造船行业：韩日造船企业近期股价下跌显

　　中金公司 罗晓春

　　事件：

　　近2个月以来，世界主要造船企业股价均出现了较大幅度的下调。昨日(1月14日)，世界最大造船企业现代重工(009540.KS)股价下跌6.6%，创近5个月以来的单日最大跌幅；另一家韩国大型造船企业三星重工(010140.KS)股价下跌4.5%。其他各主要船厂股价也普遍下跌，大宇造船下跌3.7%，韩进重工下跌3.2%，STX船厂下跌4%。

　　本次造船企业股价下调的主要原因：

　　近期，市场对全球经济及贸易增速放缓的担忧加剧，代表干散货运价走向的BDI指数开始走低。世界几家主要投行纷纷下调全球主要地区经济增长预期。

　　市场对造船行业的担忧可以概括为：由于经济增速放缓导致的海运贸易增速放缓以及干散货运价的走低，将最终降低航运企业进一步订购新船的需求。

　　评论：

　　对于造船行业我们维持原来的判断：

　　全球船厂在手订单数量巨大，占现有船队规模的50%左右。未来新签订单难以维持07年的高位水平(07年单年新签订单2亿载重吨左右，约占目前全球在服役船队规模的22%)，新签船舶订单量08年同比07年下降的可能性非常大。

　　虽然目前各船厂在手订单充足，可以保证其2010年以前利润的持续增长，但是如果2008年新签船舶订单的数量下降，市场将会降低对造船行业的估值水平。

　　维持我们首次关注报告中对于中国船舶和广船国际的观点：这两家公司的投资机会主要来自于中船集团的资产注入。对于造船行业本身，我们认为不确定性较大。

　　对08年全球新增船舶订单的分析

　　船东对船舶的订购需求主要来自两个方面：一方面是船东船队的当期运力不足(实际需求)；另一方面是船东对未来航运市场运力需求的预期(预期需求)。这两个因素共同决定了船东的订船行为。

　　我们认为：2007年处于历史高位的新签船舶订单量(2亿载重吨)难以长期维持，新船成交量将逐渐降至可持续的相对较低水平。原因分别针对实际需求和预期需求两个方面：1)未来几年运力增速将大于海运需求增速，船舶建造新规范产生的需求已经充分反映在新签订单和在手订单中；2)船东对未来全球运力需求的预期将下降。

　　在手船舶订单数量巨大，未来几年运力大幅释放，运力增速将大于海运需求增速

　　带动本轮造船业高度景气的最主要原因是过去几年全球经济的高速增长带来的海运能力不足。

　　当全球船舶运力供给大于全球船舶运力需求的时候，航运价格明显下跌。当全球船舶运力供给小于全球船舶运力需求的时候，航运价格明显上升。从上图中我们看到，从03年开始，全球的船舶运力供给再次小于全球船舶运力需求，因此运价从03年开始持续上涨，从而带动了船东的订船热情。

　　但是展望未来几年，随着在手大量船舶订单转化为实际运力，运力的增长将快于海运量的增长，从而削弱船东进一步订购新船的动力。

　　以下是我们对未来几年全球船舶完工量的预测。

　　以下是我们对船舶运力增长的预测：

　　拆船量方面，未来几年的拆船量将高于过去几年的平均水平。08年的拆船量我们采用Clarkson的预测，大约为1,000万载重吨。我们预期09年拆船量将与08年保持相近水平。2010年将是单壳油船退出市场的最后期限，单壳油船拆船量将进入高峰期。根据相关预测，2010年以前将有7,000-8,500万载重吨淘汰。我们假设2010年7,200万载重吨单壳油船将被拆解。2011年以后由于油船船龄已经非常年轻，拆船量略低于09年的水平。根据以上假设，我们做出如下预测：

　　以下是我们对干散货、石油和集装箱货物贸易量增速预测：

　　石油海运量增速预测：07年采用Clarkson预测值，2008-2010年采用国际能源组织(IEA)预测值；散货海运量增速预测：07-09年采用Clarkson预测值，我们假设2010年增速与2009年相同；集装箱海运量增速预测：采用Drewry Shipping Consultants Ltd的预测值。

　　所以，2010年以前全球运力将保持8.9%的年均增速，而海事贸易量年均增速为4.9%。海运市场的供应和需求关系将出现变化。

　　由于目前全球在手订单量巨大，未来4年将随着大量新船的交付而转化为运力的增长。根据Clarkson的统计，目前全球油船在手订单占其现有运力的39.5%，散货船在手订单占其现有运力的55.7%，集装箱船在手订单占其现有运力的54.8%。

　　该数值不仅绝对比例很高，而且从历史上看，目前全球造船企业在手订单占全球运力的比重也已经处于非常高的水平。

　　从单年签订的订单看，07年单年的新签订单接近了全球服役运力的22%。而目前在手订单总量超过了全球服役船舶运力的45%。

　　如果2008年的新增加订单维持在07年的水平，则全球在手订单量将达到服役运力的55%。(我们已经考虑了船舶拆解和08年新进入航运市场的运力)

　　我们认为，基于运力短缺引起的实际需求很难推动08年的新增订单量超过07年的水平。

　　船东对未来航运市场需求的预期将下降，购船行为将趋于谨慎

　　以下，我们从船东的预期方面讨论订购新船的需求。船东的购船热情本质上反映了船东对未来全球航运业景气程度的信心(因为现在订的船要几年以后才能投放市场)。因此，船东目前高昂的购船热情主要基于对未来经济高速增长的乐观预期。

　　根据IMF的预测，07、08年全球经济增速将分别达到5.2%和4.8%，低于06年5.4%的水平，仍然维持在20几年以来的历史高位附近。

　　考虑到目前各方面对未来全球经济增长的预测值已经处于较高水平，因此我们认为，未来船东调高航运市场景气预测的可能性不大。这将意味着船东的购船热情将可能逐步下降。

　　也正是由于近年来船东的购船行为比较充分地反映了对未来全球经济的乐观预期，因此造船业抵御不确定性因素的安全边际非常小。而目前影响全球经济和海事贸易的不确定因素也开始增多。如果美国，日本和欧洲的经济出现比较明显减速甚至衰退，出于对经济放缓的担忧和大量的在手订单，我们认为船东的购船行为将趋于谨慎。

　　造船行业的景气如果出现反转，将较难在短时间内逆转

　　由于大型船舶建造周期较长(一般需要2-3年)，运力变动具有较强的时滞性，无法根据贸易量灵活调节。因此，往往在贸易量增长放缓之后，船舶运力增长的势头无法得到及时控制，造成运力供给过剩，随后运费大幅下跌，新船订单减少。

　　所以，新造船价的波动与新订单数量具有很强的相关性，原因在于，在新签订单数量大量增长初期，造船厂产能有限，无法在短时间内满足所有需求，因此船价高企；当订单数量大幅减少时，造船厂也无法相应快速调整生产规模，产能过剩，导致船价下跌。

　　由于产能，运力难以及时调整，造船行业的新订单量和船舶价格总是同方向变动，造船行业大起大落的特征较为明显。

　　从历史上看，一旦造船行业进入衰退，由于上述原因，往往时间周期较长。

　　英国Clarkson公司数据显示，全球造船行业在上世纪70年代中期到达顶峰，1974-1976年，新船完工量连续三年超过4,000万载重吨；80年代全球造船业经历了巨大的下滑，年均产量1,700万载重吨，并且在1988年到达谷底，产量仅为1,100万载重吨；

　　订单向中国转移不会从根本上改变造船行业的特点

　　我国造船业80年代初期开始进入国际市场，此后市场份额不断提高。2007年前11个月，新船交付量占世界的18.6%，订单承接量占42.5%，在手订单占34.1%。我国承接订单量已经超过韩国，位居世界第一。

　　可以看到，由于中国占新船成交的比重已经达到全球的42.5%，因此即使未来有更多的订单向中国转移，也只能部分平滑中国造船行业的周期性特征。也就是说，订单转移可以使中国船舶工业的景气周期比韩国日本延长1到2年，但是无法长期改变这一行业的周期性属性。