电信行业：重组与3G凸显电信业投资机会

　　光大证券 周励谦

　　我们坚定地看好2008年电信运营业整体性的投资机会，以及国内龙头设备厂商未来几年的发展前景：

　　运营商重组步入议程，电信业的整体竞争力在并购后的协同效应中增强，弱势移 动运营商和固网运营商将受益于此次重组。3G建设在08年将加速，将有利于促进整个电信业的发展。

　　电信运营商中股票买入首选中国联通(H)、其次中国电信(H)、增持中国联通(A)、中国移 动和中国网通。设备制造商股票中，买入中兴通讯(H)、中兴通讯(A)。

　　◆运营商重组是必然，3G建设将加速：

　　电信业发展存在突出的结构性矛盾，运营商分业经营与技术进步的趋势已不相符，电信业进一步做大做强的需要，都要求运营商全业务经营，可以说重组是必然。

　　TD-SCDMA具备可商用能力的事实，运营商自身发展的需求，国家做强电信产业链的目标等都将使得2008年3G建设的进程加速。

　　◆电信业将持续发展，3G拉动电信业增长：

　　移 动业务收入、宽带业务和增值业务将确保未来中国电信业以每年11%的增速持续发展，周边国家的案例证明3G业务推出后将确实推动运营商的收入增长。

　　◆买移 动不如买电信，买电信不如买联通，买联通不如买中兴：

　　我们的分析研究表明：本次重组中国电信获得联通分拆的C网的概率较大，中国联通保留G网与网通合并后经营。联通和电信将是运营商中本次重组的最大受益者。

　　中兴通讯是电信业重组和3G建设最大的受益厂商，维持07年9月份出具的深度报告《中兴通讯：通信设备制造业崛起的中国力量》中的观点，电信业重组后，新一轮投资建设将会掀起，尤其3G牌照的发放，对3G三种制式都有准备的中兴通讯，更会促进业绩的增长加快。

　　对于如何看待2008年的电信业发展，我们的主要观点是，运营商重组步入议程，电信业的整体竞争力在并购后的协同效应中增强，加上3G建设的提速，都使得中国联通和中国电信面临重大投资机会。电信运营商中股票买入首选中国联通(H)、其次中国电信(H)，增持中国联通(A)、中国移 动(H)和中国网通(H)。

　　在设备厂商中，中兴通讯是电信业重组和3G网络建设最大的受益者，我们维持2007年9月份出具的公司深度报告《中兴通讯：通信制造业崛起的中国力量》中的观点，看好其未来五年内的发展。买入中兴通讯(H)、中兴通讯(A)。

　　电信运营业：重组势在必行

　　我们认为，运营商重组是必然，主要是基于以下几个因素：国内电信市场竞争结构严重失衡，中国移 动“一家独大”，不利于电信行业的和谐平衡发展；在全球电信业都在业务创新和融合的大背景下，业务分营已严重阻碍了技术进步；电信运营业虽大，但有进一步做强的需要，通过重组有望增强公司的综合竞争力。

　　如果再比较全国移 动用户数在中国移 动和中国联通的组成比例，可以发现近些年中国移 动的市场份额在稳步提高，而中国联通无论是GSM网还是CDMA网络其市场份额占比都在持续下降，根本无法与中国移 动形成有效竞争。

　　从2007上半年的数据统计，中国移 动一家就占据了四大运营商收入总和的48.5%。

　　中国移 动一家独大的局面导致了电信市场发展不平衡，同时也促使中国电信市场重组步伐加快。

　　电信网络和业务融合是发展方向

　　电信业的困境还表现在未来业务的融合方面。从行业发展角度看，这也是电信企业为了自身的生存和发展，顺应信息技术、业务、网络融合发展的大趋势，对外部技术和市场环境变化的主动适应。

　　对于国内运营商来讲，除了中国联通可以算是全业务运营商之外，其他运营商都不是全业务运营商。在全球FMS的趋势下，作为为数不多的尚未获得移 动运营牌照的中国电信和中国网通，其发展已经逐步走向瓶颈；而中国移 动不具备固网运营资格，也限制了自身的全面发展。

　　因此，在国内尤其是在2007年以来，由于缺乏移 动运营牌照，固网运营商盈利情况出现大幅下滑，这些都使2008年的运营商重组提上日程。

　　电信业仍需做大做强

　　经过近几年的发展，中国可以称为电信大国，但是大而不强，有空心化的危险。

　　运营商面临的不仅仅是与其他运营商的竞争。iPhone在全球广受关注引起了传统运营商的警觉。诺基亚此前也表示将会全面向信息内容进军，移 动运营商的生存空间将很可能受到挤压。中国移 动董事长王建宙日前发出警告，称移 动运营商必须进行变革，以应对手机制造商和互联网公司新型无线服务模式带来的挑战。“我们必须进行创新，我们必须改善价值链”。

　　今后，随着外资的逐渐进入将加剧国内电信市场的竞争。国家专利局的数据显示，截至2007年10月底，国外运营商在中国注册的专利数达到1820件，而国内运营商在本国申请的专利仅有470件。大量核心业务的专利被国外运营企业占有。如果强大的运营商没有足够的竞争压力对创新进行大的投入，最终将很可能走向“空心化”。

　　从福布斯2000强公布的全球电信业的上榜来看，拥有全球最多的移 动用户数的中国移 动也仅排名第七，主要是因为中国移 动的净利润和市值远高于其他上榜公司而对总评分所做的贡献，而中国移 动的净利率如此之高也是在国内电信业垄断，更是其一家独大的结果。如果论销售额和总资产，中国移 动与其他上榜电信运营商还有不小的差距，其他三个运营商就更有追赶的空间。

　　TD-SCDMA已具备可商用能力

　　TD-SCDMA经过多年的研发，从技术上已经比较成熟，尤其是中国移 动几个城市的试验网也是进展良好。

　　在2007年12月4日举行的中国通信业发展高层论坛上，信息产业部副部长奚国华称，10城市的TD试验网有望在奥运会之前，能够向社会提供服务。

　　而之前，TD-SCDMA产业联盟五周年庆典也报道，TD-SCDMA已经形成了覆盖系统设备、网管、核心芯片、终端产品、业务应用、测试仪表及关键元器件在内的完整、成熟的产业链，在各产品环节，TD-SCDMA产业链多厂商供货环境已经形成。

　　TD-SCDMA实验网络的建设，使中国自主创新的3G标准具备了商用能力，从而为3G牌照的发放奠定了基础。

　　国内运营商自身发展的需求

　　从3G产业发展的情况来看，2001年日本开始运营3G以来，3G在业界的认可度得到空前的提高，网络规模和用户数都迅速扩大。

　　3G业务成为了运营商新的收入增长点，同时促进了运营商的角色变换，即从单一的移 动通信领域要逐渐渗透到其他传统行业中，从而达到深挖3G网络潜能的目的。就已经在3G运营中取得成功的日韩运营商来说，诸如音乐下载、视频下载、基于位置服务以及手机钱包等需要较高数据交换速度的增值业务收入已经占据了整体数据业务的80%以上。

　　3G的发展也能对现有的电信价值链进行改善和重构。

　　随着电信业的发展，传统电信价值链合理性逐步消失，而3G将会加速这一价值链的改善和优化。3G业务使内容提供商成为整个价值链价值的主要创造者，促使运营商和SP、CP合作，形成合力，从而获得多赢的结果，从而重构新的价值链。

　　同时，3G也是国际竞争的需要。

　　发展3G有很多目标，但重中之重的目标是提升电信产业的国际竞争力，使我国由电信大国成为电信强国。在国内，发展以拥有自主知识产权的TD-SCDMA为首的3G，对于改变我国在电信领域缺乏核心标准和技术，在1G时代和2G时代一直处于跟随者的地位将会起到重大作用，力争后来居上，实现我国电信强国的大目标。

　　国家做强电信产业链的需要另外，从产业链的设备厂商和手机厂商而言，他们对3G已经准备了多年，研发和产业能力都在不断提升，一方面需要通过3G建设来更好的检验，另一方面也需要有应用来给予资金的回报。

　　另一个方面，对于增值业务厂商而言，丰富的3G应用将会给他们带来新的商机。

　　对于移 动用户而言，也可以通过3G网络，享受到更为丰富的服务。

　　电信运营业：未来几年将持续增长

　　我们认为中国电信业在未来几年将持续增长。而这种持续的增长主要体现在移 动通信、宽带业务和增值业务三方面。

　　移 动通信仍将继续发展

　　从移 动用户的增长情况看，中国的移 动电话普及率从2005年底的26%左右快速增长到2007年底的40%多，但比较中国跟周边国家和地区的移 动电话普及率，未来还有比较大的增长空间。

　　电信运营业：电信业重组预测及分析

　　重组的核心是要国家利益最大化

　　目前坊间流传的关于电信业重组的方案有多种，考虑到新一轮的电信业重组跟3G牌照的发放密切相关，我们认为，应该围绕三个方面来进行。

　　一是重组方案的出台，要有利于TD-SCDMA的发展；

　　二是要有利于国有资产的保值增值；

　　三是要做强电信业，保持重组后的运营商之间能保持适度竞争，避免垄断。

　　运营商重组围绕的一个基本原则还是要做到国家利益最大化，要保证自主创新的TD-SCDMA能够成功应用和得到最大程度的发展；同时对于国有资产不仅要保值更要增值，重组不能以牺牲国家财产为代价；重组之后要适度引入竞争，使竞争更加合理化，而且还必须能够让电信行业在竞争中逐步强大起来。

　　重组场景预测及分析

　　关于运营商重组的方案传言较多，表2是目前流传的较多的几个版本。

　　重组的版本1：中国移 动保持现有格局，中国联通分拆C网给中国电信，中国联通保留G网与中国网通合并。

　　重组的版本2：中国移 动保持现有格局，中国联通分拆G网给中国电信，中国联通保留C网与中国网通合并。

　　5)业内比较认同。

　　版本2概率非常小：

　　1)中国联通坚决反对，联通再度作为牺牲品的概率很小；

　　2)实施的后果，最终是两家垄断的局面，新联通再度边缘化。

　　版本1场景下的运营商受益程度分析

　　简单假设：

　　1)由于受重组影响，未来中国移 动(3G后经营TD-SCDMA))获得新增移 动用户数的份额将少于现在的情况，但还是拥有从2007年底到2010年新增2.5亿用户的50%，考虑到中国电信的经营竞争力等因素，新电信(3G后经营CDMA2000)与新联通(WCDMA)都拥有新增用户的25%。

　　2)中国移 动的ARPU值比目前的90元略降到85元，新电信从目前联通C网的ARPU值60元略升至65元，新联通则从目前联通G网的ARPU值50元略增至55元。

　　3)考虑综合竞争力，假设移 动、电信和联通的利润依次递减，每张移 动网的经营净利率分别为20%、15%和12%。

　　4)电信固网较为公认的价值是3000-4000亿，取其上限，网通固网按照1500亿取值。

　　5)我们暂不去考虑换股、合并等因素，假设电信无偿获得联通C网，并对移 动做了较为乐观的估计，新电信做了中性的估计，新联通做了较为保守的估计。

　　通信制造业：中兴通讯在电信重组和3G建设中受益最大

　　基于对电信产业和国家政策的充分理解，我们在2007年9月出具的公司深度报告的首页就曾做过当时业内最大胆的三个预测。

　　预测一：为保证国家利益最大化，中国的3G建设将以TD-SCDMA为主，WCDMA和CDMA2000的建设将处于从属地位。

　　预测二：中国的3G建设，国内设备制造商在TD-SCDMA、CDMA2000和WCDMA任何一种制式上，预计都将超过50%的市场份额。

　　预测三：中国大规模开始建设3G，取决于TD-SCDMA产业链的整体成熟度，预计在2009—2011三年将是国内大规模建设3G的时期。

　　中兴通讯受益于重组后的新一轮投资建设，尤其是3G牌照发放后网络建设投资高潮，对在3G三种制式上都有准备的中兴通讯，会有更大的业绩提升。2007年以后的几年业绩增长有相当的可预测性，复合增长未来三年在40%以上。

　　从这个意义上而言，中兴通讯比起电信运营商更值得投资，维持买入评级。

　　公司无线产品和手机收入未来会有很好的增长

　　电信业重组后，新一轮投资建设将会掀起，尤其3G牌照的发放，对3G三种制式都有准备的中兴通讯，更会促进业绩的加快增长。目前，中兴通讯在3G三种制式产品的准备都已经相当充分，就等着国内3G牌照的发放，真可谓是“万事俱备，只欠东风”。

　　TD-SCDMA：2007上半年中兴通讯在中国移 动八城市的试验网招标中，获得了48%左右的市场份额。如果未来我们对中兴通讯以市场份额稳定在40%的保守预测，则TD-SCDMA在2011年之前将给公司贡献400-600亿的营业收入，按照净利率15%左右计算，则在股本摊薄之前获得的净利润达60-90亿，折算到每股达6-9元，按照2008-2011年四年平均，每年来自于TD-SCDMA的设备收益就有每股1.5-2.25元的净利润。

　　CDMA2000：中兴通讯产品的竞争力已是业内领先，在全球的市场份额仅次于阿尔卡特-朗讯公司。2007年下半年收购了爱立信在中国联通的近10%的份额，在中国联通的市场份额已是32%，稳居第一。中国电信在电信业重组获得联通的C网之后，为抢占用户将会完善网络的覆盖，中兴通讯这种跑马圈地的效应也会在中国电信的对网络的扩容中显现，占有率还有望提升到35%以上。

　　WCDMA：相比TD-SCDMA和CDMA2000，WCDMA在业内的竞争确实激烈得多，但公司产品的竞争力在不断提升，尤其是“运维工厂”和“BBU+RRU”等部分差异化的产品更是凸现了公司的竞争力。中国联通分拆C网给中国电信后，将会专心致志经营G网，在未来的3G建设中将会拿到WCDMA牌照，为发展好用户也会有更多的网络投资。根据我们前面的预测二，我们认为公司的WCDMA市场份额有望获得15%左右。

　　终端/手机：中兴通讯的手机产品竞争力大为提升，借助“运营商定制”和“对市场的快速反应”，2007年公司手机出货量近3000万只，全球厂商中位列第六，国内厂商中排名第一。其中CDMA终端份额在中国联通位居第二，在印度市场位居第一；WCDMA手机和数据卡在欧美等高端市场屡获突破，并且有相当高的毛利率；凭着对TD-SCDMA技术的理解优势，以及较早地投入TD-SCDMA手机的研发，中兴的TD-SCDMA手机在业内更是处于领先地位，多项技术都是在业内率先实现。随着运营商未来对终端定制化的展开，公司手机产品在国内市场的收入也会大幅度提高，2008年有望完成5000万只手机的出货。

　　根据我们对公司收入增长，以及毛利率和相关各项费用的测算，2009年之前公司的利润有望获得近40%的增长，扣除股权激励费用后07、08、09三年的业绩分别是1.32元、1.99元和2.81元。

　　风险分析

　　电信业重组的时间和进度无法确切把握。

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