家电行业：家电行业城乡并举 黑白共进

　　联合证券 陈伟彦

　　家电行业的本质——规模和品牌决定产业链的话语权。家电行业的投资价值归根结底可以概括为两方面：行业需求是否可持续快速成长？

　　行业竞争格局演变是否有利于盈利能力的稳定、提升？

　　08年国内家电市场将持续快速增长，呈现难得的“城乡并举”局面：

　　城镇市场更新换代明显加快、“家电下乡”政策促使农村市场快速启动。

　　而增速最快、预期最明确的是彩电和冰箱行业。

　　08年人民币加速升值、钢材涨价、节能环保政策日益严格，行业的成本压力加大、技术壁垒提升，行业将加速集中，且出口市场集中度提升将快于国内市场。这有利于龙头企业的持续快速发展，弥补由于全球产业转移趋缓造成的行业出口增速下滑的压力。

　　08年白电行业仍处于景气上升期，行业龙头企业的增长更多在于需求增长和集中度提升带来的规模快速增长，盈利能力有望维持，但提升仍是渐进的过程，而中央空调业务将成为利润增长的主要来源。

　　08年奥运会和数字高清信号的播出将带动彩电需求快速增长，预计整体收入同比增长25%。液晶面板供给略紧但整体趋于均衡、面板价格趋稳，行业景气度有望企稳反弹，那些具备技术、规模和品牌优势的企业成长空间很大。

　　08年应把握、关注五条投资线索：确定性增长的白电行业龙头、彩电行业企稳反弹的最大受益者、资产注入预期、“家电下乡”政策的最大受益者、业绩大幅恢复性改善的公司。

　　作为充分竞争的行业，注定只有少数企业方可持续成长，我们给予行业整体“中性”的评级，但受益于内需增长和行业集中度提升的确定性增长前景和估值优势，龙头企业具备很好的长期投资价值。

　　我们重点推荐：格力电器、青岛海尔、美的电器、海信电器。

　　行业趋势和投资线索

　　作为充分竞争的耐用消费品行业，我们应当如何看待家电行业的投资价值？

　　基于对家电行业本质的认识——规模和品牌决定产业链的话语权。在众多影响家电行业发展的因素中，我们认为：家电行业的投资价值归根结底可以概括为两点：

　　行业需求是否可持续快速成长？行业竞争格局演变是否有利于盈利能力的稳定提升？需求成长的作用勿庸多言，对于充分竞争的消费品行业来说，行业竞争格局是关键，行业集中度越高，企业对上下游的议价能力就越强，抵御成本压力和推进技术创新的能力也越强，也就越可能获取持续的成长。

　　确定性成长与结构性分化的一年

　　在全球经济面临不确定性的08年，在人民币加速升值、钢材涨价、环保节能提升成本压力和行业技术壁垒的08年，在市场对许多行业的投资前景存在较大分歧的08年，我们认为家电行业具备两个很具吸引力的特质：

　　家电行业受宏观调控的影响更小，消费升级趋势和中国制造业稳固的全球优势使行业成长更具确定性。虽难以提供过于超额的收益，但是，08年，确定性成长是关键；..家电行业的静态估值水平仍具一定优势，更关键的是，行业处于景气上升期、消费品牌的可持续成长特性等使估值更具优势。

　　当然，作为充分竞争性行业，注定只有少数企业方可持续分享行业成长，尤其是08年，家电行业的结构性分化将加速进行：

　　1、内需快速增长、出口进入平稳增长期：

　　内需的两个驱动因素：城市市场更新换代加快、农村市场快速启动。08年国内家电市场将呈现难得的“城乡并举”、高端与中低端产品并行的发展格局。更关键的是，增速超预期的可能性很大。

　　出口的两个重要驱动因素：全球家电产业向中国转移驱缓、全球家电需求处于平稳增长期。08年家电行业出口增速极可能回落，进入平稳增长期。

　　2、行业整合加速、出口市场提升速度快于国内市场

　　品牌消费趋势、成本压力、技术壁垒提升促使行业向具备规模和品牌优势的龙头企业加速集中。

　　由于出口市场成本压力更大、海外客户转移OEM订单更容易等原因，08年出口市场集中度的提升将快于国内市场。

　　我们的投资线索

　　基于对宏观经济和家电行业结构性变化的认识，我们认为：对于08年的家电行业，应重点把握、关注以下几条投资线索：

　　投资线索一：竞争优势稳固的白电行业龙头企业仍是长期价值投资之首选

　　投资线索二：把握彩电行业企稳反弹过程中最大、最稳定的受益者

　　投资线索三：关注资产注入带来的外延式增长

　　投资线索四：关注“家电下乡”政策的最大受益者

　　投资线索五：谨慎关注业绩恢复性增长潜力极大、运营趋于稳健的公司

　　内需：城乡并举、快速增长

　　在转变经济增长方式的大背景下，08年内需增长成为主题。家电作为我国居民的主要消费产品，近年来持续快速增长，且家电消费增速快于社会消费品零售额增速。08年，我国家电市场将呈现出难得的“城乡并举”局面，城市市场和农村市场同时快速增长，高端和中低端产品并行。

　　城市家电市场：更新换代明显加快

　　目前城市家电市场除空调和小家电还处于普及率提升期之外，其余主要家电需求以更新换代为主。我们可以将更新换代分为两类：产品的正常生命周期影响的“正常更新换代”、产品升级影响的“提前更新换代”。“提前更新换代”是推动城市家电需求超常规增长的重要因素，这个趋势已经出现，08年后将继续强化。

　　注：以上数据07年1-9月数，其中白电为中怡康数据，代表城市市场情况；彩电为isuppli数据，代表全国市场情况。高端产品分别为：多门/对开门冰箱、滚筒洗衣机、变频空调、平板电视。其中：图3数据为销售额，图4数据为销量。

　　“家电下乡”：加速前行

　　我国农村家庭2.3亿户，与城市家庭数相当，但家电普及情况尚处于城市市场80年代中期水平，潜在提升空间极其巨大，关键是农村家电消费何时启动？

　　在消费水平提升、用电环境改善、消费理念改变的影响下，农村已基本具备了家电需求全面启动的条件。而07年底开始实施的“家电下乡”政策将促使农村家电市场快速启动，成为超预期增长的重要因素。其中，受益最大的是在农村市场普及率最低、增长潜力最大的冰箱需求；而彩电在农村的普及率较高，虽仍有一定增长空间，有利于国内彩电企业消化CRT产能，更顺利的推进产业结构转型，但对彩电企业的整体业绩影响较小。

　　从07年11月开始的“家电下乡”政策，采取财政补贴、生产企业和流通企业招标的方式，将降低农民的购买成本，加快农村家电市场的启动步伐，该政策有几个特点：

　　1、推进速度很快。07年11月26日宣布开始试点招标，12月20日公布中标结果、12月25日公布实施细则，08年5月前即结束试点，试点区域为山东、河南和四川三省，试点产品为冰箱(冷柜)、彩电和手机三类。如试点顺利，08年将在全国铺开，并扩展到洗衣机、空调等产品。

　　2、补贴力度较大，细则较合理。补贴额为农民购买价格的13%，且运用网络信息管理系统核对农民和企业提供的产品标识卡，促进补贴及时、合理发放。

　　3、对生产企业和流通企业设置进入门槛。生产企业中标极少，中标的冰箱企业仅8家，冰柜企业6家，彩电企业6家，手机企业6家。同时，渠道招标中除国美、苏宁等专业渠道外，各中标生产企业的销售公司也都中标，这些都将促使农村家电市场加速向少数品牌集中。

　　4、企业的盈利能力能保证。虽然此次政策只针对低端产品：冰箱在2000元以内，彩电在1500元以内，手机在1000元以内。但由于集中招标下型号相对单一，企业的毛利率可维持、加之运营费用更低，有助于企业提升盈利水平。

　　我们认为：“家电下乡”政策受益最大的是冰箱行业，冰箱行业中受益最大的是具备品牌优势和在农村市场准备充分的企业，这也是08年及之后家电行业持续快速增长的源泉，也是我们需要关注的重要的投资线索。

　　出口：产业转移趋缓、平稳增长

　　出口占我国家电行业的半壁江山，08年全球经济面临放缓的不确定性，影响我国家电出口的前景。我们认为：全球家电需求处于稳定增长期，且由于全球家电产业向中国转移趋缓，我国家电行业出口增速将下滑，进入平稳增长期。

　　全球家电需求：处于平稳增长期

　　中国是全球最大的家电需求国，占全球的20%左右，欧洲、北美、日本等发达国家占全球的50-60%。发达国家家电市场比较成熟，整体处于平稳增长期。

　　除中国外，全球家电的增长点主要在于：南美、印度、俄罗斯、中东、非洲等新兴市场。根据日本电机工业会的研究，预计2006-2010年间，发达国家家电需求年增长率仅为0.3%，而新兴四国BRICs为6.6%。但由于新兴市场占全球家电需求比例较低(20%以内)，其高速增长并不能改变全球市场整体处于平稳增长期的趋势：预计各主要家电产品的需求年均增长1.6-3.7%。

　　注：图8为日本电机工业会于07年12月发布的“全球62个主要国家和地区7种白电产品的年度销量及预测”数据

　　全球产业转移：小家电持续、白电趋缓

　　在全球家电需求处于平稳增长期的情况下，前期我国家电出口快速增长的一个主要原因在于全球家电产业加速向中国转移。但是，这一趋势正发生变化，预计今后小家电的转移将持续、白电的转移趋缓、彩电将持续转移(但台湾企业在中国设立的工厂占较大比例)。

　　根据日本富士经济(Fuji Keizai)的研究：目前日本厂商在基本完成向中国转移中低端产品制造之后，倾向于在日本国内生产高端产品；而欧美厂商为适应白电本土化需求和本土供应的特点，继向中国转移产能之后，正把白电制造逐渐转移至东欧、中南美；小家电生产向中国转移的趋势还在持续且在加强。

　　注：图9中的“衣住相关”中包含洗衣机；“烹调相关”包括冰箱；图10中彩电出口数据来自中国电子视像行业协会和赛诺联合发布的季度报告，由于海关数据中彩电出口量大幅下滑是包含“整套散件”的数据，缺乏可比性，故不取。

　　一个最有力的数据就是：目前欧洲市场的空调和美国市场的窗机有90%以上都来自于中国，今后持续转移的空间有限。因此，虽然全球家电向中国转移还将继续，但空间已缩小，今后行业出口增长主要取决于全球家电需求本身的增长，将进入平稳增长期，但企业的出口增速还取决于行业集中度的提升情况。

　　行业加速集中：出口市场快于国内市场

　　在宏观经济波动和结构性调整的环境下，08年家电行业面临较大的成本压力：人民币加速升值、钢材涨价、劳动力成本上升、加息、出口退税率可能下调，以及由于节能环保政策日益严格带来的行业技术壁垒提升。对此，我们并不认为成本压力和行业技术壁垒提升将使行业竞争力下降，相反的是，行业将在整合、集中的过程中更好的发展。我们认为：08年白电行业的集中度将加速提升，而且出口市场集中度提升速度将快于国内市场。

　　成本压力加大

　　08年家电行业面临较大的成本压力，对行业影响最大的成本压力是：人民币升值和钢材涨价。

　　注：以上含压缩机等部件用钢情况；整机成本计算方式：零售价格扣除工厂和渠道的平均毛利；以上仅为粗略估算，也未考虑向上游转嫁和采购周期等因素。

　　节能环保政策促进优胜劣汰

　　节能环保成为我国经济结构性调整的重点已勿庸置疑，且07年以来执行力度迅速加强。家电是能耗大户，电子垃圾也是重要的污染源，我国以及世界各国针对家电的节能和环保政策日益严格，这不仅将提升家电企业的生产成本，更重要的是将提升行业技术门槛，加快优胜劣汰的过程，促进行业集中度的提升。

　　注：以上数据中为世界大型企业联合会02年的调查数据；其中的“单位产出的劳动成本”为考虑劳动生产率后的成本；以美国为标准的100。

　　成本压力和技术壁垒提升虽然不改中国家电行业的整体竞争优势，但是，缺乏规模和技术优势的二三线品牌生存压力加大，行业将加速整合。而且，我们认为：出口市场的集中度提升将快于国内市场，尤其是空调市场。其内在原因在于：

　　人民币加速升值下，出口市场面临的成本压力更直接、幅度更大；

　　以OEM订单为主的出口市场，海外厂商转移订单更灵活；

　　我国出口市场集中度较低、潜在提升空间巨大，尤其是空调市场。

　　注：以上数据为中华商务网07年1-10月销量份额。

　　因此，在成本压力和节能环保政策压力下，08年家电行业将加速集中，这给行业中的龙头企业带来更多的发展机遇，获取高于行业平均水平的增长。

　　08年：白先黑后、黑白共进

　　08年白电行业仍将维持较高的景气度，且仍将高于黑色家电，但彩电行业的景气度有望企稳反弹，行业将呈现“黑白共进”的格局。同时，白电行业结构性分化也更趋明显：强者越强、弱者越弱的格局已成必然并将加速。

　　空调行业：分享寡头垄断优势的一年

　　我国空调产量已占全球71%以上，且其中80%为国内企业所占据，我国空调行业有很强的全球定价能力，格力、美的的寡头垄断优势已很明显，08年还将继续强化，并将分享寡头垄断优势带来的业绩快速成长。

　　国内持续快速增长、出口增速下滑

　　我国家用空调行业近年来除内销在05、06年短暂下滑外，内外销均保持快速增长。07冷冻年，空调内销和出口分别同比增长16.3%、13.6%。在促使07年空调内销快速增长的因素中，除气候炎热和房地产销售快速增长外，消费水平的持续提升是关键。

　　08年影响空调国内需求的积极因素并未改变：一二级城市更新换代需求增加、三四级城市持续快速普及，且在扩大内需的背景下这些因素还将强化，预计2010年前我国家用空调销量将保持8.5-10%的年增长。不过影响空调短期需求的还有两个不确定因素：新房销售情况和气候。我们对08年空调需求的看法是：

　　内销将重归快速增长通道。如08年新房销售增速回落，谨慎预计08年增速为10%；如08年房地产市场销售仍快速增长，且夏季气候持续炎热，乐观预计增速为15%。同时，收入增长将明显快于销量增长，且销量增长存在向上的较大弹性。

　　出口进入平稳增长期。在全球产业转移趋缓的影响下，我国空调出口将难以保持前期的快速增长，08年面临增速下调压力，但成本压力和技术壁垒提升将促使行业加速向龙头企业集中。

　　行业加速集中、寡头垄断优势持续

　　国内家用空调市场上，格力和美的的寡头垄断优势持续强化，07年1-10月两家企业的市场份额为51.8%，同比提升5.8个百分点。08年空调龙头企业的增长空间来自两方面：(1)在国内市场分享行业需求快速增长和行业集中度提升带来的快速成长；(2)在出口市场分享行业集中度加速提升带来的成长。

　　家用空调出口市场上，龙头企业成长空间仍很大。07年1-10月，格力、美的、海尔占出口的39.4%，同比提升1个百分点，但仍远低于国内市场，潜在提升空间仍很大。且凭借优异的品质和领先的规模，行业加速集中的趋势不可逆转。

　　注：图20中是国家统计局口径的家用空调制造业数据，为税前利润，包括了行业中从事零部件的企业，且没有进行内部抵消。图21中格力电器07年利润取的是1-9月利润总额，该数仅供参考格力占行业利润上升的趋势。

　　同时，中央空调业务也是空调龙头企业提升盈利能力的关键。预计中央空调行业未来几年年增长20%。格力、美的、海尔在中央空调上发展已久，增长快速，在中央空调行业持续整合的背景下，今后有望持续为企业提供新增长点。

　　滚筒洗衣机的出现为洗衣机行业注入了生机和活力，国内洗衣机企业如果不能在滚筒洗衣机市场取得突破，就很难持续成长为行业领先企业。但在滚筒洗衣机领域，LG、三星等外资品牌具备很强的优势，在国内市场和出口市场均占据70%左右的市场份额。国内企业在滚筒洗衣机领域唯一做得最好的就是海尔，其余仅小天鹅和美菱有部分的滚筒洗衣机出口。

　　在洗衣机行业，我们尤其看好海尔洗衣机业务的发展前景，以及海尔电器从港股回归A股的前景。同时，美的电器在洗衣机领域的大力拓展和小天鹅专注洗衣机业务的努力都值得关注和期待。

　　随着国内平板电视的增长点转向三四级市场，加之外资品牌通过降价提升市场份额的空间有限，国内彩电企业将能继续维持并提升市场份额。同时，由于台湾厂商大举进入液晶电视OEM市场，我们对国内彩电企业的出口业务并不乐观。

　　但是，出口业务一直以来就不是盈利的主要来源，对整体利润的影响较小。

　　基于以上对行业需求和竞争格局的认识，我们认为：08年彩电需求快速增长的预期明确，行业景气度在前期低点水平上有望企稳反弹，那些具备技术、规模和品牌优势，以及运营稳健的企业业绩存在极大的增长潜力。

　　行业策略与重点公司推荐

　　影响家电行业投资价值的关键因素是：持续成长的确定性程度和估值优势。

　　从估值水平看，目前家电行业中白电行业，尤其是空调行业08年PE处于市场中等偏下水平，且龙头企业持续快速成长预期明确。更关键的是，行业处于景气上升期、消费品牌的可持续成长特性等使估值更具优势。

　　从成长的确定性程度看，家电行业受宏观调控的影响更小，且消费升级趋势和中国制造业的全球优势使行业成长更具确定性。而在08年，确定性成长是关键。我们重申对08年家电行业投资线索的看法：

　　线索一：竞争优势稳固的白电行业龙头企业仍是长期价值投资的首选。这些企业是成本压力和技术壁垒提升的最大受益者：格力电器、青岛海尔、美的电器。

　　线索二：彩电行业企稳反弹时存在极好的结构性机会。作为竞争激烈、技术创新较快的彩电行业，具备技术、规模和品牌优势，以及运营稳健的彩电企业才值得长期持有：海信电器。

　　线索三：关注资产注入带来的外延式增长：青岛海尔、美的电器、ST科龙。

　　线索四：关注“家电下乡”政策的受益者。农村市场的快速启动和政策设置的门槛使得只有少数企业才能受益于农村市场的广阔前景：青岛海尔

　　线索五：谨慎关注业绩恢复性增长潜力极大、运营趋于稳健的企业：ST科龙、美菱电器、小天鹅、四川长虹等。

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