电力行业：电力将从周期性谷底向上转势

　　联合证券 王爽

　　电力行业因其增长动力来自工业而具有周期性特征，其周期性以利用小时的变化为表现。2001-2004是上升周期，2005年开始步入下降周期至今，我们认为，这一下降周期将持续到2008年中期，随着装机增长慢于发电增长而转势，从2007年下半年到2008年上半年，是电力行业的低谷，周期性拐点最早出现在2008年中期，最迟在2009年年初。

　　我们判断行业拐点的逻辑：从2006年下半年开始，钢铁、水泥、玻璃、化工、电解铝等行业纷纷出现供不应求的局面，其原因之一就是在经过一轮较快的产能扩张之后，产能增速减缓，跟不上需求增速导致的。电力行业因要保证国民经济的发展需求，其投资总是会打出提前量，要高于用电需求，这也是为什么在去年到今年各工业部门迅猛增长，而电力行业的景气却在下降的原因。2008-2009年各工业部门增长可能减缓，影响电力需求减缓幅度可能较大，但需求增长仍将快于供给增长，会出现一定程度的供不应求，这一局面可通过机组利用率的提升得到缓解。..现在是电力行业的周期性谷底，即将步入上升周期。从行业配置的角度讲，电力行业因其周期性上升比其他工业行业出现晚，尚未被市场充分挖掘。因此我们认为目前正是对电力行业进行战略建仓的时机。

　　电力行业在未来的发展中不会具有全行业的爆发式增长，它一定是稳定、温和的增长，但是非常具有持续性，因此，建议长期投资具有持续稳定增长的龙头公司来分享行业的增长。我们认为其中最好的投资标的是：

　　粤电力、国投电力、长江电力。另外，小型电力公司存在爆发增长的可能，这类公司具有短期的投资机会，2008年能够释放业绩，实现大幅增长的公司有：穗恒运、宝新能源。

　　§1.当前宏观经济形势对电力行业的影响

　　我国电力需求“加速增长期”尚未结束

　　随着一国工业化的发展，经济结构发生变化，用电量也随之发生变化。

　　电力需求的快速增长主要发生在工业比重上升的第二阶段和第三阶段前半期，即工业化前期到中期，随着工业发展进入第三阶段后半期，用电需求将逐渐回落，最后趋于平稳。中国社科院发布的首部《工业化蓝皮书》指出：“目前中国已进入工业化中期的后半阶段”。目前我国的用电需求加速增长期尚未结束，未来将经历用电需求减速增长期和平稳增长期，图表1描绘了这一过程。

　　《工业化蓝皮书》还预测，如果中国能够保持工业化水平综合指数年均增长4-5%，那么到2015至2018年，中国工业化将基本实现。按照这一预测，我国的用电需求将在约10年以后进入平稳增长阶段。

　　宏观紧缩将减缓电力需求

　　2004年，为解决固定资产投资增长过快、新开工项目过多、在建规模过大、投资结构不合理的问题，特别是钢铁、电解铝、水泥行业过度投资和低水平扩张现象严重，房地产开发资金过于依赖银行贷款，我国开始了一轮紧缩的宏观调控：2004年4月25日央行上调存款准备金率；4月27日国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例；10月29日加息；银行减少对钢铁、电解铝、水泥、房地产等过热行业贷款……

　　2004年的宏观调控导致了电力需求的明显减缓，从2004年7月开始到2006年5月的两年时间里，电力需求增速经历了不断减缓的过程，发电量和工业增加值增速的弹性系数也由2003年的0.97跌至2005年的0.72和2006年的0.75(图表2、3)。毫无疑问，宏观紧缩会减缓电力需求。

　　2007年的宏观紧缩政策的力度要强于2004年，目前为止已加息五次、上调存款准备金十次，而2004年仅加息一次、上调存款准备金一次，从对房地产行业的调控上也出台了更具实质性的政策，对信贷的控制也更紧张，中央经济工作会议还明确表示明年货币政策从紧的方向。同时，国家对钢铁、电解铝等高耗能行业结构性的调控政策是一直未变的。

　　另外，在美国经济增长减速和我国为解决贸易争端而对出口采取控制措施的形势下，预期明年出口的增长会减缓，这也将减少对电力的需求，例如耗电最多的钢铁行业，今年以来国家先后几次调整钢铁产品出口政策，旨在控制过快过猛的出口势头，其政策效应已经显现，10月份钢材、钢坯出口与去年同月相比均为负增长，比今年最高的4月份下降了40.8%。

　　节能降耗不减少用电需求

　　节能降耗被列为我国“十一五”期间的首要任务之一，在一系列政策措施下，高耗能行业落后产能的淘汰颇见成效，2006年我国能耗开始降低。2006年，全国万元GDP能耗为1.206吨标准煤，比2005年下降1.33%，是2003年以来的首次下降。2007年上半年，万元GDP能耗同比下降2.78%；2007年前三季度万元GDP能耗同比下降3%左右。然而，在能耗降低的同时，电耗却有所上升：2006年全国单位GDP电耗同比上升2.75%；2007年上半年，单位GDP电耗同比上升3.64%。我们认为，主要是两方面的原因：一是高耗能产业在06-07年发展偏快，带动了电耗的增长；二是我国能源消费结构发生了变化。从煤炭的消费结构来看，电力行业的煤炭消费比重在增加，2004年为48.84%，2006年为50.72%，而建材、化工行业的煤炭消费比例在下降，冶金行业基本保持稳定(图表4)；从1996-2006的十年间，电力行业的煤炭消费量增长了130%，年复合增长率8.7%，而建材、冶金、化工行业仅为0.81%、2.85%、3.53%(图表5)。这说明我国电气化水平提高增加了对电力的需求。因此，在当前我国重化工业继续快速发展，电气化水平逐步提升的形势下，节能降耗的政策及措施对减少用电需求的作用是很微弱的。

　　电价何去何从？——CPI和电企谈判力量

　　一方面是促进节能降耗的资源品价格上调，另一方面是CPI的持续高涨，政府处于两难境地，目前仍以减缓CPI涨幅为主要目标，控制水、电、成品油价格上涨。

　　而电力行业更是面临“两头受挤”的局面，煤电联动不能实施，还要承担电煤价格上涨的压力。

　　今年6月-8月火电全行业利润总额为187亿元，同比增长仅为3%，其中还包含了6月份的第二次煤电联动因素，第四季度很可能出现同比利润下降。在今年召开煤炭产运需供货衔接会后，电煤价格又上涨了约10%，中电联再次代表电力企业上书国务院要求实行煤电联动，随着成本压力越来越大，电力企业的谈判力量也在增强。

　　CPI的走势和电力集团的谈判力量成为决定煤电联动能否实施的两个关键因素，顺势而观，明年上调一次电价的可能性在逐渐增大。

　　§2.煤炭行业制度变迁令煤电关系逆转

　　近几年煤炭行业发生了根本性的变化，主要表现在：行业集中度在国家政策推动下迅速提高；电煤定价逐步走向全面市场化；煤炭供给受到抑制。煤炭行业内的定价制度、竞争结构、供需状况的变化直接影响了煤电两个行业之间的关系。

　　2002年国家电力公司发电资产分拆成五大集团之后，电力行业的集中度大为改变，而与此同时却是煤炭行业集中度快速提高的开始，大型煤炭企业的价格谈判能力也越来越强，电力企业的谈判能力趋弱。在当前煤炭供应偏紧、运力不足、煤炭企业政策性成本上升、资源价格普遍上涨的形势下，谈判能力越来越强的煤炭企业能够较为轻松地将煤炭价格提高，电力企业不得不接受电煤价格的上涨。

　　这种新的上下游的关系在长期内是不可逆的，还有进一步加剧的趋势。煤炭行业的整合刚刚开始，行业集中度将快速提高，按照规划，到2010年前8大煤炭企业C8将由2006年的约25%提高到56%，而电力行业发电市场的整合已经完成，到2010年C8大约在50-55%的水平，2006年约为48%。

　　§3. 2008年电力行业盈利预测

　　各因素预测

　　煤炭价格：从2008年煤炭产运需衔接会的汇总情况来看，煤炭企业报价每吨上调30元，涨幅在10%左右。

　　电价：综合分析，我们认为，在两次煤价较大幅度上涨，而未实施煤电联动的情况下，2008年中期上调一次上网电价的可能较大，上调幅度在1-1.5分/千瓦时。

　　用电需求：从主要用电行业来看，2008年都将出现主要产品产量的增速大幅下滑(图表8)，粗钢、电解铝、水泥产量的同比增速将分别由2007年的18%、35%、14%降至10%、16%、10%(预测来源：联合证券研究所)，电力需求肯定会随之有较大幅度的下降，这一趋势在今年的10月份和11月份已经显现苗头(图表9)。综合来看，我们认为，2008年的发电量与工业增加值弹性系数将至少回落到0.7-0.75的水平，如果工业增加值明年增长17.5-18%，发电量将增长12.25-13.5%。(图表10)

　　装机增长：根据国家电网的信息，2007年将新增装机容量约1亿千瓦(剔除关停部分)，这一数字超出中电联等机构“9000-9500万千瓦”的预测，我们认为，主要原因是有很多项目未经核准就开工建设，而一旦核准就立即投产。

　　由于连续两年的装机增长超预期，我们猜测到2008年这一情况可能再次重演，全年新增9000万千瓦的可能性较大，同比增长12.4%。(图表10)

　　利用小时数：从图表10可以看出，随着装机增速和发电量增速的变化，利用小时数从2001-2004年不断增长，2005年开始回落至今。2008年供给与需求的增速很接近，利用小时数是否反弹变得比较微妙和不确定。我们认为，利用小时数的反弹拐点最早可能出现在明年中期，最迟在2009年初期(图表10)。

　　不过，由于2007年新投产机组在年底集中，所以2008年的平均利用小时数仍会比2007年下降，幅度大致在50-100小时。

　　盈利对各因素的敏感性

　　我们测算了两次煤电联动对华能国际、华电国际、粤电力等重点公司净利润的影响，发现这是电力公司在06年和07年一季度实现盈利增长的主要原因(图表11)，以华能国际为例(华能国际下属电厂多、分布广，可以作为全行业的参照)，2006年实现的7.9亿净利润中有80%都是由电价上调提供的，煤电联动有效地抵消了煤价上涨和利用小时下降的负面因素。煤价和利用小时数相比，电力企业盈利对煤价上涨的敏感度更高，图表列示了华能国际EPS对这两个因素的敏感性分析。

　　2008年电力上市公司盈利预测

　　电力板块上市公司中85%为火电公司，这里我们仅对火电公司的盈利进行预测，我们选取了24家火电(燃煤)上市公司为样本，以它们的总收入和总利润代表电力板块的盈利。总体来讲火电上市公司无论是资产质量还是扩张能力都强于整个行业，其业绩表现也好于全行业平均水平。

　　回顾2002年以来的情况可以发现(图表13)，2004年和2005年是火电行业盈利最差的两年，都是在收入大幅增长的情况下发生了净利润的同比下降，究其原因还是电价和煤价因素所导致。2005年下半年的煤电联动没有抵消连续三年的煤价上涨，同时的利用小时数下降更是雪上加霜。2006年的第二次煤电联动为火电行业挽回了一些损失，当年净利润同比增长了20%，但仍未回到2003年的盈利水平(24家公司总净利润2003年124亿元，2006年122亿元)。

　　可以说，如果没有两次煤电联动电价上调，火电行业的盈利从2004年开始是不断下降的过程。2007年也说明了这一点，第一、二季度在同比有电价增长的情况下，净利润同比增长了34.65%、44.22%，而第三季度没有了电价因素，净利润仅增长了4.17%(图表14)。

　　根据我们上述对2008年各盈利因素的判断和历史盈利变动，我们认为，2008年火电行业在预期年中实施一次煤电联动的情况下，收入增长15-20%，净利润增长10-15%，电价约1-1.5分的上调将无法抵消07-08年煤价的大幅度上涨，利润增长将低于收入增长。2008年如果没有实施煤电联动，则净利润将是个位数的增长。

　　§4.谁更有竞争优势——兼谈行业投资策略

　　大型电力集团彰显竞争优势

　　电力行业从2002年实行“厂网分开”后，从完全垄断的竞争格局转变为寡头垄断的格局，大型发电集团更具竞争优势，这些大型电力集团包括五大集团、“四小豪门”(国投、华润、国华、广核)、三峡总公司、以及地方电力集团(如粤电集团、深圳能源集团)等。这些发电集团的竞争优势主要表现在：

　　扩张能力：大型发电集团都是央企和地方国资重点企业，获得新项目的能力非常强，能够不断实现企业的扩张。(图表15)

　　融资优势：银行贷款倾向于向大型电力集团发放；公司债、短期融资券的发行对大型电力集团有限；通过资产注入与整体上市，借助资本市场获得融资；大型集团都有自己的财务公司，可进行集团内部融资。

　　谈判能力：无论对下游电网还是上游煤企，大型发电集团拥有更强的谈判能力，可以向电网争取到更多的电量指标，向煤企获得相对低的煤炭价格和煤炭供应的保证。

　　成本控制：通过向上游煤炭行业的产业链延伸，一方面控制煤炭成本，另一方面通过煤电一体化经营来提高和稳定盈利水平。(图表16)

　　投资能力：大型发电集团通过自己的投资业务获得更多的投资收益，从而增加资本的回报和提高股东价值，如长江电力对建行的战略投资，投资收益可观。

　　大型电力集团之间的比较

　　扩张能力：五大集团的“跑马圈地”是从03年初完成拆分开始的，2004-2006年，国电集团的资产规模与收入增长是最快的，分别达到37.3%和30.3%，其他四个集团则相差不大(图表17)。而根据各电力集团的“十一五”规划，2007-2010年实现复合增长最快的是粤电集团、国家开发投资公司、三峡总公司和中国电力投资集团(图表19)。

　　盈利水平：在五大集团当中，华能集团的盈利水平明显高出其他集团，2004-2006年的平均ROE为6.3%，平均税前净利率为12.4%(图表17)。但是，华能集团的盈利水平有下降趋势，而华电集团、中电投、大唐集团的盈利水平却有明显提升(图表18)，例如，三大集团2005年的ROE分别为2.57%、1.7%、1.98%，2006年分别提升为3.32%、4.82%、3.62%。

　　成本控制及向上游的延伸：图表中我们列示了七家大型电力集团对煤炭行业的投资情况，国家投资开发公司和华电集团都是从90年代就开始了煤炭行业的投资，分别有自己集中的煤炭资产运作平台，特别是国投公司已经拥有煤炭上市公司“国投新集”。华能、国电、大唐对煤炭行业的投资是从近两年开始的，但发展速度非常快，在未来对煤炭资源的竞争中更具后发优势。

　　2008年电力行业投资策略

　　电力行业处于周期性低谷，即将步入上升周期

　　电力行业因其增长动力来自工业，因此具有较强的周期性特征。其周期性以利用小时的变化为表现(图表10)，2001-2004是上升周期，2005年开始步入下降周期至今，我们认为，这一下降周期将持续到2008年中期，随着装机增长慢于发电增长而转势，从2007年下半年到2008年上半年，是电力行业的低谷。还应注意到的是，小火电的关停力度在“十一五”后三年将很可能比我们想象的大，目前我们知道“十一五”关停指标为5000万千瓦，2007年完成了1438万千瓦。如果再加上新增装机的增长减缓，从2008年后期开始电力供给将可能出现超出我们预期的下降。我们预测电力行业周期性拐点最早出现在2008年中期，最晚出现在2009年年初。

　　从2006年下半年开始，钢铁、水泥、玻璃、化工、电解铝等行业纷纷出现供不应求的局面，其原因之一就是在经过一轮较快的产能扩张之后，产能增速减缓，跟不上需求增速导致的。电力行业因要保证国民经济的发展需求，其投资总是会打出提前量，要高于用电需求，即“电力先行”战略，这也是为什么在去年到今年各工业部门迅猛增长，而电力行业的景气却在下降的原因。2008年的趋势是，在各工业部门增长可能减缓的情况下，电力行业反而会出现一定程度的供不应求，这一局面可通过机组利用率的提升(利用小时数回升)得到缓解。

　　因此，我们认为，现在是电力行业的周期性谷底，即将步入上升周期，目前正是对电力行业进行战略建仓的时机。

　　在此，我们回顾一下上一轮景气回升周期：2001-2004年是上一轮景气周期，其中2003年是顶峰，当年利用小时回升了8%，在煤价上涨5%、未进行电价上调的情况下，电力板块净利润同比增长了24%(图表13、21)。同期的股票价格走势也反映了这一点(图表20)。

　　主导策略：长期投资龙头公司

　　电力行业在未来的发展中不会具有全行业的爆发式增长，它一定是稳定、温和的增长，但是非常具有持续性。因此，我们的投资也必须本着这一行业特点顺势而为，我们认为“顺势而为”的方法就是“长期投资具有持续稳定增长的龙头公司”图表中列示的大型电力集团的旗舰上市公司是我们认为最好的电力行业投资标的：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、粤电力、国投电力、深能源、长江电力。理由如下：

　　上述公司集中了几乎整个电力板块的利润，是电力板块投资回报的主要来源。

　　在2007年前三季度累计净利润中，前七家火电公司净利润总和占23家火电公司净利润总和的80%。长江电力07年前三季度净利润45.2亿元，占上述23家火电公司净利润总和的33%。

　　行业步入上升周期，龙头公司是最受益的，其资产质量好，机组又符合节能减排政策，在新调度方式下可获得更多发电量，在景气周期中可获得更多的内生性增长。

　　电力集团整体上市是大势所趋，旗舰上市公司将不断获得集团的资产注入，从而保证公司的持续增长。各电力集团为利用好资本平台，将向上市公司注入优质资产，同时提高股东回报。

　　电力集团在行业中具有明显的竞争优势和持续增长能力。(参见前文)

　　上述公司已拥有很多在建项目，加上集团的资产注入，其装机的增长可以抵消行业的负面因素，继续实现业绩的增长。

　　除了基本面的因素，我们认为，除深能源外，其他的公司还存在一个由“整体上市资产注入”这一催化剂带来的套利机会。不过，只有真正坚持长期投资的投资者才能享受到这一套利收益，因为催化剂发生的时间是很难判断的。

　　如果在上述八家公司中进行区分的话，我们认为，综合各基本面因素来看，粤电力、国投电力、大唐发电、长江电力在其中更具有优势。理由如下：

　　装机增长是电力企业实现增长的主要动力，上述几家公司的集团公司已经开始进行或明确要进行整体上市和资产注入。

　　从上市公司与集团公司装机规模的差距，以及集团公司未来的增长前景来看，粤电力、国投电力最具成长性。

　　在对上游煤炭和运输行业的延伸上，只有粤电力和大唐发电是与上市公司合作

　　或为平台的，未来随着项目的投产，煤炭等的投资收益将体现出来，增加利润增长点。

　　长江电力全部资产都是水电，不需要抵抗火电行业的负面因素，且其持续的投资能力将为股东带来更多的回报。

　　如果考虑到股票的估值问题，我们将剔除大唐发电，因其在上市不久的炒作中价格已经过高，相对价值有明显的高估。

　　辅助策略：兼顾短期有爆发增长的小公司

　　小型电力公司存在爆发增长的可能，因为它们的规模太小，扩产一台机组对于它们可能就是翻番的增长。这类公司具有短期的投资机会，这个机会一般产生在业绩释放之时，那么，2008年能够释放业绩，实现大幅增长的公司有：穗恒运、宝新能源。

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