建筑业：草树知春不久归百般红紫斗芳菲

　　联合证券 邱波

　　建筑业在资本市场中的地位与其在国民经济中的支柱地位是不相匹配的，这一现状在08年得以改变。随国内众多旗舰型建筑企业将于2008年纷纷登陆A股市场，一方面上市公司的行业地位和代表性得以大幅提升，另一方面因公司治理改善所带来高成长预期下的投资机会倍增。

　　作为支柱产业的中国建筑业，其投资机会主要来自于下游各产业的投资变化和企业在行业价值链中的定位。在宏观经济持续高速增长、行业高景气延续的大背景下，建筑业产业规模快速扩张，经营效益稳步增长

　　建筑业企业的经营模式发生深刻变化。建筑企业通过向产业链上下游的纵向和横向延伸发展，突破单一工程承包经营方式，不断开拓新业务领域、改善利润结构；同时强化经营机制、加强项目管理、成本和费用控制，在原材料价格不断上涨的不利局面下，净利率水平得以缓步提升。..我们对2008年建筑行业的基本面保持乐观的判断和预期，相信外延增长、内部经营效率改善所带来的投资机会并存，原材料成本上升对2008年建筑企业利润侵蚀程度会降低。从下游产业投资情况判断需求变化，铁路、地铁、房地产、建筑钢结构等领域的投资、建设需求强劲，给相应上市公司带来蓬勃发展机遇。给予2008年建筑业“增持”投资评级。

　　从竞争格局深度剖析行业内企业价值定位，少数专业优势突出的优质企业经过多年积累，凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值体系低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，从而具备长久、持续的成长前景，投资价值凸显。

　　我们坚持从产业投资变化和行业价值链两条主线寻找投资机会。优先配置行业地位和代表性突出的龙头企业，关注大型央企上市所带来的投资机会；挑选成长清晰、竞争优势突出的高端企业进行重点配置。

　　行业景气度依旧高企

　　建筑产业规模不断扩大，支柱产业作用更加显著

　　建筑业是国民经济的重要物质生产部门，它与整个国家经济的发展、人民生活的改善密切相关。中国正处于从低收入国家向中等收入国家发展的过渡阶段，建筑业增长速度快、对经济增长贡献大。在国民经济各产业部门增加值占GDP比重排名中，建筑业位居4位，成为推动国民经济快速增长的重要力量。

　　1978年以来，国内建筑业产值增长了20多倍。2007年前三季度，全国建筑企业完成总产值30582亿元，同比增长22.7%，较2005年19.1%、2006年18.6%的增速又有较大提高。

　　在驱动GDP增长的“三驾马车”中，固定资产投资(FAI)对经济的拉动作用越来越明显。2000年FAI占GDP比重仅33.18%，之后FAI占GDP比逐年增加，2006年突破50%、达52.16%，2007年3季度更高达55.12%。FAI对GDP的驱动越来越强。

　　而从FAI的构成来看，自2000年至今，建筑安装工程占FAI比重一直维持在60%以上，意味着全社会60%以上固定资产投资要通过建筑业才能形成新的生产能力或使用价值。

　　产业经营模式调整，盈利能力增强，景气持续

　　在良好的宏观运行环境下，在建筑业产业规模不断扩张的同时，建筑业的经济效益也同步增长。

　　近年来，产业经营模式发生了深刻变化。建筑业资本通过向产业链上游转移，由生产经营者转为投资开发者，由单一的建筑产品建造服务提供者变为工程项目的拥有人和运营管理者。如向建筑配套产品投资方向发展、向房地产方向发展、向BOO、BOT等方向发展。走“开发-建设”一体化、“设计-制造-施工”一体化等道路。

　　特别是国资委管理的超大型建筑集团和地方骨干企业，纷纷通过整合内部资源，进行业务调整和链条延伸，突破了单一工程承包的经营方式，形成了以建筑施工为主体的多元化经营格局。

　　与此同时，在激烈的竞争环境下，企业间联合重组、优势互补的趋势更加明显。

　　大企业联合实力相对较强、信誉较好的中小企业，兼并经营不善、经济效益较低的企业，实力不强的总包企业、非等级企业和挂靠型企业向专业企业转化。由此带来的是建筑企业总数目有所减少、利润率提升。

　　受制于原材料价格的不断上涨，上市公司平均主营业务利润率、毛利率在2003—2006年呈现逐年下滑趋势，2007年略有回升。而上市公司净利润率从2004年开始一直呈现快速上升趋势，2007年前3季度创下2.93%新高，高于建筑行业整体平均净利率水平。

　　从收入增速和净利润增速比较看，上市公司主营业务收入增速自2005年开始回归至稳定水平后，保持在18%左右振荡，2007年前3季度达到近3年的新高19%水平。上市公司的净利润增速自2005年超过主营收入增速后，在2006年创下跳跃式峰值41%，2007年前3季度也达到36%的高增速。自2005年后上市公司的净利润增速明显超过主营收入增速，内生性增长效果显现。

　　建筑业上市公司纷纷通过向产业链上下游的纵向和横向延伸发展，不断开拓新业务领域、改善利润结构，同时强化经营机制、加强项目管理、成本和费用控制，在面临原材料价格不断上涨的不利局面下，净利率水平得以不断提升。

　　行业面临难得的发展机遇

　　城市化、产业优化升级等推动建筑业总量持续稳定增长

　　根据我国国民经济发展趋势、未来固定资产投资状况、对建筑产品的总需求分析，预计在2010年之前建筑市场总的趋势不会改变。我们对未来建筑行业需求总量做出的预测是：到2010年，建筑业总产值(营业额)预计将超过83000亿元，年均增长20%，建筑业增加值将达到21500亿元以上，年均增长16%。

　　城市化的加速推进使得基础设施和住房需求量增大；第二产业优化升级，工业建筑需求旺盛；世博会、南水北调等重大项目正加紧建设，西部大开发、中部崛起、东北老工业基地振兴等将形成更大的发展规模；新农村建设将成为重要的潜在市场。从具体产业投资变化看，铁路、地铁等基础设施建设、房地产、建筑钢结构等领域发展空间广阔，各下游行业建设需求的快速增长给相应上市公司带来蓬勃发展机遇。

　　铁路行业迎来长期景气周期

　　自2005年以来，铁路行业投资明显加速，05年铁路投资总额突破1000亿元，达到1361亿元，同比增速52.8%，06年则突破2000亿元，同比增速53%。

　　按照国务院审议通过的国家《中长期铁路规划》，我们认为，铁路行业已经步入长期景气周期。据规划，2010年铁路营业里程将由2005年的7.54万公里增至8.5万公里，“十一五”期间铁路投资总额将达到1.5万亿元(其中基本建设投资1.25亿元)，为“十五”期间的3.07倍，而基于营业里程持续的快速增长，铁路行业的景气度有望延续到2020年。

　　轨道交通爆发式增长

　　目前我国市区常住100万人口以上的城市已达40多个，超过200万人口的特大城市已有14个。2006年中国城市化率43.9%,据预测，2010年我国城镇人口比例可达到45%左右。随着城市人口急剧增长，大城市的交通堵塞日益严重，使得很多城市把发展城市轨道交通作为发展公共交通的根本方针。

　　"十一五"期间城市及城际间轨道交通是我国的投资热点。国内40多座百万人口以上的城市中，已经有30多座城市开始准备建设城市快速轨道或建设前期工作，6个一线大城市正在扩建现有地铁网络，25个城市制定了具体城市轨道交通发展方案。截至2007年7月，14个城市已向发改委递交了城市轨道交通网规划方案并获审批，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资达5000亿元。

　　根据建设部汇总全国十四个重点城市轨道交通规划情况，“十一五”期间将新建1300公里轨道交通线，据我们对各地城市轨道规划的初步统计显示，这一数据仍较为保守。仅按2010年城市轨道交通营运长度1700公里测算，“十一五”期间城轨营运里程CAGR高达33.6%。

　　按照国家高速公路网规划，长期目标是：高速公路网的总规模达8.5万公里，形成“7-9-18”网，连接了所有省会级城市、计划单列市、83%的50万以上城镇人口的大城市和74%的20万以上城镇人口的中等城市。

　　按静态投资匡算，国家高速公路网建设所需资金约2万亿元，其中东部地区3900亿元、中部5200亿元、西部10900亿元。在2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段，预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，2010-2020年年均投资约1000亿元。

　　企业数量众多、产业集中度低，企业规模、结构、产品类同，导致竞争格局缺乏层次性，加上建筑业进入壁垒和退出壁垒的不对称、部门或地方存在对进入和流动企业的人为限制和企业承揽工程中的排外性，阻碍了生产要素自然流动，形成“过度竞争”和“有效竞争不足”并存的局面。

　　进一步分析国内建筑企业集中竞争的领域，我国大部分企业密集在建筑业价值体系的低附加值环节(技术含量相对较低的房屋建筑、市政工程等)进行激烈竞争，而在复杂的、高附加值的价值链环节又缺乏足够的竞争。

　　从行业盈利情况来进行横向分析。钢材、水泥等原材料价格持续攀升不断给建筑企业带来成本压力，而产品“同质性”使大部分企业在项目竟标时仍未能有效摆脱价格战的困境，致使项目利润率并没有明显改善。原材料价格上升成本暂无法向业主转嫁，从而“吞噬”建筑企业利润。大部分企业由于盈利能力欠佳，进而导致企业没有更多力量进行技术创新和项目管理技术研发，企业发展容易受到限制。值得关注的是，有少部分优秀企业经过多年积累，凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值体系低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，从而具备长久、持续的成长前景。

　　处于价值体系高端的企业投资价值凸显

　　行业内不同层次的建筑企业形成了“金字塔”结构。从构成看，多数企业处于“金字塔”的中低端。在低端市场，技术壁垒低、进入容易、企业数量密集，竞争激烈，利润也最微薄；对于中端企业，自身的经营机制、项目管理能力和对成本费用的控制能力则是企业经营和发展的关键。

　　中国中铁(601390)

　　公司是全球最具竞争力的综合型建设集团之一，业务覆盖领域广、行业地位和竞争优势突出。长期、大规模工程建设中所累计的技术、经验、品牌奠定了企业核心竞争力。以建筑业务推动相关多元化是核心盈利模式。以工程建设为基础，不断推进与建筑密切相关但利润更高的设计、房产、设备制造、BOO、BOT、矿产资源开发等业务，从而不断提高整体盈利能力。

　　基建规模大幅扩张是公司业务增长的主动力。2008～2010年铁路行业基本建设投资CAGR35.8%、“十一五”期间城市轨道营运里程CAGR 33.6%，突出的规模优势使公司成为基建规模大幅扩张中最受益者。而房产、设备制造及其它等衍生业务则有望成为公司重要的盈利增长点。

　　公司在建筑领域具有绝对竞争优势，规模优势突出，市场成长空间大，盈利能力有待进一步增强。内生性增长对公司未来发展尤为重要。保守预计2007～2009年公司净利润分别为32.35亿元、41.97亿元、61.60亿元、CAGR 38%，对应EPS分别为0.15元、0.20元、0.29元。

　　公司刚由中铁工重组而来，管理效率基数低，提升空间非常大。特别是上市后公司正积极推进扁平化、业务板块化管理和进行资源有效配置，通过内部有效整合所带来的业绩增长很有可能超预期。

　　长江精工(600496)

　　公司自2004年借壳长江股份后，经过不断的资产重组，变更为集设计、制造、施工安装于一体的大型钢结构体系集成商。近年来更是通过高密度的兼并、收购与整合，成就了我国建筑钢结构领域的行业龙头。

　　自07年开始，公司明显加大行业内并购与整合的力度，通过规模扩张、经营领域拓宽等途径来增强企业实力、实现外部扩张，成功实现向产业链的上、下游延伸。

　　通过重点地域业务布局的完善，不仅可以减少异地加工成本及运输成本，还形成以重点区域为中心、辐射全国的业务构架。

　　在外部扩张的同时，公司还通过多种方式实现了技术、品牌、管理、人才等多方面的内部提升，从而巩固了公司在钢结构领域资质、技术(设计、深化加工)、品牌等方面的综合竞争优势。产品高端化、市场国际化，公司向高端、高附加值领域渗透成效显著，并因此得以不断改善盈利结构。

　　在行业需求强劲、产能扩张以及钢结构房产运营等多重因素驱动下，预计公司07、08、09年EPS将分别为0.44元、1.01元、1.15元，增长路径清晰。

　　从行业价值链定位中寻找具投资价值的公司

　　对行业内少数经过不断发展与积累，依靠产品升级、技术进步、服务改善等高附加值手段，逐步奠定了在技术、能力、人才等方面的核心竞争力的工程承包商，建议重点增持，与企业共同分享持续、稳定的高成长收益。

　　隧道股份(600820)

　　公司在地下(隧道、地铁等)业务方面具有核心专长，还通过纵向一体化方式完成了企业价值链整合，并依托主业成功延伸出制造业务产业链，引领企业不断向纵、深发展。通过产业链延伸，一方面满足公司日益庞大的工程施工需要，节省中间成本，形成协同效应；另一方面产品的市场化销售能有效改善盈利结构、提升盈利能力。

　　公司的盾构基地是全球最大的专业盾构生产加工基地，盾构年产能30多台，钢模产能100多套。其自主研发的的盾构设备技术壁垒高，不仅凸显公司出众的技术、研发实力，而且为公司在承揽相关工程时奠定无可比拟的竞争优势。

　　在外部环境——我国大力发展基础设施建设的大好机遇配合之下，公司通过推进“3＋1”发展战略，实现对企业组织、流程、体制等的改进，迅速成长成为建筑行业细分领域的新锐领袖。

　　突出的人力资本优势、领域内最前沿的核心技术能力及富有成效的资源整合能力构成了公司的核心竞争力。

　　激增的业务规模和稳定的市场份额是公司最大的看点，同时也是公司规模发展的保障，短期收入确认较缓不影响长期增长趋势。公司以当前较大的研发投入换取未来更长远的发展，若不考虑配股摊薄因素，预计公司07～09年EPS分0.42元、0.64元和0.75元，具有长久、持续的成长前景。

　　中材国际(600970)

　　公司通过并购国内优秀企业(天际院、装备公司)有效扩大企业规模、实现了市场规模快速提升(国内市场占有率进一步提高/国际市场开拓成效显著)、同时不断通过技术创新保持其核心竞争力，开拓了其水泥工程建设相关领域无可替代的市场地位。公司在水泥工程建设领域具备突出的竞争力。

　　从国内需求上看，水泥行业的持续景气拉动水泥产能扩张从而为公司带来广阔发展空间。此外，国内水泥工业产业结构调整加速及水泥行业生产集中度提高为新干法水泥生产线建设提供了难得的发展机遇。

　　国际市场上，全球GDP稳步增长和人口不断膨胀拉动全球水泥消费大幅提升，从而形成强烈的新增水泥生产线建设需求。

　　丰厚的合同储备保障了未来增长。07年上半年公司新签大单合同85亿元，加上未公告的小合同及下半年新签合同，目前公司07年内新签合同额已达211亿元。

　　保守预计07年新签合同额将超过230亿元。

　　综合毛利率有望见底反弹、期间费用率总体呈现下降趋势以及公司的收入和利润在年底集中结算等是维系我们判断的重要支撑因素，预计公司07～09年EPS分别为1.59元、2.35元、2.86元，正处于快速上升周期。

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