汽车行业：汽车行业2008年投资策略

　　联合证券 姚宏光

　　内需和出口市场的增长预期仍然乐观，预计2008年汽车销量增长率仍将达到16%~18%，未来5年复合增长率有望维持在10%以上水平。

　　2007年汽车行业的利润总额增幅估计将超过70%，主要归功于销量持续增长、趋向中高端化的产品销售结构、产能利用率的快速提升和国产化率的不断提高。预计2008年行业利润增幅将达到25%~30%的水平。

　　我们认为，2008年冀望在销量和盈利方面有更好表现的乘用车企业，必须在中高级车市场有所作为。客车行业将继续体现为出口驱动的平稳增长，领先企业有望获得超越行业水平的增长幅度。重卡行业仍处在景气运行周期之中，但增速大幅放缓的趋势是确定的，我们认为2008年大吨位重卡仍将有好于行业平均水平的增长，龙头企业的当前估值水平具有较高的安全边际。

　　虽然市场整体处于高估值压力之下，基于当前成长预期之上的汽车行业估值水平仍具有较高的安全边际，2008年我们维持对行业“增持”建议。但是，考虑到油价上涨和燃油税政策的不确定性可能导致的行业估值压力，选择确定成长将是获得稳健收益的最佳投资取向。

　　依据成长的确定性，2008年我们的重点推荐品种是福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)、长安汽车(000625)和一汽夏利(000927)和宇通客车(600066)。作为基本配置品种，我们认为轿车制造公司中的上海汽车(600104)和一汽轿车(000800)，以及商用车的龙头企业潍柴动力(000338)、中国重汽(000951)、金龙汽车(600686)、江铃汽车(000550)均是较为稳健的配置品种。

　　内需和出口市场的增长预期仍然乐观，初级普及阶段的特征决定中国汽车市场的高成长和弱周期性特征。预计2008年汽车销量增长率仍将达到16%~18%，未来5年复合增长率有望维持在10%以上水平。

　　2007年汽车行业的利润总额增幅估计将超过70%，这主要归功于销量持续增长、趋向中高端化的产品销售结构、产能利用率的快速提升和国产化率的不断提高。

　　我们认为，这些因素在2008年仍可支撑行业利润高于销量的增幅，预计行业利润增幅将达到25%~30%的水平。

　　油价上涨趋势明确，逐渐成为市场对行业前景感到忧虑的的主要理由。然而，我们的实证研究初步表明，在目前阶段，中国汽车市场的消费行为对油价上涨仍然处于不敏感区域。相对而言，中高端轿车的消费行为受油价上涨的影响更小一些，而高油价背景下小排量轿车对中大排量轿车的替代消费行为在2008年也可能并不会显著。在商用车领域，大型商用车是油价上涨的直接受益者。

　　全球最繁荣的市场

　　景气高企的内需

　　2007年前11月共销售了795万辆汽车(含出口)，同比增长23%。其中乘用车销售了566万辆，同比增长23%，商用车销售了229万辆，同比增长25%。前10月共出口了约47万辆各类汽车，同比增长了64%。我们估计2007年全年汽车销量将接近900万辆，同比增长23%，包括60万辆左右的出口。

　　坚挺的出口增长

　　出口增长没有减速迹象，前10月汽车累计出口46.9万辆，同比增长66%，出口金额54.8亿美元，同比增长1.2倍，载货车、轿车、客车、越野车和牵引车出口均保持高速增长。发动机、汽车零件、轮胎和其他相关产品的出口金额达到210亿美元，34%的出口增速略低于整车。

　　市场竞争进一步推动了合资企业本土化步伐的加快，一个比较有说服力的数据是，1~11月国内制造汽车销量同比增长了28%，而CKD组装汽车销量同比下降了64%。私人购车比例快速提升，我们估计在2007年已达到70%~75%左右的水平，与此同时，汽车消费结构也体现出了消费升级的重要特征。在轿车领域，排量大型化的趋势已十分明显。2007年前3季度，汽车销售平均单价呈逐季上扬态势。

　　通货膨胀背景下汽车制造业同样承受成本上升的压力。由于钢材、石化、有色和橡胶等产品价格的上涨，我们估计2007年汽车制造业的材料成本总体上升幅度为3%~4%，但2007年前10月行业毛利率和净利率水平仍有显著提高，这是因为，在目前阶段，中国汽车产业的规模效应体现得更为充分。

　　2008年我们估计钢材价格仍有15%左右的上涨，有色金属价格预计在高位盘整。2007年汽车用化工产品(如聚氨酯、有机硅和环氧树脂和改性塑料等)价格上涨并不显著，2008年上述石化材料的产能将进一步扩张，预计产品价格大致可以维持稳定。我们估计2008年材料成本上涨的压力比2007年更轻。

　　结构调整与成长并存

　　需求保持旺盛，2008年高增长将延续

　　影响汽车需求的因素主要包括可支配收入(包括可获得的信贷资金)增长预期、产品价格走向、汽车保有及更新需求、使用成本变动趋势和道路交通状况。使用成本的影响因素主要是油价，在后文中我们对此有专门阐述，而在目前阶段，我们认为道路交通状况对消费行为的影响还十分有限。

　　2007年前3季度的人均可支配收入增长了18.7%，是过去5年平均增长率的1.8倍。然而，这一数据并未居民投资收益部分，2007年以来的财富效应并未得到反映。汽车购买力的增长还来自快速增长的信贷消费的支撑，2006年以来汽车金融公司快速发展，对汽车信贷消费起到了显著的推动作用。与此同时，汽车价格的持续下降降低了进入门槛(图10)，有效扩大了汽车消费群体覆盖范围。

　　随着汽车保有量的快速增长，更新需求也正在成为汽车市场重要而稳定的增长支撑力量。2007年我们估计国内的汽车更新需求约230万辆，占当年汽车销售比重26%，而未来5年更新需求量的复合增长率预计将达到20%。中国人均汽车保有量与发达国家仍存在级数级差距，而从地区结构看，保有量的差距还显著存在于不同地区之间，这也意味着，地区间的消费梯次增长将成为未来国内汽车销售增长的另一重要的驱动因素。

　　观察广州本田的产品盈利结构可以得出非常重要的结论。合并东风本田发动机厂的利润分流部分，2007年广州本田的预计税后利润可达到60亿元人民币。估算的结果，雅阁和奥德赛的单车净利润平均达到3万元，销售净利率达到了15%。而得出这一结果的前提是，目前的雅阁和奥德赛已经进入换代期，产品价格为近年低点。

　　客车——出口推动的增长模式

　　中国客车产业的快速发展建立在这样特殊的背景环境之上：90年代初开始，公路建设的投入急剧膨胀，而铁路建设严重滞后，导致客运增量绝大部分被公路运输系统吸收，公路网络效应推动了公路客车需求的快速增长。

　　1~11月半挂牵引车销售同比增长99%，整车销售也增长了78%，均远远超出底盘40%的增幅，显示来自物流需求的增长远远大于改装车辆需求，由此可以认为，行业景气度高涨的内在原因是宏观经济高增长背景下公路货运周转量的增长加速。

　　从单位货物的运输长度指标看，近几年虽增长缓慢但运输效率的提高客观存在，显示重卡销售的高速增长也是运力需求结构性调整的一个结果。

　　观察外部因素，计重收费降低了中卡运输经济性，导致了重卡对中卡的替代，这直接刺激了重卡市场2006年以来的强劲复苏。2006年仅有6省实施计重收费，而2007年这一数量增加到了15个，2007年全国计重收费高速公路已经由上年度的30%左右提高到了68%，预计年底将达到88%。

　　国内汽车消费仍处在油价不敏感区域

　　石油危机期间的欧美市场具有这样的显著特征：市场成熟度已经很高，更新需求占据了购车需求相当大的比重；全球经济的阶段性衰退，购买力急剧下降。不同于当时成熟市场的是，目前阶段的中国市场，私人汽车拥有量仍处于很低水平，购车需求主要以普及性购车需求为主，而且，中国经济的增长前景依然乐观。

　　事实上，观察近几年国际油价波动对国内汽车消费的影响，油价的飙升从2000年已经开始，持续了7年之久，而2003年开始强劲启动的中国汽车市场却并未受到丝毫影响。2008年全球经济增长步伐已现放缓迹象，而且，考虑到人民币升值加速的因素，2008年国际石油价格上涨对国内成品油价的传导压力可能并不如想象中的大。

　　客车行业将继续体现为出口驱动的平稳增长，在国内市场，行业集中度有进一步提高趋势，领先企业有望获得超越行业水平的增长幅度。从较长的一个周期看，重卡行业仍处在景气运行周期之中，但增速大幅放缓的趋势是确定的。我们认为2008年大吨位重卡仍将有好于行业平均水平的增长，龙头企业的当前估值水平具有较高的安全边际。

　　2008年我们的重点推荐品种是福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)、长安汽车(000625)和一汽夏利(000927)和宇通客车(600066)。作为基本配置品种，我们认为轿车制造公司中的上海汽车(600104)和一汽轿车(000800)，以及商用车的龙头企业潍柴动力(000338)、中国重汽(000951)、金龙汽车(600686)、江铃汽车(000550)均是较为稳健的配置品种。

　　福耀玻璃(600660)

　　随着海南浮法玻璃业务、北京和广州汽车玻璃项目逐步建设完毕，公司浮法玻璃和汽车玻璃产能储备将可满足未来5年的市场高增长需求，2009年开始公司资本支出额将大幅下降。

　　由于产能制约和OEM订单量的大幅增长，2007年海外维修市场订单无法满足。

　　广州福耀和北京福耀建成投产后，京津和珠三角汽车企业的玻璃供应将全部由福清转移到上述两个新基地，福清基地将专注海外维修市场的供应，预计2008年开始，海外维修市场销售将重回快速增长轨道。

　　我们估计2007年公司海外OEM的订单执行量将达到5000万美元，预计未来3年的复合增长率仍将达到100%，至2010年，海外OEM市场的订单额将超过4亿美元，出口收入占公司收入比重将超过50%。包括本土市场在内，预计至2015年，公司在全球OEM市场配套量有望达到1400万辆和20%的市场占有率，用5年左右的时间，公司将在汽车玻璃领域问鼎全球。

　　综合目前市场整体估值水平、公司的长期成长前景以及公司在行业的领导地位，我们认为公司的合理估值在45元~50元之间，对应的08年和09年PE分别为34~38倍和26~28倍，较目前股价有52%~69%上涨空间，维持“增持”建议。

　　威孚高科(000581)

　　排放标准升级的前景正在趋于明朗，可以预期在国内环保和来自国际社会政治压力日益增大的背景下，加快中国汽车产业排放升级步伐已经是管理当局确定的选择。虽然强制实施的可能性基本不存在，但我们估计进入2008年，对排放升级的执行力度会急剧加大，这个时点很可能在7月1日之后，具体的方式是，首先在核心经济带强制推行，在其他地区，则可能倾向于通过政策性的鼓励和引导措施推动。

　　来自下游主机厂的推进力度也非常大，这甚至远远超出我们的预期。国内主要的柴油发动机企业均已完成了大部分机型和博世共轨系统的匹配，并在2008年提出了相当可观的订单意向，这些企业包括潍柴、玉柴、康明斯等国内主流的柴油发动机生产厂。主机厂积极参与排放标准升级推进的背后动因是，对政策执行力度加大的越来越一致的预期，以及出于抢夺欧Ⅲ市场的需要，即使这样的决策很可能存在超前的风险。

　　博世已经和国内绝大部分的柴油发动机生产企业以及整车厂形成了战略合作关系，这些企业包括潍柴、玉柴、康明斯等国内主流的柴油发动机生产厂，以及陕汽、长城、江铃、江淮、一汽和东风等商用车整车生产厂，在这些企业中的市场占有率接近100%。

　　2008年1季度共轨系统订单大部分已经签署，订单量较2007年4季度有进一步增长。2008年博世DS估计能够获得40万套左右的订单，销售收入达到45亿元左右，预计2009年市场将继续成倍增长。我们估计博世DS在2008年将实现3亿元以上利润，而且，依据4季度表现，在开办费用等筹建期费用显著下降的情况下，我们认为2008年业绩有超出预期的可能性。

　　维持公司2008年、2009年和2010年业绩0.55元、1.16元和1.61元的预测，动态PE分别为31倍、13倍和10倍。基于公司未来高成长性和欧Ⅲ共轨系统业务垄断性的行业地位，目前估值水平具有较大吸引力。维持“增持”建议。

　　长安汽车(000625)

　　未来2年内，长安福特将是国内合资企业新产品投放品种最多的企业。2008年产品引进的步伐将进一步加快，这些引进计划的实施，将使得长安福特成为国内产品覆盖最为完善的合资企业之一。

　　2008年长安福特新产品可以预期的优异的销售前景和发动机厂、南京二厂的产出将为其带来可观的利润增长。理论上，2008年乐观的估计长安福特销量将达到32万辆左右，包括发动机厂在内，净利润有望超过35亿元。2008年，长安汽车将是高成长前景最确定的整车汽车企业之一。

　　由于一些不可控制的因素，未来一段时间内，公司业绩很可能与长安福特出色的市场表现并不匹配，这是投资中面临的潜在风险。但我们认为，市场表现在业绩里得到真实体现，这只是不太遥远的时间问题。预计2008年和2009年每股收益分别为0.40元、0.80元和1.12元，维持“增持”建议。

　　一汽夏利(000927)

　　预计2007年一汽丰田产品销量将达到27万辆，2008年有望达到40万辆。由于投入期巨额费用拖累和采取了非常保守的会计政策，一汽丰田的真实盈利能力长期被掩盖，预计2007年一汽丰田的净利润估计仅为18亿元左右。我们预计其2008年的净利润可达到36亿元，销售净利率由上年度的5%左右提升到7%左右。

　　由于来自一汽丰田的投资收益的快速增长，虽然本部仍将持续有巨额亏损，但我们预测2007年~2009年的每股收益仍可达到0.14元、0.41元和0.65元。我们认为公司预期快速增长的盈利前景可支撑13元左右估值水平。估值水平的进一步提升将主要来自一汽整体上市预期，而这一预期目前看起来确定性较高，维持“增持”建议。