保险行业：基于保障本源看寿险公司估值

　　银河证券 张曦

　　核心观点:2007年支持寿险上市公司股价亮丽表现的是权益投资的丰厚回报，同样一幅画卷在2008年将难以复制。对寿险公司的投资价值，我们仍然坚持基于保险保障功能，从长期发展趋势来认识的理念。

　　2008年传统寿险业务将重拾升势。

　　大型中资寿险公司保单销售状况有明显改善，且传统型险种的销售将重拾升势：(1)2008年股票市场的操作难度加大，需要专业的研究与丰富的投资经验支持，小型保险公司依靠高投资回著报率抢夺市场份额的经营策略将难以持续；(2)固定收益类资产回报率的提高将有助于传统保单价值的提升，在股市回报预期下降时，稳健的投资回报加上保障功能的保单将会重新受到消费者的欢迎。

　　看好固定收益类资产的投资回报。

　　2008年商业银行贷款规模受到严格控制，其过剩资金向债券市场的流动，将带动债券市场的兴旺，我们看好2008年固定收益市场的交易性机会和寿险公司持有的固定收益类资产的投资回报。

　　行业评级：谨慎推荐。

　　基于我们对商业寿险市场容量的测算，以及对投资回报率和折现率的假设，对三家寿险公司的估值如下表所示。我们给予中国人寿、中国平安和中国太保以“谨慎推荐”评级，以及行业“谨慎推荐”评级。

　　关注政策面因素：党的十七大会议精神体现了政府在社会保障体制建设方面的决心，我们预期2008年政策面上将陆续会有利于行业发展的政策出台。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　承保业务：

　　商业寿险目标客户群消费潜力为25万亿元。我国目前居民的基础保障严重不足，商业保险公司所提供的产品与居民实际需求之间存在较大的差距。在现行法律、法规框架下，依据居民收入水平，我们估算具备潜在商业保险产品消费能力的家庭约为5672万户，覆盖人口数量为1.68亿，占全国人口比重为12.9%，经通货膨胀系数调整后的预期总保费收入为37.5万亿元。

　　2008年大型中资寿险公司保单销售状况应较今年有明显改善，且传统型险种的销售将重拾升势：(1)股市指数点位相对较高，保险公司权益类投资资金因基本面重估而获得高回报的时期已经结束。后续市场的操作难度加大，需要专业的研究与丰富的投资经验支持，这些都不是小型保险公司所具备的条件，因此小型保险公司依靠高回报率保单抢夺市场份额的经营策略将难以持续，市场份额将重新回到大型保险公司；(2)固定收益类资产回报率的提高将有助于传统保单价值的提升。固定收益类债券是保险资金的主要配置，占其投资资金的70%以上，该类资产价值的上升将有助于保单内含价值，特别是新单业务价值的提升。在股市回报预期下降时，稳健的投资回报加上保障功能的保单将会重新获得消费者的欢迎。

　　投资业务

　　看好固定收益类资产的投资回报。债券市场是商业银行资金除信贷外的主要资金投放市场，2008年商业银行贷款规模增速将受到严格控制，其资金运用压力较大，过剩的资金将流向债券市场，带动债券市场的兴旺，因此我们看好2008年固定收益市场的交易性机会。

　　权益类投资回报率将难以复制2007年的回报水平。2007年股票市场完成了对错误估值定价的校正，2008年股指涨幅将低于2007年。我们预期监管层将就2007年出现的新股定价失效等非市场化现象进行规范，股票市场的投资难度加大，因此强有力的研究支持和丰富的投资经验是决定2008年权益回报的关键要素。中小保险公司在投资和研究实力方面无法与大型保险公司相匹敌，其依靠高投资回报保单抢占市场份额的状况将难以持续。

　　保险公司2008年长期资金回报水平特别是固定收益类资产回报率将有进一步提高，利于寿险新单业务价值的提升：(1)定期存款的利率重估将提高投资组合收益率10至15个基点；(2)公司持有的今年下半年发行的票面利率较高的债券将受益于2008年债市的兴旺，市值得到提升。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场普遍认为中国拥有庞大的人口基数，寿险业的新单业务倍数拥有较大的想象空间。但我们认为寿险行业的发展有赖于经济的发展、国家保障体制的完善和税收制度的支持。在目前阶段，具备寿险产品消费能力的人群仅占12.9%。

　　市场普遍认为寿险公司持有权益类资产的高回报是寿险公司估值的基础。但我们认为，在我国目前保险资金投向和比例上受到严格的限制，我国保险公司估值借助股票市场收益而放大的基础并不存在。

　　价值估值与建议：

　　基于我们对2008年债券市场的良好预期，给予寿险行业“谨慎推荐”的投资评级；基于我们的估值假设，对行业上市公司估值区间分别为：中国人寿47.3至51.6元，中国平安119.9至135.9元，中国太保39.2至55.1元，并给予中国人寿、中国平安和中国太保予“谨慎推荐”的投资评级。

　　行业表现的催化剂：

　　党的十七大会议精神让我们看到了政府在改善民生问题上的决心。在政策面上，我们预期将陆续出台利于寿险行业发展的相关政策。有关养老保障、医疗保障及所得税相关政策的调整均将引发行业上市公司的股价上行；

　　寿险公司大的投资和并购项目是其短期股价表现的催化剂；

　　股票市场持续火爆，寿险公司投资回报率大幅提升；

　　投资风险

　　中国平安：2008年3月1日是中国平安上市期满一周年的时点，根据其上市公告书所述，将有27.76亿限售股上市流通，如果按每股市价100元计算，市场承接该部分限售股所需资金约为2776亿元，届时中国平安的市场价格将受到严峻的考验。我们对中国平安寿险业务的保守估值为每股80.6元，即便不考虑其他业务单元的价值，中国平安市价下行至80元将获得基本面的支撑。

　　中国太保：(1)公司盈利受预定利率、佣金费率及分红率等因素变动的影响较大；(2)公司股价的波动幅度强于大盘指数。

　　一、行业分析

　　(一)2007年寿险业经营状况

　　2007年支持寿险公司股价亮丽表现的是保险资金权益投资所获得的巨大成功。在其股价节节攀升的同时，保险公司亦受益于股票市场的兴旺，体现为投资资产价值的快速提高、投资账面浮盈的不断膨胀和投资收益的迭创新高。以中国平安为例，丰厚的投资收益使一年新业务边际由2006年末的31.1%提高至45.9%。新上市的中国太保集团2007年上半年投资收益对其内含价值的贡献更是高达66.4%。

　　2007年寿险保费收入弹性加大

　　截至2007年11月，寿险保费收入扣除通货膨胀率后的实际增长率为16.79%，同期GDP的实际增长率为6.89%(GDP增长率11.5%减去12个月CPI指数平均值4.61%)，寿险保费的实际增长弹性系数为2.44。与2006年实际保费收入增长9.68%，增长弹性系数1相比，保险深度有了较大的提高。图1显示，与2006年发达国家保险深度的变化情况相比，我国2007年寿险保险深度均呈加速上升态势，而非寿险保费深度则呈相对稳定状态。

　　中资寿险公司保费市场份额呈下滑状态

　　从保费增长的所有权归属来看，2007年外资寿险保费收入增长速度较快，中资公司整体保持平稳。中资前五大寿险公司保费收入的市场份额呈下降态势，由年初的89.22%下降至11月末的79.75%。中资小型保险公司及外资公司依托推出高投资回报率的投连险和万能险等理财型险种，实现了保费收入的快速增长。

　　外资寿险公司的保单更具吸引力。不同的资产配置赋予同一险种不同的回报率水平，因而保单的吸引力亦不同。如图6所示，比较同一险种的投资回报率水平，外资寿险公司的回报率水平远高于中资保险公司，这是2007年中资保险公司保费市场份额下降的根本原因。

　　我们认为，2008年股票市场指数难以复制2007年的涨幅，对于寿险公司的价值，我们仍然坚持基于保障功能，从长期发展趋势来认识的理念。

　　(二)寻找寿险的目标客户群

　　1、30%的城镇居民具备商业寿险消费能力

　　城镇居民的收入水平已具备寿险产品的消费能力。图7和图8显示，2002至2006年农村和城镇居民的收入水平均呈现快速提高，五年复合增长率分别达到了7.7%和8.8%，由于农村劳动力提供了价格相对低廉的劳动力成本，降低了全社会商品的价格水平，城镇居民受益于此，其可支配收入增长速度快于农村居民。从人均收入状况来看，农村居民尚不具备寿险产品的消费能力。

　　城镇居民的金融资产出现了向高收入家庭集中的趋势。国家统计局调查队对2002年城镇居民金融资产分布状况的调查显示，城镇居民家庭中的户均金融资产最多的20%家庭拥有人民币金融资产总值的比例约为64.7%，2006年同类家庭持有金融资产量占比为66.4%(如表4所示)，较2002年提高了1.7个百分点。2002年数据显示金融资产持有量最多的第五组家庭持有资产量分别是第四组和第三组的3.8倍和6.8倍；城镇家庭中10%的最富裕家庭占据城镇居民全部财产的45%，城市居民家庭财产的基尼系数为0.51(图9)。

　　财富分布失衡的状况进一步强化。2002年调查结果显示，近一半的城镇家庭财产分布在30万元以下，且大多数家庭财产结构十分相似，如图11所示。但是财产在100万元以上的家庭，其财产结构与城镇一般家庭差异明显，表现为金融资产和家庭经营资产比重明显高于平均水平，房产比重明显低于平均水平。其中家庭财产总量为200万元以上的家庭，金融资产占比为38.8%，高于城镇家庭平均水平8.2个百分点；房产占家庭财产的17.7%，低于平均水平26个百分点；家庭主要耐用消费品现值占比为4.9%，高于平均水平0.2个百分点；家庭经营资产占比24.8%，高于平均水平5.6个百分点。近期股票市场的活跃、投资回报的规模效应将使该类家庭的财富积聚效应进一步显现，高收入阶层的财产迅速增长，财产形式呈现多样化；而低收入阶层财产增速减缓，财产形式相对单一。

　　财富分配的不均衡缩小了商业寿险的消费人群。从家庭财产收入的分布情况来看，我们认为具备目前商业寿险消费能力的家庭应为表2中所列示的第四组和第五组家庭。如果进一步将第五组家庭加以分解，则有10%左右的家庭不需要买商业寿险，那么真正具备寿险消费需求的就只有第四组和第五组中的一半家庭。根据2006年3月16日国家统计局发布的《2005年全国1%人口抽样调查主要数据公报》的相关数据，以及上述我们的分析，我们计算得到具备潜在商业寿险产品消费能力的家庭约为5672万户，覆盖人口数量为1.68亿，占全国人口比重为12.9%。

　　2、城镇居民的消费潜力尚待释放

　　保障功能是寿险公司与其他金融类服务公司最根本的区别，而我国目前商业寿险公司所提供的产品更多被赋予投资理财的功能，寿险保单的储蓄含量远大于保障含量。表4列示了瑞士再保险公司于1999年对亚洲市场寿险保单保障含量的分析，结果显示中国寿险保单的储蓄含量居亚洲市场第一。与其他受儒家文化影响的新加坡等市场相比，中国市场寿险保费的储蓄含量亦属偏高。

　　各类人身险的赔付率变化情况显示，时至今日寿险保单的储蓄含量并没有下降。为了标示保单的保障含量，我们使用寿险赔付率来加以量化，因为保险给付与赔偿条款是经过投保人与承保人双方约定的，因而能够反映投保人对风险的认识。尽管赔偿与给付率不能反映保单所承保的全部风险，但作为反映总体风险的样本指标是具有代表性的。图12显示，自1999年以来，人身险中的寿险赔偿与给付率保持在9%至12%之间(2007年寿险的赔偿与给付率大幅提高，系与中国人寿保单到期的集中给付有关)，与表4中中国寿险保费的保障含量差距不大，这说明1999年以来，我国寿险产品的储蓄属性没有发生改变。

　　我国寿险业储蓄含量偏高的主要原因包括：

　　社会保障功能的不足强化了居民的储蓄倾向。我国目前处于向市场经济体制过渡的特定经济体制转型时期，原来由国家统包的一系列社会福利制度，相应改革为由国家与个人共同负担，如医疗、教育、养老、住房等。原有的劳动用工制度的改革，增加了居民的就业风险，亦为居民家庭未来的经济生活增添了不确定因素。因此，人均收入水平的提高并未改变居民储蓄的习惯，只是储蓄的性质由以前的“节俭型”转变为现在的“储备型”。

　　家庭养老的方式因计划生育政策的执行而变得越来越不现实。20世纪70年代后期，中国采取了近30年的晚婚晚育、独生子女的计划生育政策。未来独生子女将难以承受老人的抚养负担。目前年龄处于35至40岁的居民出于对未来退休生活前景的担忧加剧了储蓄倾向。

　　综合上述分析，我们认为从商业寿险产品的保障性质来看，是满足居民家庭在生活已经达到一定水准的前提下，对未来生活水平下降风险的防范。相对我国目前居民家庭收入水平和尚不成熟的养老保障机制，城镇居民家庭尚未形成对更高层次的商业定期寿险产品的消费需求，商业寿险产品消费潜能尚待释放。

　　3、保单作为投资品的吸引力在下降

　　当居民对寿险的消费是以投资回报率为选择要件时，在牛市行情中，寿险保单的理财功能是难以与其他金融工具相匹敌的。其在投资回报率方面的不足主要体现在以下几方面：

　　净值增长速度不及基金。限于目前对寿险公司投资权益类证券20%的限制，使得寿险公司的资产管理组合风格偏债性。在股票市场兴旺，且基准利率不断提升的环境下，寿险公司的投资组合显然难以形成对投资人形成吸引力。如图15如示，寿险公司所推出的投连险的投资组合回报率低于公募开放式基金。投连险中净值增长最快、以权益基金为主要配置的信诚成长先锋产品，其投资组合的净值增长速度亦低于混合型基金的收益，相较股票型基金的收益则更加没有吸引力。

　　不同寿险公司之间竞争激烈，降低保户的稳定性。一些规模较小的寿险公司为了快速做大保费规模，通过提高万能险的结算利率来提高保单的吸引力。如图16所示，2006年5月之前各家公司万能险的结算利率没有明显的差异，但其后以中英人寿为代表的小型中外合资寿险公司采取了相对激进的营销措施，其万能险的结算利率明显高于中国人寿和中国平安。从投资回报率的角度来看，中英人寿的万能险保单显然比中国平安和中国人寿的同类险种更有吸引力。

　　综上所述，由于我国居民对寿险保单的认识更多的是储蓄理财的替代品，因此面对兴旺的股票市场，保户的逆向选择使得保单的退保和保费收入的下降将成为必然。但股票市场的兴旺是短期因素，从长期来看寿险如何成为其他类型储蓄工具的替代品，并形成稳定的消费是寿险业发展的关键。

　　(三)制度改革迫在眉结

　　1、贫富差距进一步拉大

　　贫富差距拉大，加剧社会矛盾。中国居民收入分配不均的现象日益严重，贫富差距拉大成为社会的不稳定因素。如表6所示，持有金融资产最高20%组的资产占比呈现快速增加，2003年前五年增幅达到6.8%。国家统计局发布的《2005年度中国居民年度收入分配报告》显示2005年中国居民最高收入10%收入组的人均可支配收入与最低收入10%收入组的人均可支配收入比前五年翻了一番。居民收入的分配不均进一步强化，贫富差距进一步拉大，如图19所示。

　　比较美国市场，虽然贫富差距亦呈扩大趋势，但发展进度较为缓慢。同比美国居民拥有资产最高20%组的占有资产比重2006年前十年的增长仅为1.1%。最高收入10%收入组的人均收入水平较最低收入10%收入组的比2006年前十年变化仅为0.48。

　　收入分配的不均衡不仅缩小了寿险产品的客户群，也拉长了我们锁定的具备寿险产品消费潜力的城镇居民家庭消费潜能的释放过程。更为重要的是收入分配的不均衡加大的社会矛盾，增加了社会的不稳定因素，与政府正在倡导的“和谐社会”的治国思想不相符。

　　2、制度改革前景可期

　　政策层面已经明确要加快社会保障制度的改革。十七大报告明确了加快推进以改善民生为重点的社会建设的六大任务之一是加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，保障人民基本生活。要以社会保险、社会救助、社会福利为基础，以基本养老、基本医疗、最低生活保障制度为重点，以慈善事业、商业保险为补充，加快完善社会保障体系。促进企业、机关、事业单位基本养老保险制度改革，探索建立农村养老保险制度。完善城乡居民最低生活保障制度，逐步提高保障水平。

　　经济条件具备了制度改革的条件。我国目前正处于经济的快速发展、国家财富积累速度加快的阶段，具备了解决社养老与医疗保障的资金前提和条件。

　　商业保险公司的发展之路是必须参与到保障体制的建设中。商业保险公司在参与社会保障体制建设的过程中，最大受益莫过于拉长了商业保险业的服务链条。目前我国的商业保险公司的服务仅仅停留在保单销售和理赔上。保险公司在风险管理的链条中即无法控制承保风险，又无法为保单持有人提供相关服务，保险公司在保险产品价值链中的专业服务价值无法得到充分体现。试想如果一家寿险公司不仅能够向保险人提供其一生的财务规划、风险保障的财务服务，又能提供保险人与生存保障相关的养老和医疗等非财务服务，那么这家保险公司将能够完全融入到居民的生活中，购买保单和缴付保费就将成为居民家庭的必要支出。

　　(四)基于保障本源的估值

　　1、寿险市场容量的测算

　　方法一：按GDP增长率的弹性系数计算

　　我们将对寿险需求的预测建立在寿险需求与经济发展的弹性关系上。基于目前的宏观经济发展状况，我们预计2008年经济增长率将达到11.0%，并假设未来五年经济发展速度在8%至10%之间。

　　根据三阶段折现模型，我们假设(1)第二阶段GDP增长率将稳定在8%；第三阶段GDP永续增长率稳定在3%；(2)假设新业务边际因市场竞争的加剧而收窄，未来边际利润相对目前的衰减率在快速增长阶段为4%，在稳定增长阶段为2%，在平稳阶段则为零。如表9所示，根据不同折现率假设，我们对新单业务倍数的取值区间定位于36倍至50倍。

　　按新单业务倍数50倍计算未来保费收入将为25万亿元。2007年末预期保费收入约5000亿元，按新单业务倍数50倍计算未来保费收入容量将为25万亿元。尽管目前城镇居民的人均收入水平已经超过了寿险消费爆发式增长的人均收入标准，但由于财富分配的不均衡，使得占城镇居民60%的人群不具备寿险产品的消费能力。为此，我们通过对寿险消费目标客户群体的保障缺口计算来对上述计算所得的未来保单容量加以验证。

　　方法二：用保障缺口计算

　　我们参照瑞士再保险对国家保障缺口1的计算方法，针对具备寿险产品消费能力的这部分家庭的保障缺口计算如表10所示：

　　计算结果表明，目前寿险产品目标消费群体的保障缺口，即未来保障型保费收入的市场容量将达到25.5万亿元，与基于GDP增长率测算的结果基本相符，因此我们将寿险保障型保费收入25万亿元并经通货膨胀指数调整后的37.5万亿元作为估值的基础。假设各家寿险公司市场份额不会发生大的改变，我们预期中国人寿、平安寿险和太保寿险的保费容量分别为16.9万亿、6万亿和3.75万亿元。

　　2、长期投资回报率测算

　　监管模式与资产配置

　　从成熟市场经济国家的投资实践看，保险资金的投资模式基本可分为债券主导型、股票主导型、股票与债券双向主导型和贷款主导型四种型式。关于保险的监管体制，美国、英国和欧洲采用的是风险资本基础法(RBC)，与中国的偿付能力额度监管法不同。在RBC监管体制下，保险公司的资产管理风险由其根据其自身的资本状况来定，监管机构不对其投资资产类别的比例加以限制，对保险公司投资资产的配置是通过对各类投资资产赋予相应的风险系数加以调节。

　　根据现行保险资金投资的相关规定，我国保险资金的主要投资方向为债券、证券市场基金、股票和基础设施。相对成熟市场国家，我国寿险公司的投资渠道相对狭窄，长期性投资资产的可配置资源较少。目前保险公司的长期性资产配置主要投放在两个方向：一是长期性债券类产品，另一类是以寿险公司直接持有的优质上市公司的股权，以及具有中国特色的定期存款。权益类证券与固定收益类债券占总投资资产的比重分别为20%和80%，2007年初保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目的管理办法》规定了保险资金间接投资基础设施项目的比例不得超过总投资产5%。

　　资产配置与投资收益

　　中国寿险公司的资产配置以长期性资产为主，但资产组合风格各有特色。如表11所示，在固定收益类资产配置方面，中国人寿在长期限债券品种上的配置高于中国平安和中国太保。

　　比较固定收益类资产占总投资资产的比重，中国平安在固定收益类资产上的配置低于中国人寿和中国太保，这与其流动性管理和万能险等险种对短期投资回报要求较高有关。

　　中小商业银行对大额协议存款的需求增加将提高定期存款的利息水平。寿险公司定期存款的利率是由保险公司与商业银行议价形成。基准利率变动时，未到期定期存款是否即时调整或于次年1月1日调整以及调整幅度均需由寿险公司与商业银行协商而定。央行连续收紧流动性的措施加剧了商业银行间稳定性资金分配不均衡的状况，保险公司的大额协议存款将因中小银行稳定性资金来源的不足而受到欢迎，保险公司在定期存款利率重估的议价中将处有利地位。从大额定期存款票面利率的走势看，其利率增加为同期加息幅度的68%，高于央行建议的六折标准。我们按三年期和五年期定期存款基准利率打七折计算，预计2008年37个月和61个月大额定期存款票面利率均将达到5.19%。2008年定期存款利率重估对寿险公司投资组合收益率贡献利差如图23所示。

　　看好2008年债券市场的投资前景。债券市场是商业银行资金除信贷之外的主要资金投放市场，2008年商业银行贷款规模受到严格控制，其资金运用压力较大，过剩的资金将流向债券市场。市场对未来6个月的远期利率走势判断较为乐观，表现在12月25日的远期国债到期收益率水平低于11月末的到期收益率。保险公司持有长期限债券市值将保持稳定，特别是于今年下半年购入的票面利率较高的券种，其回报水平将更加乐观。

　　长期投资回报率的测算

　　对于长期投资回报率水平的测算，我们力求立足现在，着眼未来，即考虑现行保险资产投资的监管规定，又参考成熟市场国家的相关规定，来测度寿险资产的长期投资回报率水平。

　　立足现在，测算得到长期投资回报率低于精算假设。对长期投资回报率的测算系基于对长期性资产构建模拟组合进行。我们以各公司2007年6月末的长期性资产期限配置结构为基础，模拟构建基于公司现行运行状态的长期性资产组合。目标配置资产收益率假设如下：

　　定期存款投资回报率系参照目前61个月大额定期存款利率；

　　持有至到期债券投资回报率系参考7年至30年期国债、企业债和金融债月度到期收益率的算术平均值；

　　可供出售权益类资产的投资回报率系参考权益资本期望回报率；

　　长期投资回报率假设尚不具备调高的基础。计算结果表明，三家公司基于目前资产配置和市场各类资产回报率水平的长期资产投资回报率均低于精算假设，说明目前的保险公司长期性资产配置无法满足长期性投资回报率的要求，因而提高精算模型中长期投资回报率的假设尚不具备条件。

　　着眼未来，中国寿险公司长期投资回报率为6.46%。基于我国目前对保险资金运用规定，并参考成熟市场国家保险资金配置(特别是对房屋资产的配置)，我们对寿险公司长期的投资组合的构建为：权益类资产占20%，债券类资产70%，基础设施类资产5%，房地产投资5%，并根据各大类资产的长期投资回报率水平来测算寿险公司投资组合的长期投资回报率。测算结果表明寿险公司的长期投资回报率水平应为6.46%，我们将这一指标作为在进行估值敏感性分析时投资回报率的上限假设。

　　3、投资资金成本测算

　　寿险公司估值折现率的取值应有别于银行、证券公司等其他金融机构。寿险公司的价值体现的是对长期性资金的运营，其经济利润体现在寿险保单的整个持有期间，因此在对寿险公司估值时我们不主张将折现率的取值标准确定为与短期性业务、收益于当期体现的其他金融企业相同的水平。由于我国寿险公司运营和上市的时间较短，我们无法清楚地界定投资寿险公司的折现率。我们通过观察美国长期国债的时间性溢价的长期波动的平均水平趋近于1%的事实(图25)，认为对寿险公司的估值折现率确定为在银行类公司估值折现率的基础上增加1%的时间性风险补偿是谨慎的，据此确定，寿险公司估值的折现率可以确定为10.5%---11.5%。

　　为了验证我们所确定的折现率的合理性，我们试图从另一途径加以验证。由于中国寿险市场的消费是以储蓄目的为主，股票市场的赚钱效应使得寿险公司面临保户的退保压力。寿险公司留住保户的有效措施便是将经济利益部分让渡予保户。寿险公司的利益让渡会造成保险资金运营成本的提高，并将直接损害投资人的利益。寻找保户与股东利益之间的平衡点，成为我们确定对寿险公司投资的资金成本的依据。

　　如何确定投资寿险公司的资金成本，SIGMA为我们提供了一个解决方案，即采用市场一致性定价模型(MCPM)来确定。SIGMA认为：寿险公司投资需求的总回报取决于公司所面临的风险水平与类型。承保与投资是保险公司的核心经营活动，它们使得保险公司的资金面临着保险与金融市场双重风险。因此，可以通过分别考察各风险源来分析保险公司的资金成本。

　　SIGMA的模型将保险公司的资金成本分为投资资金成本和保险资金成本。

　　投资资金成本的计算类同于杠杆投资基金的资金成本。计算公式为：

　　投资资金成本=无风险利率+复合金融风险溢价=无风险利率+证券风险溢价*证券配置+信用风险溢价*债券杠杆

　　SIGMA认为保险公司除了杠杆基金的投资风险之外，保险公司还面临着被称为摩擦资金成本的追加成本产生的保险风险。在通过保险公司而不是直接向金融市场投资时，摩擦资金成本就会反映股东资金的机会成本，包括：(1)财务失败成本：保险公司因财务危机而产生的沉淀成本；(2)代理成本：管理层资金运用效率降低导致的机会损失；(3)监管限制而产生的非流动成本。目前上市的三家公司在资产规模和市场占有率均处行业领先水平，发生财务危机的可能性较小，SIGMA所描述的摩擦成本相较投资人的机会成本可以忽略不计。

　　在我们的分析中，我们认为投资中国寿险公司所面临的主要机会成本是由于保户资金来源的减少而导致的资本杠杆倍数降低所带来的机会损失。以保户资金储蓄保值的根本目的为出发点，寿险公司给予保户风险保费的利息水平至少为4%，与一年期定期存款利率相当。据此，我们对中国寿险公司的资金成本测算结果为11.5%，如表14所示。

　　市场一致性定价模型的计算结果与我们所选用的折现率相近，因此，我们认为对于寿险公司的估计仍应采用相对保守的折现率11.5%进行。综合考虑市场资金供求对折现率的影响，我们估值模型折现率的敏感性分析区间为10.5%至12%。

　　基于上述分析，我们形成了对中国寿险业公司估值的假设条件：

　　保费收入：可预期的寿险保费收入市场容量为25万亿元，经2%的长期通货膨胀率调整后为37.5万亿元。基于目前的市场竞争结构，并假设各家寿险公司市场份额不会发生大的改变，我们预期中国人寿、平安寿险和太保寿险的保费容量分别为16.9万亿、6万亿和3.75万亿元。

　　长期投资回报率：基于我们对可预期的新增投资渠道的投资比例得到长期投资回报率的假设的上限为6.46%；而投资回报率的下限则根据不同寿险公司近期长期性资产配置比重确定，其中，中国人寿为5.15%、平安寿险为4.23%、太保寿险为4.18%。

　　折现率：基于对寿险公司资本成本的测算，参照以市场一致性定价模型计算的折现率11.5%，我们对折现率的敏感性分析区间确定为10.5%至12%。

　　基于上述假设，我们的估值结果如表15所示。我们对三家寿险公司非财务因素的比较如图27和图28所示。

　　4、风险因素分析

　　影响价值变动的因素分析

　　保单组合期限结构的不同对各项假设的敏感度亦不同。我们对三家寿险公司内含价值和新业务价值假设的敏感性分析表明：(1)三家公司的有效业务和新业务价值均对折现率的敏感度较高；(2)除中国人寿外，平安寿险和太保寿险的新业务期限结构较现有业务长，故这两家新业务价值对投资回报率的敏感度较有效业务价值低；(3)中国人寿和太保寿险新业务对费用率假设的敏感度较高，未来人工费用的提高、资本性投入的加大均将对该两家公司的估值带来影响。

　　预定利率对寿险公司的挑战

　　预定利率是标准寿险产品的构成要素。在美国、欧洲和日本，在计算保单价值时预定利率、分红率和退保率假设是计算的关键要素。欧盟关于寿险业指引的第18号法案(1992年11月10日发布)规定预定利率不得超过政府债券投资回报率的60%，法案没有对参考国债的期限利率做出特别规定，根据该项法案，以1998年末各国国债的到期收益率水平，得到各国最高可采用的预定利率如图29所示。

　　我们认为现行预定利率水平尚无调整的必要。欧盟18号法案值得我们借鉴的是，对于寿险保单预定利率的确定不是依据一年期存款利率而定，而是市场无风险回报利率水平的60%。

　　我们参考欧盟18号法案的规定，选取七年期国债的到期收益率作为参考利率，该债券近一年的到期收益率日变化数据乘以60%后作为我们的假设预定利率参考线，如图30所示与现行预定利率相比，假设预定利率上浮水平不高，因此现行预定利率尚无提高的必要。

　　二、公司分析

　　(一)中国平安：谨慎推荐，估值价每股119.9元至135.9元

　　在构建以保险、银行和资产管理为支柱的金融混业集团的进程中，公司已经完成了对商业银行的整合，公司各业务单元已表现出强劲的增长态势。强大的后台支持系统，为公司提高管理效率、降低管理成本、提高代理人产能提供良好的硬件支持条件。

　　盈利驱动的因素：

　　公司规模保费继续保持稳定增长，新业务内含价值进一步提高。公司下半年推出的长期限投连险业务预期将使公司保费保持稳定增长。内含价值受益于公司出色的投资能力，亦将保持稳定提高。

　　相关金融综合经营政策的出台。公司已经构建完成了金融综合经营平台，并在经营上充分体现了其在消费金融方面的优势。国家有关金融综合政策的出台将形成对公司的重大利好。

　　银行业务的进一步发展。我们十分看好公司银行业务的进一步发展，从公司保险业务客户分布区域来看，我们对平安银行北京分行的开业所带来的协同效应保持乐观预期，同期亦对公司在银行业方面的并购活动给予高度关注。

　　相对谨慎的内含价值估值假设条件变动。公司内含价值精算模型假设相对同业谨慎。

　　基于我们的分析，我们依然认为公司精算模型中有关折现率的假设仍过于谨慎，如将折现率调低50个基点，公司寿险业务价值每股将提高5元。

　　估值结果：基于2008年经营业绩估值，和我们对中国寿险业估值的假设，寿险业务单元估值为每股81元至97元，其他业务单元估值合计每股38.9元，公司估值范围为每股119.9元至135.9元。

　　风险因素：

　　2008年3月1日是中国平安上市期满一周年，根据其上市公告书所述，将有27.76亿限售股上市流通，如果按每股市价100元计算，市场承接该部分限售股所需资金约为2776亿元，届时中国平安的市场价格将受到严峻的考验。我们对中国平安寿险业务的保守估值为每股80.6元，即便不考虑其他业务单元的价值，中国平安市价下行至80元将获得基本面的支撑。

　　(二)中国人寿：谨慎推荐，估值价：48.7至51.5元

　　中国人寿作为中国最大的寿险市场参与者，拥有遍布全国的营业网点，和除北京、上海以外的垄断经营市场。明晰的战略定位是公司能够在区域经济的快速发展中，在国家构建和谐社会的进程中大有作为。

　　驱动盈利的增长的主要因素：

　　传统型业务的保单销售在2008年将重拾升势。公司一直以来坚持以传统型业务为主，对投资型业务的开展持谨慎态度。2008年受益于固定收益类资产价值的回升，公司传统型保单的销售有望重拾升势。

　　国家针对新农合建设有进一步利好政策出台。随着国家保障体系的改革不断深化，城镇社会保障体系覆盖面将不断扩大。在原保障体系相对薄弱的农村城镇地区，公司在构建新型农村合作保障体系中的作用日显突出。

　　国家针对企业年金相关政策的出台。公司已完成企业年金业务平台的构建，国家关于企业年金业务相关政策的出台，加之公司与国有大型企业良好的合作关系，在年金业务方面，公司将获更多受益。

　　重大投资与并购项目有利于公司长期投资回报水平的提高。行业监管对保险资金的运用渠道有望进一步拓宽。在中国大型国有企业资产资本化进程中，公司有望加大对居行业龙头地位的国有企业的配置以提高长期投资回报水平。

　　内含价值保持稳定增长。公司内含价值的增长来源于两个方面：(1)持有固定收益类资产比重较大，2008年债券市场兴旺有利于填补权益类资产收益下降的缺口；(2)公司新业务价值继续保持高质量的稳步增长。

　　估值价格：

　　基于2008年经营业绩估值，和估值假设，我们对公司价值的估值结果为每股48.7至51.5元。我们看好传统型业务2008年的销售前景，给予“谨慎推荐”投资评级。

　　风险因素：

　　预定利率的调整：公司以传统型业务为主，保单边际贡献较高，但该类保单对预期利率较为敏感。因此，预定利率的调整直接减少公司保单的边际收益。

　　(三)中国太保：谨慎推荐，估值价每股39.2元至55.1元

　　中国太保历经16年的发展已经成长为具有较高的品牌知度，展业网络覆盖全国的全国第三大寿险公司和第二大财险公司。公司IPO募集资金到位后将大幅提高公司的资本偿付能力，业务亦将踏上高速成长的新征程。

　　驱动盈利的增长的主要因素：

　　寿险业务结构趋于改善。公司的产品结构仍以传统险和分红险为主，2007年上半年推出了万能险。公司的产品结构正趋于好转，主要体现在：(1)传统险和分红险依然保持稳步增长的销售态势；(2)万能险产品的销售状况良好；(3)个人渠道保单销售情况大幅改善。

　　承保业务成长空间大。公司在承保业务方面的改善空间较大，主要包括：(1)万能险业务刚起步。公司今年上半年推出的万能险产品后，销售状况良好。公司的万能险投资回报率水平居行业中上游水平，略高于平安寿险，加上公司良好的品牌形象，我们预计公司万能险产品的保费仍将维持相对快速的增长，从而成为公司主要的增量保费来源。(2)保险业务员的产能提高空间较大。假设营销员数量不变，如果公司营销员产能达到中国人寿的水平，则保费收入将增加2亿元；如果达到平安寿险的水平，则保费收入将增加5.84亿，保费收入几近翻番。

　　投资组合配置使即期盈利有提升空间。公司目前的投资组合配置具备提高公司即期盈利的潜力：(1)公司对交易类资产配置比重较低。增加交易类资产配置，提高即期回报水平；(2)定期存款票面利率将于明年初重估，票面利率有望大幅提高，定期存款的利息收入将增加当期投资回报；(3)央行从紧的货币政策将有利于债券市场收益率的提高，公司新增债券资产的票面利率将有进一步的提高。国债利息收入的增加不仅可增加当期盈利，还会抵减所得税的实际支出。

　　内含价值对关键因素敏感度较高。公司内含价值对投资收益率的敏感度较高，对公司估值的正面影响是：(1)提高了公司资本的累积速度；(2)有利于公司估值水平的提高；负面作用则表现为提高了市场价格的波动性。

　　估值价格：

　　每股45.4元。预计公司07年净利润增长达到39.3%，07至09寿险年均APE增长17%。

　　我们对公司寿险业务的估值为每股41.8元，产险业务的估值每股3.60元，合计为每股45.4元。

　　基于谨慎和乐观情景假设的估值得到的估值区间为每股39.2元至55.1元。

　　风险因素：

　　(1)公司盈利受预定利率、佣金费率及分红率等因素变动的影响较大；(2)公司股价的波动幅度强于大盘指数。

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