经逐渐发育成形，2006年的发行规模同比增长111.83%达到164.04亿元。其中，信贷支持证券于2005年12月推出，目前工行、建行、浦发等银行都已经先后试水这一新的资产负债表管理方式，民生和兴业也已经提交了相关产品的发行计划。在2008年贷款增长总量控制的背景下，资产证券化为商业银行提供了一个在遵守监管要求的同时满足客户群融资需求的有效选择，预期相关创新将日趋活跃。

　　(3)为银行提供了加强内部建设和风险管理的有利时机由于多种原因，我国银行业内部考核体系一直主要侧重于业务规模的考核，这是造成商业银行经营重规模、轻风险、轻效益的重要原因之一，约束了商业银行在长期内竞争力的提升。同业竞争被简单化为市场份额的竞争。若按季度的贷款调控得以贯彻实施，商业银行的业务规模增长焦虑将明显舒缓，这有助于银行的经营重点从规模指标转向利润指标，从紧用型管理转向经营管理的制度性、基础性建设，从而推动错位竞争，培育长期战略竞争力。

　　5、对2008年银行业投资形势的总体判断

　　综合以上分析，我们认为虽然2008年银行业面临的风险因素有所增多，但仍将保持总体向好、盈利水平继续快速提升的发展态势。我们预测，2008年上市银行净利润的平均增速将在2007年增长58.09%的基础上进一步增长50.13%。因此对该行业维持“增持”评级。

　　三、个股选择标准

　　根据前述对2008银行业多空因素的判断，我们认为应遵从以下4个标准来遴选个股投资机会：

　　1、标准之一：受宏观调控影响较小的银行

　　既然我们判断2008年央行信贷调控将主要着眼于总量增速，那么前期贷款扩张较快的银行将受到更大的限制。由于银行贷款增长预期已经内化在估值预期之中，因此我们对各家银行的EPS预测将根据贷款增速的下降进行一定幅度的调减。但对于原预计贷款增速即低于14.5%这一预期贷款增速的银行，我们会相应调高增速，理由是融资需求无法得到满足的客户会转向这些银行。因此，这意味着对过去银行业竞争逻辑的一次颠覆，即增速较慢的银行反而会获得超预期的增长。

　　四、推荐个股

　　1、浦发银行(600000.SH)

　　根据公司披露，2007年该行实现净利润55亿元，比2006年增长63.89%，这一增速比2006年的31.08%有明显提升。

　　近年来该行资产业务一直保持较快的扩张速度，2005-2007年贷款分别增长21.41%、22.22%和22.18%。因此，预计该行将因2008年趋紧的信贷调控而受到一定影响。

　　但即使采用14.5%这一预测平均贷款增速水平来估算，该行2008年净利润仍然将大幅度增长93.72%。原因在于：

　　首先，加息的滞后影响将逐步显现。浦发的活期存款占比达到47%，这部分存款的成本率不受到加息的影响。预计2008年浦发贷款收益率将提高90个基点到6.9%，存款成本率提高45个基点到2.15%。盈利能力将进一步改善。

　　其次，拨备计提压力将显著减轻。2007年末，该行拨备覆盖率预计将达到175%。2008年，预计该行拨备计提规模将比上年下降29%，从而释放10亿元税前利润。

　　最后也是最重要的是有效税率的大幅度下降。2007年，因税率调整对递延所得税资产造成的减值达到8.44亿元，预计占到该行当年所得税费用的16.9%。不可税前抵扣项目造成的所得税费用预计为11.0亿元，其中因职工收入而引起的费用占比超过一半。因此，预计2007年该行有效税率为48.0%。而在新税法实施后，2008年该行有效税率将下降至24.5%，由此带来45.1%的净利润增速。

　　从中长期来看，目前该行在上海市大力推动的金融控股集团中将扮演旗舰角色。该行董事长吉晓辉具有上海市政府工作背景，更将兼任金融控股集团董事长，这充分体现出浦发银行所具有的巨大本地优势。此外，该行合资组建的浦银安盛基金管理公司在2008年上半年首次发行的可能性很大，这些都会对浦发的长期发展构成重要支撑。

　　预测2008-2010年浦发净利润将分别增长93.72%、30.73%和26.36%，EPS分别为2.405、3.144和3.973元，对应的P/E分别为22.3、17.0和13.5倍。

　　2、招商银行(600036.SH)

　　招行贷款增速中上，会因趋紧的信贷调控而受到一定影响，但对净利润的影响并不显著。

　　在零售领域的竞争优势已经确立并继续得到强化，“赢者通吃”的正反馈局面正在形成。预计2008年招行银行卡和零售理财业务仍将保持快速增长，手续费及佣金净收入在总收入中的占比将继续提高1.03个百分点至16.73%。

　　2007年，招行即已大幅度压缩票据贴现(20076月底规模比年初下降29.96%)来提高资产业务收益率，并大力拓展基建贷款、中小企业贷款。

　　预计2008年相关的结构调整行为还将进一步加强，将对该行资产业务的收益率水平有积极的贡献。

　　招行活期存款占比高达56.8%，能够更充分地受益于2007年的历次加息。预计该行2008年净利息收入将增长25.91%。

　　随着盈利状况的迅速提升，招行在经营管理费用特别是人力成本和营运资本投资(如网点建设投入，招行的网点扩张计划颇有野心)等方面的增长需要亦进一步强化。但我们认为招行在3季度管理费用的爆发式增长(同比增长58.07%)属短期现象，预计2008年管理费用增速将回落到23%左右的水平，成本收入比进一步下降。

　　招行2007年6月末的拨备覆盖率已达到169.97%。受益于清收工作所取得的重要进展，招行2007年6月末的不良贷款率比2006年末显著下降0.46个百分点，减少至1.66%，这也进一步加强了2008年拨备释放利润的潜力。

　　因法定税率的下降和递延所得税资产减值影响的消失，2008年招行有效税率将比2007年下降9.43个百分点，由此带来13.51%的净利润增长。

　　预测2008-2010年招行净利润将分别增长67.13%、24.67%和24.75%，EPS分别为1.693、2.111和2.634元，对应的P/E分别为22.9、18.4和14.7倍。

　　建设银行(601939.SH)

　　贷款增速方面，建行2007年预计贷款将增长14.59%。与其他同业相比，这一增速水平不至受到宏观信贷调控的明显影响。但该行个人住房抵押贷款占比较高，预计在2007年底的占比达到22.5%，因此受房地产市场波动影响的可能性更大。

　　建行的活期贷款占比在主要商业银行中是最高的，2007年年中达到57.8%。这部分存款的成本率并不受2007年的6次加息的影响，这位建行提供了廉价的资金来源。

　　另一方面，建行中长期贷款占比明显高于其他上市银行，并且近年来呈现稳步提高的趋势，这提高了该行信贷资产的收益率水平。预计2007年底该行中长期贷款占比将达到67.1%，明显高于其他银行同业。

　　除了较好的盈利能力，建行对费用的控制能力也很突出，2007年拨备前费用收入比预计将比2006年下降8.27个百分点，在上市银行中仅次于北京银行，降幅仅次于中信银行。虽然我们预计该行将会面临较大的职工费用提升压力，但成本收入比仍将保持在较低水平。

　　预测2008-2010年建行净利润将分别增长51.77%、23.65%和26.55%，EPS分别为0.494、0.611和0.773元，对应的P/E分别为19.8、16.0和12.7倍。

　　4、工商银行(601398.SH)

　　工行存贷比在上市银行中处于较低水平，其同业拆放和债券投资在生息资产中占有相当比例，贷款投放速度也较同业慢，这意味着工行在面对2008年的紧缩货币政策前将更加从容和灵活。

　　由于债券投资占比较大，工行净利差和净利息收益率一直处于较低水平。

　　随着2007年央行提高基准利率及工行资产管理能力的提高，2007年全年净利差和净利息收益率有望分别达到2.54%和2.65%，2008年可达到2.65%和2.76%。

　　得益于遍布全国的网点和庞大的客户资源，工行零售业务占比达33.6%，中间业务尤其可观，2007年增速可达到95%。这固然是由于资本市场的飞速发展，更重要的是因为工行植根于中国经济发展和金融市场开放。

　　据粗略测算，工行中间业务收入中，与资本市场相关的业务收入占比约为35%左右，对营业收入的贡献度约为4.47%，即使2008年资本市场景气程度不如今年，增速下滑，对净利润增速的影响也应在3个百分点以内。

　　工行前期对后台业务流程改造及电子银行的大规模投入体现在2007年，是费用收入比的大幅下降，预计全年费用收入比将比2006年下降5个百分点到37.42%。此外，截至2007年3季度，工行拨备覆盖率88.12%，与大多数上市股份制银行100%以上的拨备率相比，工行计提压力依然较大。如果按照2007年计提力度，工行2008年下半年可实现拨备覆盖率105%。

　　预测2008-2010年工行净利润将分别增长47.93%、23.63%和20.53%，EPS分别为0.376、0.465和0.553元，对应的P/E分别为21.5、17.4和14.6倍。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。