保险行业：2008年资本大鳄 华丽转型

　　光大证券 肖超虎

　　◆2008年业绩依然可期：

　　我们仍然目前保险公司的业绩依然主要由投资驱动，基于对2008年投资环境和投资策略的分析，我们认为保险公司投资收益率将依然维持高位。投资收益是目前保险公司业绩的主要驱动因素，我们认为资产杠杆比较高、且资产运用效率比较高的保险公司2008年仍然具有良好的业绩预期。

　　◆资产增长将达到25%以上：

　　我们认为2008年保险公司能够进一步提高资产杠杆比率，主要的因素在于新保费带来的保险责任准备金的积累、股票资产的价格重估、筹资活动产生的新增资金。

　　首先，2007年居民收入超预期增长和股市、楼市的巨大财富效应会推动2008年保费收入的快速增长，我们预计行业保费收入增速将超过2007年，达到25%。国寿、平安和太保新增保费为其新增责任准备金达到1460亿、720亿和540亿元。其次，2007年保险公司可供出售的权益资产积累了超过100%的增值，这部分资产增长不可忽视。以国寿和平安公布的十大重仓股测算，其该等资产增值达到400亿和160亿。第三，2007年全年盈利中的大部分将计入所有者权益，我们测算2007年国寿和平安全年盈利可达到280亿和170亿。考虑所有上述资产增长，我们认为2008年资产将增长25%以上。

　　◆投资转型将使得投资收益与今年持平：

　　2008年资本市场变得更加复杂，外围市场和宏观经济都变得更加扑朔迷离。面利率上升和宏观调控，股市和债市的二级市场吸引力开始下降。而A股和企业债发行市场却仍然非常火爆，并购交易和产权交易也受到越来越多投资者的关注。保险公司的资产不断膨胀，其投资策略将更加谨慎。我们认为为了保证保险资产的安全性和收益性，2008年保险公司会开始处置其可供出售权益类资产，加大债权资产和产权市场的投资，而产权市场投资将成为保险公司未来更加重要的投资手段。国有资产重组和城商行的改制将为保险公司等资本大鳄提供非常有利的投资标的。在这种预期之下，我们认为保险公司2008年的投资收益率将仍然维持高位。

　　◆投资风险：

　　我们的绝对估值假设相对保守，保险股现在已经处于安全边际附近，投资风险相对较小。投资风险主要在于股票市场的趋势反转，这将降低公司的业绩和估值水平，使得股价出现超跌。

　　在投资市场繁荣的环境之中，保险公司面临的经营环境开始恶化。竞争加剧、营销难度加大，这些问题使得保险公司的佣金费用率和管理费用率都有所上升，同时投资型给付的比例上升。上述因素使得承保亏损在2008年存在进一步恶化的风险。

　　投资要件

　　保险股的投资逻辑

　　我们认为寿险公司的长期价值是由其内涵价值决定的。内涵价值受到很多精算假设的影响，其中最为重要的因素包括长期投资收益率和贴现率。之所以采用长期的投资收益率和贴现率，是因为保险公司内涵价值中所包含的现金流与未来投资收益率高度相关的。新业务价值倍数是影响评估的另一个关键因素，我们认为新业务倍数并不是完全由主观确定的，而是由公司增长潜力内生决定，所以我们采用三阶段模型来估计保险的新业务价值。

　　保险股的短期价格受到盈利水平、资产价格和估值水平的驱动。保险公司有承保和投资两个业务条线，其短期的经营情况一部分表现为当年的利润，另一部分表现为计入资本公积的资产增值，直接的表现为资产价格。我们认为投资者需要积极保险公司的盈利水平和资产价格。在目前资产价格出现巨幅变动的时期，保险股短期价格受到资产价格变动影响更大。

　　我们认为目前环境下，保险股的投资逻辑是以内涵价值分析为基础判断其绝对价值，作为我们的安全边际，结合市场估值水平和公司盈利水平、资产价格判断其短期走势。

　　我们与市场的不同

　　在上述投资逻辑下，我们的分析框架和结论与市场有所不同。首先，我们建立了保险公司的短期分析框架，期望寻找到一些指标可以观测保险公司的经营状况。我们认为投资利润率、承保利润率和偿付能力比率是最为重要的三个因素。

　　在上述分析框架下，我们发现2005年以来保险公司的投资利润率出现了大幅度的飙升。投资收益成为保险公司短期经营业绩最为重要的因素，承保业务在这一阶段规模继续扩大，但增速有所放慢，保费结构的变化导致承保亏损略有加剧，成为影响保险业绩的重要风险。

　　对2008年进行展望，我们认为投资收益仍将成为决定保险公司业绩和股价走势的驱动因素。在明年股市走势不确定的情况下，我们认为保险公司会调整投资策略，处置全部或部分可供出售权益类资产，继续加大债券投资，并进行适当的直接股权投资。我们认为明年保险公司投资利润率将与2007年持平。

　　从盈利水平和动态估值水平的角度来讲，股价有一定的上升空间。我们给予保险行业“增持”的投资评级。

　　一、2007年保险股回顾

　　1.1 2007年保险股Beta值接近1

　　我们首先回顾2007年两只保险股的走势，从3月以来，保险股的基本特点是与大盘紧密相关，随之大起大落。按时间来看，在不同的时期呈现不同的特点。在5.30以前，保险股走势弱于沪深300，可能的原因在于当时入场的资金具有较高的风险偏好，权重股受到冷落。6-7月大盘调整期间，保险股走势强于大盘，受到资金的青睐。8-9月，大盘缓步上行，两只保险股走势有所分化，平安紧密跟随大盘，国寿落后较多。9月中旬启动的行情中，保险股涨幅超越大盘，在随之而来的回调中也比大盘回调的更深。

　　保险股表现出高Beta的特点，是当前的经营特点造成的。保险公司的保险业务相对比较平稳，投资业务容易受到资本市场、尤其是股票市场的影响。2005年以来，股票市场的繁荣使得保险公司的业绩有了大幅度的提高。特别是保监会提高了保险资金直接投资股票的比例之后，股票投资收益在保险公司的盈利中占比上升到70%以上。保险股的走势与股票市场的关联性进一步提高，Beta值也随之提高，超出1。

　　1.2保险公司短期业绩分析框架

　　根据我们的投资逻辑，我们将分析的重点放在对保险公司短期业绩的分析与预测上。为了更密切的关注经营业绩，我们将ROE分解成不同的指标，并进行及时跟踪。

　　我们认为ROE是综合性最强的短期指标，影响ROE的最直接的变量包括承保利润率、投资利润率和偿付能力比率。其关系如下：

　　ROE=(承保利润率+投资利润率)*1/偿付能力比率

　　承保利润率是反映公司承保业务经营结果的指标，是构成保险公司利润率的一部分。承保结果是已赚保费扣除各种保险业务支出和提存准备金之后的部分。在各种保险业务支出中，准备金提转差是占比最大的。但准备金提转是没有现金流出的，是为将来可能的保险赔付提取得准备。承保利润率是会计账面上的财务指标，与公司的现金流量存在较大的区别。

　　承保利润率=承保结果/已赚保费=(已赚保费-赔付支出-准备金-费用支出)/已赚保费

　　投资利润率是反映公司投资业务经营结果的指标，是将投资业务与承保业务综合在一起的财务结果，衡量的是相对于已赚保费的投资结果。投资利润率可以进一步分解成总资产杠杆比率和总资产收益率。其中总资产杠杆比率衡量资产规模和已赚保费的比率，而总资产收益率则衡量投资收益与总资产之间的比率，反映的是总资产的投资效率。

　　投资利润率=投资结果/已赚保费=总资产杠杆比率*总资产收益率总资产杠杆比率=总资产/已赚保费

　　有另一种计算方法，将非投资资产剔除，考虑投资资产的效率和规模，适合用于有大量非投资资产的保险公司的分析和比较。

　　投资利润率=投资结果/已赚保费=投资资产杠杆比率*投资收益率投资资产杠杆比率=投资资产/已赚保费

　　1.3投资收益决定保险公司业绩

　　我们采用上述分析框架对2006年国内主要保险公司的经营指标进行了比较，并同主要西方国家1996-2000年之间的相关指标进行比较。我们的研究表明，由于资产重估导致资产杠杆比率上升幅度远远超出市场预期，由此给保险公司带来了巨额的投资收益。另一方面，由于流动性持续过剩导致国内资产价格上涨，进而引发利率上升，给保险公司的投资收益率起到了有利的推动。

　　保险资金运用渠道的放宽，也提升了运用效率。由于上述两方面的原因，投资收益成为决定保险公司业绩的重要因素。

　　从ROE的角度来看，平安和国寿领先于国内同行，达到了17%和14%。太保、中保等处于第二梯队，分别为10%和12%。另外值得注意的是，寿险的ROE要普遍高于财险，包括平安和太保，我们认为主要是因为寿险具有更高的资产杠杆比率，在资本市场繁荣时期具有更高的收益。

　　从税后利润率的角度来看，国寿和平安仍然领先，分别达到了20%和13%，而太保、中保等则要落后许多，甚至低于1996-2000年时期的英美保险业。

　　值得注意的，国寿的利润率要高出平安许多，其ROE却要低于平安，主要是由于偿付能力比率不同。

　　我们进一步将利润率分解成投资利润率、承保利润率和其他业务利润率。很明显的特点是承保业务基本上处于亏损状态，通过投资业务来弥补承保的亏损，而其他业务对利润率的贡献很小。从国寿、平安的情况来看，投资利润率在40%左右，而承保亏损率则在22%左右，平安的非保险业务贡献的利润率在2%。太保和中保的投资利润率要小一些，大约为20%，而其承保亏损则也要小许多，在11-15%。中国财险的情况则又不相同，其投资利润率和承保利润率分别为7%和1%。我们观察到的现象是，投资利润率成为决定保险公司目前经营业绩最重要的经营业绩。

　　综上所述，我们的分析框架下，国寿、平安处于行业领先地位，其资产杠杆比率和投资收益率是目前市场环境下导致其成功的最为关键的因素。

　　投资收益率的改善在一定程度上来自于资产结构的变化。保险资产结构在近年来一直呈现出股权化的特征，权益性资产占比逐年上升。2007年中期，中国人寿和中国平安权益性资产占比达到17%和11%，创出了历史新高。由于中国平安金融多元化的战略，其银行类资产在总资产中的比例大幅提升，大约10%以上。由于这种权益性资产占比的差异，中国人寿的Beta值高于中国平安。

　　我们认为股权投资收益成为保险公司业绩的决定因素，这使得保险股的Beta值有了较大幅度的提高。这就造成了我们在第一节所回顾的2007年保险股走势。

　　1.4承保业务成为风险所在

　　承保业务对于保险公司来说也具有非常重要的意义，一方面是投资资金的来源所在，另一方面也构成保险公司的经营利润。所以我们对承保业务的关注点主要在于保费收入增长和承保业务利润两个方面。

　　从保费收入增长的角度来看，传统保险产品受到非保险理财市场的激烈竞争，正在变得失去吸引力。为了吸引更多的客户，保险公司的产品策略有所改变，分红险、万能险和投连险等各种理财类的保险产品在市场上得到更大规模的推广，尤其是万能险和投连险确实给2007年的保险市场带来了爆发式的增长。2007年1-11月份，总保费收入同比增长24.4%，比2006年高出10个百分点。

　　这种变化将导致承保亏损在2005年以来有较大幅度的恶化。我们分析了中国人寿和中国平安近年来的承保利润率的情况，发现中国人寿2007年中期承保亏损维持在2006年的水平，而中国平安2007年承保亏损却在进一步恶化。我们认为造成这种差别的原因在于平安于2007年为早期高利率的保单补提了责任准备金。

　　居民财富在2007年有较大幅度的上升，房价和股市的上涨带来的财富效应也会促进理财性保险产品的销售。保险公司也在积极开发新的理财性产品应对目前的环境，提高保费收入的增长。

　　我们认为国寿、平安和太保的保费收入增长速度分别为16%、18%、20%，为各自提供新的责任准备金金额达到1460亿、720亿和540亿元。

　　第二方面，可供出售金融资产在2007年积累了大量的浮动收益，会为公司资产总量贡献较多增量。我们以公司公布的十大重仓股来计算，发现2007年全年浮动盈利都在100%以上。中国人寿、中国平安未计入利润的资产增值额分别达到410 亿和160 亿。

　　2.2投资转型为2008年投资收益率提供保证

　　我们认为2008年资本市场的状况会促使保险公司调整自身的资产结构和投资策略，以保全保险资产，寻求更高的投资收益率。我们将就2008年资本市场状况、保险公司资产特点等问题进行探讨，进而分析2008年保险公司投资策略及其对投资收益的影响。

　　2008年资金将流向一级市场和产权市场

　　资金总是逐利的。目前资本市场的状况是二级市场存在较大的不确定性，这种不确定性导致对资金的吸引力逐渐减弱。而通胀压力持续存在，利率上升的预期仍然存在，使得债券二级市场压力也很大。在这种压力之下，将有大量资金转战仍然存在吸引力的一级市场，甚至产权市场的吸引力也随着私募股权投资的繁荣和创业板的预期而变得更有吸引力。在这种情况下，我们认为2008年资金将流向一级市场和产权市场。

　　首先，从利率的角度来看，2007年以来的6次加息，使得存款利率大幅提高，其中五年期存款利率上升了1.65%。我们认为加息的趋势并不会停止，从通胀的趋势来看，2007年11月份已经超过6%，远高于一年期存款利率。即便2008年通胀率下降至4%，仍然高于目前的一年期存款利率。负利率的情况是央行所不愿意看到的，在2008年仍然有进一步加息的空间。

　　其次，2008年企业债市场深化改革，债券发行规模和质量将有明显的改进。

　　近日发改委下达了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》称，经国务院同意，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。新的发行程序一方面可以提高企业债发行效率，另一方面也对企业发债规模限制有所放松，将固定资产投资项目的债券募集金额比例从30%提升至60%。最后，通知也明确表示企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。

　　该通知表明政府推进企业债市场深化的决心。

　　第五，IPO市场的火爆和经济的繁荣也吸引了越来越多的资金进入中国的产权市场，并购交易非常活跃。根据《亚洲收购与兼并》杂志的统计，2007年1-11月，中国的并购交易数量(不包括海外交易)达到1700余宗，增长18%；交易金额超过800亿美元，增长25%。其中，内资战略并购达到987宗，较上年激增45%，交易总额也达到506亿美元。支撑内资并购迅猛增长的主要因素有，经济发展的环境有利于并购；资本市场流动性过剩，企业的支付手段更加多样和灵活；政府支持煤炭、钢铁等行业进行并购，并继续在国有企业的重组中发挥作用。根据国资委的计划，未来三年将有3万亿元的央企资产进行重组。在这样的背景下，我们认为产权市场将为投资者提供更有吸引力的标的。

　　保险公司资产面临较大市场风险

　　我们认为保险公司的资产结构目前存在以下几个特点。第一，权益类资产大多数可流通股票和基金，占20%的权益类资产贡献了70%的投资收益。权益类资产面临较大的市场风险，并且对公司的业绩影响非常大。第二，过度的资本规模。我国保险公司的偿付能力比率非常高，过高的偿付能力比率有损公司的ROE。第三，固定收益类资产大多数是固定利率，在目前升息的趋势之下，这部分资产面临减值的压力。由于保险公司的该类资产大部分以持有至到期为目的，减值的影响并不严重。

　　虽然其资产结构中存在这样的一些问题，但也并非完全缺乏灵活性，充分考虑保险公司资产的具体结构，仍然可以发现调整投资策略的机会。

　　首先，固定收益类资产中，浮动利率和一年内到期的资产比例较大，可以充分消化利率风险，并且积极进行资产期限调整，享受到利率上升的好处。我们观察到，中国人寿和中国平安此等浮动利率资产占比分别达到40%和37%，其所面临的利率风险仍然是可以控制的。这部分资产能一定程度上享受到2007年数次升息的好处。

　　其次，权益类资产中可供出售资产的比例较大。中国人寿和中国平安此等资产占其权益类资产的比例都在80%左右，虽然这部分资产增值没有计入当期盈利，但仍然面临着较大的市场风险。公司可以通过出售该部分资产，锁定资产增值。

　　2.3 2008年业绩将继续超出预期

　　由于我国保险公司的业绩对股权投资收益率非常敏感，而且2008年股权投资收益率存在相当大的不确定性，我们认为非常有必要对此做一些敏感性的分析。

　　我们假设资产结构保持2007年中期的状况，债券和存款类资产总的收益率分别上升0.36%和0.32%的情况下，对股权投资收益率在-5%、10%、25%、40%和55%的情况下，中国人寿和中国平安的EPS做了分析。

　　中国人寿的业绩对股权投资收益率更加敏感，因为其资产杠杆比率更高，且股权类资产比例要更大。我们认为2008年中国人寿股权投资收益率能达到25%，此时其EPS可以达到2.00元。

　　然后，我们对在香港交易所上市的保险股相对恒生指数的PE进行了研究。令人吃惊的是，保险股的溢价程度更高，相对PE不仅大于1，甚至大于1.5。平安、国寿和中保的相对PE平均值分别为2.18、1.96和1.57。

　　图表33 2007年港股保险股与恒生指数的相对PE

　　我们认为A股市场平均PE明年仍然会保持在30倍左右，所以我们认为保险股2008年保持35倍的动态市盈率是合理的。

　　3.2绝对估值提供安全边际

　　内涵价值评估已经成为讨论寿险公司的绝对价值最通用的方法。然后在评估内涵价值的时候，人们却采用了各不相同的手法，其中最重要的对新业务价值的重估以及对新业务价值的估算。这两重估依赖于对长期投资收益率和长期增长率的假设。

　　为了便于同其他行业的估值方法进行比较，我们采用三阶段模型来对新业务价值进行评估。我们的三阶段模型的基本假设如下。值得说明的是，我们的基本假定中，长期增长率比较保守，仅为2%。贴现率的选择则采取了公司的内涵价值报告中的假设，我们认为这种假设是符合保单未来现金流的风险特征的。

　　和医疗体制的改革也会为商业养老保险和健康保险提供催化剂的作用。中国寿险市场40年的黄金发展将为中国人寿提供安全边际。

　　-高资产杠杆比率保证中国人寿投资利润率达到70%以上：

　　中国人寿的总资产杠杆率高达11倍，略低于中国平安，这主要是因为平安具有较大比例非保险资产，会抬高其资产杠杆比率。在资产利用率方面，中国人寿资产投资收益率(6.1%)要大幅高于中国平安(4.4%)。中国人寿通过改变保费结构、投资结构促进资产杠杆率进一步提高，我们认为其投资利润率将继续领先于其他同业。

　　-承保亏损率将会得到改善：

　　中国人寿承保亏损率在2007年将大幅恶化，达到-30%。这主要是由于2007年大量保单到期使得满期给付大量提高。我们认为中国人寿明年承保亏损率将得到改善。

　　-2008年保费收入将扭转增长乏力的颓势：

　　2007年对中国人寿的分歧主要在于其保费收入增长乏力。我们认为2008年将出现改观，首先中国人寿偿付能力比率远远高于同业，还存在一倍的承保潜力可以挖掘。从保费增长的动力来看，我们认为投资连接险和农村寿险市场是中国人寿2008年保费收入的重点。投资连接险是满足居民保障和理财需求的双重功能的产品，完全符合中国人寿重点发展保险和资产管理的战略规划。

　　-风险分析：

　　股市风险、承保亏损风险和保费增长乏力的风险是中国人寿的主要投资风险。

　　4.2中国平安：寿险创造价值，综合金融仍需等待

　　-一年目标价125元，买入中国平安：

　　我们预测中国平安2007和2008年的业绩分别为2.26和3.15元。我们认为由于明年继续保持快速增长，并且考虑会计准则低估利润的原因，给予2008年35倍动态市盈率，一年目标价为125元。

　　-寿险业务创造价值，为中国平安提供安全边际：

　　对中国平安，我们主要看好其寿险资产，由于中国寿险行业仍然处于保险深化的起步阶段，巨大的发展空间为中国平安提供了相对安全的绝对估值边际。采用内涵价值法估值寿险部分价值为80元。

　　-保险业务绩效在同业中仍然处于领先水平：中国平安投资利润率在同业处于领先地位，达到55%以上，仅次于中国人寿。总资产杠杆率将进一步提高，持续改善投资利润率。由于近年为历史保单提取了大量准备金，使得承保亏损比同业严重，达到-30%左右。总的利润率也在同业中处于领先水平。值得关注的是，保险业务的偿付能力比率比同业小许多，但目前仍然符合监管层的要求。

　　-银行、证券业务仍需进一步调整：

　　平安银行仍然以对公司贷款业务为主，占其总贷款70%以上。从经营水平来看，虽然2007年有一定改善，但仍然低于国内主要商业银行。平安证券业务中，投资银行、证券投资等业务占比较大。经纪业务收入占比仅50%左右，业务规模过小，只有中信证券的1/10。我们认为为了完成综合金融和零售金融战略，平安集团仍需对银行和证券业务进行调整。

　　-综合金融战略存在较大不确定性：

　　我们对保险与银行混合经营的历史进行了回顾与分析，发现成功的案例比较少，只有ING、CNP和Fortis等四家。我们认为平安集团在资本管理、

　　人员激励、盈利模式和成本控制等四个方面会有较大不确定性。

　　-风险分析：

　　股市风险、承保亏损风险和综合金融战略的风险是中国平安的主要投资风险。

　　4.3中国太保：具有后发优势的专业保险公司

　　-中国太保合理价值区间42.6-44.3元：

　　我们对分别对中国太保的寿险业务和财险业务进行估值。寿险业务采用内涵价值估值，根据公司自身的假设，我们预测2007-2009年每股新业务价值分别为0.84、1.09和1.31元。采用三阶段模型估算其寿险业务的合理价值为39.19元。财险业务2007-2008年EPS分别为0.27-0.34元，给予2008年10-15倍动态市盈率，合理价格为3.4-5.1元。中国太保上市后的合理价值区间在42.6-44.3元。

　　-专注于保险业务将提升经营效率：

　　中国太保是国内第三大保险集团，其财险和寿险保费规模在国内分别位于第二位和第三位。我们认为公司实施的经营战略是跟随国内保险行业的领导者，但各项业务的经营效率都不如主要竞争者。上市以后5年内，公司将集中全部精力，在保险业务上进行精耕细作，着重提升公司内涵价值和盈利能力。我们认为公司采用了不同于其他竞争者的多元化战略，是有利于公司提升现有业务的经营效率的。

　　-寿险业务，规模与价值同时发力：

　　太保寿险业务2007年上半年取得了较好的业绩。首先，保费规模以快于行业速度增长，主要得益于资本市场向好带来万能险等投资型险种的增长。其次，新业务利润率有了较大的改善，首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%。

　　-财险业务，增长速度快于其他巨头：

　　太保财险近年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%。财险取得的这种增长主要来自于其加大了对车险的推广，车险占比迅速上升。

　　由于车险的赔付率高于财险总体的赔付率，我们认为太保明年的赔付率将有所上升，进而导致承保利润率下降。

　　-投资业务，进可攻退可守：

　　相对于其他保险巨头，太保的资产结构是相对保守的，其固定收益类资产和可供出售资产占比要明显高于其他公司。我们认为这种结构表明太保对火爆的资产市场持审慎的态度。而权益类投资收益在太保总投资收益中的占比相对较大，达到了77%，这说明公司业绩对资本市场的依赖度是相对较高的。

　　-风险分析：

　　最大的不确定性来自于A股市场大幅下跌，以及由此导致投资收益率低于预期。

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