航运业：近期干散货运费大幅下跌点评

　　长江证券 纪云涛

　　事件描述

　　12月中旬以来，BDI指数向下调整，近期更是出现加速下跌，短短一个月回调到7000点附近，下跌了36%。

　　事件评论

　　我们在近期深圳基金路演中，已经反复强调BDI短期有加速下跌的风险。近期BDI和中国远洋A、H股的走势已经验证了我们的判断。

　　我们认为，近期铁矿石谈判是导致BDI加速下的直接导火索。中国钢铁企业和三大铁矿石供应商出于谈判博弈的需要，减少了短期的铁矿石贸易量。另外，括台湾TMT公司等FFA市场主要参与者不断唱空2008年国际干散货市场，导致了投机资金从FFA大量撤出，远期市场下跌对即期市场也产生了较大影响。

　　我们前期的观点认为，2008年的干散货供求基本平衡，如果考虑到压港因素，供给还略微偏紧，因此全年运费均值可能维持07年水平，09年由于运力大幅释放，市场可能出现趋势拐点。根据近期一些新出现的情况，我们修正观点如下：

　　1、压港问题的缓解可能比预期更快。力拓已于1月按时按预算完成了14亿美元的西澳大利亚Dampier港升级项目，Dampier港年处理能力从7400万吨提高至1.4亿吨。目前我们尚不清楚其他主要铁矿石出口港的新增能力释放时间，但是考虑到通常情况下两年左右的码头建设期，07年出现严重压港后开始的新码头建设，理论上到09年应该投产。

　　2、单壳轮转换为干散货轮成为预期外因素。目前已经有13条VLCC、4条SUEZMAX、2条AFRAMAX合计446万载重吨运力进入船台改造。就VLCC改造VLOC而言，改造完成时间分别为08年2月1条、3月4条、4月1条、6月8条。明年干散货新船交付量为2700万载重吨左右，较07年小幅增加200万载重吨。考虑单壳轮改造形成的额外运力增加，新增运力达3150万载重吨，较07年新船交付量提高26%，增长还是相当明显。

　　3、在12月份油运运费暴涨之前，宣称要将单壳油轮改造为干散货轮的船东很多。目前宣称改造但尚未进入船台的，仅vlcc就还有40条。这些改造计划是否顺利实施，将对未08年(特别是下半年)BDI走势产生重大影响。除了寻找船台困难以外，最近BDI的暴跌也可能影响船东改造决策。单壳油轮的改造受到油运和干散货景气波动的双重影响，亦受制于高昂的改造费用(15年船龄单壳vlcc售价5500万美金＋3000万美金改造费用)和船台紧张。我们认为，如果BDI在6000点以上走稳，那么太平洋往返航线CAPSIZE的单日租金仍然高达12万美金，1年期租水平达8万美金，干散货市场依然处于暴利，足以吸引部分单壳油轮船东继续做出改造决策。

　　4、我们认为在铁矿石谈判结束后，国内钢铁企业出于生产和补足库存需要会有一个铁矿石集中进口期，08年二季度运费有望大幅反弹。另外，中国动力煤出口减少进口增加，会导致澳洲、印尼、南非出口增加，由此产生的长程运输也将对BDI形成支撑。08年下半年，随着改造船进入市场带来的额外运力增加，可能会对运费水平产生向下压力，下半年的运费平均水平将低于上半年。总体而言，08年全年运费水平仍将维持高位，较07年持平或略有下降。09年，由于新船交付量大幅增加(新船交付近3800万载重吨，较08年增加40%)，需求增速难以匹配，因此干散货市场出现趋势逆转的概率较大。

　　5、对相关上市公司而言，我们认为08年全年的平均运费水平仍将维持高位，中国远洋、中海发展、中远航运的业绩将非常出色。考虑09年以后的市场风险和投资者的风险承受能力，我们认为激进的投资者可以在40元左右吸纳中国远洋，上半年业绩同比大幅增加和二季度的BDI指数上涨将推动股价向上；保守的投资者可以逐步增持中海发展和中远航运，前者的干散货提价幅度可能超预期，而08年油运业务的盈利水平也有望好转。中远航运分离转债发行完毕后，释放业绩的潜力较大且存在沥青、木材船注入预期。