饮料制造：啤酒涨价 进入价格提升周期

　　中信建投 郑绮

　　事件：

　　啤酒涨价啤酒开始直接涨价

　　2007年末到2008年初，啤酒价格普遍上涨，且涨价具有品牌的普遍性和区域的普遍性。自2002年以来啤酒吨加一直在上升，但啤酒上涨一直是属于“隐蔽性上涨”；即通过提高高端产品比例，缩小包装容量等手段。但本次属于直接性价格上涨。

　　啤酒价格上涨存在必然性

　　一是受成本压力驱动

　　2007年全球范围内农产品涨价，啤酒大麦以及酒花、大米和玉米等原料价格大幅度攀升，加上能源价格也普遍上涨，啤酒面临着成本压力。成本上升幅度在13%左右。

　　二是国内啤酒性价比偏低

　　与发达国家相比，与国内其他饮料相比，中国啤酒价格偏低，性价比很低，本身存在价格上涨的必然性。2007年国内食品市场价格普遍上涨，且上涨幅度达到18%，酒类价格上涨3.5%。为啤酒价格上涨奠定了良好的市场基础。且啤酒消费量增长迅速，为提价奠定基础。

　　啤酒整体价格还将上涨

　　我们认为啤酒行业进入涨价周期，未来啤酒价格还会上涨。隐蔽性上涨与直接性上涨的手段都会使用。关键原因是消费升级，啤酒消费档次也在慢慢提高，中心城市未来将以纯生啤酒为主，高端啤酒比例还将逐步提高。如果食品通胀还在继续，啤酒价格上涨也在所难免。因此如果我们不能肯定啤酒是否进入涨价周期，至少啤酒整体价格还会上涨可以肯定。

　　对行业竞争格局的影响？

　　原料价格大幅度上涨必然要通过终端产品价格上涨以及其他减低成本的方式来消化。但产品价格上涨背后需要强大品牌来支撑，而通过降低能耗、大宗原料集中购买等方式只有大型企业能够做到，因此小型啤酒企业抗系统性风险能力是很低的。此番原料价格大涨将带来又一轮洗牌，众多中小型啤酒企业将被淘汰出局。行业集中度进一步提高。

　　调高对燕京和青啤的业绩预测

　　燕京啤酒和青岛属于率先涨价的企业，价格上涨幅度在6-21%不等。在消化成本之后，毛利率会小幅度提升；同时两家企业都在积极扩大产能，未来年产量增幅在10-15%。因此预计收入和利润增长水平有提速迹象。2008年两家公司收入和利润总额增长将在20%以上，利润增长达到25%。

　　啤酒开始直接提价，提价会成功

　　啤酒价格历来被人诟病，啤酒价格低于矿泉水价格，被认为极不合理。而2005年以来啤酒制造成本的不断提高，特别是2007年。这使啤酒行业的利润率持续下降。“啤酒行业进入微利时代”的声音不断高涨。但实际上啤酒涨价一直在“悄悄地”进行，隐蔽性提价是最主要手段。隐蔽性提价包括：一是调整产品结构，提高高端产品比例。燕京和青岛啤酒以纯生啤酒为代表的高端啤酒增长幅度连年超过啤酒总量增长幅度，也就是说比例在不断提高。二是换包装，缩小单凭啤酒容量，而价格不变。但由于市场竞争激烈，隐蔽性提价幅度并不大。啤酒的毛利率做到维持不降。

　　但即将进入2008年之际。啤酒开始直接提价了。根据来自各地方的市场调查：北京10度燕京清爽单瓶有1.5元/瓶上涨到2.00元/瓶(不含瓶)。青岛啤酒从2008年1月1日起部分品种涨价6-8%。在上海大部分啤酒价格上涨5%。从2007年12月1日起，哈尔滨市场上的“哈啤”、“新三星”、“雪花”等普通啤酒价格同时上涨，每瓶涨了0.5元，平均涨幅为29%。而“哈啤纯生”、“哈啤小麦王”等高档啤酒以及听装啤酒价格没有上涨。

　　归纳起来，本次啤酒价格上涨的特点：一是直接涨价，二是涨幅不一；三是具有区域普遍性；四是大型企业领涨。

　　我们认为啤酒一改以往躲躲藏藏的涨价方式，采取公开的直接提价方式，是基于食品饮料在2007年出现大幅度上涨的社会大背景。全年食品价格整体上涨19%，而酒类价格仅为3.5%。因此酒类敢于滞后并且大方提价，不致于引起消费者的反感。

　　本次啤酒提价，我们且不去讨论原因是什么，但我们判断提价会成功。首先就是酒类是嗜好性食品，以瓶论，如果每瓶提高几毛钱，一般消费水平的消费者会接受；其次啤酒涨价是在几乎所有食品涨价之后，从去年开始，消费者已经逐步习惯了提价，“通胀耐受力在提高”。啤酒的提价在“情理之中”。特别是大品牌啤酒，在地区具有一定垄断地位的啤酒产品，不会因为提价销售受到负面影响。大中型城市里，价格因素已经不再是决定啤酒消费的主要因素。

　　啤酒是否进入涨价周期？

　　我们认为本轮啤酒涨价意味着啤酒进入涨价周期？一是啤酒价格长期以来偏低，与国际啤酒价格相比，中国啤酒的性价比最低；二是啤酒涨价具有较强的社会基础，2006年以来啤酒消费量持续在15%，远远超过国内和国际专家预期的5--7%的增长水平。消费日益广泛性对提价非常有利。三就是上面所说的食品全面涨价让啤酒涨价顺水推舟，相当自然。啤酒直接涨价这种形式的变化就意味着啤酒进入涨价周期。什么时候结束？我们并不知道，如果销售量没有下降，还维持较高的增长幅度，涨价就会持续下去。

　　啤酒涨价对行业竞争格局的影响

　　原料价格上涨对大型企业的发展有利。由于原料价格的变动影响着行业经营模式的走向。在A模式下，行业和企业的利益受到损害；而B模式下为行业和企业利润打开增长空间。

　　目前啤酒行业正在进入B模式阶段。像华润和青岛燕京第一梯队企业会受益，金星、雪津等第二梯队的企业也会受益。经过这一轮原料价格上涨必然会有一批小啤酒厂倒闭。但由于啤酒需求仍在在上升，因此行业集中度在提高。

　　啤酒涨价对企业利润增长影响分析

　　A和B模式仅仅是说明原料价格波动对行业的影响。还没有计算终端价格提升对啤酒企业收入和利润将产生多大的影响？

　　2007年以来，啤酒生产成本不断提高。一是大麦、酒花以及辅料等原料价格大涨；二是水电煤等能源价格大涨；三是石油价格导致运输成本上涨。

　　根据2004 年青岛啤酒成本构成图，我们计算了一下啤酒制造费用大致上升幅度

　　包装物主要指酒瓶、罐以及纸箱或塑料箱等外包装物。2007年以来，包装物价格基本稳定，大酒瓶主要在0.56元/只；并且由于全部更换了B瓶，酒瓶的循环使用率提高了，因此包装物对啤酒制造的成本负面影响不大。

　　大麦芽作为最重要原料，没有可替代物，价格波动对成本影响最大。2007年啤酒大麦有220美元/吨上升到400美元甚至480美元/吨。上涨幅度达到80%。酒花价格由3万元/吨上升到9万元/吨。根据我们的计算，大麦价格上涨80%，则影响成本上升10.64%。其他原料也在上涨，则总的制造成本上涨幅度就应当是大于10.64%的。也就是说不同啤酒企业成本上涨幅度不尽相同，但大体上上涨幅度应该不低于10%。

　　也就是说啤酒出厂价格要上涨10%-15%以上才能消化制造成本上涨。毛利率才有可能提高。目前从各地报道的消息来看，啤酒企业涨价幅度不一，市场价格最高30%，最低也有5%左右。以燕京啤酒为例，北京地区10度清爽型啤酒市场价格由1.5元/瓶(不含瓶价)上涨到2.00元/瓶。绝对涨价0.5元/瓶，涨幅25%。但实际上要终端收费也在上升，原来的每瓶商家要获利0.1元，现在则上升到0.3元。扣除终端费用，则厂家涨价是21%。

　　这是燕京在北京地区销售量最大的产品，也是具有燕京特色的拳头产品，涨价幅度应当大于其他产品。如果普通燕京占比为70%的话，则这部分啤酒涨价对北京地区利润的正面影响大约在14.7%。如果北京地区利润占燕京全部利润的2/3。则本次北京地区普通燕京涨价对公司利润最多贡献9.8%。但燕京在广西、内蒙等啤酒企业市场占有率均很高，我们认为啤酒涨价会在全国逐步蔓延，燕京其他子公司也会考虑分阶段涨价，因此可以确定说凭涨价对燕京正面贡献将在11%左右。

　　但如果考虑到前面我们分析的啤酒生产成本上涨不低于10%的预期。我们对啤酒企业毛利率提高就应当比较谨慎了。也就是说啤酒行业毛利率可能提高0.5—2%。

　　啤酒价格比较刚性，一旦价格被确定下来，轻易不会下降；而原料价格是波动的，一旦原料价格回落，啤酒的毛利率空间就会放开。这也是我们对啤酒行业后期看好的一个重要因素。

　　盈利预测—啤酒行业利润有望增长

　　2005年以来中国啤酒总产量增幅14%，行业收入增长达到18%，实际上行业毛利率一直在缓慢上升。啤酒价格全面提高将使行业收入水平和利润增长水平达到新的高度。我们预计2008年啤酒行业收入和利润增幅为20-25%和23-27%，达到1500亿元和76亿元。

　　相关上市公司分析

　　燕京啤酒，作为本次直接涨价最早的行动者，燕京在北京地区率先涨价，并且计划未来视市场情况分阶段和分时间在全国各个分子公司实施涨价。有燕京品牌支撑，有区域内高占有率的支持，相信燕京此次涨价对销售量不会有冲击。燕京在应对原料涨价时，积极扩大国产大麦使用量，努力降低成本。在一定程度上消化了成本压力。同时2008年，借助奥运以及啤酒消费增长动力，燕京开始新的一轮产能扩张以及新市场的拓展，继2005年在广东、2006年在沈阳、新疆石河子布局生产线后，近期燕京在四川南充计划上生产线。使生产基地布局拓展到南部、西部地区以及东北；布局更加全面和合理。2008年啤酒产量有望达到450万吨，同比增长12.5%，考虑到涨价因素，销售收入预计达到89亿元，同比增长21%；净利润5.7亿元，增长23%，EPS 0.52元。

　　青岛啤酒，目前得到的消息是平均涨价6-7%。青岛啤酒也在进行新一轮产能扩张，徐州40万吨生产一期20万吨工程2008年1月份投产。2008年公司啤酒销售量预计增长13%，考虑到涨价因素，销售收入达到136.53亿元，增长23%；净利润9.64亿元，增长27%。EPS 0.73元。

　　投资评价和建议

　　我们认为本次啤酒直接涨价意义重大。历史经验表明，每次酒类行业突发性增长，都是消费升级所带来的，并不是营销模式发生逆转。在奥运会阶段性因素刺激下，在农村市场启动预期下，啤酒进入价格上涨周期。档次将逐步提高。行业发展提速，市场竞争秩序有望得到改善。大品牌大企业将获得更大发展空间。燕京和青岛啤酒作为行业前三名，发展速度将超过2007年以前。未来几年增幅有望保持较高水平。这将促使估值水平相应提高。按照目前市场平均40倍PE计算，考虑到消费品抗周期性特点，以及未来啤酒行业增长幅度，以及燕京和青岛啤酒超越行业的利润增长空间。我们给两家公司55倍PE，燕京合理估值28.6元，青岛啤酒合理估值40.15元。建议增持。

　　风险分析

　　两家公司最大风险在于新项目预计收益存在一定不确定性，特别是燕京啤酒一贯坚持小市场大占有率策略。尽管生产布局不多，但市场占有率都比较高，这保证了公司议价能力，以及生产和营销成本的降低。但未来公司新生产线均布局在新地区，在这些地区燕京的市场影响力不如在传统优势地区，且面临更为激烈的市场竞争，比如广东地区、沈阳以及四川地区。如果新项目销量低于预期，可能对公司业绩增长带来一定不全确定性。