草甘膦：草甘膦国际及国内市场动态点评

　　兴业证券 裴力军

　　孟山都的亮丽业绩印证草甘膦行业景气的可持续性，但景气周期延续中也可能出现暂时性的振荡。继续看好农药行业中有核心竞争力的重点公司，维持对华星化工“强烈推荐”、新安股份和扬农化工“推荐”的评级。

　　事件：

　　1、全球转基因农作物种子和草甘膦龙头孟山都(Monsanto)近日公布2007财年年报和2008财年1季报，转基因作物种子部门和草甘膦部门的收入和净利润均高速增长。

　　2、国内市场草甘膦原药价格已达7.1万元/吨以上，但主要原料价格增长同样迅猛，并于近日出现一定程度的原料供给短缺情况。

　　点评：

　　1、孟山都的亮丽业绩印证草甘膦行业景气的可持续性

　　孟山都的主营业务包括种子和农药两大部门，其中种子部门主要生产销售转基因与非转基因农作物种子(转基因种子占多数)，农药部门的主要业务为生产销售草甘膦制剂(商标“Roundup”，农达)，此外有一部分其它农药业务。

　　2007年10月26日和2008年1月3日，孟山都分别发布了2007财年(2006年9月1日至2007年8月31日)年报和2008财年第一季度报告(2007年9月1日至2007年11月30日)。2005年以来，孟山都种子与基因业务的销售收入和毛利保持高速增长，显示全球转基因作物的种植方兴未艾，从而保证了对草甘膦需求的持续增长。

　　从2007财务年度起，孟山都的草甘膦业务快速增长，2007年9至11月，其草甘膦业务的收入和毛利同比分别激增55%和151%。由于孟山都草甘膦原药有相当比例采用外购，因此其利润的高速增长说明国外草甘膦制剂商的利润空间较大，国内草甘膦原药价格的上涨是经由国外农户→草甘膦制剂商→国内草甘膦原药企业的产业链自下而上传导，有坚实的基本面支撑。

　　虽然业内有传闻称孟山都可能重启关闭的草甘膦原药产能，但我们从孟山都战略和业务构成上看，其动力并不充足。因为一方面，近几年孟山都日益将业务中心转移至盈利能力更强的种子与基因业务(技术壁垒高，毛利率高达60%)，农药业务的比重正逐步缩减；另一方面，草甘膦生产相对其它业务而言较重的污染将使其面临环保团体的巨大压力，从而不大可能为了战术利益进行扩产。

　　2、上游行业加入草甘膦超额利润的分配，原料供给短缺是景气传导中的暂时阻滞。

　　伴随着草甘膦价格的上涨，草甘膦生产几种工艺路线的关键中间体甘氨酸、二乙醇胺和亚氨基二乙腈价格也全面上涨。目前国内市场草甘膦原药价格已达7.1万元/吨以上，部分小单达到7.5万元，而甘氨酸、二乙醇胺和亚氨基二乙腈的市场价也已分别达3.4万元、3.4万元和2.8万元，比年初上涨100%以上，显示上游行业加入了草甘膦超额利润的分配，但主要草甘膦企业目前的毛利率水平仍然维持在高位。

　　我们认为，近日出现的原料供给一定程度短缺现象是景气传导中的暂时阻滞，显示国内外的原料供应商未能及时增加开工率及扩大产能。随着上游企业供应量增加(特别是国内外厂家较多的甘氨酸和二乙醇胺)，原料瓶颈将会逐步消除。

　　3、维持对行业景气度的判断和重点公司评级。

　　根据我们统计，2007年底国内草甘膦产能为38.2万吨，但其中有相当部分小产能在前几年已经停产，要恢复生产必须由环保部门重新进行环境影响评价，通过的难度较大，我们估计目前实际具备开工资格的产能约为25万吨(见附表)。但在目前草甘膦生产高利润的背景下，不排除一部分未通过环评的产能也已重新启动，因此我们估计目前国内运行中的产能约为30万吨。

　　加上国外产能，估计2007年全球草甘膦有效产能约57万吨，根据现有资料，08年全国草甘膦产能预计新增14万吨，占全球产能的24%，其中大多数在下半年投产。考虑到全球草甘膦需求15%以上的增长率，供需基本维持平衡。

　　结合国际市场需求和国内产能情况，我们维持对草甘膦行业2008年保持景气的一贯判断。但原材料价格的大幅上涨和暂时性的供应短缺也提示我们，在行业景气度急剧上升的时候，上下游生产的衔接往往会出现阶段性脱节，因此景气周期延续中也可能出现暂时性的振荡。09年以后，国内产能的快速扩大可能导致竞争的加剧，行业可能经历洗牌。从长期看，掌握技术、成本和环保优势的少数企业将获取行业绝大多数利润，行业也将获得可持续发展。

　　我们继续看好草甘膦及农药行业中有核心竞争力的重点公司，根据近两个月草甘膦行业的新变化，上调新安股份07、08、09年的EPS预测至1.64、2.81、3.10元，维持对华星化工“强烈推荐”、新安股份和扬农化工“推荐”的评级。