风电设备：留一半清醒 留一半醉

　　银河证券 沈文春

　　核心观点:

　　2020年以前，全球风电机组需求将以20%的复合增长率增长

　　从历史数据来看，1996～2007年全球风电装机年复合增长率达到25%；环境问题日益严重，油价维持高位和风力发电技术的日益成熟都支持未来对风电装机的旺盛需求；全球丰富的风力资源使风电的增长不存在资源瓶颈。

　　2008年中国风电机组将供不应求

　　我国处于风电开发的初期，未来三年国内对风电机组需求仍将高速增长，复合增长率将达到40%，2008年增速将达到50%；2009年以前国内产能不能有效释放将使2008年国内的风电机组供不应求。

　　金风科技、东汽和华锐是未来最具竞争力的本土风电机组制造企业

　　金风科技、东汽和华锐是未来最具竞争力的本土风电机组制造企业我们从技术发展成熟度、资金实力、配套体系完善程度、人才储备、历史业绩和品牌形象、管理和激励六方面对本土制造商进行评判，认为以上三家公司是未来最具竞争力的本土风电机组制造商。

　　给予风电机组制造业“推荐”的投资评级

　　巨大的市场需求，良好的制造业基础，中国风电机组制造业前景广阔，我们给予行业“推荐”的投资评级。

　　2008年，行业快速发展给业内公司带来巨大机会，但是我们认为对于拥有核心技术或者有良好发展前景的业内公司应该给予一定的成长溢价，而部分不具有核心竞争力的公司不应享有其他市场上风电机组制造企业享有的成长溢价。

　　重点推荐东方电气

　　作为行业内最具竞争力的本土企业之一，目前股价并没有反映公司的风电业务价值：公司传统业务估值为710亿元，风电业务估值90亿元，公司整体市场价值为800亿元，每股价值为98元。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　全球对环境问题日益重视、国际油价维持高位和风电技术的成熟带来风电成本的降低是风电装机快速增长的主要驱动因素。

　　随着风电技术的日益成熟，风电成本每5年降低20%。

　　预计2020年以前全球风电装机将以20%的年复合增长率增长。

　　未来三年中国风电机组需求复合增长率达到40%；2008年，中国风电机组需求将增长50%，产能不能有效释放将使供给偏紧。

　　我们与市场观点不同之处：

　　市场认为应该给所有风电机组制造企业成长溢价。

　　我们认为对于拥有核心技术或者有良好发展前景的业内公司则应该给予一定的成长溢价，但是部分不具有核心竞争力的公司不应享有其他市场上风电机组制造企业享有的成长溢价。

　　行业估值与投资建议：

　　欧洲市场上主要的风电机组制造企业2008年预测平均市盈率约47倍，相对于市场平均估值水平溢价达到了228%，表明市场看好该行业增长前景。中国风电机组上市公司2008年预测市盈率57.39倍，相对溢价率为81.56%，低于欧洲市场。

　　中国风电机组制造业增长很快，以中国巨大的市场，良好的制造基础，未来一定会产生本土具有全球竞争力的风电机组制造企业，我们给予行业“推荐”的投资评级。

　　重点推荐股价中未反映公司风电业务的东方电气。

　　行业表现的催化剂：

　　全球环境问题进一步恶化，油价进一步上涨，将刺激风电的需求。

　　风电技术的突破将降低风电成本，提升风电相对传统能源的竞争力。

　　以上因素将增强市场对行业发展前景的信心，推高相应公司的股价，提升行业整体表现。

　　主要风险因素：

　　扶持风电发展的优惠政策不能兑现，关键零部件的供应得不到有效保障，这些都将制约行业的发展。

　　一、全球风电超常发展的背景分析

　　近十年来，全球风电获得了超常发展，分析其中的内在原因，我们认为这取决于支撑风电发展一个条件和三个驱动因素：一个条件就是全球存在丰富的风力资源，三个驱动因素分别是全球对环境问题日益重视、高油价和风电技术日益成熟。

　　(一)环境问题日益严重推动各国政府扶持清洁新能源的发展

　　目前，国际社会日益感觉到环境污染和全球气候变暖问题的严重性，纷纷采取措施试图遏制环境问题的恶化，措施之一就是扶持清洁新能源的发展。风电是一种可大规模商业开发的清洁新能源。从国际经验来看，政府的激励政策在风电产业发展过程中的作用举足轻重。这些政策措施包括各种形式的补贴、价格优惠、税收减免、贴息或低息贷款等。高强度的激励机制是克服发展障碍，促进产业发展的关键性措施之一。

　　目前中国的激励本国风电发展的政策措施主要有：国产化率70%的要求、风电全额上网、电价分摊和财税上扶持，这些措施对激发国内风电投资热情，扶持本土风电机组制造业起到重要作用。关于风电政策，我们在附件中有更详细的介绍。

　　(二)高油价迫使各国寻求可再生的替代能源

　　从2003年以来，国际油价持续攀升，至2007年底已经数次逼近100美元大关，国际油价持续走高带动天然气、煤炭等化石能源的价格同步走高。

　　化石能源的价格维持高位使替代的新能源如风能发电、核能发电和太阳能发电在经济上可行，这些因素导致了全球包括风电的新能源投资热潮。

　　(三)风力发电技术日益成熟

　　化石等一次性能源的特点如环境成本增加、不能再生等决定了成本将不断上涨；而随着技术成熟和规模效应的发挥，风电、核电等新能源发电的成本将进一步降低。

　　而在众多新能源中，风电是最具商业开发前景的新能源之一。近些年，随着风电技术的日益成熟，风电装机容量不断增大，并网性能不断改善，发电效率不断提高，风电设备在全球能源设备中脱颖而出。

　　风电机组约占风电投资的70%，随着风电技术的成熟和规模效应的显现风电机组价格不断下降，由此带来风电成本的持续降低。上世纪80年代到90年代初风电成本下降较快；90年代中期以来，成本下降趋缓，即使这样，风电成本也达到每5年下降20%，照此速度，到2020年，即使没有补贴，风电的成本将接近常规的能源，如煤电。

　　(四)风电发展不存在资源瓶颈

　　太阳对地球的辐射能约有2%转变为风能。世界气象组织预计全球风能总资源量约53万亿千瓦时，约是水力资源的10倍，相当于10800亿吨标准煤产生的能量，约是全世界目前能源消费量的100倍，目前已开发的风能仅占全球风能资源微不足道的一小部分。

　　以中国为例，我国风力资源列世界第三，排在俄罗斯和美国之后。根据最新风能资源评估，全国陆地可利用风能资源3亿千瓦，加上近岸海域可利用风能资源，共计约10亿千瓦；而截至2007年底，中国已开发的风电资源仅占可开发风电资源的0.5%。我国风力资源最丰富的地区是“三北”(东北、西北和华北)和东南沿海。

　　二、2008年全球风电机组供求趋于平衡

　　(一)2008年全球风电机组需求依然旺盛

　　至2007年底，预计全球累计风电装机达到92915MW，同比增长25.18%；新增装机达到18692MW，同比增长23%。

　　1995年，全球风电机组需求约1290MW，到2007年，全球的风电机组需求达到18692MW，12年增长了14.5倍，复合增长率达到25%。

　　在油价处于高位，环境问题日益严重，风电成本持续下降的背景下，我们预计2020年以前全球风电机组需求将以20%的年复合增长率增长；2008年全球的风电机组需求增长21%，达到22618MW。

　　世界风电装机容量的增长，二十世纪八十年代主要集中在美国。从1986年起，美国过早地停止了鼓励风电发展的优惠政策；反观欧洲，在九十年代初一些国家建立了较全面的支持可再生能源政策，在接下来的时间里欧洲取得了更快的发展，至2006年底，约48000MW风机安装在欧洲，占全球65.18%。

　　近些年，由于全球能源价格上涨，环境的恶化，能源缺乏的北美洲和亚洲在推动风电发展方面更加积极，风电机组需求更加旺盛，表现为装机增长很快；而欧洲随着风电资源开发程度提高，增长趋于平稳。未来风电机组需求增长的主力将是北美洲和亚洲，特别是北美的加拿大和美国、亚洲的中国和印度都增长很快。

　　预计2008年亚洲、北美洲和欧洲风电机组需求分别达到7211MW、5459MW和10194MW，同比分别增长40%、30%和15%。

　　(二)2008年世界风电机组供应偏紧的局面得到缓解

　　2007年风机供给的瓶颈在于齿轮箱和轴承。早在2006年，全球主流风机容量已经从1MW提高到2～3MW，满足要求的零部件相应地减少，齿轮箱和主轴厂商更新生产线需要2年，产能难以迅速提高。由于零部件方面的短缺，造成了2007年整机供应的短缺。2008年随着关键零部件产能的释放，整机供应紧张的局面将得到缓解，供求趋于平衡。

　　下图表明以2006年的需求来衡量，叶片、发电机和塔架供给能力大于需求，齿轮箱、大型轴承供给能力小于需求；2010年所有零部件供应全面超过需求。

　　三、2008年中国的风电机组仍将供不应求

　　(一)2008年我国风电机组需求仍将高速增长

　　我国《可再生能源法》的颁布和一系列鼓励可再生能源发展政策措施的制定实施启动了我国的风电资源的大规模开发。

　　2007年，根据风能协会有关预测，我国将新增风电装机240万千瓦，总装机达到500万千瓦，提前三年完成发改委关于“2010年风电达到500万千瓦”的规划。我国风电机组需求1999年为43MW，到2007年的2407MW，八年增长了56倍，复合增长率达到65.5%。

　　我国处于风电开发的初期，我们估计未来三年对风电机组的需求仍将高速增长，预计2008～2010年分别可以达到361万千瓦、505万千瓦和657万千瓦，同比分别增长50%、40%和30%，三年复合增长率达到40%。

　　根据发改委对我国可再生能源的中长期规划，到2010年，可再生能源的消费将占到我国能源消费的10%，2020年将达到15%。结合我国风力资源状况，风电作为最具大规模商业开发前景的可再生能源必将达到超常发展。

　　更长期看，预计2011～2020年我国风电机组需求将以20%的复合增长率增长，到2010年，我国风电总装机将达到2024万千瓦，2020年将达到2.25亿千瓦。

　　2007年，我国风电新增装机将达到240万千瓦，目前风电机组的平均价格约4000元/KW，据此计算，我国风电设备仅整机就达到了近100亿元的市场规模，如果算上零部件，我国风电设备产业已经达到了相当的规模。根据我们对风机新增装机的预测，考虑到风机价格下降和风机容量增大价格上升的因素，我国风电机组整机到2010年预计可以达到300亿元的市场规模，2020年可以达到1800亿元的市场规模。

　　(二)2008年国内风电机组依然供不应求

　　2006年开始的新的风电特许权招标政策(70%的国产化率要求，且风电场开发商需和国内制造商捆绑参与投标)迫使国际厂商在国内建立工厂，进行本地化生产。

　　风电机组国产化率的要求限制了风电机组的进口，而本地产能的扩张需要时间，一般从建厂到形成大批量生产能力至少需要1-2年时间；并且由于风电在国内是新兴产业，风电人才和熟练工人的缺乏都会成为风电机组产能短期内大幅提高的障碍。

　　考虑到以上因素，即使国际厂商在2006年建厂，真正的产能释放也需要到2009年；而本土厂商如果是引进技术，真正形成大规模的产能也要到2010年。我们预计2009年以前，国内的风电机组仍然供不应求，缺口将由进口机组来填补。

　　(三)2008年国内风电机组制造业盈利能力将稳中有升

　　在2009年以前，我国风电机组仍然供不应求，国内风电机组价格下降空间有限。

　　目前，1.5MW大容量的机组成为主流机型，而目前此类机组国内产品的价格约5800元/kw，高于750KW机型约3750元/kw的价格。随着1.5兆瓦机型零部件国产化程度提高和生产规模扩大带来成本的降低，此类机型的毛利率会逐渐提升至接近或超过750KW机组的毛利水平，带动风电机组整体盈利能力的提升。

　　四、对我国风电机组制造业未来竞争格局分析

　　(一)中国风电机组制造业处于起步阶段顶点财经

　　1.总体说我国风电机组制造技术水平同国际先进水平存在较大差距

　　从技术上来说，国际上大型风电技术近二十年来日趋成熟。在不断降低风力发电成本和扩大可经济利用的风力资源量的目标驱动下，国际上的风电机组不断向如下方向发展：

　　更大的单机容量，目前国际上主流的风电机组已达到2～3MW新型机组结构和材料，最新主流技术为变桨变速恒频和无齿轮箱直驱技术海上专用风电机组。

　　近十年来，我国大型风电机组制造业基本从零起步，刚刚掌握了750KW机组整机和零部件的设计制造技术，并实现了批量生产，目前国产MW级变速变桨恒频机组正处于研制或引进阶段，并有部分机组投入运行。

　　我国风电机组制造技术与国际先进水平仍有较大差距，多数企业通过引进技术进入这个行业，目前处于消化吸收阶段，我们估计这个过程会持续到2010年左右，我国企业才会具备联合开发或者自主研发能力。当然不同的公司由于基础和进入行业时间不同，在技术演进上会存在差异，走在前列的公司在未来市场竞争中会获得更好的机会。

　　2、我国风电机组制造业处于创业期

　　从产业周期的角度，我国风电机组尚处于创业期，表现的特征是技术尚不成熟，行业持续快速增长，有众多企业新加入这个行业，也将不断有企业被淘汰出局。

　　我们认为只有掌握核心技术或者能够快速消化吸收引进技术的本土制造企业才能最终在竞争中胜出，随行业成长壮大。

　　(二)我国风电机组制造业稳定竞争格局尚未形成

　　1、国际上风电机组制造业竞争格局趋于稳定

　　进入21世纪以来，国际上风电设备制造企业之间频频发生并购重组事件，巨型企业加入风电机组制造业，行业集中度不断上升，中小企业生存和发展空间变得狭小艰难。

　　2003年，丹麦的Vestas公司吞并了NEG Micon，成为世界上最大的风机制造商；美国通用电气(GE)在2002年通过并购安然风力公司进入风能市场；德国西门子公司于2004年兼并了丹麦Bonus公司，成为风机制造业第五大公司；2007年6月，Suzlon收购了REPOWER，有望冲击前四。

　　总体上，经过近些年的兼并重组，行业集中度不断提高，行业前五名趋于稳定，牢牢占据全球超过80%的市场份额。

　　2、国内风电机组制造业尚未形成稳定市场格局

　　截止2007年底，进入我国风电机组整机制造市场的主要厂商有21家，其中外商独资有4家，合资5家，本土制造商有12家。

　　我国风电机组制造业稳定的市场格局尚未形成。2006年以前，外资企业占据超过50%的市场份额。由于国家政策的扶持和本土制造商实力增强，未来本土企业市场份额将逐渐上升，合资企业的市场份额也将有所增加，外资企业市场份额将逐渐下降。我们预计2008年外资、本土和合资企业的市场份额将分别为40%、55%和5%。

　　3、四股力量将在我国未来风电机组制造业中占据主导位置

　　目前，我国掌握MW级以下机组设计制造技术并实现了批量生产。随着大批企业介入风机制造领域，国外风机制造商纷纷进入国内设厂，MW级风电机组的研制生产急剧加速。

　　从目前风机整机制造来看，四股力量值得我们重视，他们将在未来风机整机制造中占据主导位置。

　　力量之一：行业先行者

　　这股力量以金风科技、浙江运达和沈阳华创等为代表，他们凭着对行业发展的敏锐触觉，很早就意识到风机制造领域中的机会，抢先介入这个市场，完成了最初的技术积累，形成完整的供应链，在客户中初步树立自己的品牌，具备先发优势。

　　虽然有先发优势，但风机制造领域近些年发展很快，新的机型不断出现，这些企业面临后来者及外来制造商的强大压力，也都通过合作开发、引进技术等手段加快新产品的研制，力图保持自己的先发优势。

　　力量之二：传统设备制造商强势介入

　　以东汽、华锐、哈电和上电为代表，看到风电市场中的机会和在企业转型的压力下，众多传统设备制造商强势介入风机整机制造业。这主要包括原大型风机部件制造企业、国内主要大型电站设备制造企业和航空航天设备制造企业。

　　例如，在火电设备过了景气顶点的情况下，国内三大电力设备集团：上海电气集团、东方电气集团和哈尔滨电站设备集团均把风电设备制造看作未来业务增长点，大举进入风电设备制造业。大连重工起重机有限公司利用它在重型装备中的优势，成立华锐风电科技有限公司，高起点引进1.5MW风电机组制造技术。

　　这些企业大多经济和技术实力雄厚、具有长期的工业基础和丰富的经验，且从一开始就瞄准国际主流的MW级先进机组，具有很强的追赶实力；而且，长期稳定的国内风电市场将为这些新进入者提供了较为充足的追赶时间。

　　力量之三：风电场投资商向上游产业链延伸

　　在投资风电项目中，风力发电企业注意到风机制造中的巨大机会，也纷纷通过向上游延伸介入风机制造业。这些风机企业具有先天的贴近市场优势，先拥有市场，然后才组织制造。例如，宁夏发电集团控股的银星能源于2007年与三菱重工业株式会社就风力发电机技术许可使用事项签订了技术供给合同，介入风电机组生产，机组将用于公司开发的风电场。

　　这些企业可以说是衔着金钥匙出生，产品订单有保障，相对风险较小，但是他们能否迅速消化吸收引进的技术，最终成长为国内风机整机制造的一支生力军尚不得而知。

　　力量之四：外国风机制造商

　　看到中国风力发电巨大的市场，受制于风机设备国产化率的规定，国际主要的风电设备制造商纷纷在国内独资或合资建厂。国际风机厂商进入国内，一方面带来的先进的风机制造技术，另一方面为未来国内风机制造培养了人才、训练了熟练工人。

　　2006年，国外制造商在我国风机市场占据优势地位：2006年占新增装机55.10%，占累计国内总装机65.92%。其中Vestas、Gamesa、GE Wind占据前三位，分别占据国内总装机的18.73%、18.63%和10.74%。

　　携先进的技术、管理和雄厚资金实力，国外风机制造商将在国内风机制造市场占据重要位置，成为本土风机制造企业的最具威胁的对手。

　　(三)我国本土风机制造商未来竞争格局

　　我国风电装机快速增长，中国政府通过规定风电机组国产化率扶持本土的风电机组制造企业，使风电机组制造业在发展初期免遭外国风电机组制造企业的直接冲击。

　　目前，有众多本土企业进入风电机组制造业，主要企业有12家。虽然他们很多已经生产出样机，有的已经能够小批量生产，但是我们应该看到，风电机组制造有很高的进入门槛，如果他们没有核心技术或者不能够很快消化吸收进口技术形成自主开发能力，最终将在市场竞争中被淘汰出局。

　　在中国乃至全球的风电发展的巨大机遇中，究竟哪些企业能够脱颖而出，成长为具有全球竞争力的风电机组制造企业，始终是业界和资本市场研究者关心的问题。

　　我们将从技术发展成熟度、资金实力、配套体系完善程度、人才储备、历史业绩和品牌形象、管理层能力和激励机制等方面对目前中国本土风电机组制造企业进行打分，目的是找出中国未来最具潜力的风电机组制造企业。

　　1、风电机组制造业存在很高的进入门槛

　　风电设备70%以上国产化率阻止了国外风机大量进入中国

　　根据《国家发发展改革委员会关于风电建设管理有关要求的通知》：风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，因此，风力发电机组整机制造能否达到风电设备国产化率要求是外国制造商进入本行业的主要障碍之一。

　　资金门槛较高

　　风力发电机组制造属于资金密集型的高科技装备制造行业，前期投入较大；风力发电机组制造行业规模经济效益明显，必须达到一定规模后才能产生效益，小型企业在这个行业中生存比较困难，这要求企业应具备较强的资金实力以抵御风险。

　　技术壁垒对缺乏技术积累的新进入者有较大障碍

　　大型风力发电机设计制造十分复杂，涉及多个前沿学科知识。需要生产企业具备丰富的实践经验，拥有属于行业专有的技术诀窍，对缺乏技术积累的新进入者有较大障碍。

　　专业人才缺乏的障碍

　　风电行业属于新兴产业，发展很快，国内风电行业普遍缺乏有丰富实践经验的技术和管理人才，进入本行业面临着人才缺乏的障碍。

　　历史业绩和品牌形象对新进入者构成较大的障碍

　　大型风力发电机组属于电力系统的基础装备，常年野外运行，环境恶劣，运行风险较大，要求可靠使用寿命在20年以上，因此业主在选择设备制造商时十分谨慎，作为对供应商的考核，历史业绩是对产品质量、履约能力最好的保障。此外，新机组在投入使用前必须要经过样机的中试，需要可以并网的试验风电场来检验新机型；根据行业经验，大型风力发电机组从设计到正式获得认证并批量投产，周期一般要经过三至五年，这对新进入者构成较大的障碍。

　　2、金风、东汽和华锐是未来最具竞争力的本土风电机组制造企业

　　我们下面从技术发展成熟度、资金实力、配套体系完善程度、人才储备、历史业绩和品牌形象、管理层能力和激励机制等方面对目前中国本土风电机组制造企业进行打分，目的是找出中国未来最具潜力的风电机组制造企业。

　　技术发展成熟度

　　在对企业技术成熟度评判时，我们比较注重企业进入行业的时间、是否完成了千瓦级风电机组的自主开发和对引进技术的消化吸收能力。对于进入行业时间较长、已经完成了千瓦级风电机组开发的企业我们在这一项给较高的分数；传统大型设备制造企业，由于研发实力比较强，制造基础雄厚，对引进技术消化吸收能力强，我们也给予较高评价。

　　资金实力

　　在评价企业资金实力时，我们认为上市公司资金实力较强，非上市公司中控股股东是大型国企的实力占优。风电机组项目在早期需要很大的资金投入，资金不足的企业即使进入行业，发展后劲也会不足。

　　配套体系完善程度

　　配套体系的完善程度与公司当地的产业配套情况，公司管理供应链的能力，是否建立良好的配件质量管理体系，公司本身的配件制造能力有关。一般来说进入行业时间越长，管理供应链经验越丰富，能力越强；大型装备制造企业在管理供应链上比较有经验，自身配套能力也较强；企业所在地如果是装备制造基地，则企业就近配套能力也较强。

　　历史业绩和品牌形象

　　风电机组属于电力系统基础装备，业主在选择设备制造商时非常谨慎，企业的历史业绩和品牌形象在这中间起到重要作用。已有机组在运行和作为大型的装备特别是电力设备制造商的经历将对企业的市场拓展起到关键作用。

　　管理层能力和激励

　　管理层具备管理大型装备制造业的经验，历史上有良好经营业绩，可以获得更多的外部资源，我们在管理能力上给予更高评价；实施了股权激励或者民营企业在管理层激励上做得更好，我们给予更高的评价。

　　人才储备

　　风电在我国是新兴产业，风电人才非常缺乏，风电人才包括风电技术人才和熟练的技术工人，较早进入行业的风电机组制造企业建立了较好的人才储备，大型装备制造企业具有较好的人才基础和投入更多资源用于人才培训，民营企业和经济发达地区可以有更好的待遇吸引和留住人才。

　　3、2008年以后本土风电机组制造企业将呈现三足鼎立的局面

　　根据目前主要企业的产能和订单情况，2008年，在本土企业中，将改变金风科技一枝独秀的局面，华锐和东汽1.5MW风电机组产能得到一定程度释放，快速追上，形成三足鼎立的局面，形成内资企业的第一方队；其他风电机组制造企业如运达、华仪、哈电等将位于第二方队，占据一定的市场份额。

　　目前，本土风电机组制造企业手中都有一定订单，2008年他们基本上都将完成第一笔订单，有风电机组处于运转状态，暂时分化还不明显。我们预计到2010年，投入运营的风电机组经过一段时间运转，逐渐显现出质量、可靠性、发电效率和售后服务的差别，第一方队的企业逐渐显示出优势，订单继续增加，而第二方队竞争劣势显现，销售的风电机组质量问题暴露出来，新产品开发跟不上，拿不到后续订单，生存日益艰难。

　　五、看好风电机组制造业长期成长前景，给予行业推荐评级

　　(一)A股风电机组制造业上市公司显示较强盈利能力

　　国内风电机组制造业上市公司盈利能力高于国际上同类上市公司，但是市盈率、市净率和市销率均高于国际同行，PEG与国际同行相比不具备优势。

　　(二)中国风电机组制造上市公司相对市场整体估值溢价低于欧洲市场

　　2008年欧洲风电机组上市公司相对市场整体估值溢价达到228.49%，而国内风电机组上市公司溢价率仅为81.56%，我们认为这其中主要有以下原因：

　　风电机组收入目前在A股相关上市公司的收入中比例较小或者根本就没有，不能按照国际上风电机组制造企业估值。

　　如目前的华仪电气、湘电股份和东方电气在2006年年报中还没有体现出风电机组的收入；天威保变的风电机组更是处于研发中。

　　由于我国风电机组制造业刚刚起步，多数相关企业没有掌握核心技术，竞争力不强，未来风险较大，市场给予较大的风险折价。

　　我们认为：对于我国市场上掌握了核心和具有良好发展前景的企业应该给予一定的成长溢价；而对于没有核心竞争力，未来前景黯淡的企业则不应给予成长溢价；考虑到我国风电机组技术水平与国际先进水平的差距，本土企业在国际范围内竞争力尚弱，溢价率应该低于欧洲市场。

　　(三)给予风电机组制造业“推荐”的投资评级

　　巨大的市场需求，良好的制造业基础，中国风电机组制造业前景广阔，在政府的大力扶持下，必将产生世界级的中国本土风电机组制造企业，我们给予行业“推荐”的投资评级。经过十几年的发展，部分龙头公司如金风科技已经掌握了核心技术，超越了大多数公司的发展阶段；部分传统装备制造公司如东方电气(东汽母公司)很早看到风电行业中的机会，强势介入风电机组制造业，相信凭借良好的制造基础，雄厚研发实力和资金实力，公司也会成长为中国最具竞争力的企业之一。我们认为应该给予金风科技和东方电气一定的成长溢价。

　　2008年，在投资风电机组制造业时，一方面要把握行业快速增长的主基调，投资于龙头公司，另一方面还需保持清醒的头脑，剔除行业中不具有竞争力的相关公司，回避估值过高的公司，控制投资风险。

　　在公司选择上，我们推荐目前股价没有反映风电业务的龙头公司东方电气，回避估值过高的金风科技，给予华仪电气和湘电股份中性评级。

　　六、影响行业表现的重要事件

　　全球环境问题进一步恶化

　　全球气候变暖，海平面上升，自然灾害频繁将引起各国对环境问题的进一步关注，从而采取措施减少化石能源的使用，扶持风电等新能源的发展。

　　油价进一步上涨

　　油价如果进一步上涨，将大大减弱风电等可再生能源的成本劣势，刺激风电等可再生能源的需求。

　　风电技术取得突破性进展

　　风电技术在全球范围内已经取得很大的进步，如果风电技术有进一步的突破，风电成本有大幅的下降，将进一步强化风电的竞争优势。

　　七、主要风险因素

　　扶持风电发展的优惠政策不能兑现

　　目前来说，风电在成本上还不能和常规能源竞争，需要政府给予补贴，如果政府的各项优惠政策不能兑现，将打击发展风电的热情。

　　关键零部件的供应得不到有效保障

　　随着风电装机容量的增大，配套的零部件如大型轴承、齿轮箱有可能供应不足，将制约风电行业的发展。

    八、重点关注的公司

　　(一)金风科技(128.98,-5.02,-3.75%,股票吧)：真正掌握了风电机组制造核心技术的本土公司

　　驱动因素及主要假设：

　　未来三年国内风电机组需求复合增长率达到40%，2020年以前国内风电机组需求复合增长率达到20%；公司的毛利率保持在30%；公司2010年所得税为0，2010年以后所得税为15%；公司未来三年复合增长率达到56%。

　　我们的看法：

　　公司是目前是国内少数掌握风电机组制造核心技术的公司，超越了多数本土风电机组制造企业的发展阶段，相对整个市场公司应该享受一定的成长溢价。

　　盈利预测及估值：

　　我们预计公司07-09年的EPS分别为1.19、2.16和3.22元；目前A股市场08年整体预测市盈率为30倍，给予公司50%的成长溢价，公司08年合理相对估值应该达到45倍PE，合理价位在100元左右；运用APV绝对估值方法，公司的价值区间在74～122。

　　风险因素：

　　国内风电机组行业快速发展，相关人才非常缺乏，关键人才流失将给公司未来发展带来极其不利的影响；公司不能及时推出新产品或者技术路线选择错误将给公司带来技术开发风险；关键零部件的短缺有可能影响公司产能扩张。

　　(二)东方电气：风电机组业务为公司景上添花

　　驱动因素及主要假设：

　　未来三年国内风电机组需求复合增长率达到40%，2020年以前国内风电机组需求复合增长率达到20%；国内电力需求持续旺盛，国际市场开拓顺利，火电设备景气维持高位；公司的毛利率保持在19%；公司07～09年复合增长率达到9.7%。

　　我们的看法：

　　公司作为传统发电设备制造商进入风电机组制造业，具备一定的优势，如良好的制造基础，雄厚的研发和资金实力，公司将成长为最具竞争力的本土风电机组制造企业之一。

　　盈利预测及估值：

　　我们预计公司07-09年的EPS分别为2.92、3.15和3.30元。

　　由于公司刚刚完成集团公司主业整体上市，尚无一个完整会计年度的财务报表，无法进行绝对估值，对公司的估值主要采用相对估值。

　　我们对公司的传统发电设备业务和风电业务分别估值，最后加总得到公司的价值。

　　我们对公司的传统业务和风电业务分别给予08年30和45倍PE估值，公司的合理价位为98元。

　　风险因素：

　　风电机组制造相关人才缺乏；公司不能及时推出新产品或者技术路线选择错误将给公司带来技术开发风险；风电机组质量控制不严或产品设计存在缺陷带来批量质量事故；国内火电业务回落较快，而国际市场又开发不力。

　　中国风电机组制造业的现状是：

　　(1)下游风力发电产业利润低。

　　在风电特许权招标中，投标商的实际投标价格是各企业根据自身的发展策略制订的，中标价格又是政府决策者综合考虑各种因素后的选择。现在实际结果是低价中标，还要以此作为核定电价的依据，造成风电运营利润底，持续发展能力不强，不利于形成对风电设备的稳定需求。

　　(2)本土风机制造业实力在壮大，多家电力设备制造商意图进入风电制造领域。

　　受到风机制造业的快速发展和未来良好成长前景的吸引，多家企业通过引进国外技术的方式进入风电制造业。风机对稳定性能的要求非常高，在短时间内对新进入风电制造业的厂商的盈利前景难以预期。对比国外近年来风电设备制造业的并购潮，预计在经过激烈的竞争之后市场上留下的是几家实力雄厚的公司。

　　(3)上游零部件供应逐步完善。

　　风机的主要零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、控制系统和金属部件等。在这其中，叶片和控制系统技术含量最高。叶片占风机成本最高，技术含量也较大，目前国内保定惠腾公司占有大部分国内市场份额，此外Vestas，LM等叶片厂商已经在天津和新疆设厂。发电机和齿轮箱技术难度一般，国内多家的电机厂可以制造。在MW级以上风机中，我国多数厂商需要进口控制系统。金属部件方面，随着风机容量的增大，对大型轴承的要求越来越高，技术难度增大；而塔架、机舱等部件的技术难度则较低，塔架一般在风电场当地生产。

　　正如其他行业一样，风机制造业不但要承受来自自身行业内部其他竞争对手的威胁，而且要提防潜在的进入者、来自相关产业的替代品的竞争，同时风机制造业的利润还要受到上游供应商和下游客户的挤压。下面我们从五方面来分析风机制造业的竞争态势。

　　1、风机整机制造业

　　目前，我国掌握兆瓦级以下机组设计制造技术并实现了批量生产。随着大批企业介入风机制造领域，国外风机制造商纷纷进入国内设厂，MW级风电机组的研制生产急剧加速。

　　从目前风机整机制造来看，四股力量值得我们重视，他们将在未来风机整机制造中占据主导位置。

　　力量之一：行业先行者

　　这股力量以金风科技、浙江运达和沈工大等为代表，他们凭着对行业发展的敏锐触觉，很早就意识到风机制造领域中的机会，抢先介入这个市场，完成了最初的技术积累，形成完整的供应链，在客户中初步树立自己的品牌，具备先发优势。

　　虽然有先发优势，但风机制造领域近些年发展很快，新的机型不断出现，这些企业面临后来者及外来制造商的强大压力，也都通过合作开发、引进技术等手段加快新产品的研制，力图保持自己的先发优势。

　　以金风科技为例，公司是国内首家具有批量生产风力发电机组能力的企业，2006年占到国内产品新增份额的80.81%，新增总装机的33.29%，在国内处于绝对领先的位置。截止2006年底，其600KW定浆距机组已安装349台，750KW变浆距机组安装了593台，1.2MW直驱永磁式发电机组已安装2台。公司正进一步完善1.2MW直驱式发电机组，并积极开发1.5MW发电机组。

　　力量之二：传统设备制造商强势介入

　　看到风电市场中的机会和在企业转型的压力下，众多传统设备制造商强势介入风机整机制造业。这主要包括原大型风机部件制造企业、国内主要大型电站设备制造企业和航空航天设备制造企业。

　　例如，在火电设备过了景气顶点的情况下，国内三大电力设备集团：上海电气集团、东方电气集团和哈尔滨电站设备集团均把风电设备制造看作未来业务增长点，大举进入风电设备制造业。大连重工起重机有限公司利用它在重型装备中的优势，成立华锐风电科技有限公司，高起点引进1.5MW风电机组制造技术。

　　这些企业大多经济和技术实力雄厚、具有长期的工业基础和丰富经验，且从一开始就瞄准国际主流的MW级先进机组，具有很强的追赶实力；而且，长期稳定的国内风电市场将为这些新进入者提供了较为充足的追赶时间。

　　力量之三：风力发电企业向上游产业链延伸

　　在投资风电项目中，风力发电企业注意到风机制造中的巨大机会，也纷纷通过向上游延伸介入风机制造业。这些风机企业具有先天的贴近市场优势，先拥有市场，然后才组织制造。

　　例如，宁夏发电集团控股的银星能源于2007年与三菱重工业株式会社就风力发电机技术许可使用事项签订了技术供给合同，介入风电机组生产，机组将用于公司开发的风电场。

　　这些企业可以说是衔着金钥匙出生，产品订单有保障，相对风险较小，但是他们能否迅速消化吸收引进的技术，最终成长为国内风机整机制造的一支生力军尚不得而知。

　　力量之四：外国风机制造商

　　看到中国风力发电巨大的市场，受制于风机设备国产化率的规定，国际主要的风电设备制造商纷纷在国内独资或合资建厂。国际风机厂商进入国内，一方面带来的先进的风机制造技术，另一方面为未来国内风机制造培养了人才、训练了熟练工人。

　　国外制造商在我国风机市场占据优势地位：2006年占新增装机55.10%，占累计国内总装机65.92%。其中Vestas、Gamesa、GE Wind占据前三位，分别占据国内总装机的18.73%、18.63%和10.74%。

　　携先进的技术、管理和雄厚资金实力，国外风机制造商将在国内风机制造市场占据重要位置，成为本土风机制造企业的最具威胁的对手。

　　2潜在进入者

　　目前国内三大发电设备制造商已经进入风机制造行业，国外主要风机制造商也已经在国内设厂，不过由于我国风电行业快速发展，风机制造业高速增长，垂涎于风机行业良好的发展前景，仍有相当多的企业想进入风机制造业，包括一些电力设备制造企业和国内的发电企业。

　　虽然有很多企业想进入风机制造业，但是由于风机制造具有较高的技术壁垒，并有一定的政策壁垒(在特许权招标中要求具有消化吸收引进技术能力)，因此很多前在进入者并不能构成现实的威胁。我们认为应该注意大型发电企业与国外制造商及国内传统设备制造业联手进入风机制造业。

　　3、替代品

　　由于技术的进步和规模效应，风电的成本持续下降，每千瓦时风电成本由20世纪80年代的20美分下降到21世纪初的5美分左右。随着技术的进步和风机制造中规模效应的发挥，风力发电成本尚有很大的下降空间。预计到2010年，风力发电成本还可以下降30%，风电成本持续下降，已经接近常规能源成本。风力发电是目前最具商业化条件的替代能源。

　　根据我国能源发展战略，我国未来将逐步优化电力装机结构，大力发展可再生能源发电，逐步缩小火电等化石能源发电在我国电力装机结构中的比例。

　　截至2006年底，我国风电装机容量260万千瓦，当年新增装机容量133万千瓦。我国风电的发展瓶颈主要在于尚未掌握风电发电设备生产技术，设备一次投入成本过高。随着国内企业逐渐掌握风电设备生产技术和国外厂家在国内设厂生产，风电设备的成本将逐渐降低，以我国超过10亿千瓦的可利用风力资源，我国的风电发展前景不可限量，风电设备发展前景广阔。随着风电设备成本的降低，国家相应鼓励政策的落实，2007年我国风电设备仍将快速增长，需求预计可以达到240万千瓦。

　　太阳能和生物质发电在我国刚刚起步，同样面临技术和发电成本高企的制约，未来将面临良好发展机遇，但是要实现大规模商业应用仍存在很多技术瓶颈和成本过高的难题。

　　4、风电场投资商

　　目前国内风电场的投资主体以国有大型电力集团为主，较为多元化，许多投资商的可持续发展能力不高。由于风电机组占风电项目总投资的70%，因此风电场投资商对风机价格应该说非常敏感。

　　为了大规模商业化开发风电，国家发改委从2003年起推行风电特许权项目，每年一期，通过招标选择投资商和开发商。引进风电特许权的概念，解决了2002年以前阻碍风电发展的一些主要问题，在推动风电规模化发展和促进风电机组设备国产化方面起了重要作用。在风电特许权招标中，投标商的实际投标价格是从自身的发展策略制订的，一些投标商为了抢占风电场资源，以亏损的价格中标，现实结果是低价中标，还要以此作为核定电价的依据，导致风电上网电价过低，项目亏损，进而导致风电场运营商不具有持续发展能力，最终将损害上游的风机制造业。于是在2006年的第四期风电特许权招标中，国家规定投标价格只是中标的因素之一，此外提出了国产化率等要求，更为合理地保护了风电产业和风电场投资商。

　　5、零部件和材料供应商

　　我国风机设备制造业刚刚兴起，还没有形成完整的产业链，在国内纷纷上马整机装配的同时，我们应该看到零部件才是风机制造的瓶颈。

　　风电设备的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、偏航系统、控制系统、机舱、主轴等接近20个部分，成本主要集中在叶片、轮毂、发电机、齿轮箱上。叶片和轮毂约占成本的30%，发电机约占7%，齿轮箱约占12%. MW级以下的风力发电机组主要零部件已经实现了国产化，并且可以批量供应。但MW级以上风机的核心配件仍然存在较大缺口，本土厂商生产的部件质量上还不够可靠。

　　叶片：外资厂商不断在我国设立叶片工厂

　　叶片的设计技术要求较高。在600kw和750kw风机组中，叶片多数采用定桨距设计。随着风机制造技术的提高，在MW级风机中，变桨距设计的叶片将在越来越多的大型风机上配备，目前国内正在研制和逐渐开始运营的1.5MW风机多数采用变桨距叶片。保定惠腾公司在2005年以前占有国内叶片市场约90%的市场份额，当时生产的是定桨距叶片。从2006年以来，变桨距叶片成为待装风机叶片的主流，国外厂商Vestas在天津，LM在新疆分别设立叶片工厂，保定惠腾也开发出1.5MW变桨距叶片，上海玻璃钢研究所从德国引进1.5MW叶片技术，未来叶片市场将重新划分。

　　发电机、齿轮箱：厂商多数是大型设备制造商

　　发电机和齿轮箱通常由国内大型发电机厂商和齿轮箱厂商生产，是它们众多工业产品的一部分。发电机厂商包括北车集团永济厂、兰州电机、株洲南车电机等企业，其中永济厂曾经占有风力发电机约80%的市场份额，兰州电机则于2007年初获得了东方汽轮机厂220台1.5MW规格风力发电机的订单。齿轮箱厂商主要包括南京高精齿轮集团、杭州前进齿轮箱集团等，其中南京高精齿轮集团占有90%的市场份额。

　　控制系统：国外进口较多

　　控制系统多数由整机生产公司开发，其控制系统较为复杂，在MW级风机制造中，国内厂商通常采用进口，或是与外商合作逐步实现国产化。金风公司基本完成了1.5MW直驱永磁风电机组的控制系统的开发，该型风机已经于2007年3月开始投入运营。

　　金属部件：轴承技术要求较高，其他金属部件技术门槛较低

　　轴承是直驱式风电机最关键的机械部件，国产轴承目前还不能满足大型风力发电机的需要，需要引进国外技术。

　　风电设备的其他零部件的技术门槛较低，厂商也较多，例如塔架通常在组装厂附近就近生产。

　　附加三：各国出台各种优惠政策扶持风电等新能源的发展

　　1、国际上支持风电发展的政策机制

　　从国际经验来看，政府的激励政策在新能源产业发展过程中的作用举足轻重。这些政策措施包括各种形式的补贴、价格优惠、税收减免、贴息或低息贷款等。高强度的激励机制是克服发展障碍，促进产业发展的关键性措施之一。

　　支持风电产业发展的政策措施可以分为两类：直接和间接政策措施。直接政策措施指那些有直接影响当地的风电产业发展目标的政策；间接政策措施相对比较宏观一些，主要目的在于为当地的风机制造业提供良好的发展空间和大环境。

　　间接政策的制定和实施能营造一定规模的风电市场，从而培养出一流的设备制造商，同时能为风电场的投资者和风电技术的研究和开发提供了稳定的政策环境。但本地风电设备制造商难以同国际领先企业竞争时，直接支持风电制造商的政策很重要(中国目前风机制造业正处于这一阶段)，在国家的扶持下，产业才能发展壮大。

　　2、中国逐步完善对风电的各项优惠政策

　　回顾我国可再生能源激励政策，以“还本付息、合理利润、全额收购”为原则的激励政策，曾经在很长时间内对风电发展起着积极的促进作用。但是由于这种定价原则是以个别项目成本为基础，成本高了，电价也随之升高，企业没有降低成本压力。从长远看，这样的制度体系面临改革的必要。

　　目前，我国在风电项目实践中采用特许权的方式，从2003年至今前后进行了四次风电特许权招标。在此中间，风电特许权招标原则做出了三次修改，总的看来，电价在招标中的比重有所减少；技术、国产化率等指标有所加强；风电政策已由过去的注重发电转向了注重扶持国内风电设备制造。

　　目前，国内对风电发展比较有利的政策主要有：

　　国产化率要求

　　2005年7月出台了《关于风电建设管理有关要求的通知》，明确规定了风电设备国产化率要达到70%以上，未满足国产化率要求的风电场建设不许建设，进口设备要按章纳税。2006年风电特许权招标原则规定：每个投标人必须有一个风电设备制造商参与，而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合70%国产化率风电机组的承诺函。投标人在中标后必须并且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机。

　　风电全额上网

　　2006年1月1日开始实施《可再生能源法》。该法要求电网企业为可再生能源电力上网提供方便，并全额收购符合标准的可再生能源电量，以使可再生能源电力企业得以生存，并逐步提高其在能源市场的竞争力。

　　电价分摊

　　根据《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》相关规定，风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格，可再生能源发电项目上网电价高于当地燃煤机组标杆上网电价的部分，各省电网企业按其销售电量占全国的比例，分摊全国可再生能源电价附加额，其实际支付的可再生能源电价与其应承担的电价附加的差额，在全国范围内实行统一调配。

　　财税上扶持

　　考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高，为加快技术开发和市场形成，《可再生能源法》还分别就设立可再生能源发展专项资金，为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款，对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定。

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