钢铁行业：钢材价格将呈现高位运行态势

　　联合证券 黄静

　　我们的供需模型预测结果显示，2008年国内供给小于需求。钢材价格将呈现高位运行，阶段性上涨的态势。

　　淘汰落后产能的趋势不可逆转，并且将不断加强。2008年粗钢产量同比增速为6.3-10.4%，比2007年下降6.6-10.7个百分点。国内消费将保持强劲增长态势，预计国内粗钢消费量同比增速为14.8%，比2007年上升1.8个百分点。

　　我们认为，只要供需关系持续改善，钢材价格具备持续上涨的潜力，原材料价格的上涨并不足俱。2008年原材料价格的上涨将带动吨钢成本上涨502元，同比上涨17%，对应钢材价格上涨10.9%-12.7%能够抵消。

　　综合考虑价格、成本以及税率调整的因素，我们预计2008年钢铁企业的净利润增长幅度在25%左右。

　　我们预计2008年非市场化的并购仍将主导行业的整合，并且有望提速。

　　行业竞争格局有望打破，从充分竞争走向垄断竞争。

　　我们维持对行业“增持”的投资评级。建议重点关注三类公司的投资机会。第一类是行业内的龙头公司；第二类是毛利率相对低，估值合理

　　2008年供应偏紧将成为常态

　　供给增量将大幅缩减

　　从2007年单月粗钢产量的增速呈现递减趋势来看，淘汰落后产能的效果正在逐渐显现。根据发改委披露的统计数据，截至11月，第一批10个省市累计关停和淘汰落后炼铁能力2940万吨、炼钢能力1521万吨，分别完成全年关停淘汰目标的98%和43%。虽然这一进度远远低于预定的目标，但我们认为重要的在于这一趋势正在延续和加强。

　　2007年11月2日发改委发布了《关于严格禁止落后生产能力转移流动的通知》，要求地方政府对于通过转移落后生产设备而变相提高产能的做法采取坚决的措施加以制止，从而解决了落后产能在淘汰过程中产生的顽疾。12月27日国家发改委与18个省份的政府签订了第二批钢铁淘汰落后产能“军令状”，累计关停和淘汰炼铁能力4931万吨、炼钢能力3610万吨。两批“军令状”共计要到2010年关停和淘汰落后炼铁能力8917万吨、炼钢能力7776万吨。另外国家发改委正在酝酿建立健全落后产能有效退出机制，建立产业结构调整基金来淘汰落后产能。

　　其次从地方政府的角度看，随着“问责制”和“一票否决”的实行，地方政府的态度已经转向。为了达到节能减排的目标，各地政府对落后产能的淘汰和小钢厂的关停将越来越彻底。因此我们有理由相信，淘汰落后产能的进程将不断加快，从而使供给增量持续呈现递减的趋势。

　　根据统计，2008年将新增4900万吨炼铁产能和5100万吨粗钢产能。淘汰落后产能方面，如果2008年完成2007年的既定目标(2007年淘汰1800万吨粗钢产能，2008年淘汰2000万吨)，那么实际新增的粗钢产能只有3100万吨。

　　下游行业仍将保持较高的增长速度

　　在我国的钢材消费结构中，建筑、机械制造、汽车、造船、铁道、石油及天然气、家电、集装箱八个行业占有绝对的比重，1998-2002年的统计数据显示，这八个行业年均消耗钢材所占的比例为81.92%。因此未来这八个行业的增长趋势将直接影响对钢材消费的增长。根据联合证券研究所相关行业研究员的预测，未来这八个行业仍将高速增长，是拉动钢材消费增长的重要引擎。

　　出口的比重将进一步降低

　　宏观政策不支持出口量大幅增长

　　今年以来，我国已经先后4次出台出口政策，意在控制过快增长的钢材出口。

　　虽然自2007年7月开始，月度出口量逐月下滑，但是绝对量仍然处于历史较高水平，如此大规模的钢材出口显然不利于节能减排目标的实现，出口政策的调整象一把悬在上空的达斯克摩之剑，随时都有可能再次出台。因此从宏观政策导向的角度看，未来出口量不会大幅增长。

　　钢材价格将呈现高位运行的态势

　　根据以上对2008年供需关系的分析，我们认为，供求关系的变化将支持钢材价格呈现高位运行的态势，并且由于钢材消费的季节性特征，将出现阶段性的上涨。

　　我们预计年均价格涨幅在10%-15%。

　　可变成本变动分析

　　2008年，原材料价格的上涨将带动吨钢成本上涨502元，同比上涨17%，对应钢材价格上涨10.9%-12.7%能够抵消。

　　铁矿石价格上涨的敏感度分析

　　2008年铁矿石合同价格涨幅预测

　　根据我们的测算，2008年全球铁矿石海运贸易供给大于需求(供给增量7000万吨，需求增量4856万吨)，但是由于铁矿石供应方的寡头垄断格局不仅使供应量易被调控，而且具有很高的议价能力，2008年铁矿石合同价格的上涨既成事实。我们预计涨幅将在30%以内。

　　海运费涨幅预测

　　根据联合证券研究所的预测，2008年BDI指数仍将保持高位运行。根据我国进口铁矿石的国别分布比例，我们预计2008年海运费的综合平均涨幅为17.2美元/吨。

　　铁矿石价格上涨的敏感度分析

　　通过对每一种可能的涨幅对钢铁企业吨钢成本的影响进行分析发现，如果铁矿石合同价格上涨30%，并考虑到海运费的上涨，钢材价格上涨10%就能抵消。

　　如果将铁矿石价格上涨对经营业绩的影响从大到小排序的话，我们认为长单比例越高的企业，铁矿石成本价格的涨幅越大。而对于大多数的企业，由于有相当比例的铁矿石从现货市场采购，现货市场价格的上涨已经反映到了企业当期的报表当中，因此受到铁矿石合同价格上涨的影响反而较小。

　　钢材价格决定企业盈利能力是否提升

　　我们认为，钢材价格与原材料价格之间正确的逻辑关系是钢材价格的变动导致原材料价格的变动。钢材价格变化的唯一力量在于供求关系的变化，如果没有供需关系的基础，不存在成本推动型的价格上涨。只要供需关系持续改善，钢材价格具备持续上涨的潜力，原材料价格的上涨并不足俱。钢材价格的上涨必然带动企业盈利能力的提高，原材料价格的上涨只会影响企业盈利能力提升的幅度。通过叠加钢材价格指数与铁矿石价格以及重点钢铁企业的主营业务利润率发现，铁矿石价格和主营业务利润率与钢材价格指数的相关性非常显著。

　　钢铁企业的盈利能力将不断提升

　　无论是毛利率、净资产收益率还是销售净利率指标都显示，2007年前三季度钢铁企业的盈利能力虽然处于回升阶段，但仍处于历史较低水平，也从一个方面反映行业景气度并未达到高点。

　　单独分析第三季度钢铁类上市公司的经营业绩，龙头公司均出现了环比下滑的态势，而二线公司则情况不一，有的与二季度持平，有的甚至有所增长。钢铁类公司三季度经营业绩环比下滑主要原因在于其产品价格政策的调整滞后于市场价格，其中龙头公司(鞍钢、武钢)的产品价格的滞后期更长。虽然市场价格从7月下旬开始止跌回升，但部分公司，特别是龙头公司三季度的产品价格均比二季度有所下降，所以三季度经营业绩环比下滑符合实际。

　　由于大多数钢铁类公司已经大幅上调了四季度的出厂价格，我们预计四季度钢铁类公司的盈利能力将环比提升。

　　基于2008年钢材价格仍将上涨的预测，2008年钢铁企业的盈利能力仍将不断提高。综合考虑价格、成本以及税率调整的因素，我们预计钢铁企业的净利润增幅在25%左右。

　　行业竞争格局有望在2008年打破

　　提高行业集中度的政策期限将至

　　我国钢铁行业的集中度仍然较低，行业竞争格局仍然处于充分竞争的状态。

　　2007年1-10月前十大钢铁集团的粗钢产量占国内粗钢产量的比重只有35.5%。

　　根据《钢铁产业发展政策》，到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上。从时间期限上看，通过整合提高行业集中度将进入一轮冲刺阶段。

　　外资并购加速，推动行业整合的又一催化剂

　　近年来，世界第一大钢铁巨头阿塞洛米塔尔一直在中国积极布局自己的钢铁版图。即2005年成功收购华菱管线的股权之后，今年11月阿塞洛米塔尔又以17亿美元在香港市场收购了中国东方集团73.13%的股权。外资并购的加速也必将触动国内的钢铁企业加快整合的步伐，以应对外资在中国市场的深入。

　　非市场化的并购有望提速

　　在行业处于景气上升阶段，加之地方政府对于自身利益的考虑以及“官本位”思想使钢铁企业喜欢各自为政，市场化整合的难度非常大。今年以来的购并案例无不带着政府主导的色彩，如宝钢收购八一钢铁、武钢收购昆钢等。我们认为，非市场化的并购仍将主导2008年行业的整合，并且进程将进一步加快。预计2010年，6大产能超过3000万吨的钢铁集团有望浮出水面，随之行业竞争格局有望打破，从充分竞争演变到垄断竞争。

　　行业投资策略

　　在供需关系明显改善，钢材价格继续上涨，钢铁企业盈利能力不断提升的趋势下，行业存在整体的投资机会，给予行业“增持”的投资评级。

　　对于具体的上市公司而言，建议重点关注三类公司：

　　第一、行业内的龙头公司，包括宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份。龙头公司凭借差异化的产品优势以及比较成本优势，能够充分受益钢材价格上涨所带来的经营业绩的增长。其次，作为行业内的整合者，持续不断的收购兼并将为股份公司带来潜在的利润增长点。

　　第二、毛利率相对低，目前估值合理的公司，包括杭钢股份、南钢股份。

　　在钢材价格上涨的形势下，这些公司的业绩弹性较大，业绩超预期的机会大。

　　第三、具备潜在资产注入题材的公司，包括邯郸钢铁、南钢股份、杭钢股份、酒钢宏兴、唐钢股份。