公路行业：车流量与业绩均保持持续增长

　　联合证券 孙海波

　　公路行业在市场调整时期的防御优势非常明显。2001年6月29日直到2005年11月30日此轮上涨之前，公路行业、特别是重点公路公司持续战胜上证指数；2007年10月16日至12月12日此轮阶段高点以来，公路行业重点公司也跑赢上证指数。

　　以2007年10月16日此轮行情最高点价格计算，公路公司2007年预测市盈率仍没有超过历年平均值27.7倍。目前市场预计全部A股2008年净利润增长在30%左右，动态市盈率为29倍，而预计公路行业重点公司2008年净利润增长20%左右。公路行业重点公司的盈利能力并不比市场平均水平低很多，而且这种盈利的增长持续稳定且基本不会出现下降。我们认为给予公路行业20-25倍市盈率比较合理，而如果预期有新路产通车或收购，理论估值水平还应有所溢价。

　　由于新建公路经济效益逐渐下降，政府只能依靠贷款筹措资金，而在宏观经济进入加息通道后将不得不承担大幅上升的利息负担。在此背景下，承担各省公路投资建设任务的集团公司有充足的动力将具有较好投资收益的路产放入上市公司，从而不仅获得路费收入，更可以通过股权融资获得经营权溢价。

　　我们预计新《收费公路权益转让办法》将在2008年出台，新《办法》对收费还贷公路改变性质的转让会严格限制、对转让过程加以规范，新《办法》将为上市公司路产注入提供政策依据和更强的可操作性。

　　我们对重点跟踪的11家公路公司进行了综合筛选，非常看好粤高速、深高速、赣粤高速、山东高速，这四家公司未来三年不仅主要路产车流量将保持较高增长，而且都具有业绩提升的刺激因素；楚天高速、宁沪高速未来三年依靠车流量的稳定增长也将获得较好的业绩表现，我们也给予增持评级。

　　公路股估值回顾与展望

　　市场表现：防守利器

　　我们重点观察的公路上市公司多数为2001年以后上市，我们认为这与2001年以后的市场情绪有关，收益稳定的公司在当时比较受欢迎。

　　业绩增长：持续向上

　　我们考察的11家重点公路公司自2001年以来盈利保持6年持续增长，收入和净利润增长基本保持同步。其中，2003年底纵向大干线同三高速贯通和2004年6月纵向大干线京珠高速贯通带来了明显的路网效应，2004年收入和利润均增长35%以上；而2006年计重收费、资产注入以及投资收益的增加导致净利润大幅上涨45%，远高于收入增长。尽管按照2007、2008年预测值计算增长速度有所放缓，但增长率仍高于近年平均水平。

　　公路公司2002年-2005年估值水平始终高于市场平均水平，我们认为这主要是因为公路公司净利润增长高于当时的市场平均水平。由此我们认为，尽管主要取决于公司绝对价值的公路公司估值水平比较稳定，但仍然会受到市场平均盈利增长预期的影响。

　　政策视角：持久收费

　　对于高速公路收费政策，我们始终坚持两个观点：一是高速公路收费在可预见的未来不会改变；二是上市的高速公路只有在到期后才有停止收费的可能。交通部多位领导在多个场合均表示：“收费公路模式对解决公路建设资金不足问题起到了重要的积极作用，……目前收费公路存在的问题，是发展中的问题，……在今后相当长时期内，收费公路政策仍是交通部门筹集公路基础设施建设资金的主要渠道。”

　　结论：给予公路行业20-25倍市盈率比较合理

　　业绩稳定的公路公司估值水平更多是看DCF绝对估值，目前按照DCF估值得到的PE水平普遍在20以下。但我们认为，研究员在不得不考虑理论饱和车流量限制的情况下，往往对增长假设偏于保守；而且在计重收费后，高速公路养护成本能够得到更好控制；另外由于新会计准则的应用，有一些过去计入主业的路产收入放入了投资收益。因此我们认为公路公司的实际价值应较DCF直接计算出的数值高。

　　目前市场预计全部A股2008年净利润增长在33%左右，动态市盈率为29倍，而预计公路行业重点公司2008年净利润增长20%左右。我们认为公路行业重点公司的盈利能力并不比市场平均水平低很多，而且这种盈利的增长是持续稳定且基本不会出现下降。

　　不过，考虑到公路具有明确的经营期限，到期后资产无偿划归政府，我们认为公路行业的平均市盈率不应超过30倍。如果假设行业年均增长20%，分红率50%，贴现率为9，则30倍PE下未来20年股利现值小于30，显然不符合理性人的假设。

　　综上分析，我们认为给予公路行业20-25倍市盈率比较合理，而如果预期有新路产通车或收购，理论估值水平还应有所溢价。

　　良好的业绩增长——提升价值

　　车流量与业绩均保持持续增长

　　从2007年前三季度经营数据看，重点公路公司营业收入同比增长18.6%，而由于公路资产的注入以及计重收费的实施，净利润同比大幅增长36%。行业的毛利率和净资产收益率继续维持较高水平，显示了良好的发展势头。

　　从2007年前十月车流量数据看，绝大部分路产车流量仍然维持平稳的增长，而完成扩建、大修或新建的公路车流量则呈现大幅增长态势，例如宁沪高速、济青高速、江中高速等等。

　　促进车流量提升的因素依然存在

　　公路运输需求稳定增长

　　公路公司业绩快速增长，首先是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007年1-10月，公路累计完成旅客周转量9542.5亿人公里，同比增长13%；完成货物周转量9133.3亿吨公里，同比增长17.5%；货运量和货运周转量增速高于往年同期水平。

　　城镇化水平不断提高

　　2006年我国城镇化率已经达到43.9%，“十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。而我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将派生更高的客货运输需求，高速公路客货周转量也将不断提高。

　　路网效应日益体现

　　近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线的强大路网效应。2007年底，“五纵七横”国道主干线系统最后2385公里的建设任务将完成，这最后的2385公里路多数是难啃的“断头路”，“断头路”贯通联网后将带来明显的网络效应。而到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标，路网完善的诱增效应将对车流量的自然增长起到积极促进作用。

　　车流量未来四年仍将保持18%以上的增速

　　据交通部预测，国道干线到2010年平均车流量将达到30000辆/日，2020年将达到56000辆/日，分别是目前的2倍和3.7倍。主干通道预计将达到每天10万辆左右。由此推算，主要公路通道未来四年的复合增长率为18.8%，2010年-2020年的复合增长率仍将达到6.5%。由于上市公司大部分路产都处于经济发达地区的主干通道，我们预计主要高速公路公司车流量将呈现更高的增长速度。

　　垄断的上市资源——路产注入

　　公路建设和养护需要进行股权融资

　　公路投资收益率降低和建设重点转移导致政府不断增大贷款融资

　　由于高速公路建设成本逐年提高，新建高速公路投资效益逐渐呈现下降趋势。

　　根据国家高速公路网规划，待建的4万公里中有一半集中在西部地区。而西部地区建设高速公路需要建设大量的桥梁、隧道，单位成本将大幅上升。新建高速公路正逐步由早期的具有良好投资回报的经营性项目转变为今后的仅能勉强收回投资而无合理回报的准经营性项目，甚至成为无法收回投资的半公益性项目。高速公路项目投资效益的这一变化趋势将增加在建高速公路项目资金筹措的难度。

　　由于新建高速公路项目投资收益率日益降低，按照现有政策规定难以吸引非政府资金参与投资与管理，而农村公路建设和养护也不得不依靠政府投资，面对日益增大的建设资金压力，政府只能不断加大贷款融资比例。

　　紧缩政策和利率上涨增加债务融资难度和利息负担

　　目前公路建设资金仍以国内贷款和地方自筹资金为主，而地方自筹资金实际上也多为银行贷款。根据国家审计署报告披露，截止2005年底，18省(市)收费公路银行贷款余额达8000多亿元，部分公路难以偿还到期本息。

　　目前的上市公路公司是稀缺的股权融资平台

　　公路上市公司是各省负责公路投资建设的交通集团旗下上市平台，通常由省交通厅实际控制的此类集团有且仅有一个上市平台，在公路建设资金和付息还贷压力下，集团公司有充足的动力将具有较好投资收益率的路产放入上市公司，从而不仅获得路费收入的分红，而且通过股权融资一次性获得经营权溢价。

　　新转让办法将扫清路产注入政策障碍

　　自2004年11月开始执行的《收费公路管理条例》中提出要制定收费公路权益转让办法，相关转让办法却一直没有出台。而鉴于收费公路经营权转让中问题频出，交通部在2006年年底暂停了收费还贷公路权益转让。我们预计新《办法》将在2008年出台，新《办法》对收费还贷公路改变性质的转让会严格限制、对转让过程加以规范，但不会全面停止经营权转让。因此，新《办法》将为上市公司路产注入提供政策依据和更强的可操作性。

　　选择逻辑与重点公司

　　选择逻辑

　　我们对跟踪的11家公路公司按照如下的四条标准进行了综合筛选：

　　1.公司主要路产车流量未来三年是否持续增长

　　2.公司未来三年是否有改扩建或大修安排

　　3.公司未来三年有无新路产开通运营

　　4.考虑大股东路产注入的动机与推动力我们非常看好粤高速、深高速、赣粤高速、山东高速，这四家公司未来三年不仅主要路产车流量将保持较高增长，而且都具有业绩提升的刺激因素；楚天高速、宁沪高速未来三年依靠车流量的稳定增长也将获得较好的业绩表现，我们也给予增持评级。

　　重点公司

　　粤高速

　　公司内外部环境正在发生变化。内部——公司新经营层提出新思路：战略上从求稳转向求发展，从多元投资转为归核化，战术上建设与收购并举，加大项目开拓力度；外部——省交通集团在国资委做大做强的压力下开始谋求内部整合，并已着手三级公司的重整规划。

　　广佛、佛开作为广州西向出口瓶颈通道，扩建后车流量将大幅提升，从而进一步提升公司长期价值。而佛开扩建后经营期将延长并存在收费标准提升的可能。公司参股6条高速公路及1条国道，权益里程125公里，这些道路均处在车流量快速增长的时期，在广佛、佛开扩建期间，公司的增长将主要来自参股道路。而公司积极争取的新路产项目可望于近期获得成果。

　　公司计划发行可分离债，将带来财务费用的节约。更重要的是，公司为实现认股权证的二次融资将会加大资产注入运作力度，而作为广东交通集团旗下唯一上市平台，股东丰厚的资源将成为公司顺利实现二次融资的保证。

　　按照公司现有路产经营状况，我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.36、0.43、0.50元，给予“增持”评级。

　　深高速

　　深圳提出“两翼伸展”以及“西联东拓”的城市空间发展战略，我们认为在大运效应、产业迁移、人口增长推动下，深圳东部的龙岗乃至惠州发展前景广阔。公司现有深圳路产60%以上位于深圳东部，我们预计深圳路产通行费收入未来两年仍有20%以上增长。

　　将于2008年上半年建成的南光高速是深圳西部港区疏港通道重要组成，也是深圳西向出口通道一部分，未来车流量将会保持强劲增长；将于2008年下半年完成高速化改造的清连高速是连接湘粤的黄金通道，我们认为由于清连高速与京珠高速广东北段相比较具有诸多优势，未来将主要分流京珠高速广东北段车流，预计2009年封闭收费后，公司收入将增加8亿元人民币，业绩出现爆发式增长。长远看，未来公司还可能参与广深沿江公路以及深圳外环路。

　　公司计划代建深圳市南坪快速路(二期)工程和深云立交改造工程，该两项工程概算总投资41.2亿元，我们认为承接上述建造委托管理业务可以在未来两年贡献额外利润。

　　可分离债的成功发行每年将能节省财务费用6000万左右，认购权证13.85元的行权价也将对08-09年的公司股价形成一定支撑。目前大股东已经对深高速间接控股，并从深圳市政府受让了龙大高速股权，未来公司很有可能通过收购龙大高速等资产来促使行权，实现二次融资。

　　我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.36元、0.38元和0.56元，公司管理层风格积极进取、治理结构完善，给予“增持”评级

　　山东高速

　　公司的主要资产济青高速、济南黄河二桥是山东省内重要交通动脉，路网位置优越。济青高速大修完成后，车流量恢复稳健增长的趋势，维护成本也将下降。

　　而2008年后5年内公司路产基本无大修。

　　股改承诺注入的大股东资产京福高速德州-济南段，全长91公里，每年净利润4个亿左右，预计将带来30%左右的增厚效应。07年底建成的济莱高速，全程76公里，预计将分流京沪高速车流和部分济青高速车流，尽管通车初期由于采用直线折旧法将出现亏损，但未来车流量增长潜力较大。

　　山东省对普通公路实行计重收费政策出台后，将为公司带来超预期增长。

　　2008年实行新税率对公司业绩有较大提升作用。

　　在仅考虑现有公路情况下，公司2007-2009年EPS约为0.33元、0.40元和0.46元，如果考虑明年初可能实现的济德公路注入，则2008-2009年EPS为0.52元和0.60元，给予“增持”评级。

　　赣粤高速

　　预计江西、广东经济将保持高增长，从而保证昌九、昌樟、昌泰高速车流高增长；2006年新收购的九景高速得益于东部连接道路的开通，车流量增速快。

　　因此预计公司旗下主要路产未来几年通行能力良好，车流量增幅将在15%左右。

　　2005年公司受让昌樟(含昌傅)高速30%股权和昌泰高速36.67%股权的收购价格折合每公里100%权益价格分别为1487万元和1161万元，远低于高速公路目前的造价。

　　昌九高速完成技改，未来几年公司将不会再有大的资本性支出。

　　公司已申请发行可分离交易转债，如果可转债成功发行，将大幅减少财务费用。

　　而从长期看，可分离债行权价也将对股价构成支撑。

　　鉴于未来公司是否可以持续获得补贴收入难以确定，以及2008年税率调整后公司是否仍沿用高新技术企业税率难以确定。盈利预测采取比较保守的假定，如果公司按照现有路产经营状况，我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.84、0.91、1.02元，给予“增持”评级。

　　宁沪高速

　　沪宁高速占据优势的通道资源，直接串联苏南五市和上海，流量持续增长十分有保障。沪宁高速八车道扩建采取了严格的质量控制措施，未来道路养护费用会维持较低水平。公司未来三年没有新的投资或改扩建计划，沪宁高速也不会面临新路通车的分流影响。

　　公司业绩的提升主要是依靠沪宁高速车流的自然增长以及公司财务费用的逐步降低。对沪宁高速流量的同比和环比数据进行分析，我们认为交通量的恢复性增长已经基本完成，今后的收入提升将主要依靠八车道高速公路的交通吸引和区域经济发展对交通需求的刺激，未来交通量的增长速率大约在12%-15%。

　　我们预计公司2007-2009年EPS约为0.32、0.42元和0.51元，给予“增持”评级

　　楚天高速

　　公司的主要资产汉宜高速贯穿江汉平原，是湖北省内重要交通动脉，通道位置优越。由于通向四川方向的宜渝高速还在建设中，汉宜高速目前日均车流量不到1万辆，远低于同省同干道的武黄高速日均2.5万辆的水平；预计随着2008年沪蓉高速全线贯通，公司车流量与收入将步入高速成长期，实现质的飞跃。

　　预计公司07-09年的盈利预测分别为0.31元、0.40元和0.51元，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　政策变动风险

　　目前关于公路收费政策的讨论受到广泛关注，如果管理层对收费标准或收费期限作出强硬调整，则上市公司业绩将受到重大影响。但基于我们前已论及的原因，我们坚持认为收费政策在可见的未来不会变化。

　　毛利率降低风险

　　由于公路行业的特殊模式，公路公司的毛利率通常较高(重点上市公司接近70%)。但部分公司由于近年扩建、新建和收购路产，债务比例提升速度较快。考虑到宏观经济开始进入加息通道，公路公司的财务费用压力将逐步增大，从而存在毛利率降低的风险。我们认为各公司为降低财务费用，都会采用一些相关的融资手段减压，例如短期融资券、固定利率公司债、可分离债券等等。

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