机械行业：08策略报告创新下的后发优势

　　光大证券 邱世梁

　　◆中国机械将依靠二次创新获得后发优势

　　中国已经进入自主创新的发展阶段；后发国家可以依靠二次创新获取竞争优势我们认为，现阶段，中技术产业的机械行业因其技术进步缓慢，我国将依靠更快的学习曲线获得后发优势；中国目前处于工业化中期后半阶段的重化工阶段，机械行业将在整个阶段取得快速成长。

　　◆工程机械：将快速增长，宏观调控、美经济放缓对行业负面影响有限

　　第一，宏观调控对工程机械内需的影响程度将低于市场预期，固定资产投资增速将不低于25%；第二，外需方面，美国经济放缓对中国工程机械出口的影响有限，驱动工程机械出口的核心因素是工程机械行业的国际竞争力及公司海外市场战略，同时对美出口比重不大。

　　◆造船：世界造船景气周期

　　持续到2010年以后，中国造船景气周期明显长于世界造船周期造船向中国转移的趋势正在强化；供求紧张下，船市高位运行，世界造船景气周期将持续到2010年以后；手持订单年数、新接订单年数指标，中国造船行业的要素禀赋优势同时表明，中国造船景气周期要明显长于世界周期；中国船舶、广船国际外延增长、内生增长推动估值进一步提升。

　　◆机械基础件：小荷才露尖尖角的中鼎股份，未来的成长空间巨大

　　行业地位领先，市场份额超过第2-4名的总和，未来市场集中度进一步提升将加强其行业地位；配方是核心进入壁垒；公司产品线丰富进一步增强公司的行业领先优势；公司未来成长路经清晰，通过进一步提高行业市场份额、进入汽车行业外的工程机械、造船等其它领域延长其成长周期，估值、业绩增长不断驱动股价上涨

　　◆投资风险

　　来自宏观调控及外部经济第一，人民币大幅升值将削弱国际竞争力；第二，宏观调控将影响公司短期业绩；第三，出口的经营风险和政治风险。

　　　1、中国机械依靠二次创新获得后发优势

　　1.1、我国进入自主创新的新发展阶段

　　我国进入自主创新的新发展阶段。我国走过了加工贸易、以市场换技术的合资几个发展阶段，目前中国进入自主创新的新阶段。中国政府高度重视自主创新，把自主创新提升到国家战略的高度。《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，明确提出把自主创新作为未来科技发展指导方针的核心思想；国家“十一五规划”明确提出把增强自主创新能力作为国家战略，将自主创新作为未来经济增长的动力，提出要培养一批具有国际竞争优势的、拥有自主知识产权和知名品牌的优势企业。中国机械通过消化吸收先进技术、自主创新，国际竞争力快速提升，04年成为净出口国，出口、顺差快速增长。

　　1.2、二次创新是获得后发优势的有效途径

　　哈佛大学教授波特认为：产业国际竞争力可分为依次递进的四阶段：要素驱动、投资驱动、创新驱动、财富驱动四个阶段，如表1。我们判断中国处在投资驱动和创新驱动阶段之间。机械行业开始进入创新驱动的发展阶段。

　　发展经济学家钱纳理在《经济结构变化与工业化理论》认为，在一定条件下，后起国家部分产业具备后发优势，依靠技术创新提升竞争力，赶超先发国家。

　　二次创新是获得后发优势的有效途径。后发国家要赶超先发国家，必须依靠二次创新，二次创新是相对发达国家的一次创新而言的。先发国家的一次创新经历基础研究到商品化的过程，如图所示，后发国家的二次创新是在引进技术的基础上，通过消化吸收、国产化、改进创新，从而超越先发国家的水平。

　　1.3、中技术产业：快速的学习曲线带来后发优势

　　目前，我国中技术产业最有可能通过二次创新取得后发优势，赶超先发国家的水平。后发国家最可能依靠二次创新后发优势的产业包括：1、技术进步缓慢，后发国家可以依靠快速的学习曲线快速，快速提升质量、降低成本，获得后发优势，如图1、2。第二，技术范式容易发生突变的产业。后发国家先于先发国家发生技术跳跃，取得领先的优势。

　　现阶段，中技术产业是中国最有可能赶超发达国家水平的产业，这些产业包括造船、港口机械、工程机械、电力设备等行业。因为这些行业技术进步缓慢，并且我国市场需求广阔、需求具备全球代表性，由于生产量大，依靠快速的学习曲线，获得性价比优势，国际竞争力持续提升，从而赶超发达国家，如图4。

　　1.4、重化工业化阶段：机械行业将持续稳定增长

　　中国进入工业化中期后半段的重化工业化阶段，一般机械、电气机械将获得快速发展。1950-1978是我国的初始工业化阶段；改革开放后从1979-2000我国进入工业化加速阶段；预计2001-2015年前后我国将完成工业化中期的重化工业的高加工度化阶段，在该阶段一般机械、电气机械、运输机械等将获得大发展，从2007年前三季数据看，电气机械、交通运输设备增速明显较快，工业结构从原材料产业向高加工度工业(一般机械、电气机械、运输机械等)升级特征明显，经济增长已开始以数量扩张为主逐步向工业质量提高为主转变，如图5。

　　1.5、机械行业在2015年前将保持稳定快速增长

　　2001至今，机械行业快速发展，十五期间利润复合增速达到32%，06年增速为36%，今年1-10月份，增速进一步加快至47%，预计08年行业利润增速为30%，如表2。从子行业看，1-10月份，工程机械、造船销售收入增速领跑其它子行业，如图6。预计在重化工业化阶段(2015年)结束前，机械行业前将高速增长，预期08-10年行业复合增速20-25%，10-15年行业复合增速将下降至15-20%。

　　2、工程机械仍将高速增长

　　我们认为股票的核心价值由业绩和估值决定，股价由核心价值、市场情绪短期供求关系、催化剂决定，在这里主要分析核心价值，如图7。行业和公司中长期趋势决定了股票的估值水平，中短期因素决定了公司近期的EPS。国际竞争力持续提升的工程机械决定了行业可以给与较高的股值水平，宏观调控、美国经济的放缓会影响到行业、公司的业绩，但是影响程度都不大。下面我们将逐一分析长期、中期、短期因素。

　　2.1、需求、竞争结构、成本决定行业利润增速

　　行业供求关系、成本结构、人民币升值幅度将影响行业利润增速，如图8所示，下面将逐一分析这些影响行业利润的因素。

　　在全球视角下，供给包括国内供给及进口，需求包括国内需求及出口。

　　工程机械多数子行业竞争结构稳定，国内供应增速取决于潜在产能和竞争结构。在进出口方面，增速取决于中国工程机械的国际竞争力。出口方面，出口增速一方面来自于海外市场需求的增速，另一方面取决于国际竞争力及海外市场战略。在中国产品在世界除中国外的销售占比不高的情况下，驱动中国出口的核心因素是中国工程机械的国际竞争力及海外市场战略推进进程。

　　2.2、我与市场的不同：内需、外需下降有限

　　工程机械预计未来3年销售收入的复合增速达到35%，如图9。内需方面，市场担心宏观调控将显著影响固定资产投资增速及工程机械销售增速，我们认为宏观调控影响程度将低于市场预期，行业利润增速将好于市场预期。外需方面，受次级债信用危机影响，美国经济将显著放缓，市场认为中国出口将显著放缓，我们认为美国经济放缓对中国工程机械出口的影响有限，出口仍将保持高速增长。

　　2.3、内需：固定资产投资增速仍在高位，未来内需复合增速25%

　　我国内需增速波动性将减小，预计未来三年销售收入的复合增速为25%。

　　02、03年需求增速在40%以上，04、05年受宏观调控的力度的影响，内需销售下滑很大06、07年1-9月份明显走出低谷分别达到21%、24%的水平，预计未来随着政府调控力度更加市场化和平滑，内需增速预计在25%左右波动，如图10。

　　预计08年固定资产投资增速有所回落，但仍维持高位，预计工程机械08年销售收入增速在23%的水平。根据光大宏观策略部预计固定资产投资增速仍将维持在25%以上的水平。首先，明年继续紧缩力度将优先，宏观调控先紧后松、宏观经济先抑后扬的可能性很大。其次，基础建设、新农村建设、奥运、地方政府换届等效应将继续拉动固定资产投资增长，如图11。

　　工程机械销售额与固定资产投资额的相关性很强，使用历史数据回归结果显示，工程结果过去10年工程机械和固定资产投资额之间的相关关系。从回归结果显示，国内销售额与固定资产投资的比例在1.38%，全部销售额的比例为1.52%。从序列数据看，全行业与固定投资的比例处于历史低位。

　　2.4、外需：未来3年复合增速55%，对增长的贡献率继续提升

　　我国工程机械出口未来将快速增长，预计未来3年复合增速达55%。过去5年出口额的复合增速为93%，如图13。我国工程机械自2006年实现顺差，突破快速增长的临界点，未来3年，预计出口的复合增速将达55%。

　　亚洲和欧洲是中国工程机械最重要的出口目标国，北美所占比重有限。

　　中国工程机械出口结构中，亚洲、欧洲、北美、非洲、拉美占比分别为49%、20%、15%、8%、4%，亚洲和欧洲占比达到将近70%，北美所占比重仅为15%。

　　美国经济放缓对工程机械出口影响较小。一方面占比较小；另一方面，现阶段中国工程机械占世界除中国外的市场份额较低，驱动中国出口增速的核心因素是中国工程机械的国际竞争力及海外市场战略。目前中国工程机械的国际竞争力处于持续提升过程中，行业主要龙头都在海外市场布局，未来几年，中国出口依然保持高速增长。

　　主要出口国和地区印度、俄罗斯、巴西、中东经济及固定资产投资继续高速增长，工程机械需求量大，未来需求增速继续保持高位。

　　未来出口销售收入占比、出口增长对行业增长的贡献率将持续缓慢提升。

　　2006年出口销售收入占比达到25%，出口增长对行业增长的贡献度得到46%，预计明年出口对增长的贡献度将明显提升。

　　2.5、行业竞争结构稳定，细分行业格局分化

　　工程机械行业竞争结构相对稳定，细分行业有所分化。混泥土机械、装载机、起重机、推土机、叉车市场集中度高，基本处于寡头垄断格局。

　　中大挖、小挖市场集中度较低，但是未来集中度将进一步提升，如表5、6。

　　2.6、产出率持续提升抵消人民币升值与钢价上涨的负面影响

　　产出率持续提升将抵消人民币升值导致的竞争力下降的负面影响。衡量一国国际竞争力的相对变动的指标为：劳动生产率增长率-工资增长率-汇率升值幅度。我们用劳动生产率增长率-工资增长率来衡量每年的产出提升率，近几年这个指标一直大8%，在假定其他竞争对手这个指标为0的情况下，人民币升值8%将不会导致国际竞争力的下降，如图15。

　　小工程机械受人民币升值影响较小。小工程机械主要出口地是欧洲，采用欧元结算。此外主要货币对美元升值，与竞争对手相比明货币升值对国际竞争力的负面程度有限。

　　钢铁价格影响行业的盈利水平，但是影响程度有限。工程能够机械行业直接采购钢铁加工比例低不高，多数通过零部件、外协件的方式采购供应商将承担半数钢铁价格上涨压力，竞争随手承担同样的成本压力。

　　2.7、行业配置策略

　　选择行业景气度高、竞争结构稳定的子行业，选择投资行业龙头作为投资标的。从整体上看，工程机械行业竞争结构稳定。混泥土机械、起重机、装载机、叉车竞争结构稳定，为寡头垄断市场，这些子行业对应的龙头公司如表5所示。

　　我国装载机、移 动起重机、混泥土机械、推土机是世界最大的市场。装载机、移 动起重机、混泥土机械占到世界50%以上的市场份额，并且这些子行业国际竞争力强，并且处于持续提升过程中，如表6所示。

　　混泥土机械、移 动起重机的龙头公司推荐三一重工、中联重科；装载机龙头柳工、叉车龙头推荐安徽合力、小挖龙头推荐山河智能。

　　3、造船：内生增长、外延注入双驱动

　　3.1、产业转移趋势继续强化世界

　　造船行业向中国转移的趋势正在强化。中国造船修正吨位新接订单、累计订单、造船完工量世界市场份额快速上升。中国造船新接订单市场份额与韩国交替领先，如图16；累计订单世界市场份额稳步上升，超过日本，逼近韩国水平，如图17；造船完工量指标仍然落后韩国、日本，如图18。造船产业向中国转移的趋势继续强化。我国造船技术差距将逐步缩小，国际竞争优势逐渐提升。预计2015-2020年在三大常规船型上造船完工量达到世界第一。

　　3.2、世界造船景气仍将持续、供求紧张下船价高位运行

　　世界造船供求紧张关系加剧，造船景气周期将持续到2010年以后。新接订单年数(新接订单/造船完工量)、累计订单年数(累计订单/造船完工量)指标可以衡量造船紧张程度，新接订单年数、累计订单年数加速上升，如图19、20所示。

　　供求紧张下船舶高位运行，如图21。受中国铁矿石和煤炭运量需求大增的刺激，波罗的海散货指数不断创出新高，目前仍然在高位运行，如图22。运力供不应求促使船东加速下单，产能不足，供求关系紧张推高散货船价。油运指数低位盘整，如图22，目前油轮供大于求，但2010年后单壳船将逐渐退出运力市场，供求关系将在2010年变得紧张，油运指数将快速上升，受此预期影响，油船价格也不断创出新高，如图21。集装箱运力供求基本平衡，集装箱船价涨幅落后。

　　3.3、中国造船景气周期将长于世界造船景气周期

　　中国造船国际竞争优势逐渐提升，中国造船景气周期显著长于世界造船景气周期。船舶是劳动力、资本、技术密集性行业，我国在劳动力、土地成本、岸线资源具备明显优势，要素优势明显。我国与日韩的技术差距正快速缩小。相对日韩，中国在劳动力成本上具备10%的成本优势，该优势将在相当长的时间内维持。此外中国新接订单年数、累计订单年数明显高于世界、日韩水平，如图24、25。我们判断中国造船的景气周期将比世界造船周期长2年以上。

　　3.4、中国船舶和广船国际同样的投资故事：内生和外涵增长

　　中国船舶和广船国际的内生增长强劲。技术进入、管理运营效率提升、船台周期缩短、规模经济下制造费用率、毛利率下降，船价不断上行，两公司呈现、毛利率增长、收入增长、销售净利率增长、ROE水平不断上升良好态势，内生增长强劲。

　　中船集团有序整合将催生世界级企业。中国造船业将主要集中在中船集团和中船重工集团，中船集团资产整合的思路清晰明确，主要造、修船资产将进入到中国船舶和广船国际。中国船舶将以大船为主，广船国际将以中小船为主。我们预计长兴造船基地、龙穴造船资产将陆续整合到中国船舶，中国船舶外延式增长的空间非常大，预计整合后的造船产量接近目前上市公司的4倍，整合完成后的广船国际的造船产量预计也将大幅增长。

　　4、机械基础件：整机及零部件后更长远的投资标的

　　我国机械行业整机性能落后发达国家的重要瓶颈是机械基础件相对落后。目前我国机械基础件的国际竞争力较弱，从国际竞争力角度看，我们认为应该在整机和零部件后，但部分产业开始逐渐显现国际竞争力，如橡胶密封件。橡胶密封件的特点是单价低、在整机成本中占比低，但是对整机性能有重要影响，因此采购商对质量的重视程度远远大于对成本的关注，行业龙头公司议价能力和成本转嫁能力强大。在机械基础件领域我们看好中鼎股份，公司是橡胶件行业龙头、长期增长路径清晰。

　　4.1、配方为核心的技术壁垒

　　行业核心壁垒是橡胶配方。决定产品性能的因素，除了原材料外，就是化工添加料的配方。公司在橡胶密封件领域有20多年的生产经验，经过多年的积累及学习，已拥有4,500种原料配方，配方数目达到世界非轮胎橡胶行业50强的水平，具备显著的先发优势。

　　4.2、自制模具、产品线丰富完整

　　公司另外二个核心优势是自制模具及更宽更全的产品线。第一，公司具备与整车厂同步开发新产品的模具开发能力，新产品开发速度明显快于国内同行，同时具备更低的成本。第二，公司每年开发的新产品多达7000种以上，产品线明显比同行丰富，可以有效降低客户的采购成本。

　　4.3、行业地位突出，市场份额远高于竞争

　　对手公司行业地位突出，市场份额超过排名2-4位的总和，未来将依靠其领先优势，进一步提高市场份额。

　　4.4、成长路径清晰，向汽车行业外拓展

　　公司成长路径清晰，成长周期长。目前其橡胶件主要用于汽车领域，但未来将逐渐拓展到其它行业，如工程机械行业。公司增长点，一方面来自于汽车零部件领域国内、国际市场份额的提升，另一方面来自向汽车零部件行业外渗透，增长空间巨大。

　　更详细的情况请参看我们自07年3月份以来的系列报告，共6篇。

　　5、关键结论与投资风险

　　5.1、投资细分市场龙头

　　中长期看，我国机械行业将通过二次创新，依靠更快速的学习曲线，获得后发优势。中国工程机械、造船行业的景气周期将明显长于世界周期，中国的市场份额将持续提升，世界级的企业有望在未来5年内诞生。造船和工程机械行业的高估值将得到高增长的支撑。

　　工程机械行业：宏观调控、信贷收紧对工程行业影响小于市场预期，内需继续高增长；现阶段出口的核心驱动因素是国际竞争力及海外市场战略，工程机械龙头公司出口仍将高速增长。龙头公司的业绩中期仍将保持稳定快速增长。我们看好三一重工、中联重科、安徽合力、山河智能。

　　造船行业：船价不断创出新高，上市公司将在行业持续景气中净利润将大幅增长。同时外延式的增长将锦上添花，我们看好中国船舶、广船国际的高增长。

　　此外我们看好机械基础件的中鼎股份，其成长周期长、成长路径清晰。

　　5.2、投资风险

　　第一，人民币大幅升值将削弱国际竞争力；第二，宏观调控将影响公司短期业绩；第三，海外投资的经营风险和政治风险。

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