计算机：2008年计算机应用行业投资策略

　　联合证券 龚浩

　　2008年信息技术行业值得关注，有一批具有投资价值的公司会涌现出来，而且未来科技股波澜壮阔的行情可能肇始于2008年！

　　从供应上看，新业务模式、成长性强的信息技术公司不断上市使投资品种越来越丰富；人口红利的消失要求转变经济发展模式，信息技术行业面临重大机遇！

　　中国必然出现世界级的高科技公司，理由是转变经济发展方式需要科技创新型企业，市场空间很大；学习型组织的竞争规律决定国内的科技企业能够战胜国外厂商；正反馈机制决定科技公司苦乐不均，优秀的公司占有大部分市场价值。

　　通货膨胀改变价值的分配，在产业链中处于主导地位的企业有能力将上升的成本转移给客户或者合作伙伴，或者有较多的余地改进自己的业务模式。我们试图寻找这种“大猩猩”。

　　我们认为用友软件是2008年计算机行业最大的投资机会。用友软件主导着中国管理软件市场最大的平台，有可能成为中国版本的大猩猩公司。

　　从2005年起公司进入有效益增长时期，从2008年起公司有望开始进入业绩加速增长阶段。我们预期未来十年内公司的主营业务利润有望保持年均20%左右的增长速度！

　　2008年计算机行业的其他投资机会在于技术突破性进展、软件外包、行业信息化需求高涨和软件厂商兼并收购带来的外延式增长，代表性公司是同方股份、中讯软件、东软股份、恒生电子、东华合创。

　　2008年将具有标志性

　　2008年信息技术行业值得关注，有一批具有投资价值的公司会涌现出来，而且未来科技股波澜壮阔的行情可能肇始于2008年！

　　自2006年以来信息技术行业的首发上市公司不断加入二级市场(见表1)。新上市的公司专注于在细分市场的产品、解决方案和技术，很多业务模式首次出现于国内证券市场。例如，石基信息是国内酒店行业软件和服务提供商，国脉科技为电信运营商提供网络设备的系统集成和运营维护服务，北斗星通是卫星导航产品和基于位置的运营服务提供商，等等。新成员的加入增强了股票市场中信息技术类上市公司的行业代表性，使投资者有可能分享各行各业信息化建设给信息化基础设施提供商带来的利益。

　　利的消失意味着中国劳动力供给将不再是无限的，劳动力由过剩向短缺的转折点(即“刘易斯拐点”)即将来临。

　　中国社会科学院人口与劳动经济研究所所长蔡昉指出3，1983年至2000年中国人口红利对GDP增长的贡献率为26.8%。过去东亚国家没有出现明显的技术进步，但是仍旧能够实现经济的持续增长，原因之一在于从事经济活动的人口不断增加带来了高生产力和高储蓄率，并导致高资本积累。

　　刘易斯拐点的来临使当前依赖廉价劳动力、压低生产要素和资源价格的经济发展模式遇到极大挑战。因此，十七大报告明确指出“实现未来经济发展目标，关键要在加快转变经济发展方式、完善社会主义市场经济体制方面取得重大进展。”十七大报告进一步提出要提高自主创新能力，推动产业结构优化升级，拓展对外开放广度和深度以适应经济全球化的趋势。今后中国的经济发展道路将更多依靠科技创新、知识产权保护和提高劳动生产率。

　　信息技术行业在转变经济发展模式的经济背景中面临重大机遇。

　　中国必然出现世界级的高科技公司

　　很多投资者对中国能够出现有投资价值的科技企业没有信心。我们一贯认为中国必然出现世界级的高科技公司，其理由是

　　转变经济发展方式需要科技创新型企业，市场空间很大

　　学习型组织的竞争规律决定国内的科技企业能够战胜国外厂商

　　正反馈机制决定科技公司苦乐不均，优秀的公司占有大部分市场价值市场空间很大根据赛迪顾问的统计，2006年我国管理软件的市场规模为71.4亿元，2000--2006年之间的年均复合增长率为23.2%；赛迪顾问预计2006—2011年之间这个市场年均增长17.3%(见图1)。

　　我们认为赛迪顾问低估了这一市场的潜力。从企业采购软件的模式看，在2001年之前的一轮信息化高潮中，中小企业主要采购的是硬件设备和基本的软件功能模块。人民币升值推动转变经济发展方式，新一轮信息化高潮将从现在开始。在这一阶段，企业采购的是功能复杂的软件模块，而且管理软件开始真正帮助企业提高竞争力—企业的投资动力会更大。所以，我们估计2006—2011年之间，国内管理软件市场的成长速度将高于2000—2006年之间的23.2%。

　　2000—2006年之间国内企业对管理软件的投资落后于企业收入和利润的增长。图2显示2000—2006年之间国内规模以上企业的收入和利润总额分别年均增长24.5%和28.2%，而根据赛迪顾问统计的管理软件的市场规模年均增长23.2%。

　　本土IT企业满足国内的需求有优势

　　科技企业处于自然科学理论和实用技术的最前沿，它们是典型的学习型组织，由研发推动的技术、产品升级创造价值。

　　我们发现，于管理软件、芯片设计或芯片封装技术而言，技术本身是一个复杂的应用系统—不仅需要架构而且需要细节。完善细节乃至架构都需要反复与客户沟通。与客户较近的物理距离(成本)和心理距离(文化)是国内信息技术企业的优势，使它们能够在国内市场战胜国外厂商。

　　全球制造业向中国大陆集中是国内信息技术厂商能够成长为世界级企业的重要原因之一。中国必将会出现领先的管理实践和思想，中国的管理软件厂商把在中国发展起来的先进管理实践和思想固化在软件里，以此获得全球竞争力。台湾的芯片设计厂商感叹，因电子制造部门纷纷西迁而使他们离系统厂商越来越远是其最大的隐忧。

　　管理软件、芯片设计和芯片封装都是一种服务。服务具有无形(intangibility)、异质(heterogeneity)、不可分割(inseparability)和无法储存(perishability)等特性。以管理软件为例，软件的生产和消费往往同时进行—诸如如何定义自己的需求、如何配合软件实施等客户行为对软件的质量和生产效率有重大影响—客户并不是产品的被动接受者，而是参与产品的塑造。软件开发商和客户在合作中形成紧密的、持久的关系。

　　关系营销多见于学习型组织。有别于交易营销，投资者在观察一个学习型组织的竞争力时，有时一个财务区间的收入和利润波动并不重要，最重要的是学习型组织在发展优质客户上有多大进展。一旦建立的业务关系后，产品/技术升级和扩展应用会使客户不断贡献价值，因此从事关系营销的组织会有很强的收入和利润增长后劲，表现为收入和利润先缓慢增长(以较高的代价获得优质客户)，越过临界点后在一段时期内快速上升(充分挖掘优质客户的价值)。

　　以用友软件为例，今年10月以来就有复星集团、国美电器、中国海洋石油、ESPRIT、中粮集团等著名企业与公司签约，而且公司已经在近两年多次交付单个合同价值上千万元的软件，表明公司不但在发展优质客户而且在深度挖掘客户价值上都不断取得进展。

　　循着“学习型组织通过关系营销建立壁垒”的思路，我们锁定已经与优质客户建立长期合作关系、而且能够通过产品/技术进步在这种合作关系中建立主动地位的信息技术企业。

　　正反馈机制使强者恒强

　　软件、芯片设计和芯片封装企业持续以新的产品/技术推动收入和利润增长。研发一个全新的软件产品、芯片或者封装技术通常都需要研发两至三年时间才可以大规模销售，在前期研发过程中新产品/技术需要大量投入，而没有或者只有很少的收入。而且所研发的产品或者技术是否最终能被市场接受亦是一项风险。

　　收入规模较高的公司的研发投入亦比较高，因此其产品/技术线比较完整，有能力从事领风气之先的创新型研究，也有能力较快推出比较完善的新产品/技术。领先、完备的新产品/技术又推动收入的增长。较高的收入亦有助于抵抗单一产品/技术研发失败的风险。高科技行业的正反馈机制—强者恒强—由此形成。

　　以管理软件行业为例，国际典型管理软件厂商的研发费用支出占当年收入的比重在9%--14%之间。在研发投入比例一定的前提下，管理软件公司的长期竞争力与其当前收入密切相关5(见表2)。

　　正反馈机制使市场份额向领先企业集中，表2显示规模居于第一梯队的管理软件厂商SAP和ORACLE的2006年收入分别达到94亿欧元和180亿美元，而第二梯队中的LAWSON和SALESFORCE.COM的收入只有7.5亿和5.0亿美元。

　　SAP的收入是LAWSON的16倍(以欧元和美元的比价为1:1.3计算)，研发费用是后者的21倍。可想而知，SAP和ORACLE目前的绝对优势发轫于先发优势和持续的研发投入，确立于兼并较小的竞争对手以完善自己的产品线并扩大客户数量和种类。

　　循着“正反馈机制强化领先厂商的竞争优势”的线索，我们锁定收入规模处于领先地位的厂商(见表3)。

　　面对人民币升值和国内通货膨胀(导致人力成本上升)，中讯软件无法通过提价完全消化成本压力，因为它的竞争对手是日本本土的小型软件服务公司。日本经济多年来处于通货紧缩之中，物价变化不大，所以中讯软件对日出口的软件服务价格与多年前相比变化也不大。根据我们的估算，人民币对日元每升值1%，中讯软件的软件出口业务毛利率将下降约0.6%，公司的人均工资性支出每上升1%，毛利率将下降约0.4%。假设2008年人民币对日元全年加权平均升值5%，人均工资上升6%，则软件出口业务的毛利率将下降5.4%。

　　人民币升值对软件外包业务的负面影响显而易见；通货膨胀对企业盈利的影响并不那么一目了然。哈耶克指出，“追加的货币供应必定导致对各类商品和劳务的需求的变化；对需求的这些变化，必定导致相对价格的进一步变化和随之而来的生产方向与各生产要素(包括劳动在内)的分配的改变。”通货膨胀改变价值的分配。

　　在通货膨胀时，企业的成本普遍上升，但是企业转嫁成本压力的能力并不一致。

　　在产业链中处于主导地位的企业有能力将上升的成本转移给客户或者合作伙伴，或者有较多的余地改进自己的业务模式；处于被支配地位的企业为了维持原有的客户关系只能在企业内部消化成本压力，使股东的利益受到影响。前者在高科技行业中被称为“大猩猩”7。“大猩猩”是指在新技术大规模扩散过程中具有垄断性竞争优势的公司。在通货膨胀时，大猩猩公司所拥有的权力使它能够保护自己的价值。

　　大猩猩公司是一个平台(或被称为“体系结构”)的主宰者。这个平台由大猩猩公司开发并由它控制，因此这是一个“专有”平台。这个平台又是“开放”的，大猩猩公司公布平台的标准乃至技术细节，允许合作伙伴在平台上提供增值服务和应用。例如，英特尔公司的CPU和微软的操作系统都是开放的专有平台。与之相对应的是封闭的平台，如苹果公司曾经独自为自己的个人电脑系统提供各种应用软件；或者是非专有平台，例如为了对抗微软，Sun和Oracle等公司发起的Java联盟。

　　封闭的平台因应用单薄而不能吸引使用者；非专有平台的维护者来自不同公司，不能避免同床异梦。所以，大猩猩的竞争对手面临的是一个体系而不单单是一个公司。

　　当一个用户从一个开放的专有平台迁移到另一个平台时产生巨大的转换成本时，大猩猩公司的权力最大。图5中，大猩猩公司位于B象限。由于处在价值链的核心地位，大猩猩公司的权力还表现在它能够在其专有平台中吸收合作伙伴的价值。

　　例如，个人电脑的主板最初由英特尔的CPU和数十个其他支持芯片组成，支持芯片由英特尔的合作伙伴生产，然而英特尔不断将支持芯片的功能融入到自己的CPU中。英特尔是计算机主板的“黑洞”。

　　《高科技股赚大钱—大猩猩的游戏》一书的作者用“黑猩猩”和“猴子”来形容“大猩猩”的竞争对手。“黑猩猩”是指想成为“大猩猩”而不果的公司，它们拥有自己的平台；“猴子”是指克隆“大猩猩”的平台和产品的公司。黑猩猩公司的力量无法与大猩猩公司抗衡，通常只能生存于一些细分市场中。猴子公司是纯粹的跟随者，它们的生命周期很不稳定。

　　我们试图寻找中国高科技领域的大猩猩公司。首先，中国大猩猩所提供的产品或者服务必须是跨多个行业的通用型应用，这样它才能够通过产品的升级和普及获得巨大的发展空间。其次，中国大猩猩必须处于产业链的核心，它的产品、服务或者技术是合作伙伴提供的产品、服务和技术的基础。第三，中国大猩猩所领导的平台(或者体系)在市场中占主导地位。

　　中国大猩猩不太可能是一家提供行业应用软件和服务的公司(如为电力或者证券行业提供软件服务)，行业应用提供的长期发展空间有限。

　　中国大猩猩不太可能是一家软件外包商，因为软件外包商在产业链中处于被动地位，是需求和价格的接受者，很难通过产品、服务或者技术的创新推动行业的发展。

　　中国大猩猩不太可能是一家单打独斗的公司，它必须领导一个体系。在这个体系中，有不同角色的合作伙伴，如从事销售、实施、特定应用开发得合作伙伴等。

　　谁是“大猩猩”

　　用友软件是2008年软件行业最大的投资机会

　　我们认为用友软件是2008年软件行业最重要的投资机会。它有可能成为中国版本的大猩猩公司。

　　用友软件坚持开发跨行业的通用产品。公司目前有三条产品线：“NC”面向大型集团企业，“U8”面向中小企业，“通”面向小型企业。三类产品提供的是所有企业都会用到的财务、供应链、人力资源管理和办公自动化等领域内的应用。公司坚持在其提供的最终解决方案中，标准化产品、行业化应用和个性化服务的比例保持在7:2:1的水平。产品的广泛适用性保证用友软件在客户关系中处于主动地位。

　　我们预计2007年用友软件的收入将增长16.5%，主营业务利润同比增长39.9%。2005年之前是用友软件进行业务转型，奠定管理软件产品框架的时期；05—07年是公司改进交付模式，进一步完善产品，发展优质客户的时期。在收入和利润连续三年(05-07年)保持快速稳健的上升之后，08年公司将进入知识型企业所特有的学习曲线腾飞时期。

　　新一轮快速增长的动力来自三个方面。原有产品线—NC、U8和通—继续完善和老客户的升级或扩展应用使公司能够实现更有效益的增长(利润增长速度快于收入增长速度)。全新产品U9在2008年1月推出，其领先的技术对潜在客户是巨大的吸引力，而且经过初期的磨合之后在2009年可望大规模销售；公司实力的增长使其有动力、有能力实施产业整合(近期董事长兼总裁王文京在不同场合谈到整合行业的使命)，兼并收购使公司获得外延式增长。

　　在通货膨胀的环境中用友软件有能力化解成本压力。从2005年开始，公司就把“通”由直销改为分销。其后，公司逐步加大U8中实施外包的比重(实施的投入产出比相对较差)。通过推出新产品和把销售重点向高端产品迁移，公司可以实现收入的稳定增长。一个大猩猩公司能够通过产业链的价值重新分配在通货膨胀中保证自己的价值不受损害。

　　我们预期08年和09年主营业务利润年均增长40%以上。根据SAP在1990年至2006年之间的发展经验，用友软件的主营业务利润有能力在未来10年中年均增长20%左右！

　　其他投资机会

　　2008年计算机行业的其他投资机会来自技术突破性进展、软件外包、行业信息化需求高涨和软件厂商兼并收购带来的外延式增长。

　　技术突破推动公司业绩爆发性增长

　　增长是永远的投资主题，技术突破使上市公司在某一阶段出现利润爆发性增长。

　　在这一主题下我们推荐同方股份。

　　同方股份是一家多元化的创新型公司。在公司的业务组合中，LED、粉煤灰综合利用、数字电视前端系统和军用电子等业务在2008年都有可能出现突破性进展，其中LED的前景最为明确。同方股份持有55%股权的清芯光电生产高亮度GaN基外延片和芯片，目前其LED产品封装后可达60lm/w。清芯光电拥有核心MOCVD设备、高亮度蓝绿光LED外延片生长、高亮度蓝绿光芯片制造的知识产权。2006年8月公司建成投产我国第一条发光效率超过50lm/w的白光LED生产线。从2007年开始高亮度LED将在大屏幕背光源市场逐步普及，成为全球LED行业新的杀手级应用。中国企业有望在LED新一轮快速发展中脱颖而出。2008年清芯光电的产能可望达到12亿颗高亮度芯片，全部达产后每年实现销售收入约8亿元，净利润约2亿元。根据同方股份11月5日公布的董事会决议，明年配股完成后，公司将拥有45条生产线，最终形成年产36亿颗高亮度芯片的生产能力。

　　软件外包业务的市场潜力很大，但是缺乏定价能力使其在人民币升值和通货膨胀的经济环境中承受压力。

　　赛迪顾问预计2006—2011年之间国内软件外包市场的规模年均增长42.8%。

　　软件外包业务的实质是产业转移，发达国家的企业将人力密集但非关核心竞争力的业务环节转移到印度和中国等国家。作为全球人力资源最丰富的两个国家，2006年中国的软件外包市场规模为14.3亿美元，而印度的软件外包市场规模为196.7亿美元。由此可见，中国发展软件外包业务的潜力很大。

　　无论是嵌入式软件还是应用软件，软件外包厂商所从事的是客户的非核心业务，而且按项目方式接受订单(不能将其积累的知识制成向不同客户反复销售的产品)。

　　软件外包厂商在产业链中处于价格接受者的地位，无法主动转移人民币升值和通货膨胀的压力。2006年中国51.9%的出口软件的目的地是日本。从2005年7月以来，日元对人民币贬值12.4%(见图9)。

　　以中讯软件为例，人民币对日元每升值1%，软件出口业务的毛利率将下降约0.6%，公司的人均工资性支出每上升1%，毛利率将下降约0.4%。

　　在从事软件外包的上市公司中，我们推荐中讯软件和东软股份。

　　行业信息化的需求高涨，但是软件厂商难于获得经营杠杆

　　转变经济发展方式催生新一轮信息化高潮。在这一轮信息化高潮中，企业主要采购的是复杂的软件功能模块，而在上一轮信息化高潮中企业的投资重点是硬件和基本的软件功能模块。以证券行业为例，行业景气、证券成交量激增和业务创新使证券公司的IT投资成倍增长。

　　然而，从事行业应用的软件厂商通常以项目的形式为客户提供服务，软件的产品化程度有限，比较难于获得经营杠杆。而且，为客户提供软件定制服务的业务模式中，软件厂商的地位并不强势，“成本+合理利润率”是通常的定价方式。

　　因此，我们认为行业信息化的需求高涨，但是软件厂商难于获得经营杠杆，而且业绩增长难免呈现周期性波动态势。

　　在行业信息化解决方案提供商中，我们推荐恒生电子和远光软件。

　　以兼并收购获得外延式增长

　　通过兼并收购补充自己的产品线或者业务线，是成熟市场软件企业的成长路径之一。在国内股票市场的有效性提高之后，具备竞争优势的企业通过换股等方式收购非上市公司乃至上市公司的股权是快速壮大自己的简洁手段。例如，东华合创以每股22.86元的价格收购北京银联通科技有限公司100%股权，相当于以9倍07年市盈率收购银联通股权。而12月14日东华合创的07年市盈率为45倍，收购大大增厚公司的业绩。09年公司还将继续从事类似的收购。

　　在外延式增长的模式中，我们推荐东华合创。

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