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交运行业:海运供需旺盛 航空景气提速

http://www.sina.com.cn 2008年01月15日 16:15 顶点财经

  银河证券 毛昂

  核心观点:

  景气进入加速周期。

  中国重化工行业进入高速发展时代,支持运输行业进入景气加速周期。行业投资大幅度增长,飞机和轮船的订购数量惊人,铁路投资全面提速,汽车购销两旺,公路投资持续增长。海运指数连创记录;消费升级带动旅游高速增长,航空增长水平全球领先,铁路进入高速时代。

  海运旺盛局面将持续。

  煤炭进口大增和铁矿石进口距离增加支持干散货运输的高景气度,国际海运业淘汰单壳船的政策将支持油轮运输景气逐步走出低谷,进出口高速增长支持集装箱运输景气逐步上升。“国货国运”的政策使得中国海运公司拥有长期稳定的需求。

  多因素支持航空景气提速。

  居民收入持续增长提升航空旅游探亲的需求,航空周转率增长水平逐年加速,预计2009年将增长19%左右;2008年北京奥运会的召开将刺激全球旅客到中国旅游的热情,中国航空公司受益最大;2008年人民币汇率将加速升值,我们预计对美元升值10%,航空行业将获得较大的汇兑收益,业绩将有较大提升。

  收购和重组成为公司发展的新动力。

  交运行业的公司的收购、重组和整合将成为公司长期发展的重大战略部署。

  对于提高产业链业务和运营网络的效率、降低运营成本、业绩提升产生长期支持。

  关注行业龙头公司的扩张潜力。

  考虑到中国交运行业进入长期的景气周期,我们给予其2008年30倍市盈率、40倍EV/EBITDA的估值水平。重点公司长期内生性增长价值潜力很大,并且行业收购整合及资产注入将为其带来超预期的业绩增长和深远影响,我们给予行业“谨慎推荐”的投资评级。我们推荐具有长期成长潜力和资产收购潜力的上市公司,如中海发展、中国国航、南方航空、大秦铁路。

  投资概要:需求增长潜力和人民币升值是两条投资主线

  关键假设、驱动因素、及主要预测:

  (1)我们预计2008年干散货、油运和集装箱运输需求增长分别为5.61%、5.08%和5.21%,而供应增长分别为5.93%、6.63%和4.83%,干散货景气将继续,油运低谷中孕育转机,集装箱运输景气逐步回升;航空运输客运和货运加速增长,分别增长16.1%和19.4%,旅客客座率上升到72%水平;路网供需矛盾将继续支持铁路运输高景气,客货专网建设将提升铁路的运输能力和效率(3)人民币汇率升值对航空业产生重大支持,如果2008年人民币对美元上升8%-10%,中国航空业将获得340亿—400亿人民币的汇兑收益,对航空公司业绩提升是一个巨大支持。

  我们与市场不同的观点:

  有观点认为美国次贷危机将引发全球经济减速,我们认为中国经济内在的增长动力将支持中国交运行业长期增长。有观点认为国际航运行业供求矛盾将可能转变,我们认为“国货国运”和“消费升级”政策将支持中国的运输公司持续增长。

  行业估值与投资建议:

  考虑到交通运输公司的快速成长性和股东回报率的提高,我们给予其2008年30倍市盈率;40倍EV/EBITDA的估值水平。重点公司内生性增长还有相当的上升空间价值,并且行业整合及资产注入将为其带来超预期的业绩增长和股东回报率提高,因此,我们给予重点公司30%的估值溢价,并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。我们推荐具有人民币上升支持和潜在资产注入预期重点公司,如中海发展、中国国航、南方航空、大秦铁路。

  行业表现的催化剂:

  奥运会召开是支持中国航空公司和铁路铁路业绩增长的催化剂。奥运会将提升运输公司收入和利润,特别对航空公司业绩将是产生比较好的推动作用的催化剂。公司实质性收购和重组是航运公司飞跃的催化剂。资产收购和兼并重组是对公司收益产生巨大影响的催化剂。资产注入、公司兼并是主要催化剂。

  主要风险因素:

  (1)如果全世界贸易和中国进出口减速,将造成的运输需求下降,则交通运输需求增长速度将低于我们预测的结果;(2)如国际石油价格进一步大幅度上升,将造成我们预测的运输公司利润增长下降;(3)注意运输事故产生的运输公司经营利润下降的风险。

  一、交运行业:进入上升景气周期

  交通运输行业出现强烈的需求景气周期、人民币升值、行业收购重组整合及资产注入是2008年交通行业投资的主线。重化工产业需求旺盛支持进出口贸易持续增长、“国货国运”的政策支持、铁路公路的大提速、人民收入水平的不断提高支持的消费升级是支持交通运输货运和客运业务收入和利润提高的主要动力,而行业收购整合加速有利于重点运输公司收入的净利润保持较快增长,盈利能力稳步上升。实质性的资产注入将使重点公司获得外延式增长机会,并获得估值溢价。我们看好在载运率上升、行业收购整合中明显受益,且具有明确资产注入预期的中海发展、中国国航、南方航空、大秦铁路等公司。但请注意的是,2008年石油价格预计还有一定的上涨幅度,如果运输价格不能像我们预期的联动,则重点公司的盈利增速有下降的风险。

  我们的整篇报告是基于对一系列行业驱动因素(中国经济景气周期支持的交运行业的增长价值和外延式资产收购注入的增长价值)的分析和预测,包括:需求增速、供给增速、人民币升值贡献、客座率变化、燃油价格涨幅、运输价格涨幅等。

  (一)外贸旺盛和消费升级是货运和客运最主要的驱动力量

  1、外贸旺盛和重化工兴起支持货运发展。

  十年来中国进出口贸易增长了六倍,近三年连续保持平均增长23%的水平,进出口贸易绝大部分是通过水运、铁路、公路、航空来完成的。分析原油每月进口量,五年来就从每月450万吨上升到1400万吨,上升幅度达到200%左右。

  2、国内外旅游人数快速增长。

  仅仅海外入境旅游的人数就从1997年700万人上升到2006年的2300多万人,增长了230%以上,海外入境旅游的收入就从1997年110亿美元上升到2006年的340亿美元,也增长了210%以上。这些都极大地支持了航空、铁路和公路旅客运输,特别航空运输的发展。

  3、货运需求弹性:海运高比例、空运新崛起

  从2002年到2007年国内生产总值增长率与中国运输需求增长率比较,货运弹性系数基本维持在1.5左右的平衡水平;水运弹性系数基本维持比较高的水平,明显高于总体货运弹性系数;而航空货运弹性系数却异军突起,大有后来居上的趋势。

  4、2008-2010年中国货运需求预测

  我们看好交通运输需求的持续增长,未来十年中国重化工业的发展仍然是运输需求的主要动力;全球产业转移和国内贸易的提高是运输需求长期增长潜力的保证。我们预计2008-2010年全社会货运需求的增速分别为13.70%、12.10%和11.21%,年复合增长率为11.85%。

  2007我国城镇居民收入出现明显加速上升的态势,我们预计2008年城镇居民收入还将进一步上升18%,交运行业中航空、公路和铁路的客运需求弹性系数将分别达到1.07、0.71和0.72的水平,所以我们预测航空、公路和铁路的客运需求增长将分别达到19.26%、12.7%和12.9%水平,其中航空增长优势非常明显。

  (二)客运:航空优势明显、货运:海运绝对龙头

  从1998年到2006年,由于中国经济连续保持比较高的发展速度,中国的交运行业持续出现比较高的景气状态,交通运输受到运输能力瓶颈限制,长时间处于供不应求的状态。

  客运速度优先:航空行业优势明显。

  1998年到2006年公路、铁路、航空、水运客运分别增长75%、70%、196%、-38%、,说明公路和铁路客运还是保持相当的增长速度,水运由于速度太慢已经逐步推出客运领域,仅仅保持部分旅游和特殊路线还继续运行;而航空行业面临快速发展的机会,9年时间几乎增长了200%,说明客运方面,速度已经成为十分重要的因素,航空行业由于速度快、距离长,加上居民收入快速提高,已经开始出现景气发展高潮。

  从各个行业增长速度分析,从2006年开始,交通运输的客运周转量已经开始进入逐步加速增长的状态,2005、2006和2007年1-8月中国全社会客运周转量同比增长分别达到6.7%、9.9%和11.8%水平,出现加速增长的态势,航空客运周转量同比增长分别达到14.1%、15.9%和17.1%水平,公路客运周转量同比增长分别达到6.0%、9.1%和12.6%水平,铁路客运周转量同比增长分别达到5.6%、9.2%和8.9%水平,航空和公路出现逐步加速状态。国际民航组织预测,2007年世界航空旅客运输周转量增长5.8%,达到41770亿客公里;2008年增长5.6%。

  从各个运输子行业比例变化分析,公路从55%下降52%,铁路从35%下降到34%,航空从8%上升到13%,说明航空行业开始加速,铁路在7次提高速度后勉强维持市场率,而公路市场率下降比较大,但是公路客运输周转量还是保持52%的市场老大的地位。

  货运:海运行业是龙头、航空行业是黑马。

  从1998年40275亿吨公里上升到2006年的85592亿吨公里,总增长113%左右。1998年到2006年铁路、航空、水上运输货运分别增长83%、102%、226%,说明铁路客运还是比较相当的增长速度,水运货运由于距离远和价格低,出现巨大增长;航空行业货运也得到快速发展的机会,9年时间几乎增长了100%。

  综合分析货运方面,运输价格和距离已经成为重要因素,速度已经成为相对第二的因素,海洋运输行业由于距离长、价格相对低,加上中国的进出口贸易高速度发展,超长距离的海洋运输快速增长的需求成为海洋运输成为运输行业中最大的收益行业(9年增长2倍);航空行业由于距离长、速度快也获得比较大发展机会,也开始出现一定的景气发展时期(9年增长1倍),而铁路方面9年仅仅增长80%左右,增长相对慢一些。

  2008年是中国奥运年和经济加速年,我们预计,航空客运将有相当的增长,航空货运将继续高速发展趋势,2008年我国航空运输总周转量将为408亿吨公里,旅客运输量2.18亿人,货邮运输量441万吨,预计分别比2007年增长16%、18%和13%左右。

  从水上运输子行业分析,中国的水上运输子行业10年来连续呈现快速发展的态势,特别是2003年以来,中国港口吞吐量连续5年保持15%以上的高速增长状态,我们预计2007和2008年中国港口吞吐量增长幅度将分别达到16%和17%的水平。2007年中国对外贸易将增长约23%,进出口总额有望达到2.2万亿美元。到2010年我国年进口铁矿石将从2005年的2.75亿吨增加到5.4亿吨,对进口铁矿石的依存度将从52%提高到63%。

  二、海运:干散货旺盛、油运寻转机、集装箱向好

  (一)干散货需求:持续旺盛

  1、波罗的海指数:创造历史新记录

  国际海洋运输市场经历了2004年快速火爆行情创造波罗的海综合指数创造(BDI)6100点记录后,又经历了2005年底探底1600点的“过山车”行情后,从2006年下半年开始由于需求开始不断增强,运输市场价格开始逐步恢复到4000点左右的水平,从2007年2月开始市场指数开始突破盘整区域向历史高峰进军,在2007年5月中旬创造新历史记录6688点后有一定调整,在2007年6月中旬在5200点再次获得有力支撑,并且再次展开新一论上升行情,在2007年8月突破7000点历史新高度后继续向上前进,2007年9月24日波罗的海运输综合指数突破9000点历史新高度后继续再次向上前进,2007年10月10日波罗的海运输综合指数突破10000点,到2007年11月12日上升到11039点,到2007年11月23日创造为11039点。到2007年12月19日下降到9865点。

  2、铁矿石运输:继续保持旺盛需求

  传统的干散货运输市场历史上主要运输商品是粮食。由于中国等发展中国家重化工产业的迅猛发展,近几年来铁矿石、煤炭、有色金属矿等重工业原材料需求增长加快,引发干散货海运周转量快速增长,而国际造船业过去主要订单是油轮和集装箱船,干散货船订单较少,累计的效应引发2007年下半年干散货市场严重的供不应求,波罗的海指数爆发历史罕见的上涨行情。

  从2002年开始,中国的钢铁产量的大幅度上升导致铁矿石需求不断增加,由于国内铁矿石品位比较低并且产量增长缓慢,无法满足国内钢铁企业的需求,国内钢铁企业纷纷开始从澳大利亚、巴西、印度等国家进口铁矿石,并且进口数量逐步上升。2002—2006年进口铁矿石分别为11150万吨、14813万吨、20809万吨、27526万吨和32630万吨,同比分别增长21%、33%、40%、32%和19%,2007年1-9月累计进口铁矿石28404万吨,预计2007年全年进口铁矿将达到37525万吨,同比增长15%左右。2008年进口将达到42000吨,同比增长12%左右。按照2007年铁矿石15%的增长幅度,我们预计2008年铁矿石进口总增长幅度在13%,那么2007年和2008年将分别进口铁矿石37525万吨和42430万吨。按照运输铁矿山巴西、印度和澳大利亚到中国上海港(分别为11200万公里、4500公里和4000公里)平均运输里程7000公里计算,2007年和2008年仅仅中国的进口铁矿石就需要分别再增加运输能力3500亿吨公里和3250亿吨公里的运输周转量。对比2006年的24012亿吨公里的铁矿石运输周转量,2007年和2008年同比增长幅度分别在14.6%和11.8%左右。

  3、煤炭运输:干散货需求新增长点

  从2003年到2007年的中国煤炭进出口数据分析,中国煤炭的出口数量不断下降,从2003年的9388万吨下降到2006年的6323万吨,同期进口煤炭从1076万吨上升到3825万吨。

  从进出口国家分析,我们出口国家主要是日本韩国,出口运输距离比较近,进口国家是澳大利亚和南非,出口运输距离比较远,从运输周转量分析,运输周转量将增加3倍以上,就是运输周转量将增加12%左右,同时日本和韩国出现的煤炭缺口也将由澳大利亚和南非煤炭运输进行补充,相应也增加了相当增加的国际海洋运输周转数量,所以我们国家煤炭进出口的方向变化,引发国际海洋运输12%--15%左右的煤炭运输周转量的增长。

  2008年中国煤炭进口将大大高于进口。我们预计2008年中国进口煤炭数量为8333万吨,出口煤炭数量为3003万吨,同比增长6.5%左右。按照进口7000公里、出口1500公里进行计算,2008年中国煤炭进出口运输周转量将增长1582亿吨公里,增长幅度为34%。并且使得2008年国际上总的干散货需求增加3000亿吨公里左右。综合铁矿石和煤炭的分析,2007年和2008年仅仅由于中国煤炭和铁矿石引起的干散货物运输需求就分别使得国际运输需求同比增加5750亿吨公里和6350亿吨公里左右。2007年和2008年干散货需求同比分别增加19%和20%。

  (二)干散货供应:供需矛盾依然突出

  全球海运市场在运量需求、运价、运力3个方面呈现“前低后高”的趋势,短期运力处于供不应求状态,长期将达到平衡状态。截至到2006年,全球25年船龄以上的好望角型船58艘,巴拿马型船179艘,超大灵便型船122艘。超龄船舶的陆续退出,腾出2600万载重吨的运输空间。

  展望2008年,海洋运输矛盾依然非常突出,2007年国际运输业新订购大型干散货船要到2009-2010年才能够投入市场,中国铁矿石进口保持13%左右的增长速度,中国煤炭进出口变化,韩日的煤炭紧张将进一步加剧,澳大利亚和南非煤炭出口将进一步增长。仅仅中国铁矿石进口增加和煤炭进出口变化就产生20%的增长幅度,而中国的铁矿石进口和煤炭进出口运输增量占全世界干散货运输量25%左右,按照2008年国际其他国家干散货运输周转量增长2%左右,2008年国际干散货需求增长大约在6.50%,总体还是需求大于供给,但是供需矛盾已经逐步下降,2009年将有5700万载重吨的干散货船完工并且投入使用,增长幅度达到8.76%,需求和供应的矛盾将达到平衡状态。

  (三)油轮运输:“淘汰单壳油轮”将带来曙光

  1、油运市场:低迷中孕育转机

  从2007年初开始,波罗的海原油和成品油运价指数就一路下跌。我们认为,当前油轮运输市场的低迷,主要是全世界石油产量出现增长缓慢的趋势,缺乏大量的石油运输需求,全世界石油生产和供应市场的速度增长每年只有3%左右,油轮运输运力增长2006年-2008年分别增长6%、7.6%和8.1%,运输能力增长过快,市场供大于求严重使运价不断下滑。但是根据国际海洋防止污染的协议规定,2012年单壳油轮将退出市场,2007年就开始将相当数量淘汰的油轮改造成为干散货船,2008年—2009年油轮运力将逐步达到平衡的状态,油运市场有望在2008年出现初步的转机。

  据伦敦克拉克松咨询机构预计,2008年和2009年每年的油轮运力增长幅度在3%和4%左右。特别是在2006年3月,油轮新船订单创下1496万载重吨的历史新高。油轮运力的快速增长,表现在VLCC的增长上,截至2007年4月,全球VLCC达到501艘,运力总量为1.47亿吨,船队中大约一半多VLCC油轮船龄不到10年,超过20年的更少,油轮生产高峰在2007年,从2008年-2010年油轮的订单比较2006-2007年已经显著减少。

  2、淘汰单壳船:油运市场将迎来曙光

  虽然石油运输供应能力大于需求的情况总体继续,但是情况已经悄悄地发生变化。国际航运组织要求的2012年淘汰单壳油轮的时间逐步临近,全世界各个大型运输公司都制定了分阶段淘汰单壳油轮的计划,使得油轮市场供给过剩的情况出现缓解。

  单壳油轮的拆解,缘自于管理及防止船舶造成海洋污染方面的国际公约。根据该国际公约,对单壳油轮进行了归类,同时制定了单壳油轮的淘汰时间表,单壳油轮将在2012年前退出市场。

  此举意味著单壳油轮要么进行改造成为其他船,要么选择退出油轮运输市场。相关机构预计,2008年到2012年,将有约1.28亿载重吨的单壳油轮(相当于现在运力的35%)要退出市场。最保守估计,也将有17%现有油轮运输船队退出市场。

  三、多因素支持航空业景气提速

  (一)需求持续增长支持航空业

  1、居民收入持续增长支持航空客运增长

  根据全世界各个国家经济发展情况分析,发展中国家达到GNP年人均2000美元以上就进入航空行业加速增长阶段,而达到GNP年人均5000美元左右达到航空高峰阶段。目前中国已经进入GNP年人均2000美元左右水平,航空旅游、商务、探亲都开始进入全面增长时期,而达到GNP年人均5000美元还要有12-15年左右的时间,就是在2018—2023年才有可能达到航空发展的高峰。从目前的增长情况分析,航空客运明显出现逐步加速的状态,航空货运也开始出现稳步增长的启动阶段。从航空潜力分析,我们距离航空第一大国美国还有5倍左右的差距,而美国只有3亿人口,我们有13亿人口,所以我们的长期发展潜力应该有5倍以上的发展空间,目前我们国家还处于航空发展的第一阶段,未来的发展空间非常巨大,发展周期也是比较长期的。

  我们预计,2007—2012年中国航空旅客运输周转率将继续呈现加速状态,从1998年—2006年复合年平均增长15.5%,上升到2007-2010年年平均复合增长17.5%左右,从2006年的2370亿人公里上升到2008-2010年分别为3272亿人公里、3845亿人公里、4518亿人公里,就是5年时间航空旅客运输周转量达到一倍左右增长。这种增长速度目前在全世界都是绝对第一的增长速度,并且具有长期的后备潜力,中国还有90%以上的人群从来没有坐过飞机,未来20年中国人收入水平将不断提高,中国航空将具有巨大的发展空间。

  2、国内外旅游热潮推升航空业

  我们仅仅从海外入境旅游收入分类比例分析,发现有30%的费用在交通运输方面,而在交通运输费用中,75%用在航空交通费用上,说明中国旅游进入景气周期也支持了航空业的景气周期。

  (二)航空业:人民币升值最大受益者

  我们认为,航空业是拥有最大外汇资产负债比例的行业,外汇负债占总资产比例达到70%以上,所以人民币升值对于航空业应该是最大的“利好因素”。

  我们预计:2008年人民币对美元将升值9%左右,2009年人民币对美元将升值9%左右,2010年人民币对美元将升值9%左右,到2011年中旬人民币对美元汇兑比例将达到1:5的阶段高峰将逐步减弱,然后在1:5附近进入一个阶段的稳定时期。

  截止2006年,中国民航拥有近1614架航空飞机,其中1125架属于大型飞机,其中70%架左右是通过国际财团融资租赁方式购买的,其余的飞机是自营购买(或者人民币贷款)或者通过经营性租赁引进的,按照2006年到2010年分别每架平均7700--8000万美元,平均负债尚未偿还款项73-75%,中国全部航空公司2007-2010年仅仅大型飞机项目就拥有550--807亿美元债务,按照我们预测的升值幅度计算,中国全部航空公司2008-2010的汇兑收益将分别达到404、401和407亿人民币,而在2005年,刚刚汇率改革年,中国航空公司全部的净利润才25亿元,所以年平均400亿人民币的收益将使得航空公司在未来3年业绩大幅度上升。

  我们国家各个航空公司已经在未来四年订购了612架大型航空飞机,估计这个数量还有20%的上升空间,未来三年中国航空公司的外汇负债至少还要上升45%以上,2008年-2010年中国全部航空公司汇兑收益每年都将达到400亿人民币左右。几乎等于2006年全部航空公司收益的10倍。

  (三)供需偏紧将提升航空载运率和客座率

  从2003年开始,中国民用航空飞机运输能力就出现加速增长的态势,2004年到2006年分别增加85架、141架和128架,预计2007年将增加飞机150架左右,总飞机达到1764架左右。目前中国各个大型航空公司还预订了近612架飞机(不完全统计),到货时间分别为2008年-2011年,所以从2008年-2010年中国航空市场平均每年还要增加150架左右新飞机,平均每年增加12%左右的飞机数量。

  从增长的飞机容量分析,为了适应欧美航空航线的需求,大型飞机引进速度明显加快,拥有250—400个席位的A320和波音747大型飞机引进速度明显加快,A320平均增长达到18%左右,未来三年A320—A340飞机将引进150架以上,同时巨型飞机A380目前已经订购了12架,大型远距离飞机波音787也订购了30多架。所以从供给容量上分析,2008年—2010年中国航空市场的旅客座容量复合增长将达到16%左右。

  从上述数据分析,2008年—2010年中国航空旅客市场将取得18.5%左右的增长机会,飞机供给市场将达到16%左右的增长速度,目前中国航空市场上容量严重供大于求的局面将逐步缓解。我们预计全行业客座率年平均水平将从2006年的69%上升到2007年71%,2008—2010年将逐步上升到73%、74%和75%,航空公司经营水平将逐步提高。航空行业景气将逐步加速,进入新一轮盈利周期,我们预计这个周期将持续保持5-10年的时间。

  根据国际航空组织预测,从经营规模分析,未来20年中国航空市场需求2700架—3000架大型飞机,同时需要2000--3000架中小型飞机,除去淘汰的飞机,中国航空市场大型飞机将有200%以上、中小型飞机将有500%以上的增长需求。

  2007年—2010年应该是中国民航开辟国际航线的黄金高潮,而这个时期国内航线处于小幅度增长和培育支线客流的时期,国内航空的竞争还是在主要干线上展开,特别是三大航空枢纽和旅游热点城市之间的竞争;从2010年开始国内支线航空在基础设施、航空政策、支线飞机、支线客流等方面将出现明显的变化,国内支线航空将开始进入加速上升时期,中国航空行业将在拥有国内和国际两个加速的发动机,中国航空将进入一个全面飞翔的时代。

  (四)奥运会带给中国航空业持续收益

  图显示,悉尼奥运会的召开给当地航空业带来了极大的增长动力,从1998年-2001年三家主要经营澳洲航空业务的公司都保持了极高的业务增长率,但是澳航收益最大,并且在奥运会结束后也继续保持了相对较高的增长率水平。

  国际经验表明,奥运会的召开不仅会大幅度地增加奥运会期间主办国家和城市的客货运输量,而且还将产生相当长时期的“延续效应”。

  由于国航总部和总基地都设在北京,国航在北京航空市场占有率占有绝对优势。2006年,国航公司北京的旅客吞吐量市场占有率达到47.4%;货邮吞吐量市场占有率达到52.7%。公司拥有以北京为基地的最为广泛的航线网络和最大份额的旅客和货邮吞吐量,国航将成为2008年北京奥运会的最主要的受益者。

  国航已经成为2008年北京奥运会的唯一正式航空公司合作伙伴,北京奥运会预计将为国航带来可观的利润增长。我们预计也将给予东方航空南方航空海南航空等多个飞行北京航线的航空公司相当可观的收益。所以我们认为2008年奥运会将是中国的航空公司的重大支持因素。

  (五)收购重组是航空公司新的收益增长点

  2008年航空行业将进行更大规模的行业重组兼并工作。主要原因是全球行业竞争越来越激烈,小规模的运营难以提高生产力水平,特别是航空业务面临国际行业巨头猛烈竞争压力。

  通过收购兼并和重新组合的工作是全世界大型公司迅速提高企业竞争力的主要手段,结果是市场占有率大幅度提升、运营网络迅速扩大、竞争成本明显下降、经营效率明显提高、品牌地位进一步加强、市场定价权利大大提升。

  收购重组方式有:

  合作入股方式。如:东方航空和新加坡航空等。

  多方合作成立子公司合作。

  收购兼并方式。将一些中小型同业公司合并兼并到公司中,扩大公司经营网络和市场份额。

  组成跨国和跨地区甚至跨不同运输方式的运输公司,组成“海、陆、空”形态的“大物流”“全球运输”的运输公司。

  四、交运行业估值分析

  交运行业在经历了2007年火红的年代以后,2008年将迎来新的机遇和更大的挑战。

  旅客运输的景气焦点将在航空业表现,中国进出口高速发展将继续海运发展,铁路行业整合和改制将出现新的机会,机场行业长期稳健发展将成为良好的防御品种,公路运输也存在不断的整合和转型的机会。

  主要行业指标对比分析:

  PE方式:从2008年动态市盈率分析,海运业最低25倍,从2007年-2008年市盈率下降速度分析,航空业动态市盈率下降最快;

  从ROE分析,海运最好;

  从P/B分析,机场最低;

  从EV/EBITDA分析,还是海运最低、航空次低;综合分析:

  我们认为海运业综合估值有优势,而航空业风险收益率应该最大。这两个行业值得重点关注。

  图25:交通行业公司国内比较一

  (一)海运业估值比较

  海运业是需求非常旺盛的行业,主要是干散货运输,集装箱运输缓慢上升,油运出现止跌反弹。海洋运输行业是中国煤炭、钢铁、有色、粮食、石油以及大部分进出口商品的关键运输行业,长期发展潜力比较大的,短期干散货供不应求,出现大上涨局面。

  行业2007年和2008年平均动态市盈率分别为34倍和25倍,低于A股市场2007年45倍的水平,比较国际平均水平,虽然PE和PB还是高国际一倍左右,但是行业资本支出率和营业毛利率都大大高于国际平均水平。

  估值比较:

  PE法:宁波海运江西长运中海发展最低,南京水运最高;

  PB法:江西长运最低,南京水运最高;

  EV/EBITDA法:江西长运、中海发展最低,南京水运和招商轮船最高。

  ROE分析:江西长运和南京水运最低,中远航运和中海发展绝对领先。

  综合估值推荐:

  中海发展:资本支出率国际领先说明发展潜力大、ROE和综合毛利率国际领先说明综合盈利能力好、EV/EBITDA低说明估值明显偏低,公司长期内生性增长强劲,外延收购兼并增长的估值潜力大,我们认为应该给予比较高的估值。

 

  (二)航空业估值

  比较国际航空公司比较

  航空行业已进入中长期黄金发展时期;2008年是奥运会年,中国旅游、商务活动将明显增长,提升航空业绩;人民币上升对于航空行业应该是重要的利益支持。虽然中国航空公司目前PE、PB都超过国际平均标准一倍以上、ROE也明显低于国际平均水平,但是未来三年中国航空的收入和利润的复合增长将达到20%和50%,毛利率和不断提升和人民币的连续上升将支持航空公司业绩进入业绩增长周期。

  国内航空公司估值比较分析:

  PE法:2008年动态PE外运发展、南方航空、中国国航空最低,上海航空最高;

  PB法:外运发展和海南航空最低,东方航空最高;

  EV/EBITDA法:南航最低,海航和国航次之、上航最高。

  ROE分析:东航和上航最低,外运和国航最高。

  综合分析:

  中国国航综合盈利能力好、PE下降快,加上奥运会和人民币上升的估值潜力,给予比较高的估值。南方航空:人民币升值支持潜力最大、2008年PE下降最快、EV/EBITDA也最低,外延收购兼并也有实力和潜力。

  五、重点公司推荐

  (一)中国国航:奥运会最主要的受益者

  我们与市场的不同见解:

  品牌地位应该享有更高的定价水平

  主要假设、驱动因素、增长前景:独享首都机场第三航站楼将大幅提升公司业绩

  中国国航总基地在首都国际机场,它将独立享有新的巨大的第三航站楼,首都机场扩大规模后将已经进入全世界前5名,中国国航占据首都机场50%左右的市场份

  2008年奥运会支持业绩提升

  中国国航是2008年奥运会唯一的运输类赞助商,公司拥有中国航空公司中间最广泛的国际航线和最主要的国内干线航线,北京首都机场是公司最主要的业务枢纽。

  经营水平、市场信誉全国领先安全飞行、优质服务、科学管理、成本控制等许多方面都处于国内领先、国际先进的行列,客座率和单位飞行收入率都处于国内领先水平,拥有最广泛最均衡的国内外航线。

  人民币升值支持业绩提升

  拥有近140架飞机资产和相应巨大的外汇负债也将获得巨大的汇兑收益。

  公司估值与投资建议:

  我们预测公司2007EPS0.35元、2008EPS0.51元、2009EPS0.63元,目标价位35元,动态市盈率为60倍和45倍,给予“推荐”评级。

  股票价格表现的催化剂:

  奥运会召开

  石油价格下降

  人民币上升速度加快

  主要风险:

  石油价格大幅度上涨、人民币上升减弱

  (二)南方航空:中国最大航空公司潜力巨大

  投资要点:

  主要假设、驱动因素、增长前景:

  拥有中国最多的航空飞机,最多的国内外航线,中国最大的航空公司,提升公司业绩保证

  南方航空在广州、东北、西北拥有最大范围的国内航线,航空规模实力中国第一,2007年又订购大型飞机105架(包括控股公司厦门航空的20架),未来三年公司飞机数量和运营资产将增长一倍以上

  2008年奥运会支持业绩提升

  经营水平、市场信誉显著提升

  2007年安全飞行、优质服务、科学管理、成本控制等许多方面有非常好的提升记录,客座率和单位飞行收入率都大幅度上升。

  人民币升值支持

  拥有近160架飞机资产和相应巨大的外汇负债也将获得巨大的汇兑收益,目前又订购了180架飞机在为了5年到货,飞机资产和负债全国第一。

  我们与市场不同的观点:

  市场有观点认为:南方航空管理水平一般、近年来经营十分不稳定,未来增长有限。我们认为,南方航空内部整合已经基本成功,管理水平已经出现良好迹象。同时近年来订购飞机数量在中国航空公司排第一,未来成长潜力巨大,人民币上升受益最大,并且具有兼并其他航空公司的能力。应该具有增长估值的“溢价”。

  公司估值与投资建议:

  我们预测公司2007EPS0.51元、2008EPS0.77元、2009EPS0.92元,目标价位38元,对应于2008年和2009年的33倍和28倍,给予“推荐”评级。

  股票价格表现的催化剂:

  奥运会召开、石油价格下降、人民币上升速度加快主要风险:

  石油价格大幅度上涨、人民币上升减弱

  (三)中海发展:干散货和油运双结构受益

  驱动因素与主要假设条件:

  (1)公司属于中国三大海洋航运公司之一的中国海洋运输集团公司的最主要的经营资产,2007年集团公司已经将全部干散货船舶注入股份公司,加上原来的油轮资产,公司总体实力大大增强。(2)国际干散货运输指数处于强势,国内煤炭和铁矿石需求旺盛,公司将获得比较好的收益;油轮业务有希望逐步走出谷底,“国油国运”的政策保证公司业务发展。(3)扩大规模将支持业绩不断提升,未来三年新增运输60%以上,能够保持公司长期增长。

  我们与市场不同的观点:

  具有合理的干散货和油轮运营结构,能够有效平衡国际运输价格波动。公司同时具有比较强的内在增长潜力和外延扩张能力。

  公司估值与投资建议:

  我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长88%、11%和11%;动态市盈率分别为22倍、20倍18倍;净资产收益率分别为36%、38%和40%。公司成长性明确,股东回报能力高,具有长期投资价值。结合DCF估值,我们认为公司合理价值为35.08元,外延式的收购兼并将成为公司近年来资本运作的必然趋势,应该给以公司20--30%以上的溢价水平,我们认为DCF估值加20-30%后的43-46元应该成为公司价值的合理范围,维持对其“推荐”的投资评级。

  股票价格表现的催化剂:

  (1)在央企收购兼并的背景下,国家支持公司进一步的收购中小型运输公司的资产(涉及股权融资)。这将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

  (2)国际单壳油船淘汰期限加快。

  (3)中东或者非洲发现新的大型油田。

  主要风险:

  中国重化工需求支持的海洋运输旺盛需求因素是影响公司经营运行的重要因素,如果中国钢铁煤炭需求发生异常,需求增长速度减弱的情况超过预期,则直接影响对公司的业绩预测。

  “中海发展”公司战略与竞争力分析

  公司基本情况介绍

  中海发展是中国海洋集团公司控股的上市运输公司,也是中海集团在国内资本市场的直接融资窗口。公司拥有全资及控股企业15家,参股企业6家,资产结构优良合理。几年来,公司坚持“资产注入、采购扩张和经营租赁”的发展战略,实现了快速发展。截止到2007年9月底,公司拥有运输船只231艘,总载重达到911万吨。

  六、2008年投资交通行业公司的主要风险

  虽然有全世界和中国经济持续上升的支持,交通行业进入新的景气周期,但是还是存在许多不确定的因素,这些因素一旦发生将对交运行业和公司产生重大的影响,需要有关投资者注意防范。

  (一)石油价格持续暴涨的风险

  由于石油是交运行业主要成本燃油的基础产品,从2001年开始的石油价格连续上升,到2007年已经上升了500%以上,,使得运输行业成本大幅度提高,仅仅航空行业的燃油成本占总成本的比例,就从2001年的15%上升到45%,石油价格的长期快速上升已经严重影响了运输行业的经营成本,最后严重影响了运输行业公司的经济效益。如果2008年国际石油价格进一步上升到100—120美元/桶的水平,国内燃油价格将被迫大幅度上升,对于中国的交运行业将产生重大影响。

  我们假设2008年国际石油比较2007年平均75美元/桶的水平上升10%,平均价格为85美元/桶,而国内运输燃油保持2007年11月水平。如果2008年石油价格大大高于这个水平,并且国内燃油也出现大幅度上升的局面,则将对运输行业产生比较的负面影响,我们预测的公司将可能达不到预计的业绩。

  从2001年开始,国际石油价格就进入一个长期上升的大周期,2004年国际石油突破20美元—40美元/桶的长期整理区域,进入40美元—80美元/桶的上升区域,到2006年7月上升到79美元/桶的上升区域上限后,2006年底回落50美元/桶遇到支撑,再次进入上升周期。

  2007年石油价格从每桶70美元回落后,二季度回落每桶53美元后就再次进入缓慢的上升周期,三季度逐步突破每桶60美元和每桶70美元大关,到2007年四季度开始,国际石油价格竟然突破历史每桶79美元的记录,到2007年11月中旬已经达到每桶95美元左右。

  由于全世界经济持续发展,石油供应需求矛盾越来越突出,所以长期看石油价格还是有继续上升的趋势,对于航空、公路、水运使用燃油为主要成本的子行业影响将比较大。虽然中国政府继续努力保持国内燃油上涨有限,但是国际石油进一步大幅度上涨,国内燃油也将被迫上升,2007年11月初,中国国内燃料油平均上升了500元人民币/吨,但是距离国际燃料油价格还是有比较大的差距,另外国际航空和国际水运的燃油还是必须按照国际市场价格进行采购,使得拥有比较多的国际航线的“中国国航”以及“南方航空”和“东方航空”都将有一定影响,因为燃油占到总成本已经从40%上升到45%以上。如08年石油维持90美元/桶水平且国内燃油价格不变,航空子行业成本上升大约在10%左右,提高燃油附加费的收入,增加航空收入3%左右,航空公司的平均毛利率将从17%下降到14%,航空行业将再次面临主要业务利润率下降的风险。如08年石油下降到70美元/桶水平,航空成本将下降大约在1%左右,航空公司的平均毛利率将从17%上升到18%,航空业务利润率将上升。

  海运公司可以通过上升运输价格进行转移,所以影响相对比较少。公路运输依靠国内低燃油价,前期主要业务还是能够维持,但是如果国际石油进一步上升到100美元以上水平,国家将被迫再次提高燃料油的批发和零售价格,大部分公路公司毛利率都维持在2007年低水平上进一步下降,并且通过市场完全转移价格的能力也比较有限,所以国内燃料油价格在2008年可能还要上升500元/吨,所以公路行业经营将进入微利状态。

  2008年国际石油价格是否继续上升,以及国内燃油价格释放被迫上升,是运输行业特别是航空子行业和公路子行业业绩上升和下降的重要因素。

  我们认为短期国际石油虽然有上升和下降的可能,中性预测,2008年平均价格将回落到85美元左右,这对运输行业业绩将产生比较大的支持作用。

  (二)国际航运指数大幅度下跌的风险

  2007年国际干散货运输价格出现暴涨是运输需求供应矛盾以及市场因素综合产生的,基本原因是中国铁矿石和煤炭运输需求量持续快速增长,国际煤炭等运输需求也开始上升,而运输船只的供应量增长比较缓慢,加上国际资金加强对航运指数的炒作,所以产生了连续的暴涨。航运价格的大幅度上升使得国际铁矿石和煤炭到岸价格大幅度上升,使得钢铁、电力、化工等行业原材料成本大幅度上升,一旦下游传递出现问题,可能出现连锁反应。

  我们假设2008年中国的钢铁、电力和化工等行业继续以2007年相当的或者稍微低的水平进口原材料,如果这些行业减少进口,同时国际其他国家干散货需求也出现下降,在航运新船增加6%左右的情况下,国际航运指数有可能出现比较大的下跌情况,类似2004-2005年的情况,这些将给我们投资航运行业带来一定的风险。

  (三)航运市场出现事故产生的下跌的风险

  航运市场不同于一般商品生产市场,常常受到政治、经济、流行性疾病以及其他事故因素的影响,类似2003年“非碘”因素也常常引发航运行业的巨大,如果加上证券市场处于历史比较高的位置,股票市场和事故性因素综合作用就可能产生航运行业阶段性下降的风险。2008年如果出现事故性事件,就可能引发航运市场的经营风险,进一步引发证券市场航运行业股票的下跌风险,我们投资的目标公司可能也要受到一定的影响和风险.

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