医药行业：2008年投资策略新医改新机会

　　光大证券 姚杰

　　◆07年医药行业恢复性增长，市场表现可圈可点：

　　医药行业经历了06年低谷后，07年收入和净利润都出现了恢复性增长，2007年1-11月实现销售收入5207亿元，同比增长24.56%，利润总额499亿元，同比增长50%。从市场整体表现看，医药股在07年经历了“高+低+高”的走势，上半年远远跑赢大盘，5.30后走弱，直到12月开始再度走强。从个股涨幅看，原料个股受益于产品价格的大幅上涨，股价涨幅惊人(例如广济药业，+850%)。而大部分主流中药和西药股表现也是可圈可点，基本跑赢大盘。

　　◆08年“医改”成为核心关键词，新医改带来行业发展新起点：

　　我们的核心观点：①2008年“医改”破题，行业政策将趋于稳定，医药产业发展的政策性风险下降，企业盈利增长的可持续性增强(行业估值提升)；②国家加大医疗投入，居民医疗消费需求进一步释放。医药行业在构建2010年全民医疗保障制度和国内经济高增长的大背景下，2008-2010年医药行业收入将保持20%复合增长率；③“新医改”将会逐步改变药品利益链分配，国家医疗投入到位、药品价格改革、合理的医疗补偿机制、行业市场规范将使医院(包括医生)趋利动机减弱，制药和分销环节经营环境相对改善。尤其是大型分销企业在产业链中的话语权明显提高。

　　◆08年医药投资逻辑：行业利润可持续增长，“新医改”或成为催化剂

　　我们认为2008年医药行业收入和利润增长趋势不变，预计08年医药行业销售增长23-24%，净利润增涨超过35%，净利润增速将恢复到2000年的水平(不考虑投资收益)。2008年“新医改”破题使政策趋于稳定，行业政策性风险下降。城镇医保、新农合刺激居民医疗消费需求加速增长。行业趋于规范，优质制药企业经营环境改善，盈利增长明确。因此我们给予行业“增持”评级，建议超配优质医药股。

　　关注内需，倾向民生；倾向民生，首选医药！

　　◆08年医药投资主线：长期看好大型药品分销企业，短期关注普药企业

　　我们主要通过四条投资主线来配置医药股：①药品分销长期看好，优先配置：

　　重点推荐一致药业(000028)、国药股份(600511)、南京医药(600713)、上海医药(600849)②大型普药企业受益政策利好：重点推荐双鹤药业(600062)、白云山(000522)，关注华北制药(600812)、东北制药(000597)③具有研发和学术推广优势：重点推荐康缘药业(600557)、天士力(600535)，关注恒瑞医药(600276)

　　④分享行业增长：重点推荐太极集团(600129)和复星医药(600196)

　　1、07年医药行业恢复性增长，市场表现可圈可点

　　1.1、07年医药行业收入和盈利情况回顾。

　　医药行业经历了06年低谷后，07年收入和净利润都出现了恢复性增长，2007年1-11月实现销售收入5207亿元，同比增长24.56%，利润总额499亿元，同比增长50%。行业出现恢复性增长的主要因素有：①政策的稳定，反商业贿赂告一段落，医院销售大幅反弹；②新农合、城镇医保逐步推进，第三终端需求增大；③06年增长基数较低，企业合理控制三项费用。从子行业看，化学制药和中成药利润总额分别增长同比增长50%和51%。

　　1.2、07年医药股市场表现回顾

　　回顾07年医药股的走势，整体呈现“高＋低＋高”走势，上半年远远跑赢大盘，5.30后走弱，直到12月开始再度走强。从个股涨幅看，原料个股受益于产品价格的大幅上涨，股价涨幅惊人(例如广济药业，+850%)。

　　而大部分主流中药和西药股表现也是可圈可点，基本跑赢大盘。

　　第一阶段：1月-5月30日，行业利润恢复性增长，医药行业整体跑赢大盘，中药、西药、原料药个股整体涨幅较大。

　　第二阶段：6月-11月，业绩缺乏超预期增长，估值相对偏高；板块市值相对较小，流动性较差；医药行业整体落后于大盘。

　　第三阶段：12月-至今，08年业绩增长持续，很有可能超预期，“新医改”出台或有可能成为催化剂，医药股再度走强。

　　2、08年医药行业投资策略：

　　2.1、投资逻辑：08年行业利润增长可持续，“新医改”或成为催化剂

　　我们认为2008年医药行业收入和利润增长趋势不变，预计08年医药行业销售增长23-24%，净利润增涨超过35%，净利润增速将恢复到2000年的水平(不考虑投资收益)。2008年“新医改”破题使政策趋于稳定，行业政策性风险下降。城镇医保、新农合刺激居民医疗消费需求加速增长。

　　行业趋于规范，优质制药企业经营环境改善，盈利增长明确。因此我们给予行业“增持”评级，建议超配优质医药股。长期投资主要选择分销和具有研发和营销优势的企业，短期投资主要选择受到国家政策扶持的大型普药企业。

　　2.2、投资主线：长期看好药品分销，短期关注大型普药生产企业

　　我们主要通过四条投资主线来配置医药股：

　　①药品分销长期看好，优先配置：重点推荐一致药业(000028)、国药股份(600511)、南京医药(600713)、上海医药(600849)

　　②大型普药企业受益政策利好：重点推荐双鹤药业(600062)、白云山(000522)，关注华北制药(600812)、东北制药(000597)

　　③具有研发和学术推广优势：重点推荐康缘药业(600557)、天士力(600535)，关注恒瑞医药(600276)

　　④分享行业增长：重点推荐复星医药(600196)和太极集团(600129)

　　3、“新医改”vs投资?

　　“医改”是目前很多研究机构08年医药投资策略报告中最核心的关键词之一，但是“新医改”又为我们带来了什么呢？我们主要从“新医改”对医药产业的宏观影响和产业链利益变化的视角来分析2008年医药行业投资逻辑。

　　我们的核心观点：①2008年“医改”破题，行业政策将趋于稳定，医药产业发展的政策性风险下降，企业盈利增长的可持续性增强(行业估值提升)；②国家加大医疗投入，居民医疗消费需求进一步释放③政策推动产业链利益调整，制药和分销企业经营环境改善。

　　3.1、2008年国家医药政策趋于稳定，行业发展不确定性降低

　　我们认为随着2008年医改方案出台，医药行业的政策将趋于稳定，政策性风险下降。制药企业在相对的稳定的政策环境下，盈利增长的可持续性增强，行业估值提升。

　　一个国家的医药政策变化往往会对本国的医药产业发展产生巨大影响，参考美国医药产业发展的历程，例如联邦福利计划、FDA的审批政策都对制药巨头发展有着重大影响。如果回顾国内近几年的医药政策，我们也可以发现政策变化对于行业发展的巨大影响，例如24次药品降价、06年打击商业贿赂等等。我们认为国内医药行业主要的经营风险是政策性风险。

　　近几年国内医药政策的频繁变动几乎都围绕一个主题词“医改”。“医改”经过2007年深入讨论和区域试点后，08年破题可能性很大。虽然目前方案还在修改之中，但是“医改”的目标和框架基本已经确定，国家医药政策趋于明朗。其实我们已经看到，2007年在整个政策环境稳定的情况下，医药行业收入和利润都出现了良好的增长势头。我们认为随着2008年“医改”的破题，医药行业的政策环境趋于稳定，行业发展的不确定因素大大降低。医药行业盈利稳定增长的预期更加明确，行业估值得到提升。

　　3.2、国家加大投入，刺激医疗消费需求增长加速：

　　人口老龄化，居民医疗保健支出的提高是国内医药市场长期看好的驱动因素。但是我们认为国内医疗保障水平不高、医疗费用增长过快、“看病难，看病贵”等因素压制了居民实际医疗消费需求。从卫生部统计数据看，我国居民就诊率偏低，2003年国内就诊率仅为51%，医生诊断应住院而没有住院的比例高达29.6%。

　　“新医改”的具体措施之一就要加大国家投入，提高居民医疗保障。我们认为国家通过补需方和补供方相结合的方式将刺激居民的医疗消费需求加速增长，需求释放将持续到2010年。08年国家将加速推进医疗保障和医疗体制的改革，居民医疗消费需求加速增长将成为行业保持高增长的重要基础。

　　①新农合：7.2亿农民＝1200-1600亿元/年

　　国家从2003年开始建立新农合，截至2007年9月30日，我国85.53%的县(市区)已经开展新型农村合作医疗，总数达2448个，参加新农合7.26亿。占全国农业人口83%(数据来源：上海大众卫生报)。

　　2007年12月，财政部官员表示，政府将提高新农合和城镇居民医疗补贴，由原来的40元提高80元(其中中央和地方财政各补贴40元)，据我们测算，此项措施将增加农村医疗市场药品需求400-500亿元/年。

　　我们预测08年新农合将覆盖全国，农村药品市场规模将达到1200-1600亿元。我们认为国家在扩大内需的政策中将首先向民生问题倾斜，因此不排除国家继续加大医疗补助的可能性。

　　②城镇居民医疗保险：2.4亿居民＝200亿元/年

　　新医改将建立城镇社区医疗制度，合理分配医疗资源、降低医疗服务价格，刺激城镇居民医疗消费需求。2007年城镇居民医疗保险开始在79个城市试点，明年要扩大到50%左右的城市，2009年要达到80%左右的城市，目标是2010年基本覆盖所有的城镇未就业居民。根据南方所的测算，城镇居民医疗保险将新增药品消费200亿元/年(按每人每年90元计算)。

　　③进城务工人员大病医疗保险：7000万人＝140亿元/年

　　2007年国内医药行业收入约5700亿元，08年新农合和城镇医保新增药品需求约600亿元，再考虑行业增长，我们预测08年医药行业收入增长约23-24%。并且我们认为医药行业在构建全民医疗保障制度和国内经济高增长的大背景下，2008-2010年医药行业将保持复合增长率20%。

　　3.3、“新医改”推动药品利益链变化，制药和分销企业经营环境改善

　　“新医改”将会逐步改变药品利益链分配，国家医疗投入到位、药品价格改革、合理的医疗补偿机制、行业市场规范将使医院(包括医生)趋利动机减弱，制药和分销环节经营环境相对改善。

　　药品有着很长的产业链，其中医院处于产业链的强势地位(最大的利益群体)。制药企业和分销企业的议价能力相对较低，药品降价往往是企业“买单”。医院逐利的本质原因是：国家投入不足。医院药品收入一般要占医院收入的50%以上，医生收取处灰色“处方费”也成为行业的潜规则。

　　4.1、优先配置分销企业

　　4.1.1、投资要点

　　①长期看好国内药品分销市场：国内医药商业市场规模已经达到3000亿元，未来5年保持16%(CAGR)，市场前景广阔。

　　②盈利模式清晰：国内医药分销企业盈利模式将逐步由“搬运工”向渠道服务提供商转变，由批零差价走向综合服务收费。

　　③行业盈利拐点明确：内涵和外延增长带来规模效应，供应链管理提升运营效率，例如信息化管理、现代物流。从产业链看，分销集中度提高远快于制药企业，渠道话语权增强。通过零售业务和普药OEM进军上下游，终端控制和盈利能力提高。

　　④“医药分家”对分销企业是长期利好：“医药分家”是“医改”的大方向，目前国内大型药品分销企业大都拥有自己的零售体系，如果“医药分家”推行，分销企业在零售终端的先发优势最终会体现。另外像“药房托管”这样的尝试也会给分销企业带来很大的想象空间。

　　4.1.2、重点公司推荐

　　一致药业(000028、买入)：两广整合助推业绩持续增长

　　投资要点：①两广地区的分销龙头，07年两广分销预计超过70亿元；②关键假设：两广整合和挂网招标成为业绩增长双驱动因素；③优秀的管理层保证企业可持续增长层；④盈利预测和估值，07-09年EPS为0.43、0.57、0.75元，08年40x合理估值，6个月目标价23元。⑤风险提示：联邦止咳露原料受国家控制。

　　国药股份(600511、买入)：精麻药批发市场的垄断者

　　投资要点：①关键假设：设公司08年精麻药保持25%增长，维持国内精麻药批发市场的垄断地位；②国药控股北京地区业务整合的平台；③盈利预测和估值，07-09年EPS为1.03、1.40、1.85元，08年45x合理估值，6个月目标价63元；④风险提示：国药控股的业务重组时间和方案不确定。

　　南京医药(600713、买入)：在购并中成长的药品分销企业

　　投资要点：①通过并购快速扩张，07年分销规模超过100亿元；②目前盈利水平较低，具有较大的提升空间；③盈利预测和估值，07-09年EPS为0.20、0.44、0.65元，08年45x合理估值，6个月目标价20元；④风险提示：盈利能力提高低于预期，“药房托管”尝试具有不确定性。

　　上海医药(600849、增持)：区域药品分销龙头，上药集团资产整合平台投资要点：①08年多重利好推动企业盈利增长；②关键假设：分销规模超过100亿元，盈利有较大的提升空间；②上药集团重要的整合平台，具有资产注入的预期；③盈利预测和估值，07-09年EPS为0.17、0.33、0.44元，08年45x合理估值，6个月目标价15元；④风险提示：上药集团资产整合的时间和方案不确定。

　　我们长期看好国内药品分销的市场前景，建议配置行业龙头，长期持有。

　　以上四家公司各有投资亮点，可以做组合配置。

　　4.2、短期看大型普药企业受益于政策支持

　　4.2.1、投资要点：普药成为药品流通体制改革的第一步，政策扶持大型普药生产企业意图明显，“普药定点”政策将使大型普药生产企业首先受益。2007年5月三部委(发改委、卫生部、药监局)力推普药定点成为“医改”重要举措，我们判断“普药定点”政策具有很强的延续性，因此我们看好具有“质优＋品牌”的大型普药生产企业。我们判断国内大型普药企业经历多年低迷后，08-09年普药企业盈利将出现大幅增长。建议积极关注双鹤药业(600062)、华北制药(600812)、东北制药(000597)。

　　4.2.2、背景资料：①2007年2月国家食品药品监督管理局公布了第一批城市社区和农村基本用药定点生产企业的名单和品种。②2007年5月，国家食品药品监督管理局与国家发改委、卫生部联合下发了《关于加强城市社区农村基本用药定点生产、使用和价格管理的通知》，明确对定点生产产品实行单独定价，直接入围候选品种进入医疗机构采购。③2007年11月，定点生产品种正式批准上市，本次确定的城市社区和农村基本用药定点生产企业共10 家，涉及18 个品种。

　　4.2.3、重点公司推荐：

　　双鹤药业(600062、买入)：输液升级和普药定点双驱动

　　投资要点：①关键假设：大输液产业升级机遇，09年公司塑瓶产能将达到4.5亿瓶左右。软袋从5500万袋增加到8500万袋左右，公司塑料包装输液比例将超过55%；②公司成为首批普药定点生产企业，普药成为企业利润增长的另一个驱动因素。②华源长富大输液并入双鹤药业可能性较大，南北两大输液集团的整合将弥补公司输液全国布局。③盈利预测和估值，07-09年EPS为0.64、0.92、1.20元(如果考虑08年增发4000万股，摊薄08-09年EPS为0.85、1.1元)，08年45x合理估值，6个月目标价34元，④风险提示：塑瓶输液09年市场竞争超预期

　　4.3、研发＋学术推广企业稳定持续增长

　　4.3.1、投资要点：①行业政策性风险降低，医疗消费需求增加、行业规范、国家加大投入，企业经营环境改善，具有研发和学术推广优势企业发展前景看好。②《处方药管理办法》“一品两规”政策对具有品种优势的化学制剂临床推广有利。我们重点推荐康缘药业(600557)、关注天士力(600535)、恒瑞医药(600276)。

　　4.3.2、重点公司

　　推荐康缘药业(600557、买入)：营销模式的领先者

　　投资要点：①公司成功启动分线销售，营销模式成为行业学术推广的领先者，②关键假设：公司08年重点品种销售增长32%；③催化剂：公司业绩持续超预期；④盈利预测和估值，07-09年EPS为0.63、0.95、1.28元(如果考虑08年增发1050万股，摊薄08-09年EPS为0.89、1.20元)，08年45x合理估值，6个月目标价40元；⑤风险提示：药品降价风险和产品推广低于预期。

　　天士力(600535、增持)：现代中药的典范企业

　　投资要点：①公司为现代中药企业的典范，注重专利保护，国家在清理药证批文的大环境下，优势企业将得到更好的发展。②公司已经启动粉针项目，益气复脉粉针、尿激酶为新一轮发展的开始。③预计公司2007、2008、2009年每股收益0.39、0.61、0.75元，08年40x合理估值，6个月目标价格为25元。

　　4.4、分享行业增长

　　4.4.1、投资要点：08年医药行业盈利水平继续走高，投资优质的综合类企业，分享行业增长。

　　4.4.2、重点公司推荐

　　复星医药(600196、增持)：到了收获的季节

　　投资要点：公司是综合性的医药企业，前几年公司处于扩张阶段，但是，这几年公司致力于医药资产的整合。公司的医药资产从上游到下游，从中药到西药，从药品制造到商业渠道，主要优质的资产主要有国药控股、江苏万邦、广西花红等。预计公司明年主营业务收入同比增长50%，利润增幅30%以上。预计2007、2008、2009年每股收益产业0.30、0.40、0.52，(预计股权投资收益2007年0.40-0.45元)，公司合理股票价格为14-15元。

　　太极集团(600129、增持)：盈利拐点显现

　　投资要点：①公司在此期间08年赢利拐点明确，重点品种稳定增长；②公司担保历史问题顺利解决，为公司未来发展铺平道路；③公司股权投资和土地储备给公司提供了较高的安全边际；④预计公司2007、2008、2009年每股收益0.40、0.63、0.83元，08年40x合理估值，6个月目标价格为25元。

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