电子元器：关注超预期子行业的龙头公司

　　联合证券 卢山

　　2007年电子元器件行业表现平平，全行业销售收入增长在20%左右。行业对出口依然有很高的依存度，出口占行业销售收入的60%。由于行业内大多企业尚处在产业链的低端，成本转嫁能力弱，人民币相对于美元的升值，影响了整个行业的利润率，目前已从汇改时的4.1%缓步下降至2.1%。

　　电子制造业是我国竞争较为充分的行业，而且竞争的平台是全球，在多年竞争中生存下来的公司有较强面对市场的能力。2008年，我们认为行业中肯定会有超预期公司出现，整个行业由于估值较低至少会出现局部投资机会，也有可能发展成行业性机会。

　　电子制造业的子行业冷热不均。我们从行业供需、行业的发展方向以及新技术的突破性应用等方面考虑，2008年超预期的子行业，有可能在LCD、微型元器件、照明、RFID等子行业里面产生。

　　电子制造业的核心竞争力是核心技术的掌握和开发。只有企业向行业的核心技术靠拢，才有可能在竞争中胜出。我们认为，未来电子行业能够表现卓越的公司将具备以下几方面特征：(1)向产业链上游爬坡的能力；(2)子行业处在良好的生命周期；(3)符合国家和全球的价值取向；(4)新技术在新行业中的应用。

　　航天信息、莱宝高科、生益科技是在确定性的基础上能高速成长的公司，也是我们看好的核心组合，维持对各公司的“增持”评级。

　　从行业发展的巨大空间上看，远望谷所处的RFID行业无疑非常具有吸引力。如果改善治理、提高企业凝聚力，公司发展空间同样巨大。

　　2007年电子元器件行业表现平平

　　回顾2007年，整个电子元器件行业表现平平，全行业销售收入增长在20%左右，行业的利润率已缓步下降至2.1%。造成这种情况既有行业缺少核心竞争力的因素，又有人民币升值等方面的影响。

　　人民币升值带来较大压力

　　我国的电子制造业已经是全球产业链中很重要的一环，出口比重占全行业出口的37%左右，整个电子信息产业出口占销售收入的60.84%，电子行业对出口有很高的依存度。人民币相对于美元的升值，势必给以美元为标价出口的整个行业带来人民币收入增幅的减少，而我国的电子制造业尚处在产业链的下游，成本转嫁能力较差，整个行业的利润率受到了较大的影响。

　　上市公司的情况略有不同。由于上市公司具有一定的核心技术，对外贸的依存度相对较低。2006年底出口(算术平均)占总销售收入的28.41%，显示国内仍然是主要的消费市场。

　　出口退税对行业的的影响不大。2006年9月，国家将部分元器件产品的出口退税率由13%提高到了17%，而2007年7月的调整，也只对加工贸易类等技术含量低的企业造成影响。最新的海关资料表明，敷铜板也重新设置了税号，有可能会提高其出口退税率。

　　在所得税方面，国家对电子行业的支持依然存在，上市公司中，行业的所得税税负大多是15%。

　　景气度尚可，但缺少大幅增长的刺激因素

　　2007年，全球电子行业呈现出温和增长的态势。电子行业的核心是半导体行业，今年10月份全球半导体的销售收入达到231亿美元，比去年同期增长了5%，环比增长了2%。今年前10个月销售了2105亿美元，比去年同期增长了3.9%。

　　2008年，电子元器件行业充满着机会

　　然而，整个电子信息业在国民经济中的地位日益重要，电子制造业对GDP的贡献已经达到了8.1%。我国已经是制造业的大国，到2007年8月，电子制造业的销售收入占全行业的比重为9.52%，产业规模继续在国民经济各行业中位居领先。

　　电子行业是我们国家竞争较为充分的行业，而且竞争的平台是全球，在多年的竞争中生存下来的公司有较强面对市场的能力。2008年，我们觉得行业中肯定会有公司超预期成长，整个行业至少会出现由于价值低估带来的投资性机会，也有可能发展成行业性机会。

　　行业的景气度在温和提升

　　对2008年全球半导体行业的增长预期，各大机构的预测大多集中在7-8%左右。对我国的预测要更高些。市场调研机构iSuppli预计，2007-2011年的增长速度将分别为15%、12%、10%、11%及13%。

　　从8月份开始，电子制造业首次超过全国工业平均值，并且环比在也在增加，标志着行业效益超出了全国的平均水平，行业效益在提升。我们认为，这种趋势仍将延续。

　　追求核心竞争力

　　电子行业的核心竞争力就是核心技术的掌握和开发。电子行业反映了一个国家的国际竞争力，涉及到国家未来的发展空间，同时，对国家安全也具有特别的意义。因此，电子行业是一个非常重要的行业，发达国家为了保证它的竞争力，对核心技术依然采取封锁的策略。行业发展下阶段的主要任务是提升自己的核心竞争力。

　　在产业链中，中国的制造业企业还处于产业链的下游，显示以劳动密集型产业的特征。

　　从产业链的低端向高端前进，意味着很大的技术爬坡。研发投入是一个很重要观察指标，意味着电子行业核心竞争力的提升状况。

　　我国企业在研发投入上不断加大，自主创新能力日益提高。以电子百强企业为例，2006年研发经费投入434亿元，同比增长21.1%，研发投入强度达到3.9%，比全行业平均水平高出1.8个百分点。我国信息技术领域国内专利申请的增长速度、申请数量都已超过国外专利申请量。

　　我们认为，目前我国正处在从产业链的下游向上游延伸的关键阶段，单纯靠量能的增加来提高效益的模式越来越难以实现。迎着由做产品，到做品牌，再做标准的思路，追求核心竞争力是我国电子行业的最终出路。

　　子行业冷暖不均，寻找超预期的子行业

　　尽管我们预计，2008年整个电子制造业呈现一种温和增长的态势，其特征是成长性大于周期性，同时，电子行业是一个充分竞争的国际化行业，又是一个高度创新的行业，在众多的子行业中，子行业超越行业均值或低于行业均值的特性也很明显。因此，把握景气度较好的子行业，是投资的关键。

　　我们从行业供需、行业的发展方向以及新技术的突破性应用等方面着手，寻找景气子行业。2008年超预期的子行业，我们认为有可能在LCD、微型元器件、照明、RFID等子行业里面产生。

　　LCD行业持续看好

　　LCD行业特别是TFT-LCD，取代CRT已经非常明显，行业继续保持高速增长。今年1-10月，TFT-LCD的销售收入为85亿美元，环比增长了9%，同比增长了52%，行业进入到了一个高速增长的周期。

　　DisplaySearch同时预测，到2015年，液晶面板年出货规模将达到7.48亿片，面板行业特别是中小尺寸的景气时间将保持很长一段时间。

　　电子元器件朝着小型化、低功耗发展

　　目前，全球电子行业受4个领域的需求拉动：通讯、计算机、消费电子和汽车电子。其中，笔记本电脑、手机、液晶显示器、数码相机是主要的消费需求，产品小型化的趋势十分明显。片式元件，微型扬声器，微型封装等小型化的产品和工艺成长空间广阔。

　　RFID行业市场空间巨大

　　RFID是一种射频识别技术，简单的以理解为条形码的升级。因为RFID产品可以读也可以写，并且应用了加密技术，因此，它比条形码的应用范围广很多，在防伪，产品的追溯，远距离的识别等方面都有它的用武之地。

　　RFID技术的应用可以涵盖条码涉及的各个领域和防伪，追溯，自动识别等新的领域。目前，在很多领域，RFID的应用已经逐步被客户认可，并开始批量试用。在烟草、军队、物流、食品、交通，近期都有一个可预计的市场。其中，RFID在防伪，物流方面的使用效果已经得到了用户的广泛认同。

　　RFID还处在一个初创期的行业阶段，只要市场需求一释放，未来的市场空间不可限量。

　　升值和通胀的负面因素有助于促进行业的集中度

　　尽管人民币升值对整个电子行业构成较大的负面影响，但残酷的市场竞争将使很多规模较小的企业进一步失去生存的土壤，从而提高行业的集中度。

　　在电子行业，规模较大的企业拥有采购成本较低、议价能力和转嫁能力较强的优势。因为产品原材料的采购一般是按采购的总量来决定，量越大价格越低，同时，大企业在产业链中的地位较强。生存环境变差时大企业就有更大的抗风险能力。

　　升值和通胀也促使行业寻找降低成本的方法。用机器代替人工，用全自动代替半自动，成为很多企业降低成本的手段，但机器的购买需要一次性较大的投入，这也是大企业的优势所在。

　　以电子信息百强为例，行业集中度继续提高。在2007年度百强企业中，排名前10位的企业营业收入之和达6035亿元，占百强企业总量的53.7%，而2005年的占比是49.6%。

　　行业投资价值被低估

　　电子制造业对市场一直存在溢价，这种溢价如今在大幅度的减少。尽管电子制造业的竞争环境激烈，但同时科技含量较高，存在技术、客户、资金、管理等方面的壁垒，生存下来的公司有较强的市场能力，有较强的成长确定性。故存在溢价具有一定的合理性，短期内溢价的大幅度减少意味则存在一定的投资机会。

　　发现价值和投资线索

　　如前所言，电子行业的核心竞争力就是核心技术的掌握和开发。只有企业向行业的核心技术靠拢，才有可能在竞争中胜出。我们认为，未来电子行业能够表现卓越的公司将具备以下几方面特征：(1)能较顺利的向产业链上游爬坡；(2)子行业处在良好的生命周期；(3)符合国家和全球的价值取向；(4)新技术在新行业中的应用。

　　在产业链的上游寻找

　　我们认为，电子制造业产业链的上游是产业核心竞争力的表现，在利润上反应为上游的利润率最高，行业的集中度也高。目前，大多数子行业的核心技术都掌握在美国、欧洲和日本等少数几个国家，上游材料只有从为数不多的几个厂家购买。

　　电子制造业是一个不停进步的行业，新的工艺不断出现，新的材料不断被使用，产品也不断的被更新换代。在这种动态的发展中，能迅速掌握新的技术和引领技术的企业，将获得更好的成长空间。这种软能力需要有良好机制配合的企业长时间的积累才能获得，只有这种企业才有能力不断进行技术爬坡，近而走到产业链的上游。

　　在电子元器件的上市公司中，莱宝高科，有研硅股，中环股份，生益科技可以认为处于产业链的上游和中游，公司的行业前景较为看好。

　　景气度良好子行业中龙头企业

　　行业龙头的品牌效应、规模效应和技术领先，将使他们强者恒强。在我们看好的子行业中，莱宝高科、顺络电子、远望谷是景气度较好子行业的龙头公司。

　　节能环保给企业带来的机会

　　欧盟对节能环保的要求日益增加。欧盟计划对家庭、工作场所及街道上使用的灯泡制定新的能效标准，将对家庭、工作场所及街道上使用的灯泡制定新的能效标准，因此不久后生产商都将必须生产节能型灯泡。

　　我国将实现节能灯的强制采购。随着国内消费的升级，环保意识的逐步深入，舆论的引导，照明的消费习惯发生了变化，节能产品有意无意的走到了我们的生活。

　　浙江阳光，佛山照明等公司将受惠于新的价值观。

　　重点公司简述

　　航天信息：垄断的价值有多大

　　增值税防伪税控是一项垄断型的业务。2006年防伪税控业务的收入占公司总收入43.8%，毛利占74.5%。其收入来自两个方面：其一是已经安装的企业每年要缴纳480元的服务费，企业数量为171万户；其二是每年有30万左右的新增安装户。鉴于防伪税控系统对国家税收的重要性，我们预计在未来五年内此项业务的垄断地位仍将维持。

　　公司较好的处理了垄断和市场的关系，由垄断带来客户，然后提供市场化的产品。遍及所有省市的服务体系目前已经具备增值功能，即公司能够利用此体系为中小企业提供一系列的信息化产品，如财务税务一体化软件，办公用电脑等。航天信息是一个产品供应商和中小企业之间的桥梁，因此很多计算机的硬件厂商和软件厂家都在加强与航天信息的合作，如HP、方正、用友等，公司在非防伪税控的业务比重逐年加大。

　　新上户标准的降低将为公司带来业绩的进一步增长，此举将推动公司的收入增长。

　　税控收款机项目已经展开。尽管大规模推广有待时日，但加强发票管理是政策取向。无论是放宽一般纳税人的标准还是试用税控收款机，公司都会是发票管理的最大的受益者。

　　公司多年从事的智能卡领域也面临着新的机遇，电子标签封装项目已经启动。公司的RFID积累已有数年，特别是在不停车收费系统，公司已经有了完整的产品和解决方案。预计07、08和09年航天信息的收入分别为48.0、57.9、67.4亿元，净利润分别为4.3、5.0和6.0亿元，每股收益分别为1.40、1.63和1.95元。DCF模型显示税防伪税控业务的特许经营价值约为161亿元，折合每股52.46元。连同其他业务和资产，公司的每股内在价值在60元以上。维持“增持”评级。

　　莱宝高科：空盒产品是利润爆发的引擎

　　公司目前的两个产品—ITO导电玻璃和彩色滤光片(CF)是LCD的原材料，在中小面板LCD产业链中处于上游，在LCD产业链中越是上游盈利能力越强。由于终端市场现有的巨大规模及其未来的发展空间，对上游的原材料也构成了持续强劲的需求。

　　LCD行业特点决定产品周期短，升级换代快的特征。

　　电子行业的中上游产品主要集中在欧美、日本、台湾和韩国厂商手中，LCD行业也是如此。目前国内能够规模生产中高端ITO导电玻璃的厂家不多，主要有莱宝高科、南玻科技和蚌埠华益等，公司的产量位居国内同行业前三名。CF国内仅有莱宝高科、南玻伟光和深圳比亚迪生产。较少的竞争对手和较高的市场占有率以及旺盛的生产需求使得公司拥有较强的议价能力。

　　公司的高级管理人员和核心技术人员持有2121万股股份，占总股本8.4%。公司的人员流失比例低，国内的相关人才主要集中在莱宝高科。公司的良品率达到99%，比国内平均水平高10个百分点。在工艺水平的竞争中，人的因素不容忽视。

　　公司的产品有较强的行业壁垒。ITO导电玻璃和CF属于高技术含量、超精细加工产品，其行业具有技术和资金密集型特征，行业进入门槛较高。公司的客户大都是专业化的LCD面板厂家，LCD面板企业为了维护其商业机密，一旦选定了ITO导电玻璃和彩色滤光片生产商就不会轻易改变。

　　空盒项目的设备将于年底抵达，预计量产的时间会在一季度。随着空盒的涨价，产品的利润可能会超过CF，而目前公司CF的毛利率为60%以上。二期TP项目在一期达厂半年后才开始实施，尽管目前TP的利润惊人，但从公司的时间节奏的安排上看，我们猜测一旦空盒项目的市场空间巨大，良品率也高，公司是有可能将二期项目也调整为空盒项目。

　　由于募集资金的2个项目在08年相继量产，公司在08年的业绩会有一个较大幅度的上升。考虑到旺盛的市场需求，以及技术的复杂性和工艺的稳定性，我们做出两种假设：

　　生益科技：努力成为技术引领型企业

　　从1995年到2006年，公司一直呈现高速增长的态势，销售收入由3.7亿元增加到34.0亿元，年均增长22.2%，净利润由4449万元增加到4.3亿元，年均增长率为22.9%。近三年销售收入年均增长40.8%，净利润年均增长48.7%。我们预计当前的趋势能够维持，即未来三年公司的收入和净利润以30%左右的速度增长。

　　公司的议价能力强。相对于PCB，CCL产品的集中度比较高，处于行业龙头地位的公司议价能力较强。生益科技目前的全球市场占有率约为5%，排名第五。CCL行业总是能够通过提价的方式将原材料上涨的压力传递到下游。

　　公司的发展来自于产能的扩张。相对于其它行业，CCL行业突破性的技术不多，产品的主要技术相对稳定，增长主要取决于产能。松山湖二期已于8月份达产，设计产能为554万平米，实际产能可达到900万平米；苏州二期将于11月份达产，设计产能600万平米，实际产能可达到900万平米。由此，公司07、08年的销售规模可能达到3500万平米和4300万平米，从而为未来几年的业绩增长奠定了基础。

　　公司的研发能力不断增强。工程中心的建立有助于提高公司的核心竞争力。

　　公司出口退税的问题有望得到解决。

　　预计公司07、08和09年的收入为42.8、59.8和76.6亿元，每股收益为0.54、0.74和0.99元，未来3年销售收入维持31%左右的复合增长，净利润的复合增长为30%。生益科技的相对合理价值约为每股21元。维持“增持”评级。

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