果汁行业：协会禁产令有利维护出口价格

　　中金公司 袁霏阳

　　协会禁产令有利于维护果汁现有出口价格

　　行业协会于去年末下达禁产令，要求企业停止采购苹果加工浓缩汁，并且把浓缩汁出口价格下限从榨季初1450美元/吨上调至1850美元/吨，我们认为这是对行业长期健康发展的保护。这是因为：

　　1.按照已入库的原料量计算，07/08产季果汁企业加工与出口量截止去年末已逼近80万吨，同比增幅超过20%，过多生产一方面会超越市场需求造成出口价格回落，另一方面也会进一步加剧苹果原料采购的无序竞争，从而造成不同产季间原料收购价格的大幅波动，不利于上游原料生产的长期稳定发展。

　　2.经过数年努力，中国苹果浓缩汁出口价格的持续快速回升使得行业发展处在景气周期，但国际市场橙汁价格在过去几年所出现的大幅波动是对苹果浓缩汁行业的警示，如果企业受到出口价格飙升诱惑而一味扩大产量，现有价格将难以长期为继。

　　中鲁和安德利在07/08产季的表现

　　由于07/08榨季提前收工，使得基于加权平均成本法前提下的这两家企业在08年新榨季开始前的果汁销售成本已经锁定。安德利本榨季苹果采购均价同比上涨60%，中鲁苹果采购均价同比接近翻番。安德利与中鲁本榨季浓缩汁美元出口价格同比均接近翻番，因此相比较而言安德利在08年内的毛利率情况较中鲁更为乐观。由于08年内的销售增长将主要来自价格飙升，期间费用率的大幅回落将使盈利增幅可观。

　　中鲁07/08产季果汁产量接近16万吨，其中3万吨在07年12月销出，使得当月净利润高达4000万元，但由于10-11月份按照加权平均处理办法所得到的生产成本大幅上升，因此四季度公司累计盈利只有2000万元，07年全年盈利预计在9000万元左右，同比增长120%，低于我们早先预期。但我们相信08年在9000万元基础上实现盈利翻番的可能性很大，这是因为07/08榨季有约13万吨果汁将于08年内销出，这部分货物的价格与成本均已锁定，按照07年12月3万吨出货换来4000万元利润基础计算的话，至少在计算新产季贡献盈利之前公司就以锁定了1.6亿元的盈利。

　　安德利07/08产季果汁产量接近20万吨，其中近7万吨已于07年三、四季度实现销售。照此计算，公司在07、08两年实现盈利持续翻番的可能性很大。

　　08/09榨季前瞻

　　可能会影响08/09产季苹果浓缩汁价格的因素包括：1)3-4月南美苹果产季的产量状况，2)橙汁价格的变化趋势，以及3)中国与欧洲下个产季的苹果收成情况。由于南美洲上个产季并未出现苹果欠产，因此即将到来的产季苹果产量大幅增长的预期并不存在，国际橙汁价格从一年前高位大幅回落50%以后已经趋于稳定，价格进一步下降的可能性很小，而欧洲苹果浓缩汁出口量本来就有限，因此造成08/09产季苹果汁价格大幅波动的诱因只能来自中国自己，行业协会禁产限价的举措使得我们对于08/09产季苹果浓缩汁价格持平稳预期，预计出口价格将稳定在1800-2000美元之间，升值所造成的人民币价格下降可以通过联手打压新产季苹果收购价格转嫁。销售价格的稳定使得09年苹果浓缩汁加工企业盈利增长前景将更多依赖销量增长，这也是上述两家企业09年盈利增长预期大幅回落的主要原因。

　　维持现有评级

　　中鲁预计向大股东定向增发3500万股，对总股本的摊薄有限。当前股价下，公司08年摊薄后的预测市盈率为33.8倍，如果考虑酝酿多时的大股东资产注入可能，09年盈利预期将会乐观许多，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。

　　今明两年盈利大幅增长预期使得当前股价下安德利08年预测市盈率仅为10.5倍，尽管09年盈利增幅可能大幅趋缓，考虑到中国苹果浓缩汁产业仍处在健康发展期以及估值大幅低于其国际可比公司的事实，我们重申“推荐”评级。目标股价是基于17倍的08年市盈率所得。