金融服务：传统业务增长放缓

　　中投证券 赵明勋　

　　本报告深入分析了证券行业未来发展的趋势，认为在证券市场规模快速增长的同时，证券行业传统业务竞争更为激烈，传统业务增长率将出现下降趋势。在分类监管框架下，那些具备资本实力、创新能力和风险控制能力强的券商可以通过创新业务，实现收入结构多元化和持续快速成长。反之，不能通过创新业务实现收入多元化的券商，只有依靠专业化的成本优势生存，否则将面临被收购兼并的命运。

　　投资要点：

　　受益于证券市场规模的扩张以及股指期货带来的新增交易量，未来5年，传统的经纪业务能够实现10%的复合增长率，自营业务因自营规模扩大将有15%的复合增长率，承销业务和资产管理收入(含参股基金管理公司收入)分别为20%和40%的复合增长率。考虑到权证创设、PE、融资融券等业务的增量收入，创新类券商继续获得超预期增长的可能性较大。

　　未来5年证券公司四大业务总收入复合增长率约为12%，即使考虑PE业务、融资融券等创新业务，未来5年复合增长率也在15%左右。从行业目前估值水平来看，平均市盈率已经达到30倍，已经超过2倍的PEG。因此，未来增长驱动因素仍将主要依靠传统业务的公司，已经不具备估值优势(不排除未来部分券商通过专业化实现在传统业务上的高速增长)；那些创新业务领先的公司则不仅继续受益传统业务增长，还会更多从创新业务中受益，从而实现更高的增长率。..投资建议：重点关注具备创新业务优势的龙头公司。中信证券作为创新类券商的龙头，公司在资本实力、创新能力和风险控制能力优势，将确保公司未来3年22%的复合增长率。可按1倍PEG及20%的溢价水平估值，维持目标价132元。给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：证券行业是典型的周期性行业，业务收入受市场行情影响较大。证券行业对外开放不断深化，行业竞争日趋激烈。

　　一、证券市场仍然处于快速发展期

　　1、股票市场仍然处于快速发展期，证券行业将继续受益

　　中国经济的长期快速发展，为中国资本市场发展奠定了坚实的基础。但是，资本市场起步较晚，制度建设不完善一直是制约资本市场稳定繁荣的阻碍。因此，间接融资历来在国民经济中处于主导地位，人们的金融资产主要为银行存款。2001年中国人均GDP超过1000美元，进入国际公认的人均GDP在1000-3000美元之间的财富快速增长阶段。随着居民财富的不断增长，对金融资产的投资需求将不断增加，这将显著改变当前的以银行存款为主的较单一的投资模式。

　　同时，随着企业所有权与经营权的分离，经济主体地位的进一步确立，更多的融资需求将会通过市场化的途径来满足。

　　但是，随着股权分置改革基本完成，国际收支持续顺差、居民投资需要旺盛等因素将推动中国资本市场进入快速发展的新时期。2006年初以来，证券市场股票价格大幅上涨，加上新股密集发行，限售股上市，股票市场规模迅速增加。截止2007年11月，两市总市值超过了28.99万亿元，总股本1.65万亿股；流通股本为4719亿股，流通市值也达到7.85万亿元。

　　从股票市场规模相对GDP来看(一般用证券化率指标)，发达到国家和地区，如美国、英国、日本、韩国以及台湾地区证券化率近年基本在90%-150%之间。从我国证券化率情况来看，2006年我国GDP为21万亿，证券化率为43%。

　　2007年证券市场总市值的迅猛增加快速提高了我国证券化水平。前三季度GDP增长率均超过11%，预计2007年GDP超过23万亿元，2007年底我国证券化率将达到120%。因此，我国股票市场证券化率基本达到了发达国家/地区的水平。

　　但是，一方面，股改前上市公司约50%股本为限售流通股；另一方面，股改后新上市的大盘股也有较大比例股本处于限售期。这些导致市场目前的流通股本仅占总股本的28.6%，流通市值占总市值的27.1%。根据限售股解禁时间，2008年有将近3万亿元市值进入流通，2009年达到8万亿市值进入流通，2010年则有接近10万亿开始流通。

　　新股发行有望继续增加

　　从国际比较来看，中国A股和中国股票筹资额占GDP的比例多年来一直低于美国、台湾、韩国，只是在2007年才显著提高。但是，到目前为止，并未出现如韩国、台湾、印度曾经出现过融资高峰(韩国1999年达到7.8%，台湾1997年达到5%，印度2004年接近4%)。目前，香港国企股还有部分未回归，红筹的回归也已经提上议事日程，还有国内众多大型国企都有上市的愿望。上证所也曾表示，上证所除了要继续吸引国内大型蓝筹公司到上交所上市，促进H股、红筹股公司回归外，还在“考虑如何吸引一些在中国发展状况良好的海外或跨国公司——像汇丰、可口可乐、西门子等到上证所挂牌上市”。

　　此外，宏观经济的良好发展、股票市场规模的扩张，也会带来配股、增发等筹资的增加。因此，我们认为，中国股票市场筹资规模占GDP比例有望在未来三年保持3.5-4.1%。预计2008、2009年IPO、增发、配股等也将带来流通市值的增加。

　　指数上涨带动股票市值继续增加

　　对于上证指数未来的走势预测，我们认为，因2008年奥运经济带来的催化因素，当年上证综合指数很有可能突破7100点(年终为6200点)，相应的上市公司整体市盈率约为30倍；2009年后奥运时代，以及股指期货推出后市场短期可能会出现一定的调整，我们做出中性的预测，最高为7100点(年终为6200点)。由于人民币升值的预期继续存在，短期经过一定调整之后，上证指数将重拾升势，长期继续保持上涨态势。

　　因此，我们预计，在2007年股票市场总市值增长250%、流通市值增长300%的基础上，考虑到红筹股及H股回归、大盘股IPO、增发，再加上限售股流通、指数上涨等因素，2008年股票市场总市值仍能实现30%的增长，达到40万亿元；流通市值将增长一倍，接近20万亿元。2009年总市值和流通市值分别达到43万亿和30万亿元。

　　2、债券市场面临新的发展机遇

　　在国务院关于《大力发展资本市场的若干意见》出台以来，我国债券市场发展迅速，资产证券化、远期交易与互换业务、分离交易可转债等一批金融工具推陈出新。但是，同发达国家资本市场相比，中国债券市场规模仍然较小。

　　2005年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6.5倍；而2006年中国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。从相对规模来看，无论债券总市值占GDP比例，还是企业债券市值占GDP比例，中国债券市场规模远低于发达国家债券市场。

　　同时，我国债券市场主要是以国债、政策性金融债和短期融资券为主，企业债和公司债占比较小，2006年共发行债券超过5.6万亿，其中，央票、金融债券和国债占比超过93%，企业债加上短融券占比仅6%。同美国、韩国等债券市场结构来比，我国债券品种结构很不合理。

　　债券的发行上市还要受到多头领导和管理，企业债的发行通常要1年以上，由国家发改委负责额度审批，中国人民银行负责企业债利率管理，上市还要再向证监会和证券交易所申请批准。这些管制因素严重制约了企业和公司通过债券市场融资的需要，限制了债券市场的发展。2007年全国金融工作会议提出，要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，以扩大直接融资规模和比重。随着新的《企业债券管理条例》的出台，以及债券市场融资融券制度的推出，债券市场将会取得快速发展。2007年9月26日，由华泰证券保荐并承销的中国长江电力股份有限公司2007年第一期公司债券人民币40亿元成功发行，标志着中国公司债市场将进入快速发展期。

　　如果我国企业债市场规模达到美国企业债市场的相对规模(26%)，则我国企业债、公司债市场规模将达到5600亿美元，按2006年的汇率折合约4.5万亿人民币，是目前中国企业债市场5000亿元规模的9倍。

　　公司债的推出开启了债券市场发展的新阶段，我们假定中国企业债券市场经过10年左右达到美国企业债市场的相对规模的一半(即企业债规模占GDP为13%)，则到2016年中国企业债市场规模约为6万亿元，即新增企业债券融资额为5.5万亿元。我们按债券市场/GDP每年增长1%进行预测，则未来5年企业债券融资额(仅计算新增债券)有望保持25-30%的复合增长率。

　　3、金融衍生品市场

　　权证市场

　　2005年股权分置改革过程中，我国部分上市公司开始推出权证产品，随后，分离交易可转债也推出，进一步丰富了权证产品。到目前，权证市场共推出了41只权证。权证市场的发展不仅给券商带来了创设收入，权证交易还增加了券商经纪业务收入。从近两年情况来看，权证成交金额占A股成交金额的20%左右，为券商经纪业务收入贡献超过10%。但是，目前已经上市的权证为上市公司或其大股东发行的权证，以及券商追加创设权证，随着市场条件的逐步成熟，备兑权证也将推出。

　　股指期货市场

　　(1)股指期货相对现货市场成交量

　　股指期货的推出也正在紧锣密鼓的准备之中，从国外情况来看，主要市场关键股票指数期货合约的成交金额远远超过股票市场成交规模。从日经225指数来看，日经225指数期货在推出后不久，交易规模即迅速增加，其成交规模一度超过东京交易所股票交易规模的4倍，但上世纪90年代日本经济陷入衰退后，成交量大幅萎缩，目前标的交易金额只占现货市场的一半左右。韩国期货交易所KOSPI200期货合约在推出之初，成交标的金额占现货成交金额也在50%左右，但随后超过100%，并一路上涨至400%以上。

　　(2)股指期货对现货市场成交量的影响

　　一般认为，从股指期货推出对股票现货市场的影响来看，短期可能分流现货市场一部分资金，从而导致现货市场出现调整。但是，从国外情况来看，股指期货推出后，活跃了现货市场，因此，现货市场交易量并不会受到影响。这点可以从下图台湾情况看出。新加坡和香港的情况也表明，长期来看，股票市场的成交量处于上升的态势，这点并未因股指期货的推出而改变。

　　(3)股指期货推出不影响现货市场走势

　　从国外市场推出股指期货情况来看，股指期货推出前后，可能引起现货市场出现一定的波动，但是，一般在一年左右时间后，股票市场即沿着其原来的走势。即使股指期货推出短期可能给现货市场带来一定波动，但不改变现货市场的长期走势。

　　基于以上分析，我们预计，在沪深300指数期货推出之初，其成交标的金额占现货市场成交金额约的50-100%，经过一段时间之后，随着其它股票指数期货的推出以及指数期货交投趋于活跃，股指期货成交合约金额将逐渐超过现货市场。

　　4、私募股权投资市场

　　国内私募股权市场多年来一直是由具备外资背景的公司把持。由于中国内地私募股权市场的迅速发展和高额回报率，吸引着越来越多的国外私募股权基金来华开展业务。据清科集团披露的信息显示，仅仅2006年上半年，就有17支针对亚洲(投资地域含中国在内)的私募基金成功募集46.31亿美元。与此同时，私募基金在中国大陆地区共计31个投资案例，整体投资规模高达55.59亿美元。据有关资料显示，西方国家私募股权投资占GDP约4-5%，而中国内地目前仅为0.50%，这表明中国私募股权市场发展潜力巨大。

　　2006年底，滨海新区的获批综合改革试验区，直接推动了国内首家产业投资基金――渤海产业投资基金的成立；2007年9月，中信证券和中国国际金融公司开展PE业务试点获证监会批准，国内券商成为PE市场的新成员。

　　二、证券行业进入结构分化的转折期

　　1、传统业务竞争日趋激烈，证券行业面临分化

　　我们认为，证券行业正在由幼稚期走向成熟期。在幼稚期，证券公司进行粗放式经营，依靠“通道制”就可以获得经营收入和利润，但同时，由于证券行业收入结构主要以经纪业务和自营业务为主，这些业务收入与证券市场行情密切相关，证券行业成为典型的“靠天吃饭”行业。在证券行业综合治理结束后进入分类监管的新时期，业务创新成为券商实现产业升级和收入多元化的关键。在产业升级的转折期，行业分化是实现产业升级的必由之路。

　　这是因为：一是，传统业务的竞争会继续加强，继续粗放经营、恶性竞争必然导致行业利润率下滑和企业经营失败；二是，在传统业务经营的券商，只有通过专业化的成本优势，获得生存的空间；三是创新能力、资本实力和风险控制能力强的公司不断通过业务创新获得新发展。

　　经纪业务：经纪收入在经历爆发增长后进入平稳增长期

　　股权分置改革基本完成、国际收支持续顺差、居民投资需求旺盛成为推动2006年以来行情的主要因素。特别是2007年以来，随着股票价格大幅上涨，新股密集发行和限售股上市，再加上H股大盘股回归A股，A股市值大幅增长。证券市场行情火爆带动证券交易换手率也不断提高，证券市场交易量的成倍增长，证券公司佣金收入大幅增长。

　　证券公司经纪业务收入增加主要来源于两个方面，一是成交量，另一是佣金费率。

　　从成交量来看，成交量不仅与市场规模有关，还与股票市场活跃程度相关(主要以换手率来反映)。从国外主要股市的换手率情况来看，日本东京交易所、美国纽约交易所股票换手率一直处于较低水平，进入21世纪后才达到接近100%的年换手率水平；新兴市场的韩国和台湾，其交易所股票换手率较高，曾经达到过400%左右的换手率水平，但1999年以后逐步降低，近年来保持在150%左右。

　　由于我国经济仍然处于快速发展阶段，股票市场近年虽然发展迅速，但投资者成熟度不够、机构投资者占比较少、市场制度建设仍然不健全，股票市场发展阶段接近韩国、台湾市场上世纪90年后期的水平。此外，由于我国股票市场相当一部分为限售流通股或非流通股，导致流通市值换手率相对相同阶段的台湾、韩国股票市场高。我们认为，2006-2007年股票市场这种爆发性行情难以持续，国有控股部分的股权较大比例在限售解禁后仍然不会在市场上流通转让，未来流通市值市场换手率将趋于下降。因此，我们对未来市场换手率作出较为谨慎的预测(图19蓝色虚线右侧)。基于这样的换手率预测，我们测算了沪深两市日均成金额和总成交金额(见图20)，两市场股票成交金额在未来3-5年为10%左右。

　　随着信息技术的逐渐普及，越来越多投资者使用网上交易。从国外情况来看，网上证券交易量占总交易量呈不断上升的趋势。美国网上交易占比约35%左右，韩国网上证券交易量在1998年时几乎为零，1999年以后猛增，占交易总值的23%，到2000年1月已占到44%；新加坡网上交易量2003年已经超过40%。根据中国证监会统计数据，2004年我国网上交易占比已经超过20%。我们认为，网上交易便捷、成本低廉的优点，将会促使更多的投资者通过网上进行交易。因此，我们预测，国内证券网上交易占比到2012年将达到50%。国内券商对网上交易收入的手续费率目前一般为0.1%，低于行业总体约0.17%的平均水平。因此，随着网上交易占比的增加，佣金费率存在下降趋势。

　　此外，据笔者调查了解，在北京、深圳等发达城市，部分券商营业部的股票交易佣金费率已经下降到千分之一，有的甚至降至万分之五的水平(由于各券商营业部根据客户资产规模给予不同的优惠佣金费率，难以得出较为准确的统计数字)。我们认为，证券经纪人制度改革、证券公司经纪业务创新以及证券公司经纪佣金标准公示制度等将在一定程度上减轻这种价格战局面。但是，行业内在竞争的要求将促使佣金费率面临下滑的趋势。

　　在以上判断的基础上，我们对证券行业未来经纪业务收入进行了预测，我们的假设条件除了上文关于股票现货市场的成交及指数预测外，还包括股指期货在2008年初推出，当年成交标的金额占现货市场的一半，之后与现货市场持平。期货交易的手续费率为万分之二(由于预计券商控股期货公司将占股指期货经纪的绝大部分市场份额，我们未将券商IB收入与期货公司经纪收入分开)。虽然预计网上交易占比增加以及佣金费率下滑，但因股票交易金额的增加，加上股票指数期货、债券市场成交量的增长较快，证券行业手续费收入仍能保持在5年复合增长率10%。其中，股票指数期货手续费收入在2009年后贡献达到10%左右。

　　投行业务：市场集中度较高，面临外资、合资券商的挑战

　　证券行业投行业务收入主要来源于公司股票发行集资和企业主体债券集资。由于2007年大盘股发行较为密集，导致行业承销业务佣金费率由2006年的2.09%下降至2007年的1.23%，我们预计，2008年因H股、红筹股回归，再加上国内大盘股上市，这些公司单项发行集资占比较大，而佣金费率较低。

　　因此，我们预计2008年券商承销佣金费率仍然相对低，之后才逐步上涨，至2011年恢复到1.7%的水平。

　　结合我们上文对股票及企业债券发行规模的预测，我们对证券行业未来5年承销发行收入进行了测算。由于预期发行费率将有所上升，券商发行业务收入将保持25%的三年复合增长率。

　　从市场结构来看，在承销业务中，市场份额位于前三位的中金、中信、银河的市场份额约为60%，前五位券商市场份额甚至达到75%，市场仍然处于高集中度的状态。但是，从进入前10位券商来看，合资券商市场份额有增加趋势。2006年承销市场份额前10名的券商中还只有中金公司和中银国际两家合资券商，而截止2007年11月，又有高盛高华、瑞银证券首次进入前5位。

　　如果加上中金公司、中银国际，合资券商承销市场份额已经占到超过37%。值得注意的是，刚刚结束的中美第三次战略经济对话，中国正在考虑放宽外资券商进入中国市场的禁令以及参股国内券商股权比例的限制，到时，国内券商不仅面临合资券商，还将直接面临外资券商的强有力挑战。

　　自营业务：市场波动风险加大，考验券商风险控制能力

　　2006年以来，股票市场出现了爆发性的单边上涨，上证指数由2006年初的1180点上涨到2007年11月底的4870点，不到两年时间上涨了3倍。证券公司自营规模也随着行情升温而不断加大，自营业务利润大幅增长。但是，这种爆发性行情很难持续，股票指数在高位震荡是市场运行的内在要求。在这种情况下，我们认为，未来券商自营业务将出现分化，投资管理与风险控制能力强的公司会避免亏损、增加盈利。相反，投资管理与风险控制能力弱的公司将出现自营利润大幅下降，甚至出现大幅亏损。

　　从中信证券、宏源证券自营业务收益率与上证指数变动情况来看，宏源证券自营业务收益率相对上证指数波动相关性很高，中信证券自营业务收益率波动相对指数要小(证券公司自营收益率与上证指数波动差异反映了券商风险控制能力的差异，并且往往与券商自营业务中债券配置比例有关)。两家公司自营业务情况，基本反映了行业自营业务回报水平。因此，我们以预测的上证指数变动情况代替证券行业自营业务回报率，则证券行业在2008-2012年自营业务收益率有望保持10%以左右。考虑到券商再融资、留存收益的增加，券商自营业务规模也将扩大，预计证券行业自营业务收入将增长15%左右。

　　2、创新业务：证券行业实现产业升级的关键业务

　　随着券商综合治理的结束，券商进入分类监管时代。券商能否通过业务创新改变以往依赖经纪与自营业务的模式，实现业务多元化，增加盈利来源，成为券商乃至证券行业走向成熟的重要标志。

　　(1)资产管理资产管理业务发展空间十分广阔。以美国基金业发展为例，1979年美国共同基金管理的资产为600亿美元，但是，十年后即达到9800亿美元，10年增长了16倍，年均复合增长率达到32.2%。进入20世纪90年代，共同基金资产仍然以21.4%的年均增长率高速增长。截止2006年底，美国基金公司管理的资产超过了10万亿美元。目前，美国共同基金资产规模相对股票市场总值(纽约和纳斯达克)已经接近50%，共同基金管理资产相对GDP超过70%。

　　从国外券商收入结构来看，资产管理业务收入是其重要来源，2006年，美林和摩根士丹利资产管理业务收入占其总收入近20%，高盛资产管理业务收入也占其总收入的12%(数据见下文)。

　　但是，国内券商的委托投资管理收益占比微不足道，这固然与前几年券商违规理财有关。随着资产管理业务作为券商创新业务之一，受到监管部门更为严格的监管，证券公司集合理财业务将会得到健康发展，证券公司所具备的多种优势也将逐步在资产管理业务中体现出来。从行业竞争来看，由于资产管理业务本身的特点，券商品牌、研究实力、资本规模成为市场竞争的重要因素。

　　目前，我国基金及券商管理资产为3.5万亿元，占沪深流通市值的35%，占GDP约15%。要达到美国共同基金资产规模的相对水平，则我国未来8-10年，基金管理资产规模年复合增长率需要达到30%左右。我们认为，随着居民投资意识的觉醒，基金管理资产规模仍然保持在30%左右的年增长率。

　　基于以上判断，我们认为，券商通过集合资产管理计划和参股基金公司，从而获得资产管理收入有望在2007年接近140亿元的基础上，未来5年复合增长率达到40%。

　　(2)权证创设

　　权证创设成为创新券商盈利来源之一：证券市场行情火爆也给创新类券商权证创设带来机会。截止10月底，券商共创设权证108亿份，由于行情较好，认沽类权证成为风险低、收益高的创设品种。据我们估计，截止10月底，仅南航认沽权证券商共创设103.9亿份，如果持有到期，可以为券商带来近150亿元的可观利润。由于权证创设需要资金或股票作为抵押，资本实力就成为权证创设的重要限制因素之一。因此，拥有较强研发实力和资本实力雄厚的券商将得到更大的市场份额和盈利机会。

　　展望券商未来权证业务情况，我们认为，随着上市券商增发、券商上市募资、增资扩股以及留存收益等因素导致资本金比例近年大幅提升，具备创新类资格的券商都会积极参与到权证创设业务中来，因此，未来券商在权证创设市场的竞争会趋于激烈，从而导致权证创设的回报率存在下降的趋势。

　　(3)私募股权投资

　　私募股权投资对证券公司来讲，是有着巨大潜在收益的业务领域。随着中金公司与中信证券PE业务获得中国证监会批准试点，券商PE业务的开闸，为券商开启了新的业务领域。在国外，券商PE业务开展较为普遍，PE业务是其重要收入来源。

　　私募股权投资基金(Private Equity Fund)，简称“PE”，是指通过非公开方式募集资金并对企业进行权益性投资的投资基金。上世纪80年代美国并购浪潮的兴起推动了投资银行PE业务的发展，PE业务随着股票市场的繁荣而获得高额回报，但随着经济紧缩和股市波动而陷入低迷。2000年以来，全球性的流动性过剩推动PE业务东山再起，券商PE业务收益也呈现上升趋势。

　　一般情况下，PE业务收入在国际投行财务报告中被归入主交易(PrincipalTransactions)中。我们给出了美国著名投行的业务收入结构，摩根士丹利和贝尔斯登的主交易收入占到总收入的30%以上，美林、雷曼兄弟主交易收入也占到五分之一，高盛的主交易含有佣金收入，所以主交易收入占总收入超过60%。

　　此外，摩根士丹利在2004年将其美国私募股权业务剥离给Metalmark Capital，但仍然保留其在亚洲的PE业务。最近，摩根士丹利正在筹备中的全球收购基金，该项基金规模最高可达60亿美元。这也意味着摩根士丹利将全面重返私募股权投资市场

　　日本主要券商则在公司年报中直接披露了私募股权投资收益，其中，2006年野村控股PE收入占总收入的6%；大和证券私募股权投资收入占总收入的5%。

　　2004年摩根士丹利剥离其PE业务时，保留其在亚洲的业务，反映了其对亚洲PE业务的乐观判断。而国际投行在亚洲，尤其是在中国PE业务所获得的丰厚投资回报也印证了这一判断(见下表)。

　　此外，高盛于2001年出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份；同年，出资5000万美元收购了中芯国际4.0%的股份；2004年，高盛联合风投英国3I公司、维众(中国)向分众传媒投资3000万美元，在所投企业上市后获得了超额回报。摩根士丹利还投资了南孚电池、永乐、海螺水泥等优质企业。非投资银行的投资机构如凯雷投资集团、黑石集团、新加坡政府投资公司等在中国进行了大量的私募股权投资，也相当成功。

　　国内证券公司进行股权投资并不是全新事物。早在上世经90年代，就有大量券商开展了此类业务。在上世纪90年代，南方证券、华夏证券就曾大量开展房地产、实业投资，但由于券商股权投资中存在着较大的潜在风险，导致部分券商出现巨额损失。2001年4月，券商直接投资被中国证监会叫停。

　　随着三年券商综合治理基本结束，以及国内私募股权投资市场的巨大发展机会，管理部门也看到了私募股权投资对经济与资本市场发展的重要意义，因此，2007年中国证监会批准了中信证券和中金公司作为首批PE业务试点公司。并将国内证券公司“直投”业务范围限定为Pre-IPO，初步设定了“投资期限不超过3年”等规定。并且，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。由于PE投资需要专业投资经验和管理人才，证券公司PE业务开展效果的好坏将很大程度上取决于公司投资银行业务项目资源储备、企业价值研究、资本市场运作(并购或上市)的能力。

　　虽然券商开展PE业务可能为其带来丰厚利润，但PE业务本身存在的潜在风险却不容忽视：一是投资项目经营失败风险，包括经营项目不成功的风险；二是PE市场受到国外投行及投资机构竞争，国内证券公司及产业基金开展PE业务，将导致项目竞争更激励，进行PE投资成本升高，从而投资回报下降(甚至亏损)；三是由于退出渠道不畅，券商投资无法通过投资企业IPO或并购退出的风险。从国际券商PE投资采用的措施来看，国际券商多采用了可转换债券、可转换优先股等方式控制投资风险。

　　(4)股指期货

　　股指期货推出后，券商不仅可以通过IB(介绍经纪商)增加经纪业务收入，而且可以通过股指期买卖，实现其自营业务风险的控制。对于股指期货经纪业务，我们已经将之并入了经纪业务计算。

　　(5)融资融券业务

　　在国外，融资融券业务是券商的重要收入来源之一。国外券商利息收入的大部分为融资融券业务收入。比如，雷曼兄弟、贝尔斯登的利息及分红收入甚至超过总收入的一半，摩根士丹利、美林、野村、大和等利息及分红收入占总收入的比例也超过10%。

　　但由于融资融券业务风险较高，管理层会从谨慎的角度考虑，将来仍然会选择部分创新券商进行试点后推出。由于融资融券业务要求较强的资本实力作为支持，那些拥有强大实力的券商将会获得更大的市场份额和营业收入。

　　综合证券行业经纪、承销、自营、资产管理(含参股券商)四大传统业务，我们得出，2008年证券行业四大业务收入将增长14%，未来5年证券行业四大业务收入复合增长率为12%。

　　我们认为，由于主要国际券商在PE业务收入占5%左右，融资融券收入占10%左右，假设5年后内地券商能达到相应的收入结构，相当于券商年均新增收入3%左右。因此，即使考虑证券行业在PE、融资融券业务上带来的收入增量，未来5年，证券行业收入复合增长率在15%左右。

　　从创新业务与证券行业发展的角度，我们认为，创新业务的开展将综合体现券商资本实力、创新能力和风险控制能力。能否在创新业务相关领域获得一定优势，从而实现业务收入多元化，成为券商真正走向集约化经营、证券行业实现产业升级的历史性机遇。那些在资本实力、创新能力和风险控制能力强的券商将更多从创新业务中受益，实现超越行业增长率；而对于那些资本实力、研发与创新能力不强以及风险控制能力弱，从而难以实现业务收入多元化的券商，如果不能在单一的业务领域取得一定优势(如专业化低成本的折扣经纪商)，就将面临着关闭或者被兼并的命运。

　　3、证券公司的国际化经营

　　国际化是证券公司增加收入来源，并抵御单一市场经营风险的重要手段，从国际大券商国际化经营来看，国际化不仅给它们带来了丰厚的收入来源，而且也分散了其经营的风险。近年来，美国高盛公司境外收入占其总收入之比超过40%，境外雇员占比也达到40%；贝尔斯登境外收入占比也超过了13%，境外资产占总资产比例占其总资产四分之一。

　　日本券商国际化起步较晚，但是，日本最大的证券公司野村控股的国际化水平较高，近年来，其境外收入占比达到30%；其它日本大证券公司，如大和证券境外收入占比已经接近10%。

　　中国证券市场对外开放已经成为必然趋势，中美第三次战略经济对话宣布，在第四次中美战略经济对话前，中国证监会将就外资参股中国证券公司及其对中国证券市场的影响进行认真评估，并基于评估结果就调整外资参股中国证券公司的股权比例问题提出政策建议。同时，美国政府继续承诺对中国的证券公司和投资咨询机构在美登记和开展业务实施国民待遇。因此，未来，外资和中外合资券商将会不断深入参与国内资本市场的金融服务，同时，国内部分券商也将逐步走向国际化经营。

　　就目前国内券商国际化经营现状来看，国际化经营基本是局限于香港，部分国内证券公司已经在香港设立了分支机构开展业务运作。但是，除了中金公司在香港股票及股票链接发行中占据一定份额外，其他券商的国际业务规模都很小。

　　三、行业投资策略及重点公司评级

　　基于我们对行业发展的判断，我们认为，得益于市场规模的扩张和股票市场融资能力的增加，证券行业在2007年实现爆发性增长的基础上，未来5年，传统的经纪业务能够实现10%的复合增长率，自营业务因自营规模扩大将有15%的复合增长率，承销业务和资产管理收入分别为20%和40%的复合增长率。未来5年，证券行业传统的四大业务收入总和有望保持12%的复合增长率，而且创新类券商还将从权证创设、PE、融资融券等业务中获得新增回报，创新类券商继续获得超预期增长的可能性较大。因此，我们预计证券行业未来5年有望保持15%左右的增长率。

　　未来5年证券公司业务收入增长率约为15%，从行业目前估值水平来看，平均市盈率已经达到30倍，已经超过2倍的PEG(即使按2008年业绩估算也超过1.5倍PEG)。因此，未来增长驱动因素仍将主要依靠传统业务的公司，已经不具备估值优势(我们也不排除在市场行情大幅波动时带来交易性机会的出现，以及未来部分券商通过专业化实现在传统业务上的高速增长)；那些创新业务领先的公司则不仅继续受益传统业务增长，还会更多从创新业务中受益，从而实现更高的增长率。

　　此外，第三次中美战略经济对话后，中国将恢复合资证券公司的牌照发放。

　　这意味着国内一些有意引入境外投资者的券商，存在一定的并购重组所带来的交易性机会。除了中信证券已经确认与贝尔斯登战略性相互参股外，未来其它上市券商也很可能会引入外资投行参股或者与外资投行合资设立子公司，建议投资者密切关注这种交易性机会。

　　因此，对行业投资策略，我们建议：

　　(1)对于公司资本规模、创新能力和风险控制能力领先，能够在创新业务领域保持持续竞争优势的公司，其不仅可能受益传统业务的增长，还会因创新业务领先会带来超过预期的回报率。这类公司的可持续高增长特性能够在一定程度上弱化行业周期波动带来的风险因素。这类公司主要有中信证券，建议关注。

　　(2)对于那些资本规模处于行业前列，在创新业务领域能够取得一定的市场份额，但目前收入仍然严重依赖传统业务的公司，建议密切关注其创新业务投资回报情况。这类公司主要有海通证券、国元证券、宏源证券。

　　(3)对于未来业务开展主要依赖传统的经纪、自营的证券公司，相关业务竞争趋于激烈，并且收入受市场行情影响较大，如果不能实现专业化的低成本经营，则面临较大的投资风险。

　　(4)行业并购重组带来的交易性投资机会。

　　风险提示：

　　证券行业是典型的周期性行业，业务收入受市场行情影响较大。证券行业对外开放不断深化，行业竞争日趋激烈。

　　附：重点公司投资评级

　　中信证券：“强烈推荐”评级

　　公司作为龙头券商，不仅传统业务的市场地位不断得到强化，营业收入实现了快速增加，未来，传统业务仍然会受益于证券市场发展。在分类监管框架下，资本实力、业务创新与风险控制能力成为创新业务资格获得的重要因素。

　　公司凭借其强大的资本实力、创新能力和良好的风险控制能力，有望在创新业务领域继续领跑行业。

　　即使在股票市场成交金额增长率大幅下降的预期下，公司将从股指期货上获得一定增长，从而保证公司未来3年经纪业务复合增长率达到约11%。公司还通过收购华夏基金和中信基金100%的股权，从而使公司资产管理业务一举处于行业前列，预计公司资产管理业务收入2008-2010年复合增长率为33%，并将成为公司收入增长的重要驱动因素之一。公司在在权证创设市场上已经远远领先于其他券商；在PE业务上，公司是首批两家试点券商之一，先行优势和公司投行强项将极有可能促使公司PE业务增长超过市场预期。此外，其它创新业务，尤其是风险投资、融资融券，公司仍然有望继续保持先发优势，创造意想不到的回报。

　　目前，公司持有南航认沽29.7亿股，如果持有至2008年6月份到期，则预计可获得18.5亿元收益；公司2007年第三季度报告显示，公司资本公积金增加了266亿元，扣除增发带来的247亿元，另有近20亿元主要为可供出售金融资产浮盈，这些可供出售金融资产大部分在2008年可以流通并转化为盈利。此外，公司需要出售合并后的华夏基金部分股权以符合相关规定，假设公司出售20%华夏基金股权，我们估算可以得到近30亿元的投资收益。

　　我们预计公司2007-2010年EPS分别为3.81,4.66,4.88和6.86元。公司2008-2010年净利润复合增长率为22%，对应的市盈率分别19、18、13倍；对应市净率6.5、5.9和5倍。PEG已经小于1，考虑公司的行业龙头地位及创新业务带来的快速增长，我们继续维持132元的目标价，给予“强烈推荐”评级。

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