食品饮料：2008年强者恒强 富者愈富

　　光大证券 彭丹雪

　　◆从成本的上涨主旋律中选择有效抵抗风险、盈利能力高的标的：

　　在原料上涨的主旋律中，对抗成本与费用的压力成为企业的重头戏。

　　08年，我们选择能够有效抵抗风险、盈利能力高的子行业以及公司。走高端路线的白酒和葡萄酒行业以及竞争相对缓和并有原料成本下行预期的肉制品行业是我们推荐投资的子行业。

　　◆白酒——中高档产品的盛宴：

　　05年以来，我国白酒行业呈现欣欣向荣景象，不同于2000年时白酒行业的普遍繁荣，目前的行业的发展主要受益于结构调整，中高档产品迎来发展的黄金时期，行业的利润在向中高端品种聚集。而且中高档酒时常已经形成比较稳定的格局，我们选择行业格局中出于核心阵营的企业，推荐顺序为贵州茅台、五粮液和泸州老窖。

　　◆葡萄酒——攻城拔寨+结构调整：

　　我国的葡萄酒消费市场即使与亚洲一些国家与地区相比也仍有广阔的上升空间。目前整个行业开始转型，重视文化营销，挖掘葡萄酒的深层次内涵，带动行业向中高档发展。另外08年开始强制实施葡萄酒国家标准促使产品向中高档集中，能进一步增强行业的集中度。我们仍然看好龙头公司的发展以及在行业中地位的增强，推荐张裕A。

　　◆肉制品——肉价飙升的整合机遇：

　　07年的肉价涨幅剧烈，国家采取一系列措施来恢复供应，抑制肉价，08年将难再现07年的异常情况，我们认为肉价回落将推动肉制品毛利率的上升。这次行业危机也会是行业整合的一个契机，规模企业能够借机整合行业，增强行业集中度。依照双汇的行业地位，其终端涨价可以覆盖大部分成本的上涨。预期08年双汇的毛利率和净利润都有较大幅度的提升。推荐双汇发展。

　　综合考虑，我们看好盈利能力强，而竞争程度不强，费用较低的行业。

　　推荐成本敏感性较低，而且成本有滞后效应的白酒与葡萄酒；其次为啤酒和黄酒，而肉制品企业则要看来年的猪肉价格而定。但因为我们仍然看好行业整合，以及双汇目前在行业中的地位，因此推荐顺序为白酒、葡萄酒、肉制品、啤酒和黄酒。

　　白酒——中高档产品的盛宴

　　05年以来，我国白酒行业呈现欣欣向荣景象，不同于2000年时白酒行业的普遍繁荣，目前的行业的发展主要受益于结构调整，中高档产品迎来发展的黄金时期，行业的利润在向中高端品种聚集。

　　其次是积极进入高档白酒市场的企业。高档酒在其总体收入的比例在积极上升，酒种的档次相对核心阵营的较低，比如洋河的蓝色经典系列以及沱牌的舍得，都在近两年发力谋求进入高档酒市场。其增速较快，未来有希望进入核心阵营。

　　再者是许多白酒公司自己的高端酒种，重在打造企业形象，但对企业利润并无多大贡献。

　　二、政策推动

　　经过修订的葡萄酒国家标准将于2008年1月1日起在生产领域里实施，并由推荐性国家标准改为强制性国家标准。新标准改为强制性标准并增加根据含糖量进行分类和感官分级评价的描述，卫生指标按强制性国家标准《发酵酒卫生标准》执行。

　　标准的强制实施将加强整个行业的质量提高，促使产品向中高档集中，而且也能进一步增强行业的集中度。我们仍然看好龙头公司的发展以及在行业中地位的增强。

　　三、进口竞争

　　目前进口葡萄酒的增长较快，但我们认为还对国内葡萄酒造不成较大的威胁。原因如下：1、进口酒中大包装酒仍占据主要份额，2升以下的小包装酒占比较小。1-10月，我国进口装入2升以上容器的大包装鲜葡萄酒9563万升，占同期我国葡萄酒进口总量的73.1%。大包装酒主要用于原材料，对现有国内品牌冲击较小；2、国际品牌在国内通路、渠道不占优势。国内的知名品牌已经建立其自身比较成熟的渠道，国外品牌短时期内难以大规模渗入市场。

　　总体来看，我们仍然看好中高档葡萄酒的龙头公司。认为行业未来发展空间巨大而且有较大的档次提升空间。我们仍然推荐张裕A，并维持对其“买入”投资评级。

　　我们的观点：

　　一、07年的肉价涨幅剧烈，国家采取一系列措施来恢复供应，抑制肉价，08年将难再现07年的异常情况，我们认为肉价将有所回落；肉制品终端价格在07年已经有了一定涨幅，在08年原料价格下降的情况下，肉制品的毛利率将会上升。

　　二、这次猪价飙升造成的行业危机也将是行业整合的一个契机。目前国家的政策也鼓励建设规模化的养殖场和屠宰企业，推动行业的规模化发展。大规模企业也能够利用这次契机进行收购兼并，进一步增强行业集中度。

　　三、依照双汇的行业地位，其终端涨价可以覆盖大部分成本的上涨。在预期08年猪肉价格下行的前提下，我们认为双汇的毛利率和净利润都有较大幅度的提升。另外，公司的关联交易有较大的改善空间。

　　其它条件不变，假设公司08年改善关联交易，并增加头均利润，保守估计将增加EPS0.27元。我们仍然维持对公司“买入”投资评级。

　　此轮原料涨价短期会对厂商造成一定的困难，但也不失为一个行业整合的契机。一方面可以促进国内啤麦的种植，企业可以调整成本结构，更多地采用国内大麦来降低对国际大麦的依赖度，这也能够有效缓解成本压力；另一方面原料价格压力对小企业利润空间的挤压力度更大，对于有成本优势的大企业而言，是占领市场和整合行业的机遇，未来啤酒行业的规模化优势将更加明显；再者，啤酒价格上涨也有利于企业借机拉开产品的档次，为中高档产品的发展打开通路。

　　我们根据海关进口数据得出目前啤麦进口价格已经达到450美元/吨左右。今年合同啤麦将给明年生产成本增加较大压力。但是终端的价格却久未变化。根据监测价格看出，青啤355ml的价格甚至略有下降。许多生产企业举步维艰，我们判断啤酒价格在08年将会有较大幅度的上涨，而且很有可能是全行业的行为。

　　二、竞争加剧

　　黄酒行业经过近几年的快速发展，先吃“螃蟹”的几家公司尝到甜头，利润快速增长，这也引得行业内一些企业纷纷涉足打造黄酒品牌的工作。

　　一时间，市场上烽烟四起，竞争加剧。在这样的市场环境下，企业未来的费用将有上升的趋势，这在一定程度上将挤压企业的利润。

　　综上分析，我们在黄酒行业中重点关注具有明显品牌效应和资产注入预期的第一食品。投资评级为“增持”。

　　2008年奥运会是举世瞩目的盛会。作为奥运会的赞助商，青岛啤酒和燕京啤酒必将收到世人的热切关注，产品销量能够得到积极促进，我们提醒投资者注意奥运概念所带来的投资机会。而且值得考虑的是两家公司生产中的进口大麦使用比例都不高，而终端价格会随整个行业上涨，那么量价齐升，两家公司的业绩将值得期待。

　　燕京啤酒：优势在于其占据北京的根据地，有着天然的地理优势，08年奥运会在北京举行，能够积极促进销量增加。而且公司目前五大销区增长较好，北京和广西的销量最大，而且增长势头良好；内蒙古和湖北基数较小，但增幅较大。07-09年EPS预测为0.37元，0.58元和0.85元，投资评级为“增持”。

　　青岛啤酒：优势在于其费用压缩，在短期内收到较大成效。而且青岛啤酒产品中适用进口啤酒大麦的比例相对较低。未来业绩增长主要还是依靠规模扩大和毛利提高。在提价前提下，我们调高公司08-09年EPS预测为0.85元和1.13元，投资评级依然为“增持”。

　　两税合并

　　从2008年1月1日起，两税合并正式实施25%的统一税率。我们列出食品饮料主要企业的实际税率，基本都高于25%。尤其白酒公司的税率偏高。这一方面是由于白酒企业广告费税后列支导致实际税率较高，另一方面是因为白酒行业属于国家限制产业，税收优惠较少。在25%的税率实施之后，白酒行业将比其他子行业获得较大优惠。