水泥行业：关注水泥内生增长与行业整合

　　银河证券 洪亮

　　核心观点:

　　内生增长有望延续。

　　我们预计2008～2010年我国水泥产量的增速年均有望维持在10%左右。由于必须“先破”落后产能、“后立”新产能，因此，新增产能的增幅将有所放缓，并可能造成在区域市场出现阶段性水泥供给缺口。包括供求结构、煤电成本价格上涨等因素共同作用，水泥平均综合价格将稳步上涨。内生性增长维持行业获取稳定的经营业绩。

　　行业整合力度加大

　　2010年前强制性淘汰2.5亿吨落后水泥产能与对重点60家水泥企业扶持进一步落实，行业洗牌加速，整合力度加大。市场份额和行业利润将向优势企业集中。因此，以市场整合为主要特征的外生性增长带来行业的重组价值。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2008～2010年，因此，我们给予行业“维持推荐”的投资评级。

　　重点公司具有双重价值

　　随着内生增长继续维持与行业整合力度加大，市场份额和行业利润将向优势企业集中。上市公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期。我们给予重点公司2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)。

　　主要风险因素：

　　煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　投资概要：关注水泥内生增长与行业整合

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　(1)我们预计2008～2010年我国水泥产量的增速年均维持在10%左右。在工业化、城镇化加速发展进程中，固定资产投资规模增速年均将维持在25%左右。关系民生的房地产开发的进度也不会放缓。2010年之前强制淘汰2.5亿吨的落后产能，为新型干法水泥的普及开辟市场空间。由于“先破后立”的制度安排，供给的增长有可能出现阶段性供给缺口。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，我国水泥行业将继续维持稳定增长。

　　(2)我们预计2008～2010年国内煤炭价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将分别上涨10%、7%和6%。在水泥市场容量稳定扩大的环境下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去，使年度水泥平均综合价格上涨。此外，余热发电的逐步普及采用，淘汰落后产能引致产业集中度的提升，两者共同作用将有效降低水泥年均生产成本超过7%以上，为水泥行业提高盈利水平拓展了空间。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场认为，并购重组虽然能扩大龙头企业的规模，但因消化被并购对象的负担存在削弱龙头水泥企业盈利能力的担忧。我们认为，市场整合力度的加大，市场份额和行业利润将向优势企业集中。推动上市公司业绩增长、股东回报提高，并提升公司的内在价值。2006年以来，包括海螺水泥、亚泰集团、华新水泥、冀东水泥、拉法基瑞安等一大批企业因此获得了快速发展。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2007～2009年，因此，我们给予行业“维持推荐”的投资评级。

　　重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)。

　　行业表现的催化剂：

　　落后产能的强制性退出是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2008年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业成本的下降和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。

　　主要风险因素：

　　煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　一、行业预测关键假设

　　(一)行业预测关键假设

　　内生增长与行业整合是2008年水泥行业投资的主线。2010年前强制淘汰2.5亿吨的落后产能，将为扩大新型干法水泥的产能开拓新的市场空间。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，2008～2010年我国水泥产量的增长将达到10%左右。我们预计2008～2010年国内煤炭价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的影响下将分别上涨10%、7%和6%，但对水泥企业的影响有限。因为水泥企业用的煤炭价格早已是市场化了，其价格主要是市场调节。在水泥市场容量稳定扩大的经营背景下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去。水泥行业具有市场发展与行业整合带来的双重投资价值，行业未来逐步提升的盈利能力有望降低行业的估值风险，进一步凸现行业的投资价值。因此，我们给予水泥行业维持“推荐”的投资评级。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)。但提请注意的是，如果2008～2010年煤炭价格预计上涨幅度较大，超出我们的预期假设，则重点公司的盈利增速和盈利状况将存在下滑的风险。

　　我们的整篇报告是基于对一系列行业驱动因素(内生性增长带来的业绩扩大的经营价值和外延式市场整合释放出的重组价值)的分析和预测，这些因素包括：需求增速、供给增速、煤、电价涨幅、余热发电对能耗的替代、强制性落后产能的淘汰将加速行业整合等因素，我们将在下文中详细讨论这些因素假设。

　　(二)内生增长与行业整合是水泥行业研究的出发点

　　水泥行业是产品同质化程度较高、竞争较为充分的重要的原材料制造行业。水泥业的经营和发展既受到其需求状况的制约，又受到国家宏观环境和相关产业政策的影响，产品价格的竞争是其主要竞争方式，因此，对水泥行业的研究首先要基于产品供求状况及其相互关系的发展趋势的判断；其次，行业以及行业内企业的经营状况主要依赖于价格成本的分析，因此，行业及相关企业盈利水平就立足于对其现有成本结构及其未来波动态势的分析。

　　水泥产品具有4个月的保质期，因此，水泥的产量一般就代表其实际的市场需求量。对未来经济发展的研究预测，是研究水泥产业未来发展的基础和条件。水泥产业平均增长率对GDP年均增长率的比值，称为水泥产业先行弹性系数，我国2000～2006年间的水泥产业先行弹性系数是1.101。因此，从我国水泥产量增长的速度来看，一般高于国民经济总的增长速度。而影响水泥需求增量的因素主要包括：未来GDP的增速、特别是包括房地产在内的固定资产投资的增速。有关水泥的进出口税收政策对水泥的净出口量的波动将产生明显的影响。国内水泥需求与外部需求决定水泥的总需求。

　　水泥的供给主要受国家的对水泥采取的政策，包括水泥产业政策、技术政策、信贷政策、土地政策、环保政策以及区域政策的影响。从量化的角度来看，水泥的供给由水泥产能决定，包括既有水泥产能的规模、由水泥投资带来的新增水泥产能以及落后水泥产能的淘汰规模共同决定。

　　水泥行业及行业内企业的盈利水平主要由收入成本来决定。理论上，由水泥供求决定的水泥价格应是水泥企业成本的上限，在价格作为市场约束条件的前提下，影响水泥企业盈利空间的主要因素将只能从产业链的上游去寻找。从成本构成来看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉、煤炭、电力以及设备折旧与人工成本。

　　在上述成本因素中，石膏、矿渣、粘土、铁粉因价值量上占比不大，影响不大；石灰石虽然从金额上占到6～10%，由于水泥企业一般都拥有石灰石矿山资源，因此，也是相对稳定的因素，变化不大，而且企业能够完全控制；占比合计达到60%的煤电成本，近来受国际能源价格的影响呈逐年上涨态势，对水泥成本波动的影响越来越大，是分析水泥成本的重点。

　　二、内生性增长维持行业获取稳定的经营业绩

　　(一)水泥需求将继续稳定在10%的水平

　　2007年前10个月全国水泥产量达到12.38亿吨，同比增长14.2%。预计2007年全年水泥产量将超过13.5亿吨，其中新型干法水泥预计占全国水泥总产量的55%。

　　(1)随着我国工业化、城镇化进程的推进，未来我国GDP与固定资产投资仍将保持稳定增长。预计我国城镇化率将由目前的44%提升到2010年的50%，城镇化水平的提高推动工业化进程的加速。工业化的加速发展将继续扩大对水泥需求。预计2008～2010年GDP增速将超过10%，固定资产投资增速将维持在25%。

　　(2)2007年前11个月我国累计进口48.97万吨，同比下降30%，累计进口熟料9.15万吨，同比下降57%；累计出口水泥1289.96万吨，同比下降22%，累计出口熟料1614.87万吨，同比增长12%。预计2007年全年我国水泥及熟料净出口将超过4500万吨。

　　受国内水泥价格上涨和2007年7月1日取消水泥商品出口退税的影响，下半年水泥出口量明显减少，同比下降超过10%以上。取消出口退税的政策的影响在2007年只影响了半年时间，从2008年开始该政策将影响全年。为此，我们预计2008～2010年水泥净出口将维持在4000万吨水平。综合国内水泥需求与对外水泥出口，预计2008～2010年间水泥需求将继续稳定在10%左右的增长幅度。

　　(二)供给的增幅将有所下降

　　1、2008年净新增产能规模不大

　　预计2007年水泥行业全年完成固定资产投资约540亿元。受水泥结构调整加快、淘汰落后力度加大、节能减排压力增加等因素拉动，2007年水泥制造业完成投资额增幅有所提高，预测达到7.78%。其中，水泥生产在建、拟建余热发电生产线同比明显增加。2007年上半年，仅天津水泥工业设计院上半年承担的余热发电项目31个，总投资16亿元，同比增长近2倍。

　　由于近年来国家对水泥新上项目实施严格控制，导致水泥行业投资在2005年和2006年同比分别下降4.8%和6.36%，连续两年出现负增长，2007年投资增长中的一部分源自于恢复性增长；加之水泥项目用地、钢材等原料价格持续上涨，导致项目造价增加15%左右，扣除价格因素，实际水泥投资增幅预计约为6.62%。

　　2007年上半年新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增产能4120万吨；2007年全年新建成投产新型干法水泥生产线44条，新增产能5462.2万吨，新型干法水泥产能达57153万吨，新型干法水泥比例提高到55%。

　　由于2010年之前要强制性淘汰2.5亿吨的落后产能，在目前新增水泥产能必须“先破后立”，在淘汰落后产能的前提下，才能同规模投资新的水泥生产线。因此，2007年的净新增产能对2008年贡献有限。

　　2、2008年淘汰落后产能在区域市场将产生阶段性供给缺口

　　按照《水泥工业产业发展政策》(国家发改委第50号令)、《水泥工业发展专项规划》(发改工业[2006]2222号)、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》(发改运行[2006]609号)的要求，2008年底前各地要淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，进一步消减立窑生产能力，依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力。为此，国家发改委于2007年2月28日发出《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》(以下简称：“淘汰落后产能通知”)制订淘汰落后水泥产能量化指标的时间表，与各省、自治区、直辖市签订淘汰落后水泥生产能力责任书，明确拆除时间、目标、要求，落实相关责任，并要求各省、自治区、直辖市投资主管部门在核准新建新型干法水泥项目时，要坚持上大压小、等量淘汰落后水泥原则，否则不得核准新建水泥项目。

　　按照“淘汰落后产能通知”的要求，2008年前强制性淘汰13640万吨落后水泥产能，2009～2010年间再强制性淘汰14810万吨落后水泥。2007年实际淘汰落后产能5000万吨，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。因此，为完成淘汰计划，2008年至少将淘汰落后产能达7000万吨，保守的估计也应淘汰6000万吨，2009年和2010年再各期淘汰7000万吨，才能完成2010年其淘汰2.5亿吨落后水泥产能的强制性指标。考虑到新增新型干法水泥产能必须“先破后立”的制度安排，2008～2010年新型干法水泥产能增幅预计将为10%、9%和8%，并因淘汰落后产能的原因，将在区域市场呈现阶段性水泥供给缺口。2009～2010年，随着2.5亿吨落后产能的退出，水泥行业的供求矛盾将趋于平衡。

　　(三)年度综合水泥价格将持续上扬

　　1、煤电价格将上涨推动水泥价格上扬

　　2007年国内煤炭价格在国际能源价格大涨的推动下，维持在高位运行。煤炭价格的上涨与需求的增长，使煤炭内销更有利可图。2007年我国由煤炭出口国变成了净进口国。在国内煤炭需求持续增长的拉动下，国内煤炭供求趋于偏紧。在行业集中度提高的背景下，煤炭供求趋紧对煤炭生产企业的议价能力的提高给予了相当大的支撑，并使得成本转移能够得以实现。

　　人工成本、采矿权成本、资源税、环境成本的上升对煤炭价格的上升均起到推动作用。近一年来(2006年10月至2007年10月)，秦皇岛普通混煤价格、大同优混价格和山西优混价格分别上涨了11%、13%和11%。由于2008年电煤合同价格的上涨，我们认为，2008年煤价的上涨已成定局。随着我国工业化、城市化进程的加速，国际能源价格比价的上涨预期，我们预计，在供求偏紧和成本上升的推动下，2008～2010年我国煤炭的平均价格将分别同比上涨10%、7%和6%。

　　电价将上涨。煤电联动有望再次启动。虽然近一年来煤价上涨幅度超过5%，基于平抑通胀的压力与稳定物价的考虑，上网电价水平却未相应的调整。我们认为2008年实施煤电联动的可能性非常大，核心理由是电力作为二次能源商品，包含了一次能源的价值。在经济结构调整中，通过提高资源类生产要素价格，还原资源价值，推动经济结构改善具有十分重要的意义。

　　石油、天然气、煤炭、土地、有色金属矿产等资源不可再生，具有极大的稀缺性。在我国，资源的稀缺性尤为突出。一方面，我国的工业化、城镇化进程持续加快，对能源、矿产、土地、水等资源的需求急剧增长；另一方面，我国资源禀赋有限，人均资源占有率低。需求的急剧增长和供给的有限产出造成了资源短缺，并成为制约我国经济可持续发展的重要瓶颈。在资源稀缺性的约束下，如何有效利用资源，是人类面临的核心问题。由于我国资源性产品的定价机制不完善，资源价值长期被低估，造成了我国经济增长在相当大程度上是依赖资源高投入实现的。

　　这种粗放式的经济增长方式严重影响了经济增长质量和潜力，到了难以为继的程度。因此，转变经济增长方式，建设节约型经济社会是我国面临的迫切任务。为了促使消费者节约资源，提高资源利用效率，电价理应充分反映一次能源的价值。因此，在资源价格改革中，电价将呈现长期上涨趋势。

　　进入2007年第三季度以来，煤价持续上涨对电力行业的影响集中体现出来，第三季度火电毛利率下降，利润总额同比增速下降。2008年电煤合同价格上涨已成定局，电力企业有上调电价内在要求。从现实情况看，2007年9月以来，国家发改委相继上调了成品油、航油、液化气等资源品价格，提价幅度都在9～10%之间。这些举措使电价与其他能源的比价差距进一步扩大，上调电价呈弦上之箭，随时待发。值得关注的是，国家发改委近日上调了黑龙江送辽宁的上网电价，上调的理由是煤炭价格上涨；同时，发改委还对山西、内蒙古送京津塘电网电价做出调整，调高了大容量、高参数机组的上网电价水平。这些事件也预示着区域性电价调整或将展开。

　　综合判断，我们认为2008年全国平均上调电价将上调3.8%(上调0.013元)，如果2009、2010年煤炭价格继续上涨7%和6%，则上调电价将相应上调2%和1%。其中对水泥等高能耗行业的电价上调幅度会高于其他行业及居民用电。我们将煤电因素综合考虑，本着谨慎原则，我们认为2008年煤电成本将上涨10%，对水泥的生产成本提高6%(6%＝60%*10%)。基于2008年水泥市场容量稳定扩大的市场环境下，区域龙头水泥企业有条件通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去，预计2008年因煤电价格的上涨推动水泥价格上涨5%左右。由于余热发电技术的普及，在水泥生产成本中，对煤炭需求的比重在上升，对外部购电的比重相当下降。因此，综合以煤炭价格的涨幅作为煤电成本的涨幅。预计2009、2010年煤电成本上涨7%和6%，对水泥的生产成本同比分别提高4.2%和3.6%。

　　2、提高环境治理成本推动水泥价格的上涨

　　由于节能减排，执行更加严格的环保排放标准，2007年上半年水泥单位能耗下降7%，水泥生产造成的粉尘及CO2、SO2排放有所下降。与此同时，包括投资余热发电配套设备投资在内的环境治理成本的增加将提高水泥的单位生产成本，推高水泥价格的上涨。2007年上半年，仅天津水泥工业设计院上半年承担的余热发电项目就有31个，总投资16亿元，同比增长近2倍。随着余热发电技术的普遍采用以及环境治理力度的加大，水泥企业的环境治理成本将持续增加，相应地水泥价格将因此上涨。预计2008～2010年间平均每年影响水泥价格达1%左右。

　　结论：综合煤电价格10%的涨幅与环境治理支出的增加，2008年平均水泥价格将上涨5～7%。

　　(四)内生增长维持行业获取稳定的经营业绩

　　1、节能减排带动生产成本下降

　　“十一五”期间，我国提出单位GDP能耗同比下降20%的节能减排目标。为此，近日，国家建设部和国家质检总局联合发布了我国首个水泥行业节能设计标准《水泥工厂节能设计规范》(以下简称《规范》)。《规范》对水泥工厂的建筑节能、工艺节能、电力系统节能、矿山工程节能、辅助设施节能等方面的设计都作了详细规定，其中不少条款是国家强制性条款。《规范》将于2008年5月1日起正式实施。如果全面实施规范的设计要求，可实现节能25%。

　　由于煤电成本是水泥成本中最大的一项开支，而且，随着能源价格的上涨，这项支出也有越来越大的长期预期，因此，水泥余热发电作为节能减排的重要手段受到政府鼓励和支持。尽管余热发电配套设备的投资增加了水泥生产的一次性资本支出，但余热发电技术的普及应用能有效降低吨水泥三分之一的燃料成本，也为水泥企业应对煤电成本的上涨拓展了腾挪空间。考虑到“十一五”期间，我国单位GDP能耗同比下降20%的节能减排目标，那么，年度单位GDP能耗节能减排目标应为下降4%，考虑到2006～2007年节能减排年度目标没有完成，相应增加了2008～2010年节能减排的工作压力，对有利于节能减排目标实现的余热发电技术的推广力度会加大。我们预计全国水泥余热发电技术推广的时间表将在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生产线上，因此，每年会在三分之一的新型干法水泥生产线上推广。结合煤电能耗成本占水泥生产成本的60%，一条余热发电配套设备将降低该水泥生产线吨水泥20%(=60%*(1/3))的成本，预期2008～2010年三年内年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生产成本。

　　2、行业集中度提高将带来产品成本下降的规模效益

　　在过去的10年时间内，我国水泥行业集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增长了5倍。预计2007年水泥集中度达到16%。尽管水泥行业的集中度提高较快，但与国外发达国家相比仍有相当差距。我国排名前10位的大型企业集团水泥生产总能力也只相当于世界水泥工业第一位的法国拉法基集团(Lafarge)一家的产能。从国外水泥发展历史来看，水泥企业的平均生产规模都在60万吨以上；除中国水泥之外的国际前五大水泥集团的集中度达到42%。从水泥行业的发展规律来看，经营区域性特征明显的水泥产品，龙头水泥企业在区域市场中的市场份额只有达到60%以上，才能起到稳定区域价格的作用。目前，世界前50家水泥巨头的生产集中度已达到60%以上。我国较低的集中度是强化水泥市场价格波动性、以及引发低层次价格竞争的主要原因，而平均产能规模过低则会抑制行业规模效应的有效发挥。随着强制性淘汰落后产能力度的加大，通过内生性新扩建与外生性的并购重组，2008～2009年，我国水泥行业的集中度将进一步提高，预计分别达到18.1%和19.6%。

　　水泥产业集中度的提高，将为行业的发展带来规模效益。首先，随着行业政策门槛的提高，我国水泥装备的大型化、国产化，新建规模以上水泥生产线将提高水泥生产的经营效率，此外，国产化水平的提高使水泥装备造价大幅降低。造价的降低使吨水泥的固定成本下降，带动企业整体成本的降低，保本点水平的下移；其次，产业集中度的提高，使龙头企业对上游供应商的议价能力和对下游客户的掌控能力提高，扩大了公司的盈利空间。

　　目前，我国水泥集中度高的省份应首推安徽省。海螺集团主要的水泥熟料生产基地设在安徽铜陵、宁国、枞阳、池州、芜湖、马鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料产能在3,600万吨左右。海螺在安徽省占据了较大市场份额，基本控制了市场的话语权。受海螺集团高速扩张的带动，安徽省2001年起水泥产量、利润大幅增长，2003年水泥产量增长22.36%，利润总额增长209.58%，销售利润率达到20.02%，是安徽省水泥工业发展最快的一年。2005年受宏观调控，煤电价格上涨的影响，利润总额和销售利润率出现较大的下降，但当年利润总额仍实现6.65亿元，位居全国前列。2006年利润总额达到17.82亿元，超过江苏位居全国第二，销售利润率为10.79%，吨水泥利润为36.44元，均居全国(除西藏外)第一。

　　结论：在其他因素不变的条件下，预计2008年水泥行业内生性增长将维持行业10%左右的利润空间。

　　三、市场整合带来行业的重组价值

　　(一)同质化的特性决定扩大规模水泥企业的内在动力

　　我国水泥市场是一个市场竞争较为充分的竞争市场，水泥是同质化程度较高的商品。在人员、技术水平相当的情况下，其竞争方式主要以价格竞争为主。水泥同质化的特性决定扩大规模是水泥企业的内在动力，因此，通过扩大规模是获取有利竞争地位的主要方式。海螺水泥从安徽池州走出长江流域、走向全国，由1996年熟料年生产能力200多万吨的宁国水泥厂，发展成为2006年熟料产能5,900万吨，水泥产能6,500万吨，走的就是通过不断的并购重组，扩大规模，成就国内水泥的霸主地位。2007年前11个月，海螺水泥共销售水泥7880万吨，实现销售收入164亿元。预计2007全年销售水泥8600万吨，实现销售收入181亿元。目前该企业产销量已连续10年位居全国第一，成为亚洲最大的水泥及熟料供应商，位居全球水泥行业第四。

　　基于世界水泥发展的规律和海螺水泥的成功经验，国家提出水泥产业政策的目标之一：到2010年，国内水泥企业由5000家减少到3000家，集中度提升到30%；到2020年，企业数量再由3000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。

　　(二)强制性淘汰落后产能将有效提高行业集中度

　　水泥产业政策要求水泥企业采用大型化的新型干法水泥生产线生产水泥。规定：重点支持在有资源的地区建设日产4000吨及以上规模新型干法水泥项目，建设大型熟料基地；在靠近市场的地区建设大型水泥粉磨站。除一些受市场容量和运输条件限制的特殊地区外，限制新建日产2000吨以下新型干法水泥生产线，建设此类项目，必须经过国家投资主管部门核准。

　　产业政策的规模限额有力地促进了单机的产能规模的扩大，为行业集中度的提高奠定了技术基础。要求2010年前强制性淘汰2.5亿吨落后水泥，进一步强化行业整合的力度，水泥行业集中度有望加速提高。

　　(三)市场整合在提高行业集中度的同时带来整合效益

　　现代水泥行业是一个规模效应非常明显的行业。规模的扩大不仅带动企业保本点水平的下移，公司盈利空间的扩大。正是由于规模效应显著，引导企业、特别是龙头企业对目标市场中有资源和市场份额的企业进行并购重组，在提高行业集中度的同时谋求1+1>2的整合效益。

　　近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风起云涌：中国非金属材料总公司(中国中材集团公司子公司)入主天山股份(000877)，法国拉法基集团(Lafarge)收购四川双马(000935)，HOLCHIN B.V.增持华新水泥A股，德国海德堡(Heidelberg AG)入股冀东水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牵手昌兴矿业投资有限公司入股巢东股份(600318)，徐州海螺以9.61亿元现金、并承担2.3亿元银行借款担保的代价易主中国建材集团。北京金隅集团有限责任公司以2.40亿元受让太行水泥(600553)50.84%的股权，爱尔兰CRH公司拟购买亚泰集团(600881)所属全部水泥企业26%的股权。中国中材集团公司控股赛马实业(600449)，中材国际(600970)合并天津水泥设计院。海螺水泥(600585)参股祁连山(600720)。中国建材联手江西水泥(000789)尖峰集团(600668)、虎山集团、浙江水泥有限公司等企业组建南方水泥有限公司。中材料集团拟控股冀东水泥(000401)……特别是，拉法基全资控股四川双马获得批准，并成功登陆国内A股市场，标志着外资入主国内龙头水泥企业进入了倒计时。

　　这些并购方式多种多样，既有内资并购，也有外资并购；既有大企业集团并购小企业，也有大企业之间的转让；还有联合设立新公司。并购的案值越来越高。随着对重点水泥集团的扶持力度的加大，强制性淘汰2.5亿吨落后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大；通过兼并重组壮大的水泥集团，更有条件进一步兼并重组，加速产业集中度提高。

　　尽管并购的具体标的、方案和时点难以确切判断，但可以预期，未来水泥行业洗牌将加速，区域性龙头企业在行业地位将进一步加强，水泥行业的并购也将愈演愈烈。未来水泥行业的兼并重组将以形成区域龙头企业为主：一方面，国内有实力的水泥企业对目标市场周边的中小水泥企业进行多层次的“联合”，以期成为区域水泥龙头企业；另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业形成压力，加速上述区域龙头企业进一步兼并的步伐。

　　由于我国水泥行业集中度偏低，要达到合理的市场行业集中度还需要经过一段时间的努力，其带来的整合效益在2008～2010年间将持续存在。因此，市场整合将每年为行业业绩提供有效的贡献。

　　四、行业的估值水平较高

　　(一)我国水泥重点企业估值水平较高

　　将我国重点水泥企业的收益估值和收益增长情况与国外同类公司进行比较。数据显示，我国重点公司平均的预期市盈率为27.54倍，EPS年复合增长率(2007～2009年)为56.94%；除台湾水泥企业外的国外企业平均的预期市盈率为10倍，EPS年复合增长率(2007-2009年)为18.75%。与其他行业类似，我国公司总体上体现了高估值、高增长的特点。从收益增长的角度看，我国重点水泥企业具备估值吸引力。

　　从发达国家水泥产业的发展来看，水泥产业都有一个持续高速发展时期，当人均累积消费水泥在20吨左右时，水泥消费处于稳定或开始回落。美国的情况比较特殊，由于没有遭到战争的破坏，美国经济发展一直比较平衡，1949年人均累积消费量已达到5吨。因此，每年人均水泥消费量变化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累计消费量已达到20.6吨。

　　美国、法国、德国在1972年人均累积水泥消费量分别达到11.9、10.4和10.5吨，当年人均消费量为353、566和680公斤，之后水泥工业步入非常平衡的发展时期，到1995年人均消费量累积达到19.1、20.9和21.4吨。日本和中国台湾水泥工业发展速度的轨迹非常相似，均有一段高速发展时期，然后平稳发展或有回落。1950年日本人均累积消费量为91公斤，到1979年日本人均水泥消费量达705公斤，当年累计消费量为11吨。这30年间为高速发展时期，之后进入平稳发展期，每年水泥人均消费量在550～650公斤之间波动，到1999年，人均累计消费量为23.5吨。台湾1950年人均水泥消费为25公斤，到1993年人均消费量达到顶峰为1350公斤，此时累计消费量达到18.0吨，之后每年人均消费量开始下降，2001年人均消费量为745公斤，累计消费量达25.8吨，居世界之首。

　　(二)市场已部分体现了行业的投资价值

　　比较来看，我国重点水泥企业的估值水平较高，与目前人民币流动性过剩、国内证券投资品种较少导致的股价存在一定的“泡沫”有关，不仅水泥股票被相对高估，大多数股票都存在或多或少的高估。但从投资价值的角度来看，这也在一定意义上反映出市场部分体现了水泥行业的投资价值。

　　(三)未来存在估值提高的空间

　　在水泥行业内生性增长的基础上，并购重组的外生性增长将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，带动行业集中度的提高，并通过规模效益提升行业毛利率水平。随着行业毛利率水平的提高，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2007～2009年。2007～2009年水泥行业利润总额分别为230亿元、300亿元和396亿元；吨水泥利润分别为17.0元、20.0元和24.0元。

　　五、龙头公司具有估值优势

　　(一)龙头企业将快速发展

　　在节能减排、产业升级的大背景下，政府鼓励和扶持重点水泥企业“做大做强”。国家出台了一系列产业政策：颁布《水泥工业产业发展政策》；公布重点扶持水泥企业名单，并在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持；下达2010年淘汰2.5亿吨落后产能的强制性时间表，并与地方政府的政绩挂钩。这些政策的颁布和实施，为具有资金(包括融资能力)、技术、经营能力的大企业，特别是区域龙头企业拓展了发展空间。

　　(二)行业整合与高成长性将超出市场预期

　　考虑到重点公司的高成长性和股东回报率的提高，我们给予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率将超出市场预期。我们给予行业“维持推荐”的投资评级。重点推荐海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、冀东水泥(000401)。

　　(三)行业表现的催化剂

　　落后产能的强制性退出是显示行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2008年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业成本的下降和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。

　　(四)主要风险因素

　　煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　海螺水泥(600585)：中国的拉法基

　　公司系国内最大的水泥熟料生产及销售商。公司在华东、华南九个省、市、自治区的11个熟料生产基地熟料总产能已达8000万吨，23家水泥粉磨工厂的水泥总产能已达9000万吨。

　　就单线产能规模而言，公司拥有5,000T/D以上生产线25条；在世界已有的8条10,000T/D水泥熟料生产线中，公司拥有3条。水泥产能规模居亚洲第一。公司是我国水泥业行业标准的制定者，公司标准高于行业标准。公司2008EPS(E)为2.01元，目标价位85元，投资评级为：推荐。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力是国内水泥企业中最高的。(2)公司的资本运作能力较强。(3)公司每年保持新建8——10条日产5000吨的新型干法水泥生产线。预计2008～2010年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投资收益可以保证公司业绩持续增长。

　　我们与市场的不同观点：

　　随着海螺水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生了怀疑。我们坚持认为：公司规模大，市场议价能力与资本运作能力强，经营的规模效应明显。公司在行业整合中将会有效把握投资时机，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2007～2009年公司每股收益分别同比增长62.45%、45.23%和18.03%；动态市盈率分别为43.8倍、30.1倍和25.5倍；净资产收益率分别为28.3%、29.4%和26.5%。公司成长性明确，股东回报能力高，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为85元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　在行业整合的背景下，公司有可能加快对目标市场水泥企业的并购力度。这将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

　　主要风险：

　　公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。此外，持续的高速发展带来公司自有资金的不足以及资金时间结点的不平衡，考验公司的资本运作能力。此外，能源和资源价格的上涨，是公司必须面对的永恒的课题；人民币升值和出口退税率下降也给公司产品出口带来一定影响。

　　附录：

　　(一)水泥纯低温余热发电技术：

　　水泥纯低温余热发电技术是指在新型干法水泥熟料生产线生产过程中，通过余热回收装置——余热锅炉将水泥窑窑头、窑尾排出大量的低品位废气余热进行热交换回收，产生过热蒸汽推动汽轮机实现热能向机械能的转换，从而带动发电机发出电能，所发电能供水泥生产过程中使用。

　　(二)水泥行业竞争力分析

　　(三)60家国家重点支持大型水泥企业名单

　　2007年初，在国家发展改革委员会、国土资源部以及中国人民银行联合下发的文件中公布60家国家重点支持大型水泥企业名单。对列入重点支持的大型水泥企业开展项目投资、重组兼并，有关项目应在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

　　在60家国家重点支持的企业中，全国性大型水泥企业有12家，分别是：安徽海螺集团有限公司、山东山水水泥集团有限公司、浙江三狮集团有限公司、湖北华新水泥股份有限公司、河北唐山冀东水泥股份有限公司、中国联合水泥有限责任公司、吉林亚泰(集团)股份有限公司、中国材料工业科工集团公司(含天山水泥股份公司)、北京金隅集团有限责任公司(含河北太行集团)、河南天瑞集团公司、红狮控股集团有限公司以及甘肃祁连山水泥集团股份有限公司。

　　区域性大型水泥企业有48家，分别是：内蒙古乌兰水泥集团有限公司、内蒙古蒙西高新材料股份有限公司、河北鹿泉东方鼎新水泥有限公司、山西太原狮头水泥股份有限公司、辽宁工源水泥(集团)有限责任公司、黑龙江佳木斯鸿基集团有限公司、江苏盘固水泥集团有限公司、江苏金峰水泥集团有限公司、浙江虎山集团有限公司、浙江水泥有限公司、安徽铜陵上峰水泥股份有限公司、福建水泥股份有限公司、江西万年青水泥股份有限公司、江西亚冬水泥股份有限公司、江西兰丰水泥集团、山东金鲁城有限公司、山东沂州水泥集团总公司、河南孟电集团水泥公司、湖北京兰水泥集团、湖南兆山新星集团、广东塔牌集团有限公司、广东广州越秀水泥集团有限公司、广西华润水泥控股有限公司、广西鱼峰水泥控股有限公司、国投海南水泥有限责任公司、拉法基瑞安(北京)技术服务有限公司重庆分公司、重庆科华(建材)集团有限公司、四川都江堰拉法基水泥有限公司、四川金顶(集团)股份有限公司、云南瑞安建材投资有限公司、陕西声威建材(集团)有限公司、宁夏建材集团有限责任公司、新疆青松建材化工(集团)股份有限公司、上海建筑材料集团水泥有限公司(含上海联合水泥公司)、浙江红火实业集团有限公司、山东烟台东源水泥有限公司、江苏恒来建材股份有限公司、福建龙麟集团有限公司、山东泰山水泥集团有限公司、吉林辽源金刚水泥(集团)有限公司、云南昆钢嘉华水泥建材有限公司、浙江尖峰集团股份有限公司、河南省同力水泥集团、江苏省嘉新京阳水泥有限公司、湖南韶峰水泥集团、葛洲坝股份有限公司水泥厂、大连水泥集团有限公司。

 

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