黄金行业：仍处于最佳时期上调金价预测

　　高华证券 沈松

　　两大宏观趋势促使美元可能进一步贬值

　　1)需求方面，美国经济一旦陷入衰退将促使美联储进一步下调联邦基金利率。我们的美国经济学家现在预计美国经济将在2008年第二和第三季度陷入衰退，从而促使美联储在今年后期将联邦基金利率下调171个基点至2.5%(先前的预测为下调121个基点至3.0%)。我们预测在未来3-6个月里美元兑欧元汇率将走软至1欧元兑1.51美元(先前的预测是1.35美元)。

　　2)最新数据显示通胀压力更加明显，对于黄金来说这是一个有利消息。

　　A)通胀压力来自于上游环节。正如我们先前所述，国内的纯碱和地区的煤炭价格每周都在创出历史新高，同比增幅分别达到40%和75%。

　　B)通胀压力传递至中游环节。例如，国内钢铁价格(以热轧产品为例)也在创出历史高点，受铁矿石价格上涨了97%的影响，2007年年初以来热轧钢材的价格上涨了22%。即使在身处次级信贷危机中心的美国，热轧钢材的价格也从2007年的低点反弹了22%至680美元/吨。

　　上调金价预测、盈利预测及目标价格

　　1)我们将2008年、2009年和2010年的黄金价格预测分别上调至910美元/盎司、870美元/盎司和940美元/盎司，原先的预测分别为800美元/盎司、852美元/盎司和907美元/盎司。

　　2)从事纯黄金业务的企业能够从金价的上涨中获得最大程度的受益。我们把招金(1818.HK,买入)的2008年预期每股盈利上调26%至1.24港元；把中金(600489.SS,中性)的2008年预期每股盈利上调18%至人民币1.65元；把灵宝(3330.HK,中性)的的2008年预期每股盈利上调17%至0.35港元；把紫金(2899.HK,买入)的2008年预期每股盈利上调9%至0.36港元。我们还把2007年和2009年的预期每股盈利调整了2%-13%。

　　3)我们把招金基于市盈率的12个月目标价格上调至46港元，把紫金基于部分加总法的12个月目标价格上调至17.5港元，把灵宝基于市盈率的12个月目标价格上调至6港元，把中金基于市场相对估值法的12个月目标价格上调至人民币94元。

　　尚未计入的因素；紫金和招金是我们的首选股

　　1)我们对2008-09年的黄金价格最新预测比市场预测高12%-17%。

　　2)紫金和招金当前股价隐含的金价比现货价格分别低24%和20%。

　　3)至于紫金，我们预测近期收购的位于图瓦克兹尔—塔什特克铅锌多金属矿和塔吉克斯坦金矿产能整整增加了7吨可能带来1.5港元的每股盈利，或使估值提升9%。至于招金，根据管理层透露的信息，我们预计到2008年年初时的新增储量可能使估值获得7%的提升。

　　主要风险包括美元出人意料的大幅走强或并购执行风险。

　　基于金价预测的上调，上调盈利预测和目标价格

　　在计入黄金价格预测上调的因素后，我们相应地上调了我们对中国四家黄金企业的2008年盈利预测和12个月目标价格。在维持招金矿业、灵宝黄金和紫金矿业黄金业务的市盈率估值倍数不变的基础上，我们上调了基于盈利水平的目标价格，但维持目标市盈率水平不变。(我们采用了市场相对估值法计算得出中金黄金的目标价格。)

　　我们看到，Newmont Mining(NEM，中性)的预期市盈率曾在2004年达到65倍的峰值，与我们对紫金矿业的黄金业务所使用的目标市盈率相同。在当前的宏观环境下，我们认为中国黄金类股票的估值重估基本上完成，潜在的估值上行/下行应主要受到盈利变化的推动。

　　因此，尽管黄金价格预测上调之后，这四家黄金企业的预期回报率得到提升，但我们维持它们的目标市盈率不变。

　　我们将紫金的2008年预期每股盈利上调了9%，至0.36港元。我们将黄金业务的每股盈利从0.20港元上调了20%，至0.24港元。我们维持紫金的黄金业务的65倍目标市盈率不变，这部分业务的估值提高了1.6港元(20%)至15.6港元。加上非黄金业务总计1.9港元的估值，我们基于部分加总法计算得出紫金矿业的新目标价格为17.5港元(原先为15港元)。

　　按照我们的计算，招金的盈利预测受黄金价格的影响最为明显，黄金价格每变动1%，该股盈利预测变动2%。我们将2008年黄金价格预测上调14%后，将招金的2008年预期每股盈利上调了26%至1.24港元。基于未发生改变的2008年目标市盈率(37倍)，我们得出该股的新目标价格为46港元(原先为36港元)。

　　相似地，我们将灵宝的2008年预期每股盈利上调了17%至0.35港元，并维持17倍的目标市盈率不变，从而得出该股的新目标价格为6.0港元(原先为5.1港元)。

　　我们基于市场相对估值方法计算得出中金黄金的目标价格为人民币94元(原先为人民币79元)。首先，我们使用了与我们的策略研究团队相一致的股权成本(参见2007年11月1日发表的报告《亚太：投资组合策略：中国A-H溢价：理论上不合理》)基于贴现现金流估值法得出该股的基本面估值从人民币66元上调至67元。然后，我们在基本面估值的基础上应用了40%的流动性溢价(原先为20%)，计算得出该股的市场相对目标价格为人民币94元。