化工行业：板块估值已回升 投资需谨慎

　　国泰君安 魏涛

　　投资要点：

　　2007年前11个月，我国化学工业保持良好发展态势，实现产值25813亿元，同比增长30.6%，继续延续快速增长势头。

　　2007年12月份开始，化工股开始受到市场追捧，呈现板块性整体上涨。我们认为主要原因是经历2007年9月-11月近3个月调整后，化工板块估值水平回归至具有投资价值的区间；以及部分子行业景气度上升，部分子行业景气周期延长，化工行业预期向好。

　　经过1个半月的大幅上涨，化工板块前期的低估值基本被填平，板块整体市盈率水平已回到A股市场平均水平左右，估值吸引力下降。我们认为现阶段对化工股的投资需谨慎。

　　重点公司评述

　　烟台万华：去年12月以来，MDI虽处淡季，但价格仍居于高位，12月烟台万华MDI挂牌价维持全年最高，进入2008年1月，虽然挂牌价小幅下调，但相比去年同期却大幅提高，下调幅低于市场预期。维持“增持”评级。

　　盐湖钾肥：去年12月以来，盐湖钾肥62%晶体维持在2640元/吨，而港口和边贸进口氯化钾价格已达到3000元/吨，盐湖钾肥仍有一定提价空间。由于近段时间公司股价涨幅较大，调整至“谨慎增持”评级。

　　云天化：公司项目进展顺利。目前公司估值已不低，考虑到云天化集团整体上市预期较为明确以及CPIC的财务投资者凯雷最终会退出，公司可能收回该部分股权，给予“谨慎增持”评级。

　　金发科技：改性塑料未来三年仍能够保持较快增长，地产业务值得乐观看待。公司具有充分、良好的激励机制，我们看好公司未来几年的发展，给予公司“增持”评级。

　　新安股份：国内草甘膦、有机硅龙头，独特的有机硅—草甘膦氯循环工艺使得公司既降低了成本，又解决了环保问题。我们预测2007、2008年EPS为1.57元、2.28元，鉴于近期股价涨幅已较大，调整至“谨慎增持”评级。

　　德美化工：主业平稳增长，股权投资价值不菲，给予“增持”评级。

　　浙江龙盛：股价接近目标价，调整至“谨慎增持”评级。

　　1.行业运行简况

　　我国正处在重化工业和城镇化进程中，国民经济各行业特别是基础设施、能源交通、建筑、电子、汽车等行业发展对能源和化学原材料保持旺盛需求，带动石油化工行业保持了较快发展。2007年前11个月，我国化学工业保持良好发展态势，实现产值25813亿元，同比增长30.6%，继续延续快速增长势头。

　　产品价格方面，随着11月份国内成品油、天然气等能源价格的上调，以及部分资源价格上涨，下游化学品生产成本进一步提高，推动产品价格上涨，如：高浓度磷肥、钾肥、纯碱、硫酸等产品的价格涨势凌厉。11月份，石化工业协会重点跟踪的174种化工产品中，价格同比上涨的有111种，占63.8%，下降的有54种，仅占31%。

　　1.1. 2007年12月开始化工股受市场追捧

　　2007年12月份开始，化工股开始受到市场追捧，呈现板块性整体上涨，到2008年1月中旬，化工股普遍涨幅在40%以上，部分热点股涨幅高达80%以上。本轮化工股受市场追捧的原因我们认为主要有两点：

　　1、在经历2007年9月-11月近3个月调整后，化工板块估值水平回归至具有投资价值的区间。经过近3个月调整后，我们重点关注子行业中的周期性子行业如氮肥、氯碱、纯碱等上市公司2008年动态PE回归至20倍左右；烟台万华、金发科技、新安股份等优质公司2008年动态PE回归至23-25倍，估值水平已显示出较高的投资价值。另外，相比A股其他板块，化工板块估值处于低端。我们在2007年11月27日的化工行业更新简报——《基础化工上市公司分类调整及相关分析》中对A股各板块估值水平进行比较后指出，化工板块估值水平处于市场低端，相比而言具有一定估值优势。

　　2、部分子行业景气度上升，部分子行业景气周期延长，化工行业预期向好。其中MDI、钾肥、纯碱、草甘膦等产品景气度提升。去年12月以来，MDI虽处淡季，但价格仍居于高位，12月烟台万华MDI挂牌价维持全年最高，进入2008年1月，虽然挂牌价小幅下调，但相比去年同期却大幅提高。钾肥、纯碱、草甘膦价格则是一路上涨，都处于3年来的最高位，行业景气度上升。氮肥、磷肥国内产能过剩，但受益于国际市场需求旺盛，价格高企，虽有出口关税阻挡，但仍可通过出口消化过剩产能，并维持国内价格稳定，延长了行业景气周期。

　　在低估值和行业预期向好的双重作用下，化工板块从去年12月开始强劲反弹，板块指数全面跑赢大盘指数。

　　1.2.阶段涨幅较大，化工板块估值已不低

　　经过1个半月的大幅上涨，化工板块前期的低估值基本被填平，板块整体市盈率水平已回到A股市场平均水平左右。以过去12个月盈利测算，目前化工板块(不含石油与天然气)的平均市盈率已超过60倍，估值水平已不低，板块吸引力下降，我们认为现阶段对化工股的投资需谨慎。

　　从子行业来看，周期性子行业如氮肥、纯碱、氯碱等的2008年动态PE接近30倍，部分公司已超过30倍；而烟台万华、金发科技等具有持续成长能力的优质公司的2008年动态PE也在30倍左右。相比而言，烟台万华、金发科技等优质公司在估值方面仍具有一定优势，投资价值相对突出。

　　2.行业动态信息

　　2.1. 2008化肥出口关税出台

　　经国务院批准，自2008年1月1日至12月31日，对部分化肥及制肥原料调整出口关税税率。对尿素自1月1日至3月31日实行30%的暂定关税；自4月1日至9月30日实行35%的暂定关税；自10月1日至12月31日实行25%的暂定关税。对磷酸氢二铵、磷酸二氢铵及磷酸二氢铵与磷酸氢二铵的混合物自1月1日至3月31日实行20%的暂定关税；自4月1日至9月30日实行30%的暂定关税；自10月1日至12月31日实行20%的暂定关税。

　　相比2007年，2008年化肥出口关税总体有一定上调，但上调幅度不大，尿素二、三季度关税上调5个百分点，四季度上调10个百分点。磷酸二铵上半年新开征关税，下半年出口关税上调10个百分点。2007年未征收磷酸一铵的出口关税，2008年将征收与磷酸二铵相同的出口关税。总体而言，出口关税的调整既考虑了农民的承受能力，也考虑了化肥企业的基本效益，对化肥市场冲击较小。

　　由于出口关税的阻隔作用，2008年我国化肥市场价格在很大程度上将视国际市场价格的脸色而变。若国际市场价格保持平稳或上涨，国内市场亦无忧；若国际市场价格显著回调，则国内市场会因供应过剩而价格下跌。根据IFA在2007年中期的预测，2007年全球尿素供应偏紧，而到2008年下半年则会有数百万吨的产能富余，届时国际尿素价格或将回落，相应影响国内市场价格。由于磷矿和硫磺价格大幅上涨推动成本大幅提升，磷肥价格上涨具有很强的成本推动效应，因而价格的转嫁能力强于氮肥，后市方面继续涨价的可能性更大。

　　由于天气转凉下游需求逐渐好转，及大厂执行限产政策，前期市场严重供过于求的现状得到缓解，2007年12月苯胺价格基本维持稳定，略有上扬。近期国内苯胺市场保持平稳，原料纯苯因下游苯乙烯持续弱势向下，后期纯苯不乏补跌可能。国内苯胺企业观望气愤浓厚，华东市场主流价格在10800元/吨，部分低端在10700元/吨；华北市场主流价在10500-10600元/吨，部分厂家因下游需求低迷，多降低开工率限产保价，目前正积极等待上游纯苯新动向的明确。

　　2007年预计全国液氯总产量460.1万吨，同比增加14.1%。部分氯碱企业氯气全部自用，外销液氯的企业约150家。12月份国内液氯市场因PVC市场需求淡季，开工率逐渐降低，对氯碱企业内部耗氯量下降，局部地区的价格出现波动。月末液氯各区域价格为：华东1700～2000元/吨、华中1900～2100元/吨、华南1750～1900元/吨、华北2100～2700元/吨、西南1800～1950元/吨、西北1650～2000元/吨、东北2100～2400元/吨。后市方面，由于PVC处于下行通道，企业将增加液氯的外销量，预计1月份液氯商品量增加，降价面将有所扩大。

　　年底是需求淡季，国内纯MDI保持疲软，浆料和鞋底行业开工正处于一年中的最低点，氨纶和TPU需求也较前期有所下降。但供应商价格报价比较稳定，华东市场价格在25600-26800元/吨，华南市场价格在26000-27000元/吨。烟台万华挂牌价仍维持在27200元/吨。

　　近期聚合MDI市场需求依然平淡，冰箱冰柜等行业处于生产淡季，需求减少，保温工程也处于停滞状态。目前华东地区主流报价在24000-24600元/吨，华北主流报价在24300-25000元/吨。烟台万华挂牌价在25000-25500元/吨。

　　2007年12月国内TDI价格大幅回落至40000元/吨左右，低端价格在38500元/吨。上海漕泾16万吨TDI装置恢复供应以及部分散水货到港对前期高涨的价格起到平抑作用。1月初国内市场价格继续回落，价格一度回落至35500-36500元/吨左右。近几日价格又有所回升，华东地区市场参考报价在37500-38500元/吨，华北在36000元/吨左右。后市方面预计以平稳为主，部分地区可能会继续回升。

　　需求淡季，2007年四季度MDI进口量较三季度有所回落，总体比较平稳，进口量较去年同期高出不少。纯MDI进口量与去年相比变化不大，聚合MDI显示出较为明显的增加。出口量变化依然不大。进出口价格保持在较高水平。

　　2007年12月，国际尿素价格除海湾地区小幅上涨外，基本保持平稳，尤日内港价格略有下调，FOB价在370美元/吨左右，我国尿素港口FOB价在355美元/吨左右。国内尿素价格以平稳为主，中下旬河南地区有所下滑，主流出厂价在1725-1900元/吨。进入2008年1月，尿素价格依然相对平稳，河南地区出厂价在1760-1850元/吨，山东地区主流出厂价在1800-1830元/吨。下游经销商陆续开始拿货，但量还不大，由于出口价格按新的出口税率计算仍有吸引力，部分企业继续承接出口订单。

　　12月硫磺价格继续攀升，目前国内硫磺出厂价已达到4000元/吨以上，另外，磷矿石价格也出现上涨，推动DAP成本继续上升。进入2008年1月，国内64%含量DAP出厂报价达到3700-3750元/吨，相比2007年12月又有上涨。国际市场价普遍上调，美国海湾FOB价涨至590-610美元/吨，摩洛哥维持在570美元/吨，中国港口FOB价在600-620美元/吨。

　　进口钾肥方面，2007年12月价格又有上涨，近日俄白钾、加白钾、以白钾港口价都在3100元/吨，绥芬河、满洲里口岸边贸60%红钾价格在2900-2950元/吨，60%白钾价格在3000-3050元/吨。国内青海盐湖钾肥62%晶体仍维持在2640元/吨。目前氯化钾市场价格比较混乱，交易量较小，后市方面目前还不明朗，有待继续观察。

　　氯化钾和硫磺价格不断上涨，硫酸钾企业除了涨价别无选择，2008年1月上旬，国内硫酸钾价格加速上涨，市场主流价格为50%粉状报价3800-3900元/吨，粒状报价4100-4150元/吨。国内主要硫酸钾企业都在正常开工，以销售历史订单为主，成本上升，硫酸钾价格高企，但下游对高价接受程度不高，市场成交量小。由于市场变得难以把握，有企业已停止对外报价。

　　2007年11月中旬至12月中旬，国内甲醇市场清淡。自11月中旬国内甲醇市场呈现疲软态势以来，市场价格一路下滑，截至12月中旬，华东、华南、华北、华中等主要甲醇市场价格下滑至2900～3650元/t，跌幅高达500～850元/t。由于甲醛、二甲醚等下游产品市场一直低迷，部分二甲醚厂家停工或者降低生产负荷，致使甲醇价格直线走低。虽外盘甲醇价格高位振荡，但并未有效拉动国内市场。

　　2007年11月份，原盐产量520.6万吨，同比增长26.3%，比10月减少了159万吨。1～11月，原盐累计产量5511.6万吨，增长幅度11.2%。今年北方地区原盐增长幅度减少，尤其是海盐产量增长幅度下滑，使原盐市场供应短缺有进一步加剧的趋势。

　　12月份，国内原盐市场价格继续上升，市场主流平均价格245元/吨，上涨5%。

　　各地区原盐市场主流平均出厂价格：西北190元/吨、东北185元/吨、华北230元/吨、华中235元/吨、华东180元/吨、华南250元/吨、西南230元/吨。烧碱与纯碱一大批新生产装置近期陆续投产，增加了对原盐的需求，也加剧了原盐供需紧张局面。目前市场紧张局面正在逐渐扩大，尤其北方地区相对比较明显，原盐市场价格有进一步上升的趋势。

　　玻璃、建筑、化肥、化工、纺织、农药等纯碱主要下游行业持续快速增长，加大了对纯碱的需求，同时推动纯碱价格大幅攀升。2007年12月份国内纯碱价格全面上调，主流出厂平均价格1800元/吨，上涨幅度4.6%。国内各地区纯碱主流平均出厂价格情况：东北1840元/吨、华北1850元/吨、华中1850元/吨、华东1780元/吨、西南1750元/吨、华南1800元/吨。进入2008年1月，在原盐、能源成本上升，需求拉动，以及美国天然碱2008年上涨15-30美元/吨的共同作用下，纯碱价格加速上涨，近日部分厂家重质碱价格已突破2000元/吨。后市纯碱价格预计仍将上涨。

　　2007年1～11月份全国烧碱总产量达到1574万吨，同比增加14.7%，预计全年产量可达1717万吨，同比增长13.61%。12月由于物流运输成本和原料成本增加，推动局部地区烧碱价格上升。12月末30%隔膜液碱各区域价格为：华东560～580元/吨、华中540～580元/吨、华南700～720元/吨、华北560～620元/吨、西南560～580元/吨、西北460～490元/吨、东北750～780元/吨。2008年1月份，受假日效应影响下游需求将有所萎缩，但部分地区从1月1日起提高水、电价格，抬高烧碱生产成本，加上铁路运输紧张，预计1月烧碱价格将高位盘整。

　　2007年12月初国内主要电石市场基本保持平稳。原料价格一路上涨，电石生产厂家成本压力较大，运输困难和费用的上涨目前由电石厂家独自承担，利润空间萎缩。中旬以后，由于产量增加导致库存增多、运输状况较差以及下游需求减少，电石价格开始下滑。近日，西北市场主流出厂价2530-2750元/吨；华北主流出厂价3000-3100元/吨；西南流出厂价3000-3150元/吨；华东地区主流到厂价在3130-3230元/吨。

　　年底为需求淡季，市场较为清淡，东北地区型材、管材企业已经停产。2007年12月份国内PVC市场继续盘整，价格无大的波动，局部地区价格略有下滑。12月底各地区价格为：电石法华东7100～7200元/吨，华南7150～7250元/吨，华北7000～7150元/吨；乙烯法华东7550～7750元/吨，华南7550～7750元/吨，华北7500～7700元/吨。后市方面，由于市场货源比较充足，而下游开工情况一般，价格继续下调的可能性较大。

　　3.6.钛白粉

　　主要原材料钛精矿和硫酸价格持续上涨，推动钛白粉价格上扬。2008年1月上旬，日本进口钛白粉(R930)价格在19800元/吨，杜邦R902价格在19500元/吨，R706在21200元/吨，科美基CR-828价格在22000元/吨，后市方面预计仍将继续上扬。

　　中国已稳居世界第二大钛白生产国。目前，全国处于施工、设计或筹划等不同阶段的钛白扩产项目(工程)多达20个，如果这些项目最终都按计划实现，到2010年我国钛白工业的总生产能力将远远超过美国，高居全球第一。

　　3.7.天然橡胶价格

　　2007年12月天胶价格在经历前期反弹后高位震荡，略有走高，进入2008年1月，天胶价格平稳运行，上海市场泰国进口烟片3#胶价格在23800元/吨，国际一号胶价格在23500元/吨。临近春节，下游备货开始，市场成交较前期有所好转。后市方面，预计仍将以平稳为主。

　　4.重点上市公司评述

　　烟台万华：公司MDI产能已达到38万吨/年，2008年在不进行大规模固定资产投资的基础上通过技术改造将宁波万华一期产能从24万吨提升至30万吨，烟台装置在2008年也将扩能到18-19万吨，2008年底公司总产能将达到49万吨，较目前增加近50%。宁波二期30万吨/年项目2010年可建成投产，届时公司MDI总产能将达到74万吨，继续保持国内第一的龙头地位。

　　去年12月以来，MDI虽处淡季，但价格仍居于高位，12月烟台万华MDI挂牌价维持全年最高，进入2008年1月，虽然挂牌价小幅下调，但相比去年同期却大幅提高，下调幅低于市场预期。我们预测2007-2009年公司EPS为0.89元、1.31元、1.53元。未来，MDI在建筑节能和环保人造板领域应用空间广阔，公司具有持续成长的外在和内在条件，长期增长确定，维持“增持”评级，目标价48元。

　　盐湖钾肥：去年12月以来，盐湖钾肥62%晶体维持在2640元/吨，而港口和边贸进口氯化钾价格已达到3000元/吨，盐湖钾肥仍有一定提价空间。钾肥价格上涨和产能继续扩充是公司未来业绩增长的保证。我们预测公司2007，2008年EPS至1.35元，2.33元，由于近段时间公司股价涨幅较大，调整至“谨慎增持”评级。

　　云天化：公司在云南昆明的天安50万吨/年壳牌煤气化合成氨项目今年3月将投料试运行。天安公司合成氨全部销售给关联公司云天化国际用于磷肥生产，由于天安公司50万吨合成氨并不能满足云天化国际的需求，云天化国际还需外购一部分合成氨，因此销售不成问题。天勤电子玻纤布厂已小规模对外供货，4、5月份可大规模供货。公司长寿6万吨聚甲醛项目进展顺利，一期2万吨将于今年6月底左右投产，二三期4万吨预计将在2009年7月投产。

　　我们预测公司2007、2008年EPS分别为1.18元、1.49元，以目前股价而言估值已不低。考虑到云天化集团整体上市预期较为明确以及CPIC的财务投资者凯雷最终会退出，公司可能收回该部分股权，给予“谨慎增持”评级。

　　公司短期风险在于天安项目煤气化装置开车不顺或长时间无法达产，对2008年盈利增长产生负面影响，同时拖延公司其他煤化工项目进展。

　　金发科技：公司是国内改性塑料龙头企业，去年上半年公司广州新基地建成投入使用，将消除公司旺季产能不足的瓶颈。公司增发募集资金项目前期已做了市场开发，具备一定市场基础，已储备一批有质量的客户，投产后的盈利能力看好。

　　公司收购的长沙高鑫地产核心管理团队成员主要由在广东房地产市场从业多年的资深人士组成，经验丰富。公司正在销售的“高鑫·麓城”项目和储备的“尖山项目”盈利前景乐观。不考虑股权支付费用，我们预测公司2007，2008，2009年EPS分别为0.79元，1.36元(包括地产贡献0.16元)、1.66元(由于尖山项目的具体施工时间表尚未出来，暂未考虑地产贡献)。公司在改性塑料行业具有不可撼动的地位，在产品种类、研发、技术服务和公司管理方面明显强于国内同行企业，且具有充分、良好的激励机制，我们看好公司未来几年的发展，给予公司“增持”评级。

　　新安股份：国内草甘膦、有机硅龙头，独特的有机硅—草甘膦氯循环工艺使得公司既降低了成本，又解决了环保问题。公司有机硅产品毛利率大大高于国内其他企业，优势明显。公司与迈图合资建设的10万吨有机硅单体项目2009年初建成投产，通过与迈图合作，新安股份除了可以提高单体二甲选择性和质量，降低消耗外，未来双方还可继续在下游进行合作，开发高附加值的下游产品，增强公司的抗风险能力和盈利能力。今年以来受国际需求旺盛，国外厂商压缩产能影响，草甘膦价格大涨，从2.8万元/吨涨至目前的5.5万吨，公司作为国内草甘膦龙头，盈利大幅增长。预计本轮草甘膦行情至少持续到2008年下半年，若国内新建项目因环保或其他因素影响无法按期达产，那么高价持续时间将更长。我们预测2007、2008年EPS为1.57元、2.28元，鉴于近期股价涨幅已较大，调整至“谨慎增持”评级。

　　德美化工：国内印染助剂龙头之一，公司具有国内领先的研发实力和营销、服务网络；合资公司德美瓦克集瓦克先进的技术和德美发达的销售网络于一身，且有机硅为国家重点鼓励发展的行业，成长性良好。公司募集资金项目2008年将陆续投产，在不考虑股权投资的情况下，公司2007、2008年EPS分别为0.54和0.67元。公司竞购获得宜宾天原15.68%股权和10%辽宁奥克股权，这两家公司都有上市的意愿，一旦两家公司实现上市，公司所持股权将获得很大增值，给予“增持”评级。

　　浙江龙盛：受益于节能减排力度加大，行业整合加快，产品价格上涨。公司作为国内染料龙头企业，环保能力突出，达到国家减排要求，生产不受影响，反而能够受益于节能减排，借机占据更大的市场份额。公司增发已实施完成，募集资金将按计划投入。另外，公司与印度KIRI染料化工公司建立战略合作关系。将认购KIRI公司10%股份，并共同在印度设立合资公司，建设2万吨活性染料产能，同时向KIRI提供染料中间体。此举将有助于公司向海外市场拓展，并扩大公司染料中间体的销售。我们预测公司增发摊薄后2007、2008年EPS为0.57元、0.71元，公司股价已接近我们目标价，调整至“谨慎增持”评级。

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