乳品行业：奶价上涨对行业发展影响负面

　　中金公司 袁霏阳

　　奶价上涨对行业发展影响负面

　　我们就奶价上扬及其对行业发展的影响拜访了伊 利和蒙牛公司管理层，我们相信奶价上扬对于行业发展的不利影响至少体现在以下两方面：

　　1.液态奶市场整合步伐因此放缓

　　原奶价格飙升，特别是南北区原奶采购价格落差的收窄一方面会削弱UHT奶巨头赖以快速整合液态奶市场的原料成本优势，另一方面各地奶源偏紧与原奶价格飙升也使UHT奶巨头异地产能扩张步伐被迫减缓。因此至少从短期来看，原奶价格的大幅上扬将会影响到液态奶市场的整合步伐，从而对行业发展形成负面影响。由于UHT巨头的产能扩张计划主要依赖其原奶采购规模而定，对于08年原奶采购增量的谨慎预期使得蒙牛和伊 利同期液态奶产能增幅规划可能低至15%以内。截止07年底蒙牛和伊 利已经建成的液态奶产能分别约为400万吨和300万吨，预计08年底蒙牛和伊 利的液态奶产能分别为450万吨和340万吨，增幅较往年大幅回落。

　　2.产品提价进一步抑制液态奶消费增速

　　基于城镇市场液态奶消费增速本已趋缓的事实，乳品企业为了摆脱此次原奶价格上涨压力而采取的产品提价措施可能会进一步减缓业已大幅降低的液态奶消费增速，这是原奶价格上涨对于行业发展的另一个不利影响。结合UHT奶异地产能扩张进程受阻的预期，我们相信2008年蒙牛和伊 利液态奶销量的同比增幅将分别回落至20%和15%以内。

　　成本压力在08年上半年尤为显著

　　由于这两家企业的原奶采购成本在07年下半年均较07年上半年上涨20%以上，因此他们普遍预期08年上半年成本压力尤为显著。进口乳制品价格即使能在08年下半年得到控制，业已上升的原奶收购价格很难回落，只能预期原奶争夺缓解，从而使得UHT奶巨头受到抑制的异地产能扩张能有所恢复。

　　今明两年业绩预期

　　与蒙牛相比，伊 利在07年四季度所受到的毛利率压力相对有限，这是因为：

　　1.在奶源偏紧的状况下公司主动削减了盈利能力较低产品的销量，并且上调了液态奶出厂均价8%；2.四季度乃至07年全年公司配方奶粉销售增幅大大超过液态奶，前者较强的盈利能力使得公司整体毛利率压力有限。

　　因此，在刨除股权激励财务减值对07年盈利影响的话，我们预计公司全年盈利增幅仍有望达到17%的承诺底线。但由于管理层为持股而承诺的业绩增长底线仅限于06、07两年，因此08年公司盈利增幅将不受此约束，这会增加预测难度。考虑到新的奶粉产能将在09年初形成，而当前配方奶粉占公司奶粉销售总量的比重已升至近七成，因此液态奶销售增幅及其盈利稳定性将成为公司08年业绩的决定因素。

　　由于公司内部就涨价品种与涨价幅度尚未达成一致，因此蒙牛液态奶出厂价格的上调仍未正式开始，这也使得公司07年下半年盈利同比增幅从上半年40%以上大幅回落至20%以内，也就是说全年盈利增幅将不足30%，而且这还是在公司所得税率达到有史以来最低水平年份所取得的。我们预计即便考虑液态奶价格上调，公司08年销售收入同比增幅也难超30%，而且即使毛利率能保持稳定，所得税率的大幅提高仍可能使公司盈利增幅回落至20%以内。

　　其他风险提示

　　伊 利管理层持股激励所涉及的财务计提将于07、08两年内摊销，总金额超过7亿元，预计今明两年分摊比例为62%和38%，这就使得今明两年公司盈利成为鸡肋。其他风险则包括公司盈利17%的年增长承诺将于07年结束。

　　蒙牛已于07年授出680万股员工持股，由于行权价格较低，07年相应财务计提会达到近3000万元，这一影响仍将在08年延续。同时公司有可能会在08年继续授予员工股权，但估计会因为行权价格上升而减少相应的财务费预期。

　　维持现有投资评级的理由

　　我们分别维持伊 利“中性”评级和蒙牛“减持”评级是因为：

　　1.现有股价与估值已充分反映公司盈利增长前景；2.原奶价格大幅上扬波及乳业发展并且会加剧UHT奶巨头短期业绩增长的不确定性。