机械行业：精良制造与合理的配套体系

　　联合证券 吴昱村

　　基于联合证券研究所的宏观研究观点，我们预计2008年机械行业运行将表现为一个“先抑后扬”的过程。在08Q1~08Q2可能的信贷投放紧缩环境下，简单规模扩张的行业增长模式将面临较为严峻的挑战。

　　在此背景下，我们相信具有内生优势的公司将表现出更好的稳定性。基于对08Q1后信贷投放与固定资产投资活动将趋于活跃的判断，领先企业将表现出更好的增长弹性。因此，在确定性与弹性之间寻找一个较优的结合是我们筛选公司的主要思路。

　　具体而言，我们分析的路径包括一个中观层面的子行业间的比较与一个微观层面的公司模式的探讨：通过对产业链长短、关键零部件瓶颈等6个方面的比较，我们对各子行业进行了排序；在微观层面上，维持我们9月以来的观点，研发、制造等环节的比较优势将决定公司的成长路径。

　　基于上述分析框架，工程机械仍然是我们的首选子行业：(1)内需表现前低后高，全年总量仍有稳定增长；(2)出口继续保持强势增长；(3)

　　挖掘机等产品的进口替代将形成新的赢利增长点。我们对重点公司的排序为中联重科、柳工、三一重工、山推股份及安徽合力。

　　交船量及船价继续创出新高与船舶工业集团的资产注入预期是我们看好船舶制造业的主要基础。维持对广船和中国船舶的“增持”评级。

　　对于其他专用设备行业，看好下游景气持续提升的部分子行业，推荐公司包括太原重工、科达机电、天地科技和南车时代电气(3898.HK)。

　　在通用设备行业，我们看好容易出现大市值公司的细分行业，有着较强拓展能力的优势企业值得看好，具体是宗申动力、天马股份、利欧股份、三花股份和秦川发展。

　　要点

　　虽然从统计意义上，机械行业的景气波动与FAI增速之间的相关性正在持续减弱，但FAI及信贷投放仍然是行业运行的最重要的先行指标，因此，我们将对宏观经济、FAI走势及新增信贷投放的判断作为分析的起点，并希望以此对08年行业运行的基准情况做出预测。

　　基于联合证券研究所宏观研究结果，我们对08年全年的FAI及新增贷款总量增长仍保持审慎乐观判断，当然，在08Q1则可能出现较为显著的同比下滑。受此影响，我们预计08Q1将是机械行业自06H2以来增长的短暂低点；自08Q2起，逐渐宽松的信贷投放将重新推动机械行业整体景气度的提升。纵观2008年，我们预计机械行业的运行将经历一个先抑后扬的走势，优秀企业仍将创造显著的超额收益。

　　在宏观层面因素趋紧的背景下，我们相信未来机械行业的投资机会将更多地由内生因素决定。首先，在对子行业进行比较的中观分析层面上，我们关注于子行业之间的秉赋差异，并将其初步归结为产业链长短、关键零部件瓶颈等六个方面的区别。按照我们的研究结果，工程机械行业仍然是最富有竞争力的行业，而船舶制造业及成套设备子行业次之，机床制造业则仍然缺乏行业性的竞争优势。

　　在微观的公司分析层面上，我们继续维持前期的主要观点，即产品研发已形成初步优势、制造环节具有强成本控制力、以及产品需求行业分布广泛的上市公司将具有更好的增长潜力。

　　基于如下主要理由，工程机械依然是我们推荐的首选子行业：工程机械行业具有秉赋优势；国产品牌已占据市场主体以及良好的市场竞争结构；全年国内市场总量增长当可谨慎乐观；出口的持续高速增长具有深刻的行业性机遇，并且显著的性价比优势将确保其具有转嫁人民币升值等风险的能力。在重点跟踪的公司中，我们的排序是中联重科、柳工、三一重工、山推股份以及安徽合力。

　　基于期船价格及订单总量的走势，造船行业2008年将迎来船舶交付量的新高，因此船舶制造企业的扩产速度将决定其业绩增长幅度；基于对运能及运量波动的研究，我们估计新船价格仍将有2~3.5%的增长以反映成本总水平的上升，订单量或将出现同比增幅的减缓，总体而言先导指标将表现为对估值的中性作用；船舶工业集团对下属业务的整合与公众化将为中国船舶(600150)、广船国际(600685)带来巨大的外延式增长高空间。

　　对于其他专用设备行业，我们看好下游景气持续提升的部分子行业，推荐公司包括太原重工、科达机电、天地科技和南车时代电气(3898.HK)。

　　在通用设备行业，我们看好产品特性支持出现大市值公司的细分行业，推荐有着较强拓展能力的优势企业，具体是宗申动力、天马股份、利欧股份、三花股份。

　　同时看好有着资产注入预期的秦川发展。

　　先苦后甜：我们对2008年行业运行环境的判断

　　按照联合证券的宏观经济研究结果，资本项目管制机制的失效是造成人民币供应难以获得有效控制的根本原因：(1)出口加工贸易量的持续扩大与毛利率大幅提升暗示通过经常性项目进入国内的美元及外币资产增长迅速，在当前管制机制下，央行被动地投放人民币以回收外汇；(2)在加快人民币升值与加息这两种方法之间，我们倾向于认为08年加息或调高存款准备金依然是主要手段，因此在一个稳定的升值预期下，经常性项目的外汇流入与人民币相应的被动投放趋势不会有所改变。

　　新增贷款总量供应：一季度后将逐渐宽松

　　虽然通过提高存款准备金率/加息手段以达到控制流动性已经被实证为南辕北辙，但央行似乎决心在这条道路上继续走下去。除了对总量增速将继续加强控制外，近期来自于官方层面的种种暗示与学界的一致预期均表明，08年信贷总额将倾向于按季度核定总额的方式完成投放。

　　如上图，我们对信贷总量按当前约13.5%的增速普遍预期与均匀分布将信贷分解至各月：一季度信贷投放总量将出现显著同比下降，不考虑其他因素扰动，此后则将逐月明显改善。

　　经常性项目下的被动流动性创造仍将相当充分

　　我们的宏观研究结果表明，加工贸易毛利率与加工贸易顺差占全部顺差的比率可以作为观察经常性项目下资金流出/流入的重要指标。基于近期研究结果，在08年人民币汇率年升值幅度或达到7~10%新高的背景霞，我们认为因此被动创造的流动性仍将相当充裕。

　　风起青萍之末：关注模式的胜利

　　维持我们9月以来的主要观点，简单的规模扩张式增长将在2008年面临严峻的挑战。在08Q1~08Q2紧缩运行的行业环境下，我们认为相当数量的子行业及企业将出现回报率的明显下降。

　　在此背景下，机械行业公司的内在价值将更多地决定于企业内生因素，这也是我们分析的焦点所在。我们给出了一个二维的分析路径：在行业中观层面上，我们通过产业链长短等6个主要指标对不同子行业加以排序和筛选；在公司微观层面上，我们相信研发、制造等生产活动环节的比较优势与一个合适的行业秉赋将保证企业的持续成长。

　　规模扩张掩盖了固定成本产出效率趋降的隐忧

　　在8月《笑容绽放在“微笑曲线”的嘴角》的行业研究报告中，基于相关数据，我们认为较高的再投资比率、财务杠杆的充分应用以及国内经济结束“硬着陆”后带来的企业产出效率提升共同构成了机械行业公司盈利增长的主要动力。进一步地，我们尝试估算了固定成本与可变成本产出率的历史变动情况，如下图所示：(1)固定成本根据逐期固定资产余额与滞后约15个月的固定资产投资估算；(2)可变成本按营业收入减去固定成本及毛利计算：(3)产出水平用毛利衡量。

　　由上图，由2004.01以来的43个月度数据表明，可变成本的利润率呈现出系统性的上升趋势，这与学界对国内人工效率提升与技术进步贡献的研究结论一致；与之相反，固定成本利润率则出现了较为显著的下降，再投资的产出效率呈下滑状态(同期的行业销售毛利率表现为上升趋势，变动成本的效率提升总体上仍能够补偿固定成本效率下降)。

　　上述结论是对我们8月行业研究报告主要观点的有效补充：(1)可变成本的产出效率改善与较好的成本控制能够弥补固定成本的效率下降，并总体上表现为成本利润率的上升；(2)较高的财务杠杆与总体上扩张性的经营策略推动了ROA\ROE的持续提高，在增速上已超越了同期销售利润率的改善。

　　核心观点：行业秉赋优势+内生绩效改善=成功

　　我们相信行业的规模扩张式增长在08年将遇到较大的挑战：(1)一季度的信贷紧缩将带来两方面问题：下游需求将不能如历年一样进入旺季；另一方面，机械企业自身资金紧张也难以顺利完成扩产投资与扩大运营资金规模；(2)显著的可变成本上涨，以及产销量可能下滑后固定成本上升，毛利率及其他盈利指标将难以出现提升。

　　因此，“分化”可能将成为我们在评价08年机械行业表现时出现最为频繁的词语：相当数量的公司与子行业将面临销量回落及巨大成本压力，在趋于紧缩的需求总量与毛利率趋降的压力下，价格调整等方式对盈利增长的贡献将相当有限；另一方面，出口型行业及部分优势企业将体现出较强的抗风险能力，企业收入盈利增长仍能维持相当水准，一旦宏观层面转暖将表现出更好的弹性。2008年的机械行业投资将比以往任何一年都表现出更为明显的“自下而上”特征。

　　作为对我们8月研究报告主要观点的补充，我们认为子行业的秉赋差异决定了中短期内企业的内生改善空间，如下图。

　　引例：机床和工程机械

　　如果将时间追溯到到2003年，我们发现4年来工程机械与机床行业上市公司的表现(包括股价与盈利绩效)构成了鲜明的对比。限于篇幅，对两个行业基础指标的走势在此不一一列出，请参阅我们的相关研究报告。

　　机床行业在整个机械制造业中的基础与支柱地位毋庸置疑，不论在《“十一五”规划重点发展的16项重大技术装备》，还是在《振兴装备制造业中长期发展规划》等行业文件中，机床行业总是作为重点被加以强调；而研发费用可作所得税计税抵扣、国产设备技改抵免税以及国开行等政策性银行贷款等一系列优惠也显著减轻了行业公司负担。

　　工程机械行业中早已不见央企级公司身影，各个细分行业龙头位置均有地方国有企业及民营企业占据。与机床行业相比，来自产业政策、税收等多方面的优惠与扶持力度不可同日而语；相反，在历次宏观调控中，工程机械总是成为“最受伤”的行业。

　　机床与工程机械行业的对比引发我们对行业的思考：行业的秉赋差异是否构成了对企业内生性增长空间的决定性影响。基于从多个角度对两个行业的比较，结论性地，我们认为至少以下6个方面的差异对行业绩效的表现差异具有显著影响，如下表。

　　精良制造与合理的配套体系

　　总体而言，较高部件自制率的优势至少表现在以下几个方面：(1)减少了与供应商平均利润相应的成本环节，延长了机加企业价值创造过程；(2)避免了因核心外协企业供应等问题带来的生产风险，同时也能够较好防止核心供应商成为潜在的竞争对手；(3)能够更好地控制部件质量稳定性，提高产品质量技术水平。因此，我们认为在其他要素水平基本相当的情况下，部件自制率的高低将有效决定产品综合毛利率水平。基于学界的研究，国内部分领先企业在生产技术上的进步远远迅速于产品研发，目前已表现出突出的成本控制能力和制造经验，如下图。

　　我们认为机械行业公司尤其是大中型成套设备企业的金融业务将极富增长潜力，工程机械、机床等行业通过融资租赁等形式完成销售的比例将继续提升，综合金融服务在未来不仅将成为重要的销售策略，也将开始形成稳定的盈利贡献。

　　2008年：坚定投资确定的弹性

　　工程机械：乘风破浪，驶向蓝海

　　基于各个层面，工程机械仍然是我们最为看好的子行业：(1)优越的行业禀赋，在装载机、混凝土机械、汽车起重机等产品上领先企业以达到国际先进水平，综合优势开始显现；(2)出口将继续提供巨大的成长空间，国内产品仍有约15~35%的价格优势，人民币升值带来的汇兑风险可以通过增配调价等方式得以规避；(3)良好的市场竞争结构，不论在国内还是出口市场恶性价格竞争的风险均进一步降低。

　　基于对08Q1并不乐观的宏观行业环境预期，我们认为如历年的旺季将不会出现——但仅仅是推迟而非消失。看好全年工程机械国内市场表现，我们对主要产品的预测如下图。

　　国内市场的全年表现当可谨慎乐观

　　我们预计受一季度紧缩的宏观政策影响，销量或出现短暂的同比下滑；但全年市场总量增长仍将保持明确的增长：(1)我们继续看好汽车起重机行业总量增长，预计08年增速将达到约22~24%，至约2.2万台(不含塔吊)；(2)预计挖掘机总销量增速将适度回落至约22%，但预计国产挖掘机份额将继续显著提升至；(3)装载机及压路机仍将维持温和的增长，我们预计增速分别约10%、8%。

　　看好国产20~25吨挖掘机

　　挖掘机是唯一一个依然由国外品牌占据主要市场分额的品种，2007年全行业销量或达到约6.3万台左右的新高，市场总规模超过300亿元。按相关统计数据，我们估计2007年国产挖掘机销量占比约15~17%(包括山河及玉柴的小挖)；若不含小挖，我们估计国产品牌销量份额不超过8%。2007年上半年主要挖掘机企业市场分额对比如下表。

　　庞大的市场是国内工程机械骨干企业均计划进军20~25吨挖掘机市场的主要动力，我们认为相关准备已相当充分：(1)工程机械具备良好的横向多元化特征，丰富的结构件加工经验、组装能力将保证产品质量；(2)如三一、柳工等企业已具备一定的品牌效应，同时拥有较为完善的销售网络，挖掘机产品推广将不要过多成本投入。

　　除了柳工及三一重机外，我们估计中联、山河等公司将在08年启动其20~25吨挖掘机业务，我们对此将保持关注。预计柳工及三一2008年挖掘机销量将分别达到3400、2800台，市场分额分别提升至4.4%、3.7%左右。

　　广船国际：迎接交船景气与行业整合的更高浪潮

　　由于中国船舶(600150)尚未公布其完成此次整合后产能及订单的完整数据，我们将在其2007年年报后完成对公司的评级报告。

　　基于如下理由，我们给予广船国际“增持”的评级：(1)承接中远航运的半潜船订单若如期开工将增厚08年利润约1.22亿，我们的盈利预测中暂未包括；(2)

　　通过输出技术与管理，公司和黄埔船厂可望合作造船将带动收入及盈利增长部分地摆脱船台/船坞条件限制，从而扩大业绩提升空间；(3)船舶工业集团对旗下资产的整合加速或带来外延式增长。

　　我们预计伴随单壳油轮拆解量回升与部分大型油轮订单调整为散货船，08年起全球油运行业供需结构将趋于均衡，油运价格或重拾升势。我们相信景气度的回升将构成对订单价格及订单量的有利支撑；另一方面，CSR规范实施将推动油轮修造行业竞争更趋有序。行业长期前景值得看好。

　　公司船台/船坞条件紧张，产能的提升主要来自于船台周期的加工效率改善。在行业需求的确定增长下，产能释放的速度称为业绩兑现的关键。我们估计08年船台周期将缩短约11%至80天左右，全年交船量将提升至19~20艘。

　　专用成套设备、机床：领先企业仍将有良好回报

　　基于单纯行业分析，专用成套设备、机床等行业中短期内依然缺乏比较优势，但部分产品仍将崭露头角，我们对相关公司的内在价值提升保持乐观预期。具体而言，我们看好的公司包括太原重工、科达机电、秦川发展、天地科技和南车时代电气。

　　太原重工：增发再次启动带来内外生增长新希望

　　基于行业特征与市场结构，包括大型露天矿用挖掘机(电铲)、钢铁轧锻设备、大型起重机及煤化工设备等在内的业务均值得看好：(1)从制造角度，大型及特大型机械装备对资金、场地及技术等各方面的要求原高于其他机械子行业，因此其市场竞争激烈程度远低得多；(2)从市场结构角度，客户数量少与较强的粘性构筑了极高的市场进入壁垒；(3)此外，伴随国家“十一五”规划及《振兴装备制造业中长期发展规划》，我们认为系列税收及政策优惠将进一步降低国产设备采购及使用成本，从而使得其更具性价比优势。

　　新签订单总量仍然保持强劲增长，07H1新签订单已完成全年计划的70%以上，在手订单总量同比增长超过50%。只要产能释放速度能够跟上，公司08~10年的盈利增速令人乐观。

　　科达机电：充分享受节能减排背景下的陶瓷产能转移机遇

　　非金属矿物制品业(包括水泥、普通建材及建筑陶瓷)作为高污染及高排放行业，将在未来面临越来越明显的宏观产业调整。对FAI的分析表明，自2006年初起非金属矿物制品业FAI增速开始显著高于总体水平，我们可以将之归因于节能减排背景下的落后产能关闭与整合。我们的建材行业研究结果表明这一趋势在08~10年仍将持续。

　　秦川发展：大型磨齿床与复合加工中心制造“小强”

　　我们对普通机床行业08年的表现持谨慎判断，预计全年销量同比增速约在15~17%之间，营业收入增速约24~26%，整体上难以出现超预期表现。包括大型、数控机床及加工中心等具有进口替代效果的中高档加工设备前景值得看好，机床企业需要解决的更多地是生产端的问题。

　　我们相信随着扩建厂房的投产，2008年YK73125/YK7380系列大直径磨齿床、VTM180加工中心、塑料机械等新兴业务对公司盈利的贡献将快速上升。YK7320、YK7330系列磨齿床、秦川格兰德外圆磨床及齿轮加工等传统业务将保持平稳增长。

　　按我们的盈利预测，08年公司EPS将达到约0.53元，同比增长约52%。

　　对未来外延式增长空间的乐观预期是我们愿意给予秦川发展较高估值的主要原因。我们认为秦川机床工具集团下属的其他业务资产将通过合适的途径注入公司以实现公众化：(1)一方面，这种整合的预期将对估值形成有效的支撑；(2)按净资产作价的对大股东增发方式将有助于现有股东权益的显著增厚。

　　天地科技：行业景气高企，整合预期强烈

　　国家统计局数据最新数据显示，07年1-11月份，我国煤产量达20.87亿吨，同比增长10.1%，固定资产投资达1452.26亿元，同比增长24.1%，仍然维持较快的发展态势。

　　根据发改委规划和我们对煤炭机械行业预测，受益于较快的煤炭固定资产投资增长、大中小型煤矿机械化水平的提高和煤机大规模的更新改造，煤炭机械在2007-2010仍将维持较高的行业景气度，年均复合增长率仍将达22%以上。

　　在技术致胜的煤机行业，天地科技有着业内领先的技术和较强的一体化配套能力，将充分受益于行业的高景气度。

　　同时，公司作为煤科总院整合平台和行业整合者的地位并没有改变。根据股改承诺，煤科总院将在股改后以天地科技为唯一的资本平台，适时注入其他优质资产，并在国家相关配套政策出台后，尽快推动在天地科技实施股权激励制度，因此，资产注入的预期并未改变。另外，在技术致胜的煤机行业，公司背靠煤炭行业唯一的综合性研发机构——煤科总院，有着领先的研发实力，已经具备较强的产品一体化配套能力，具备了较强的整合能力，目前公司的市场份额仅为10%左右，因此，整合空间巨大。

　　公司现有业务的增长前景乐观，预计07-08年EPS分别为1.11元和1.51元，鉴于明确的资产注入预期和巨大的整合空间，维持“增持”的投资评级。

　　南车时代电气：即将迎来快速增长

　　作为列车车载电气系统领导厂商，公司将中长期受益于行业高景气度和车辆核心设备国产化水平的提高。

　　公司将在08年迎来快速增长期。首先，在消化吸收国外动车组电气系统和控制系统上不断取得进展，自制零部件由外围向核心部件拓展，自制占比也由15%提升至20%以上，预计07年下半年开始，电气系统毛利率将由35%升至40%以上。

　　另外，传统机车不再招标只是暂时影响，08年开始，交传机车订单将开始大规模交付。预计动车组和交传机车大规模采购推动业绩在08-2010年年均增长30%以上。

　　另外，公司近期中标沈阳地铁二号线120辆地铁车辆，这是国内厂商首次独家中标国内地铁车辆核心设备，具备较强的标志性意义。这次中标得益于国家政策强力推动，沈阳地铁车辆招标首次取消了必须中外双方组成联合体的要求，允许国内企业单独投标，允许关键部件采用国内产品。可以预见：针对国产牵引传动和控制系统的不公正政策将完全改观，有领先技术优势的国内企业将充分受益于国内轨道交通建设景气周期。

　　因此，对于处于长景气周期中的领导者，估值可以看得更远，可以基于09年业绩给予35倍PE，合理价值为17.05元/股，给予“增持”的投资评级。

　　通用设备：看好具备较强拓展能力的优势企业

　　通用设备多为基础件行业，我们观察通用设备的焦点集中在细分行业能否出现大市值公司。

　　行业特性决定能否出现大市值公司

　　一个通用设备行业能否出现大市值公司，首先要看这个细分行业的产品通用性如何，同下游行业耦合程度高低，如果通用性强，同下游行业耦合程度低，那么这样的行业就支持优势公司进行横向拓展，集中度就可以很高，大市值公司就容易出现。在我们重点关注的细分行业里面，我们发现动力机械、轴承和制冷配件等细分行业产品通用性强，其中轴承和制冷配件多为标准件，个性化产品占比低，生产设备及生产线通用性强，对于优势公司而言，向相领产品领域拓展或是横向并购就非常容易，行业集中就比较高，也容易出现大市值公司。

　　对07年行业持续高景气表现的宏观环境分析

　　在央行一系列调高存款准备金率及加息的举措中，国内机械装备市场始终保持了强势的增长；我们跟踪的工程机械等主要产品7~9月并未充分体现出如历史年度的淡季特征。

　　总量数据的时间序列与截面数据分析

　　我们统计了2004年1月以来的固定资产投资数据，并通过两个维度对07年以来的FAI加以分析：(1)1~11月，FAI总量增速保持了连续的小幅提高，央行的系列政策事实上并未体现出充分的效果；(2)按资金来源划分，国家预算内资金及国内贷款资金的投放速度在全年均低于总量，但其他资金(包括外资贷款、外商直接投资、企业自筹资金及其他)的投放速度明显更快，这是造成年内货币调控政策实施效果不佳的主要原因。

　　信贷投放：9月以来已出现绝对量同比下降

　　我们统计了2003年以来按月度新增贷款总额变化，如下图。逐月数据的对比显示，央行货币政策在其所能影响的范围内效果明显：至9、10月，新增贷款余额已较05、06年出现绝对量下降，预期12月数据仍将进一步走低。

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