有色金属：2008牛市中继站 局部出彩时

　　联合证券 叶洮

　　在国内货币政策从紧、“次贷危机”尤在，以及有色金属价格普遍处于高位的形势下，即将到来的2008年是本轮金属牛市的“转折点”还是“中继站”？我们的判断：2008年有色金属牛市将进站加油。

　　得出这个结论前，我们思考了5个问题：1、本轮金属牛市的基础是什么？2、牛市基础动摇了吗？3、高价是牛市结束的理由吗？4、“次贷危机”的影响大到足以终结牛市吗？5、对中国需求的增长有理由怀疑吗？

　　2008年仍然是供需基本平衡的一年。相对意义下“刚性供应，弹性需求”的特点，使得对未来需求的预测显得更为重要。我们借助与有色金属需求高度相关的宏观经济指标——固定资产投资和GDP，作为预测未来有色金属需求量的依据。

　　根据我们的供需预测，从全球范围来看，2008年锡和铅短缺、铜和镍略有过剩、铝的过剩将缩小、锌的过剩有所增加。但考虑到金属库存整体仍然偏低，阶段性供应中断的可能性尚不能排除。

　　对重点关注有色金属的趋势判断：铝——乐观且明朗的中长期趋势；铜——上涨机会来自流动性重塑；铅锌——资源稀缺性终将再次得到重视；锡——供应紧张，消费升级；黄金——中短期强势，长期有分歧。

　　四季有色四季财，建议重点关注——按未来预计出彩先后顺序排列：锡业股份(000960)、云南铜业(000878)、焦作万方(000612)、关铝股份(000831)、中国铝业(601600)、中金岭南(000060)。另外，从“中国优势金属”的角度，建议关注厦门钨业(600549)、包钢稀土(600111)、辰州矿业(002155)。

　　2、受全球资源总量和前些年矿山勘探投入所限，有色金属供应量显示刚性。

　　3、作为国际商品标价货币的美元持续贬值。

　　思考2：金属牛市的基础没有动摇

　　1、金砖四国的工业化和城市化进程结束了吗？NO。

　　2、全球资源总量或是探明储量明显增加了吗？NO。

　　3、“次贷危机”或许会减缓美国和其它西方国家的经济增长，但西方国家的工业化和城市化进程已经结束，对全球金属需求增量的贡献本来就十分有限，金属市场的“脱美”效应日益明显。

　　4、“次贷危机”并不是一场永不止境的噩梦，美国至今依然是世界最有竞争力的经济体，我们有理由对其内在的纠错能力及其经济的弹性抱有乐观的期待。目前市场更应为“后次贷危机”时期的到来做好准备。

　　2008供需基本平衡将维持

　　供应方面——有限和可控的增长

　　金属价格上涨导致部分高成本矿山的开采经济性开始显现，在高价前提下的经济可开采储量增加。一段时间以来部分关闭矿山重启令矿石供应量有所增加。然而，有色金属价格在近期明显回调，高成本矿山的开采经济性或将得而复失。

　　综合考虑新增冶炼产能、各品种资源总量、探明储量、不同价格下的经济可开采量以及“节能减排”有关政策的施行等因素，经统计和分析后我们认为，2008年有色金属整体供应量的增长是有限和可控的，当然各品种的具体情况各不相同。

　　需求方面——依然保持较高的增速

　　有色金属中，以基本金属需求与宏观经济关联度较大；而基本金属中又以铝、铜、锌等的需求与宏观经济的发展状况关系最为紧密。

　　相对于预测供应量而言，预测未来需求量的难度会大得多。未来供应量可以通过各地规模以上产能的统计和预测产能利用率来实现；但下游需求几乎遍及各个行业，统计工作基本无法实现。

　　四季有色，四季财

　　铝：明朗且乐观的中长期趋势

　　虽然电解铝07年过剩、08年还是过剩，但我们应该看到，08年其过剩量有望缩减，而且从过剩量和需求总量的比例来看，下降的幅度将更快。我们维持“中国将在2009年成为铝净进口国”的预测。

　　预计08年上半年铝价将主要受成本推动。目前铝价和相当部分的铝冶炼商成本线交织，在此情形下，一方面铝价下行有明显阻力，另一方面明确的成本上涨预期也有助推升铝价。

　　下半年铝价的推动力来自供求关系的改善。在“节能减排”被提升到前所未有的政治高度、下游铝加工产能迅速膨胀、成本迅速上升抑制扩产冲动、近百万吨落后产能面临淘汰等等背景下，电解铝供求关系改善的前景无疑是相当明确的。

　　我们持续推荐国营控股的铝业公司，考虑了其将在行业整合中受益的因素。当然更重要的是，未来其成本上升幅度有望明显低于行业平均水平，规模效应将带来成本优势，符合国家产业政策的项目导致其可免于遭受惩罚性电价。

　　结合铝行业的季节性特点和调控政策施行进程估计，铝价有望从明年二季度开始有较好表现。

　　铜：上涨机会或来自流动性重塑

　　铜原料继续紧张，铜价的下行空间将十分有限。2008年注定又是铜精矿紧张的一年，最近国内主要铜冶炼商在与国际矿业巨头的铜精矿加工费(TC/RC)谈判中，纷纷无奈接受47.2美元/4.72美分的历史性低加工费，铜冶炼亏损继续成为必然。明年铜市场需要关注的两件事是：1、国内主要铜冶炼商有可能再次联合限产；2、国储补库铜储备。我们认为这可能造成铜的供求关系由基本平衡转为偏紧。流动性重塑将推升铜价。作为中国典型的稀缺资源之一，铜历来受到各路资金较多的偏爱，赋予了铜一定的金融属性。今年4季度铜价明显下跌，我们认为“次贷危机”引发的流动性紧缩是主因。在“中国优势”金属真正崛起之前，在“后次贷危机”时期，铜有望再次成为流动性堆积的主要对象之一。

　　“后次贷危机”时期随时可能到来，而国内铜冶炼商联合限产行动更可能在一季度开始，我们预计铜价有望在明年一季度中段出现明显回升。推荐的投资标的为资源自给率较高或有远景资源保障的大型铜业公司。

　　铅锌：资源稀缺性终将再度得到重视

　　在我们2007年7月的行业报告《有色金属：从“春秋”走向“战国”》中我们曾提出“铅价前景乐观，锌价短期跟随其它金属走势、中期偏软、长期看好”的预测，以目前的情况看，短、中期的预测已得到印证。

　　2007年4季度开始，锌价出现明显下跌。源于07-08期间锌矿山和冶炼新增产能集中投放，同时需求在价格的悲观预期下得不到有效激发，使得锌市场由供不应求向供过于求转化。另外，市场预期中国将取消0#锌出口退税并加征关税，加上美国爆发“次贷危机”等因素，引发对锌的供过于求状况恶化的忧虑。

　　在价格下跌和行业调控的双重影响下，预计2008年国内新增产能25万吨左右，较前期预计为低。国内锌的供应增长将主要取决于精矿供应。下游产业的贸易政策变化，估计将在2008年显现影响。镀锌板依然是国内锌消费的主要增长力量，是影响锌需求的焦点因素。

　　资源的稀缺性给予我们看好长期锌价的充足理由。据有色协会统计，我国的铅锌矿山中，资源接近枯竭的占56.6%，面临危机的占23.9%，资源有保障的仅占19.5%。现有铅、锌的储量动态开采保证年限均不足10年。而全球的铅、锌资源储量情况也不乐观，动态开采保障年限不到20年。因此，过于看淡锌价的理由是不充分的。

　　我们注意到，《对矿山资源开发进行整合的意见》以及《铅锌行业准入条件》行政性规范已经出台多时，同时铅锌冶炼也已被纳入差别电价实施范围，相信假以时日，政策的效力将逐渐显现。

　　近期国家发改委发布《关于加强铅锌冶炼行业准入管理的通知》，要求各地制定淘汰落后产能的工作方案并开展符合准入条件企业的公告工作。为保证工作进度，要求各地于2007年12月5日之前制定铅锌冶炼行业淘汰落后工作方案，并于2007年12月31日之前将符合公告要求企业的核实意见及相关材料上报。

　　在上述政策背景下，铅锌企业面临成本上升和价格下跌所共同构成的窘境，我们认为国内铅锌矿山、冶炼企业整合的要素已经具备。可以预见，国内铅锌业集中度低、国际竞争力差的状况将得到期待中的改善，而供应方面也将表现得更为有序，行业龙头或将应运而生。

　　全球供应短缺的预期将支持铅价在2008年的大部分时间内走强；而锌价预计在有效需求被低价所激发、未来供应增量低于市场预期、淘汰落后产能的政策效力开始显现、锌资源的稀缺性再次得到重视等因素的协同作用下明显回暖，预计开始的时间预计在2008年2、3季度之交。

　　锡：供应紧张，消费升级

　　锡价有望在2008全年呈现强势。从目前的情况看，2008年的锡市场注定又是短缺的一年，这是支撑锡价最根本的因素。

　　数据显示中国的锡需求开始提速。根据中国海关的数据，2007年9月、10月中国分别出现了2385吨、1184吨的净进口。

　　预期供应依然紧张。印尼政府矿产能源部的第15张锡出口许可证在2007年11月已经颁发，据称这是最后一张出口许可；另外，印尼正筹划2008年开始对锡出口实施9万吨/年的配额。

　　关于锡行业状况，我们在前期关于锡业股份(000960)的系列研究报告中已进行详细分析。在锡资源稀缺、印尼控制供应和中国消费升级的大背景下，考虑到锡行业与众不同的资源集中性及其寡头竞争的特点，我们持续看好锡行业前景的理由是充分的。

　　黄金：中短期强势，长期有分歧

　　在美元持续弱势和美国“次贷危机”背景下，出于“风险规避”、“保值”和“美元对冲”等考虑，投资者对黄金的投资热情迅速提升。

　　估计07-08年矿山供应增长约为1%，但工业需求却出现明显增长势头。我们注意到，黄金的工业需求在过去的几个季度里出现了较大增长。全球范围07年前3季度珠宝首饰业对黄金的需求同比增长了15.3%，而非珠宝业需求同比增长了3%。

　　显然，投资需求剧增才是黄金价格在过去数月大幅上涨的主因。3季度主流市场统计出现了65mt的净买入，是2006年2季度以来最高的。但历史数据并没有让人信服地验证所谓黄金的“风险规避”和“保值”功能，对此市场是存在争议的。

　　我们认为，推动金价上涨的根本性因素是美元持续下跌。

　　黄金中短期基本面的强劲是相当明确的；但我们不想否认，我们对黄金的长期趋势存在疑虑。以下的几个因素提醒我们适当的谨慎也是必要的：1、出于价格看涨的原因，黄金生产商卖出保值程度很低；目前保值量只有31.1moz,远低于2000-2001年间超过100moz的水平，这是潜在的卖盘。2、投资性需求的弹性很大，一旦趋势转变时将迅速下降。3、瑞士国家银行关于储备黄金清算的承诺，意味着其未来1-2年内黄金抛售量或达到500mt，但与此同时，其它国家央行增加黄金储备的倾向表现得并不明显。

　　综合上述分析，同时考虑到目前A股市场的几个黄金类公司目前的估值水平并不具有较大吸引力，我们倾向于将其作为2008年上半年的交易性品种。