房地产：房贷过严将误伤部分改善性需求

　　联合证券 鱼晋华

　　2008年房地产行业要面对多次加息的累计效应集中释放、二套房认定标准过严从而将误伤部分改善性需求，信贷紧缩企业资金压力加大等诸多的不利因素。但我们的研究认为，通胀将部分抵消多次加息的负面效应；资金压力过紧会推动房地产企业主动降价的潮流，但万科等企业适度降价取得良好销售业绩表明市场潜在需求旺盛，同时也说明目前的市场并不是一个真正让人担忧的市场。此外商业银行出于自身利益，有足够的动机扩张信贷规模，并拓展住房按揭贷款业务，从而使信贷紧缩的政策效力被大打折扣。2008年，房地产行业要经历的或许只是个短暂的冬天。

　　我们仍看好国内的房地产行业，并认为以局部城市房价调整推测全国房价出现拐点并不恰当。我国仍处经济高速增长期，可消化房价的快速上涨；此外城市化不会逆转，家庭小型化还将创造增量需求，加上人口红利窗口同样也未到关闭期，而住房消费升级的经济增长规律还将推动购房需求的增长。同样，在人民币升值期房地产市场的表现仍值得期待。

　　24号文所确立的70%的供给为普通住房的供给结构调整，将引导行业竞争策略调整。产品创新、改进建造技术，引进更为科技、环保的建筑方法和建筑材料，和精细化管理将成为普通商品住宅开发商取得合理利润率的必修课。相对而言，我们更为看好高档住宅市场的发展空间，主要基于高档住宅与保障性住房和限价房面对的是完全不同的购房群体，几乎不会受到低价房供给放大的冲击。

　　.2008年房地产股的投资机会将更多的是来自于自下而上的挖掘。而抓住结构调整中成长机遇的公司，将为我们的投资带来良好回报。

　　短暂的冬天，还是漫长的冬季？

　　2007年8月深圳房地产市场率先出现销量下滑。在此之后，尤其进入10月份以来，上海、北京和广州三个一线城市的房地产市场也出现了浓重的观望气氛。虽然四地的销售价格只是局部调整，但拐点论甚嚣尘上。

　　那么应当如何看待08年的房地产市场？在2008年，等待我们的将是一个漫长的冬季？还是将只是一个短暂的冬天？

　　多次加息的累积效应将逐步体现，但通胀亦会抵消部分效应

　　多次加息增大贷款人利息负担，将抑制购房需求

　　自2005年3月取消住房贷款优惠利率以来，我国先后7次上调了购房贷款利率。目前住房按揭贷款利率已由2005年的5.31%提高到7.83%，提高幅度达47.45%。如以100万元的贷款额，20年还款期，等额还款法简单测算，每月现金支付额将增加1487元，增幅达到1.96%；而利息总额将增加33.7万元，增幅达到57.12%。

　　理论上而言，利率上升，购房人所支付的购房本金及按揭贷款利息成本将上升，从而会削弱购房人的支付能力，并且也会使得具有偿还按揭贷款能力的人群缩小。

　　因此房地产市场的需求会遭到抑制，尤其是更为依赖贷款杠杆的投机性和投资性购房需求。而购房需求下降，将改变房地产市场的供求关系，从而会抑制房价的上涨，甚至推动房价下跌。

　　但通胀率的变动也会影响房地产市场的需求和房价

　　但我们的研究进一步发现，房地产市场的需求除受到名义按揭贷款利率的影响外，还会受到通胀的影响。也即通胀率的变动，也将影响到房地产市场的表现。一个比较好的案例是美国房地产市场。如图2所示，美国76年以来房价的涨跌基本与真实抵押贷款利率的走势相反。即当真实抵押贷款利率回落时，一般对应的都是房价的持续上涨。而真实抵押贷款利率上升时，对应的多是房价涨幅的回落。

　　我们这里所谓的真实抵押贷款利率是以30年期的抵押贷款利率减去同期的通胀率。

　　导致真实抵押贷款利率与房价的变动之间有如此强烈的对应关系的原因在于名义利率的下降和通胀率的上升。

　　名义抵押贷款利率的下降，意味着购房人支付能力的上升，因此会刺激购房需求及房价上升。通胀率的上升与房价涨幅上升之间的关系，我们认为在于通胀率的上升，通常意味着其他金融产品投资回报的下降。但通胀率的上升同时也意味着综合生活成本的上升，从而会带动租金价格的上涨，因此会加大房地产的投资吸引力和购房需求。购房需求的上升，改变了房地产市场原有的供求关系，从而引发了房价的上涨。

　　我国的情形与美国房地产市场极为相似，在房价持续上涨的背后，同样是真实按揭贷款利率的下降。只有2001年到2003年间这一规律被打破。当时真实按揭贷款利率并没有大的变化，基本持平，但房价仍持续上涨。但我们知道，2001年到2003年正是我国股市大熊的时候，而从2000年开始各商业银行都在大力推广住房按揭贷款业务，并且这一时期的名义按揭贷款利率较低，由6.21%降低到了5.76%，贷款人的财务成本较低，而一年期存款利率由2.25%降到了1.98%，其他途径的投资回报缺乏吸引力。

　　2008年的通胀将削弱加息带来的负面影响

　　基于以上对房价变动与通胀和名义利率的关系研究，或许我们可以从08年名义利率和通胀率的变动来提前预知房价的走势。

　　美元加息已大大封杀了人民币加息的空间，但基于央行将控制通胀作为首要目标，不排除在2008年仍有加息。就加息的结构而言，我们认为可能是远期贷款利率上调的幅度小于短期贷款利率。我们这一预测是基于2007年底最后的一次加息，央行并没有上调5年期以上贷款利率，体现了央行对多次加息给贷款购房人造成财务成本过度上升的担忧。

　　不过另一方面，通胀具有一定惯性，即使央行继续加息，通胀率未必在08年立刻回落到央行可容忍的通胀范围3%-4%之间。我们预期08年的通胀率仍维持在6%左右甚至更高。从而会对加息给房地产市场需求造成的打压提供部分缓冲。

　　房贷新政过严，将误伤部分改善性需求

　　07年9月人民银行与银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，将已利用贷款购买住房、又申请购买第二套以上住房的，首付提高到40%，同时贷款利率提高到同期同档次基准利率的1.1倍，即8.61%。并禁止加按揭。随后在12月，人民银行与银监会再度下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，明确规定以借款人家庭为单位认定申请房贷的次数；借款人无论第一套房贷是否已还清，也无论第一套房贷是否是住房公积金贷款，除非家庭人均住房面积低于当地平均水平，否则都将按第二套房贷的标准来发放房贷。

　　人民银行及银监会实行房贷新政，其本意是为了避免房地产市场的波动转化为银行体系的风险，避免类似美国次贷危机在中国上演。事实上，提高房贷首付比例对于控制商业银行的风险的确能起到一定作用。1997年香港房价泡沫破裂，但香港住房抵押贷款的违约率只有0.2%-1.3%(方东平，2006))，与香港金融监管局在97年之前将房贷首付比例由10%提高到30%有直接的关系。

　　我们认为人民银行和银监会的房贷新政将极大的打压投资性需求和投机性需求。但借款人即使第一套房贷已经还清，并且即使第一套房贷是住房公积金贷款，除非家庭人均住房面积低于当地平均水平，在再度借助银行贷款买房时，也将按第二套房贷的标准来发放房贷。这样的规定过于严格，势必将误伤到一部分小房换大房，旧房换新房的改善性需求。

　　信贷紧缩将导致主动降价潮，但商业银行利益或缓冲紧缩力度

　　信贷紧缩将推动开发商主动降价潮流

　　2008年信贷紧缩已成定局。如果按照市场的普遍预期，信贷的增速将在13%左右，从而也将意味着2008年新发放的贷款总量将比2007年下降10%左右。这将是信贷投放总量四年以来的首次下降，也将直接意味着部分房地产企业将会出现借新还旧的困难。

　　在房地产开发投资资金来源中，直接以银行信贷的形式体现的资金来源仅占到19.6%，但如果考虑其他资金来源中的按揭贷款，银行信贷资金实际占到房地产开发资金的40.8%。如果再进一步考虑其他股本投入和其他借款中间接来自银行贷款的资金，房地产开发资金中实际有高达50%的比例来自于银行信贷。

　　在开发商的资金来源仍主要依靠银行信贷的背景下，信贷紧缩对房地产企业的资金压力显而易见。为缓解资金压力，估计会有较多的开发商采取主动降价的策略。

　　而一旦越来越多的开发商跟进降价销售的策略，或者会促进社会形成房价还会进一步降低的预期，如此，反而会造成更多的观望，反过来仍继续增加开发商的资金压力。我们认为08年部分城市的房价如果有调整，开发商资金的压力将成为最主要的因素。

　　在上述可能的恶性循环的情景中，公众是否形成房价还将继续下跌的预期，对于循环能否被打破起关键作用。不过从万科降价销售的效果上看，至少到目前为止公众还没有形成房价会大幅下跌的强烈预期。说明潜在需求仍非常旺盛，也说明目前的市场低迷也并不是一个真正让人担忧的市场，因为真正让人担忧的市场是即使房价下降，仍没有足够的购买需求释放。而现在的市场显然还不是这样令人悲观的市场。因此，我们预期08年即使部分城市出现调整，调整的幅度也将较为有限。

　　信贷过紧会加剧硬着陆风险，预期前紧后松

　　房地产市场价格的调整与金融危机常常如影相随。虽然并不是每一场金融危机的导火索都是房地产市场的调整，但房地产市场价格的剧烈调整一定会伴随着程度不一的金融危机。时间较远的如日本因房地产市场泡沫破裂而“失去了十年”，稍近的如东南亚金融风暴中的房地产，而最近的则是尚未结束的美国次贷危机。

　　这是因为房价下降会产生负财富效应，从而导致贷款违约率的上升和消费的下降，并降低房地产抵押的估价，从而使已流入房地产领域的商业贷款转化为呆账坏账。进而迫使金融机构减少信贷的投放量，引起企业投资的减少。如此便形成了房地产危机→银行危机→货币危机→经济萧条的循环。

　　所以一切避免房地产市场过热的调控政策意图都是为了避免产生未来的供过于求而导致房价剧烈波动，从而给金融体系和宏观经济带来冲击和危害。而不是简单的希望调控带来房价的下跌，甚至是房价的剧烈下跌。我们认为对于信贷过紧而可能给房地产市场带来的巨大冲击，转而给宏观经济带来的冲击，央行应当有深刻的认识和一定防范措施。从防范信贷过紧而可能导致经济硬着陆的角度，我们认为信贷紧缩的执行力度非常有可能体现出前紧后松的特点，即上半年偏紧，而下半年会趋松。从而使房地产企业得以喘息。

　　商业银行利益驱动将部分缓冲信贷紧缩力度

　　随着国内各重量级商业银行的相继上市，出于对股东盈利增长的交代，我们认为央行信贷紧缩的货币政策目标或许将被商业银行大打折扣。2008年最终的信贷增速仍有较大可能最终超过央行13%的政策目标。

　　此外住房按揭贷款与其他行业贷款相比，对各商业银行仍有相当吸引力。尤其是在二套房首付比例提高到四成后，贷款利率提到8.61%，对商业银行的利益保护更加到位。我们认为商业银行仍有较大的动力去拓展住房按揭贷款业务。从而将有助于房地产市场的需求释放，改善2007年四季度绝大多数商业银行因无额度而无法发放住房按揭贷款，导致购房需求被过度抑制的局面。

　　地价将显著回落利于行业长远发展

　　从另外一个角度，暂停房地产企业的再融资及信贷紧缩也将限制房地产企业投资扩张的能力。企业普遍缺钱所能导致的一个直接结果将是地价的显著回落。事实上，最近一两月内多个城市出现的政府拍卖地块流标，已是一个企业普遍缺钱，而地价将显著回落的迹象。

　　地价回落对于资金较充裕的企业，无疑是一大利好。从行业长期发展的角度，也有利于保护房地产企业在未来获得较好的利润率。但短期内地价的下降，将削弱房价的支撑，或许给房价带来新的冲击。

　　供给增长减速助缓解房价向下调整的压力

　　同时，暂停再融资及信贷从紧也将限制部分资金非常紧张的房地产企业开工建设的能力，因此也将限制行业供给能力的增速。2003年8月，人民银行也曾紧缩过房地产的信贷。在2004年及2005年连续两年，全国的新发放开发贷款绝对额出现下降，而开发贷款的下降，直接制约了全国新开工面积的增速，使2004年的新开工面积增速出现了2002年以来的最低的速度。受益于宏观经济的稳健增长，房地产的需求并没有下降，新开工面积增速显著下滑，导致了行业供给增长落后于需求增长，从而也促发了2004年和2005年的房价的快速上涨。

　　不过2008年与2004年最大的不同是名义贷款利率的不同和房贷首付比例的不同。2004年的由于信贷紧缩的压力而导致开工增速回落和供给增长落后于需求增长的，而导致房价上涨的情景也许不会简单重演。但我们认为信贷紧缩而给开工增速造成的下降，至少将缓解房价向下调整的压力。

　　2008年或者将经历的只是个短暂的冬天

　　总结我们以上的分析，我们认为在2008年我们将经历的只是个短暂的冬天。

　　虽然07年四季度以来部分城市房地产销售的低迷所引发的观望情绪会在08年上半年继续蔓延。但按揭贷款额度的重新发放，有助于销售走出四季度的低谷。同时开发商的理性定价，可促进销售量达到预期。

　　一线城市表现会有分化：深圳将是调整时间最长的一线城市，广州由于区位的因素，市场表现将与深圳相似。而北京和上海的表现会略好过深圳。二三线城市房价仍处在补涨中，加上过往的涨幅仍较为理性，降价的概率并不大。

　　在这个短暂的冬天之后，房地产行业将迎来更为理性发展的新阶段。

　　仍看好国内的房地产行业

　　城市差异较大，以局部城市房价调整推测全国房价出现拐点并不恰当

　　房地产市场的区域性特征，虽然随着人口和资金的加速流动而出现下降的趋势。

　　但房地产的供给只能由本地提供，决定了房地产市场仍然存在区域性特征。

　　以美国市场为例，经济发达的东北地区和西部地区的房价波动幅度远远超过全国平均水平和其他地区。甚至在一些全国平均房价仍在上涨的季度和年份里，东北地区和西部地区的房价也经历过下跌。而在目前的次贷危机中，美国也并非所有地区和城市的房价都出现下跌，仍有部分地区房价在今年的三季度上涨。

　　同样，我国城市之间的差别也较大。即使四个一线城市之间，各自的情况也不尽相同。典型的案例莫过于2005年上海地区的房价开始调整的时候，珠三角和环渤海的城市房价的上涨才蓄势待发。以当前几个一线城市的销售遇冷，尤其深圳、广州的房价出现泡沫而调整，进而推测全国房价出现向下拐点的看法，我们并不认同。

　　全国房地产市场总体健康

　　房价上涨并非银行信贷堆积泡沫的结果

　　全球来看银行信贷在房地产行业的过度扩张都是造成房地产泡沫膨胀的最主要的原因。美国在上个世纪90年代初爆发储贷协会(S&L)危机之前，房地产行业吸纳的贷款曾占到金融机构贷款投放总量的40%；而97年亚洲金融危机前，主要受害国和地区房地产行业吸纳的银行信贷基本都占到30%以上。

　　近年来我国房地产行业所吸纳的贷款比重(包括企业开发贷款和个人按揭贷款)

　　虽然也在逐渐上升，但截止到07年6月也仅仅占到16%。如果以国外发生房地产金融危机时房地产行业所吸纳贷款的比重做标准，我们认为我国目前为止的房价快速上升主要还是由经济基本面所推动的，并非银行信贷堆积泡沫的结果。

　　空置率持续下降反映了市场具有较强的吸纳能力

　　我国的空置率计算方法与国际有一定差异。我国是以新房未售出面积占竣工面积的比重计算空置率，因此只反映了新房市场的销售情况。而国际是以未租赁和未销售面积占存量房屋面积来计算空置率，反映了存量房屋和新建房屋的未使用、未销售情况。统计方法的差异是由于国外二手房市场高度活跃而我国存量住宅市场的交易仍不够活跃造成，基于我国的空置率指标分母要远远小于国际空置率指标的分母，不能拿我国的空置率和国际指标直接对比。

　　但即使如此，从我国的空置率指标的历史变动仍然观察出新房市场的消化吸收能力的变化。2001年以来，我国商品房和商品住宅的空置率就持续下降，同时2005年以来商品房和商品住宅空置面积也开始连续下降。两个指标的同时下降，我们认为反映了我国房地产市场总体上良好的承接、消化和吸纳供给增加的能力。

　　房价租金的均衡关系并未明显偏离

　　房屋由于同时具有资产属性和消费品属性，所以房屋的价值由使用价值和投资价值共同构成。理论上应存在如下公式：房价=(租金+预期房价变化)/利率。由于租金反映了房价中来自于经济基本面的因素，因此长期来看房价应与租金保持均衡关系。也即如果房价的上涨幅度明显偏离租金的上涨幅度，则房价的上涨并非是受对房屋的消费需求上升的推动，而是由于对房价继续上涨的预期所推动，也即房价的上涨是由投资或投机的力量所驱动，房价当中蕴涵了较大的泡沫。

　　06年以来，深圳商品住宅价格急剧上升，其中豪宅的价格上升速度最为突出。

　　但是反观深圳商品住宅，尤其是豪宅租金价格的上涨幅度远没有房价的上涨幅度惊人。所以可以看出深圳商品住宅的价格快速上升缺乏来自经济基本面的支持，主要由投资和投机的力量所驱动。

　　就全国的整体情况而言，我们通过商品房价格指数与商品房租金价格指数比来观察房价的上涨速度和租金的上涨速度之间的关系。我们注意到从2002年以来，全国房价/租金比基本在1.05附近，虽然中间曾有快速的偏离，但很快有向1.05回归。反映出我国的整体房价上涨与租金的上涨幅度基本匹配，房价的上涨有经济基本面的支撑。虽然07年三季度房价/租金比有再度向上偏离的迹象，但我们认为随着通胀对综合生活成本的推动，租金的上涨应当快过房价的上涨，从而将使房价/租金比向1.05的均衡值回归。

　　经济仍属高速增长期，可消化房价的快速上涨

　　当一国经济处于快速增长期时，房地产价格上升的速度阶段性的超越物价水平，会被经济的增长所吸收和消化，并不会对经济造成较大的冲击。而当经济的增长放缓后，房地产价格会回归。日本自上个世纪50年代以来到80年代末，整个经济腾飞的阶段，地价、房价的上涨连续四十多年超过物价上涨水平，便是最具代表性的案例。

　　我们认为我国目前的地价与房价的持续上涨，总体上与日本90年代前经济的持续增长对地价和房价的拉动较为相象。

　　首先我国目前仍属于经济的快速增长期。土地作为生产要素之一，受经济快速增长的拉动，需求上升。但土地的供给受到国家控制和垄断，因此地价在需求上升而供给受控的前提下，持续上涨，而地价的持续上涨进一步传导到房价的上涨当中，由此也推动了房价的上涨。

　　其次随着经济和收入的增长，城市居民对住房消费水平也提出更高要求。但房地产的供给受制于建设期、土地的供给和投资资金的约束，并不能即刻满足需求的增长，供需之间出现差异及不均衡，由此也推动了房价的上涨。

　　由于我国自98年以来的房价上涨总体上是受经济的增长所拉动的，并非投机驱动，加上我国仍处在经济的高速增长期，我们认为目前部分城市房价的调整，并不能预示全国房价拐点的来临。

　　城市化不会逆转，人口红利窗口同样不会关闭

　　城市化不会逆转

　　全球主要国家城市化进程中都发生过的“S曲线”在我国同样存在，并且也难以逆转。1996年，我国进入了城市化进程的第一个拐点，城市化比率开始超过30%。

　　此后几乎每年城市化比率都以超过1个百分点的速度提升。如保持这样的速度，我国将在2027年达到“S曲线”70%的第二个拐点。也即在2027年之前，我国都将处在城市化的高速进程当中。

　　城市化对于房地产行业的意义并不仅仅在于城市每年新增人口所增加的购房需求。事实上，城市人口的增多主要是由农村人口流入所致，全国每年1300多万由农村流入城市的人口，对商品住宅的当年有效购买力的增加相当有限。城市化对房地产行业的真正意义在于：大量农村人口的流入补充了城市低成本的劳动力，刺激了城市经济增长。而城市经济的增长，反过来带动了城市居民就业和收入增长，从而会促进城市居民有效购房需求的增长。

　　家庭小型化还将创造增量需求

　　除城市化外，家庭规模的小型化对房地产增量需求的创造同样较大。香港66年到96年30年内人口总量增加72%，但由于家庭平均人口由4.7人下降到了3.3人，导致家庭数量在30年内增加了145%。我国家庭小型化的趋势同样存在。1987年，我国家庭平均人口还高达4.7人，但到2005年家庭人均人口已下降到了3.1人，而未来这一趋势仍将继续。

　　人口红利窗口尚未到关闭期

　　人红利对于经济增长的促进作用，早已在其他多个新兴经济国家显示。而我国80年代中期以来经济的腾飞，与人口红利同样关系紧密。到2015年前，我国都是婴儿潮中出生的人口比重快速提升的阶段，也是人口抚养比快速下降的阶段。在这样的人口红利期间，对于房地产市场的需求增长将难以逆转。

　　住房消费升级的经济增长规律还将上演

　　收入水平的不同决定了住房消费的差异，这一规律在全球皆是。我国自改革开发以来，人均住房面积已由78年的不到10平米，上升到了2006年末的27平米，显示了经济增长带动住房消费升级的规律在我国同样发挥着作用。

　　但我国人多地少的国情，严守18亿亩耕地以及70%/90的国策，预示了未来我国人均住房面积的继续大幅提升的空间并不大。未来住房消费的升级将不仅仅是住房面积的升级，将更多的体现为住房品质、户型、结构的升级。

　　由于建筑质量较差，我国住宅建筑的平均寿命仅为40年，而欧美国家住宅的平均建筑质量为80年。如果我们以50年作为我国住宅的平均建筑寿命，也即假定50年的折旧期，2005年底我国存量住宅164.5亿平米，也将年增3.29亿平的需求，而这一数量，基本为2006年一手商品住宅销售量的60%。

　　人民币升值期房地产市场的表现仍值得期待

　　我们曾在之前的报告多次论及货币升值与房地产市场表现的关系。总体而言，各国货币升值期间房价基本都会出现的较为快速的上升，其中的原因在于货币升值期间，可贸易品价格的相对下降，实际创造了额外的货币供给；而升值期间热钱不断进入，破坏了房地产市场原有的均衡，从而促发了房价的上涨。也即实际上，升值期间土地价格和房价的上涨，是货币供给增加而产生的资产价格重估的结果。我们认为费雪方程式MV=PT可以作为各国升值期间房地产市场表现突出的最好解释。

　　2008年人民币加速升值已无悬念。在此背景下，我们认为我国房地产市场的表现，或许并不完全受到国内信贷紧缩的抑制，房地产市场，尤其是投资收益率较高的高档住宅和商业地产的表现，仍有值得期待的地方。

　　预期行业竞争格局出现结构性调整

　　住房供应结构调整将引导行业竞争策略调整

　　70%的供给为普通住房将成为长期方向

　　2007年8月国务院发布《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，即国务院24号文。我们认为该文件的最大意义不仅仅在于确立“城市廉租住房制度是解决低收入家庭住房困难的主要途径”，“经济适用住房供应对象为城市低收入住房困难家庭，并与廉租住房保障对象衔接”，更在于确立住宅行业当中，70%的供应将为包括廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房在内的普通住房的供应结构。

　　客观来说，70%普通住房的供应结构并非是市场的选择，所以我们很难判定到底是70%合理，还是75%更合理，或者65%更合理。但从大的方向上，我们认为这样的行业发展方向原则符合节约用地，促进土地资源的集约化开发和经济的可持续发展原则，与我国人多地少，尤其东部地区人口密度大，但又是优质耕地的集中地的国情相符。所以我们认为70%的普通住房的供应结构，会成为房地产行业长期发展发向和指导原则。而为了配合或实现住房供应结构的调整，我们认为政府会动用更多的行政资源来达成这一目标，换言之，我们预期针对房地产行业的调控政策在未来或许大多数都是围绕调整住房的供应结构来进行。

　　符合这一发展方向的可能的政策包括：低容积率土地供给的控制，以及物业税。

　　我们认为即将推出的物业税，有很大的可能针对持有物业套数的不同，以及持有物业面积、容积率的不同，区别征收不同的税率。这样的税收政策无疑将引导市场需求结构的相应调整，而市场需求结构的变化将比直接动用行政手段更有效的调整住宅市场的供应结构。

　　保障性住房对市场的冲击将主要来自限价房

　　基于廉租房套均50平米，而经济适用房套均70平米的户型限制，我们认为这两类住房对商品房市场的影响较为有限。同时在建设保障性住房体系时，应建立主要以当地户籍人口为受益对象的廉租房为主，经济适用房为辅的保障体系，否则将是以中心城市的财政收入补贴全国庞大的流动人口。

　　我们认为对商品房市场冲击较大的应是限价房。限价房面对的是所谓的夹心层，即收入超出廉租房与经济适用房的标准，但购买商品房暂时又较为吃力的人群或阶层。然而这部分人群随着收入的增长，将是潜在的商品住房的购买者。政府向这类人群提供限价房，其实质是房地产市场的价格干预与价格双轨制。我们并不看好限价房的政策空间。同时在缺乏诚信与完善的监督体制下，限价房的潜在寻租市场值得关注。

　　高档商品住宅受冲击较小

　　70%的住房供应将为普通住房的供给结构调整，留给高档住宅的发展空间将远远大于普通住宅。这是因为普通住宅的开发商如果不能在产品创新上有所突破，将被迫陷入同质化的竞争。同时普通商品住宅的价格上涨空间，将受政府保障性住房，尤其是限价房的抑制。物业税虽然将抑制对高档住宅的需求，但并不能阻挡财富增长的马太效应，也不能阻挡财富远超社会平均水平的富人阶层对大面积住宅的渴求。

　　同时高档住宅市场需求群体与保障性住房需求群体的炯异，可以使高档住宅价格上涨的空间几乎不受保障性住房供给量放大的影响。

　　香港97年以来高档住宅与普通住宅价格波动的差异，可以给我们提供一个最好的案例。亚洲金融风暴后，香港政府曾推出年供应85000套公屋计划，而这一供应量基本是私人建房量的一倍。该计划推出后，成功平抑了香港商品房的价格。但不同户型的对公屋计划的反应并不尽相同，大面积豪宅的价格受到的冲击远小于中小户型。截止2005年9月，香港小户型商品住宅的价格只是97年最高价格的48%，中等户型商品住宅是97年最高价格的61%，而大户型的豪宅价格达到了97年最高价格的85%。

　　开发策略和竞争策略面临调整

　　对于行业内的开发商而言，70%普通住房的供应结构，或许意味着需要更多的产品创新。如何在有限的居住面积内，创造更有品质的生活，而不简单依赖大面积、大户型来吸引已拥有住房的城市居民更新改善自己的住房环境，或许是想在未来在行业内走的更远的企业，必须要解决的课题。

　　除了产品创新之外，改进建造技术，引进更为科技、环保的建筑方法和建筑材料，改进住宅产品的品质，提高产品的性价比，或许也是房地产开发企业提升产品竞争力的一个新课题。

　　此外24号文中规定廉租住房、经济适用住房的用地依靠行政划拨，换言之，这两类住房不需要支付地价。即使如此，如果仅依靠公积金来建造足够规模的廉租住房、经济适用住房，也会明显存在建造资金缺口。所以转嫁建筑成本的做法或许会成为很多地方政府的选择。比如我们已经看到在一些土地出让时规定其中有一定的建筑面积，建成后必须无偿返还给政府，作为政府提供的限价房、或经济适用房，以及廉租住房。被地方政府转嫁出去的建筑成本，无疑将增加房地产开发企业的成本。因此，合理控制建筑成本，走精细化管理和开发的道路，应是未来房地产企业获取合理利润率的必修功课。

　　其他产业资金将加速进入

　　受困信贷紧缩与销售压力，08年房地产企业资金将普遍吃紧，而地价的回落将随之出现。出于对房地产行业长期发展前景的觊觎，我们预期信贷压力相对较小，融资能力相对较强的其他产业的资金会在2008年加速进入房地产行业。或会打破房地产行业现已形成的竞争排序。

　　自下而上，在利空中选择牛股

　　基于市场的平稳，个别城市的调整，和房价整体涨幅的受抑，我们认为2008年房地产股的投资机会将更多的是来自于自下而上的挖掘。“在利空中选择牛股”这一提法并非我们的首创，而是彼得.林奇对于房地产股的选择之道。我们认为这一选股思路，将最为符合2008年的中国房地产股票。而抓住结构调整中成长机遇的公司，将为我们的投资带来良好回报。

　　天鸿宝业：当之无愧的“北京地王”

　　市场曾较为担心首开整体上市之后，面对大量的资产及人员的整合，天鸿宝业经营效率相对以往是否能有所提高。

　　但实际上首开本次并非简单的“整体”上市，而是做了大量的择优与剥离。如首开集团原拥有置地、置业与物业三大事业部，旗下子公司120余家，员工超过6000多人。但本次注入到天鸿宝业的子公司只有22家，随资产进入天鸿的员工人数也仅1600多人。大量的低效资产及臃肿的机构和人员并没有进入到上市公司。从这个层面，我们认为公司市场所担心的经营效率问题也许并不是个问题。

　　整体上市之后，公司所有在建及储备的项目，规划建筑面积达到805万平米，其中72%位于北京，外地项目仅占28%。与其他几家北京当地的房地产上市公司相比，我们认为天鸿宝业才是当之无愧的“北京地王”。公司不仅在北京的项目规划建筑面积最多，同时在北京的商品住宅项目大多在四环以内，地段好售价高，盈利能力较高。如果公司的经营效率可达到上市房地产公司的平均水平，公司现已拥有的项目，潜在的销售净利润可超过150亿元。

　　作为国家首都，北京已不在是“北京人的北京”，外资及外地人购房需求旺盛。

　　而北京当地的土地供给紧张。为平抑房价，去年以来北京政府在出让土地时，并不完全以开发商对土地报价的高低为依据来确定中标的企业，而以所谓的综合评标来定标。土地出让的公开性和透明度大大降低。但以天鸿宝业北京最大的房地产国企的背景，我们认为公司仍能继续在北京获得地段较好的商品住宅开发项目。

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