通信行业：2008年电信运营业投资机遇

　　联合证券 关海燕

　　3G、运营商重组以及移 动牌照发放等等纠缠在一起的行业主题成为了一个通信产业“狼来了”的真实写照，由于决策体系的不透明和各种利益主体的复杂博弈过程，08奥运年仍然将是一个重组与3G的悬疑年。

　　我们能把握的是，运营商从传统话务量运营为主的基础通信类服务到提供信息服务的个性消费类通信的转型过程是渐进的，但也是方向明确的。体现在投资结构的调整上，简单概括就是“从硬到软”，而产业链上能够适应这种转型的公司，才会获得更多发展前景。

　　作为电信投资导向型产业(Capex Driven)，通信设备制造业的景气程度和电信Capex量直接相关。07年通信设备行业发展速度始终低于信息技术全行业发展水平，我们预计08全球电信Capex小幅增长，中国电信业Capex=2G扩容+3G增量，08年通信设备制造业有景气回升之态势。国际通信设备市场呈现“全球看亚太，亚太看中国”的新局面。

　　本土企业面临的是“近水楼台”的机遇，但并不是所有的设备商都能受益于CAPEX周期性的增长。我们看好两类企业：具有全球观和竞争能力的企业与细分市场具有相对竞争优势的龙头企业。

　　对于电信运营业，行业重组仅仅是一张饼如何划分的问题，它并不影响整个行业的投资价值。我们认为可以通过构建投资组合的方式，消除重组的不确定性而分享行业增长带来的投资收益。目前的电信运营A股可投资标的只有中国联通A，明年随着预期红筹股中国移 动和中国网通的回归，行业权重将增大。08年的投资机遇在于行业重组，改善行业性竞争失衡的局面；3G发牌，新进入运营商获得估值和经营的提升；以及红筹回归—中移 动和中网通回归机遇。

　　重组和3G悬疑仍在，留待08奥运年看端倪

　　3G、运营商重组以及移 动牌照发放等等纠缠在一起的行业热议主题已经成为了一个通信产业“狼来了”的真实写照，反应在资本市场就是一个预期的不断调整过程。由于决策体系的不透明和各种利益主体的复杂博弈过程，要预测这一切水落石出的确定时点是困难的，我们认为08奥运年仍然将是一个重组与3G的悬疑年。不过，能把握的是，运营商本身的转型过程是渐进的，但也是方向明确的。

　　电信运营商面临的转型，实质上是两点：从承载运营到资源运营的转变，从传统话务量运营为主的基础通信类服务到提供信息服务的个性消费类通信的转变。运营商自觉不自觉的走上转变的道路，会体现在投资结构的调整上，对整个产业链会产生巨大的影响，简单概括就是“从硬到软”，而产业链上能够适应这种转型的公司，才会获得更多发展前景。

　　08行业环境—移 动独大与相对乐观的CAPEX

　　电信运营—缓和增长与结构性失衡

　　告别暴利时代，电信业收入增长逐渐进入缓和增长阶段，05-07年的电信业务收入增长相对维持在11%左右(图1)。其中需要注意的是其呈现的结构性变化。从通信用户的增长数据(图2)能明显看出移 动用户的增长相对处于高位，固网通信业务中宽带接入相对有比较快的增长，但固定电话的下滑趋势非常迅速，移 动对固定的替代效应将会持续。四大运营商的收入对比(图3)也明确显示了中移 动“一支独大”和竞争失衡局面。

　　中国电信业CAPEX=2G扩容+3G增量

　　中国电信业投资主要来自四大电信运营商，近几年维持在2000亿/年水平，03年和06年是建设高峰。其中来自中移 动的投资占一半左右。中国网通和中国电信的资本开支有所压缩，中国联通和中移 动07资本开支预算都有不同幅度的增长。

　　中国目前2G网络容量总饱和率大概为76%左右(图表6)，其中移 动GSM网和联通的GSM网络面临着扩容的压力。06年底开始中国移 动全国主要城市以及地级市城区计划升级EDGE网络，07年GSM/EDGE投资将较去年增幅超过15%，08年和09年的投资计划分别为980亿和960亿，将主要用于GSM网络建设和新技术投资。

　　中国联通在持续06年的投资策略的基础上，则进一步明确了自身的主营方向，再次提高了GSM网络的投资规模。也就是说谨慎估计，即使没有3G的大规模投资，由于原有网络扩容的需求，未来2-3年的电信设备投资将维持在1900亿/年左右水平。

　　发达国家的成熟电信运营市场上，运营商CAPEX/REVENUE%大概为15%左右，与此相比，中国的电信CAPEX/REVENUE比仍然偏高(图表7)。至于08年CAPEX比07年是否有大幅增长，则取决于3G进程，TD的十个城市商用测试网络建设已经逐渐进入收官阶段，明年预计投资估计至少和07年投资额持平。而3G牌照如果发放，固网运营商会毫无疑问的加大在移 动网络建设方面的CAPEX投资。可预见的未来几年，由于3G建设的拉动，中国电信设备投资CAPEX/电信收入比将维持在25%左右。

　　通信设备制造业—发展受抑与08年3G投资机遇

　　07黎明前的黑暗？08年通信设备制造业景气回升

　　按信产部统计，今年自年初以来，通信设备行业发展速度始终低于信息技术全行业发展水平，1-10月实现收入6051.3亿元，同比增长9.5%，比上月提高0.9个百分点，但仍比全行业平均水平低10.2个百分点。而通信设备制造业在全行业中所占的比重也从19.03%降低到17.29%。我们认为迟缓的主要原因还是运营商，尤其是固网运营商投资更趋谨慎，而成本压缩性增长已经成为3G发牌前弱势运营商的主要策略。

　　优质企业的机遇，不是普惠制

　　通信设备制造业作为最早对外开放的产业之一，本土企业早已经和国际设备巨头同台竞争。而国际通信设备市场呈现“全球看亚太，亚太看中国”的新局面。

　　本土企业面临的是“近水楼台”的机遇，但并不是所有的设备商都能受益于CAPEX周期性的增长。

　　电信运营商作为产业链的上游，对成本的敏感程度将对下游的设备提供商的毛利水平产生直接的影响。近几年运营商集采模式的盛行将导致设备制造产业的资源进一步向优势企业集中。

　　另外，通信设备制造业很多优质企业并未在A股上市，所以留给A股投资者的可选标的并不多。我们看好两类企业：具有全球观和竞争能力的企业与细分市场具有相对竞争优势的龙头企业。

　　按照06年销售收入估算，中国的华为和中兴在全球电信设备投资中所占份额比阿朗、诺西等还是要小很多，不过中国设备商走出国门发展迅速。Gartner最新发布的《2007年上半年全球无线通信设备市场研究报告》显示，中兴通讯获得全球33%无线通信设备新增合同即62个，位居行业第一，华为获得了13.3%，位居第四。对外宣布的订单数并不能全部代表企业的实际市场份额，但可以从中看出企业的活跃程度以及市场的区域分布。

　　运营行业—超越3G，08年回归，整合与博弈

　　超配运营商，构建投资组合规避重组风险，

　　电信行业重组仅仅是一张饼如何划分的问题，它并不影响整个行业的投资价值。过度顾忌行业重组，将投资决策建立在对重组方案的猜测与揣摩上并不明智。

　　我们认为可以通过构建投资组合的方式，消除重组的不确定性而分享行业增长带来的投资收益。

　　中国移 动通信行业是(1)严格管制的垄断行业，参与竞争者寥寥。(2)高利润率，行业整体毛利率相当可观。(3)低渗透率(2007E 40%)，行业具有良好的成长前景。(4)市场规模巨大，中国作为世界人口第一大国其移 动客户群数量规模惊人。以上特征使得移 动通信行业成为非常具有吸引力的投资标的。

　　相对而言，传统的固网运营行业增长有限，而行业性重组作为固网运营商进入移 动运营领域的契机，对公司来讲，其盈利能力和估值都将得到提升。

　　08年电信运营业投资机遇

　　目前的电信运营A股可投资标的只有中国联通A，明年随着预期红筹股中国移 动和中国网通的回归，行业权重将增大。

　　行业重组，改善行业性竞争失衡的局面

　　3G发牌，新进入运营商获得估值和经营的提升

　　红筹回归-中移 动和中网通回归机遇从宣布回归A股IPO到发行日，中国人寿、建设银行、中国神华等在香港市场都有不错的表现(图表15)。我们预期中移 动和中网通的红筹回归进程明年会启动，这种预期会体现在这些公司的股价里。