金融业：寻找利润持续增长优质金融公司

　　东海证券 陶正傲

　　投资要点

　　随着中国经济的持续保持近10%的高速增长，金融业有望保持更高的增长速度。

　　我们认为从紧货币政策主要是针对吸收购买外汇资产所发放的基础货币和对高CPI显示的经济过热情况，但不会改变金融业的增长势态，而且多次加息并没有压缩银行的贷存利差水平，对银行资产质量还没有造成较大负面影响。

　　基于中国经济的高速增长的持续性，我们对对金融业的持续增长前景表示乐观，尤其对于资产规模比较少的股份制银行和城市商业银行的增长前景表示乐观。在这类银行中，那些内部管理优良，有望保持持续高速增长的公司，在其P/E和P/B相对估值较低时介入，估计会有较好回报。

　　重点推荐买入招商银行、南京银行，增持中信证券、浦发银行、北京银行等

　　关注华夏银行和深发展重组(整)型公司面临的投资机会，一旦内部(治理)管理改善，公司重新快速有效增长，是较好的买入机会。

　　中国保险业会保持较快增长，寿险业务的增速预计也会处于15%左右的较高速度，但按市值测算的寿险业务的一年新业务价值乘数高达65倍，预计持有期回报将不会太高，我们认为市场对保险公司核心价值所在的寿险业务的快速增长定价过高，故而对中国人寿和中国平安给予中性评级。

　　证券行业作为强周期性行业，会随国民经济增长而增长，估计今年是其业绩高峰(不计权证等偶然性收益)，对中信证券给予增持评级，其他上市证券公司给予中性评级，这些公司从P/B看定价过高，而P/E将随盈利高峰的回落将提高很多。

　　信托公司除了对中信信托借壳的安信信托需要关注基本面的情况暂评为中性外，对陕国投和爱建股份评级为中性。

　　1.金融业总体情况-净利润高速增长

　　对于持续成长，若干年后的累积效应是很惊人的，见下图。

　　假如某金融企业净利润每年增长30%，10年后净利润将增长13.8倍，现在40倍市盈率的公司10年后的市盈率将只有2.9倍，而只有那些经营管理能力优良的公司，能够克服经济周期的波动和自身规模扩大后所面临的各种挑战而持续快速增长，从而为投资者带来丰厚的回报。我们投资就是要寻找这样的公司，只有这样的公司才能带来10倍、百倍甚至千倍的长期投资回报。

　　2.对2008年我国经济前景的看法

　　1.随着中国经济的持续保持近10%的高速增长，金融业有望保持更高的增长速度。

　　2. 2007年三季度，城商行总资产的平均增长率同比达27.7%，而大的国有银行为17%，股份制银行为34.6%。(银监会网站)

　　3.当前面临的人民币相对美元升值和外汇储备资产不断增加，以及铁矿石和石油等基础原材料涨价，以食品和房价上涨所带动的CPI指数的上涨，以及经济增速明显偏快，我们根据M1和M2的增长率(见下图1)判断现在国内经济处于4-5年经济周期的峰顶附近，经济显得过热，需要降温而采取稳健的财政和适度从紧的货币政策现状(十年来一直是采取稳健的货币政策)，这使我们对短期金融业的增长前景表示担心，包括直接信贷规模控制的政策措施实施。

　　4.但是我们认为从紧货币政策主要是针对吸收购买外汇资产所发放的基础货币和对高CPI显示的经济过热情况。

　　5.基于中国经济的高速增长的持续性，我们对对金融业的持续增长前景表示乐观，尤其对于资产规模比较少的股份制银行和城市商业银行的增长前景表示乐观。在这类银行中，那些内部管理优良，有望保持持续高速增长的公司，在其P/E和P/B相对估值较低时介入，估计会有较好回报。

　　6.只有长期持续的较高速度净利润增长，才能使我国银行业估值相对于国际银行业平均估值水平(按P/E和P/B来看)较高的情况有个合理的基础。

　　7.所得税税率的降低是将利润在企业与国家之间重新划分的重大利大，支持金融企业在内的企业价值提升，但对低实际税负的保险业影响要少一些。

　　3.对金融行业中各子行业增长前景的看法：

　　从净利润的持续较高速度增长的角度去看，我们：

　　1.看好金融业中保险业(主要是寿险)的持续成长性；

　　2.对银行业的持续成长性表示乐观，尤其对一些内部管理良好的股份制商业银行和城市商业银行的持续成长表示乐观；

　　3.对证券行业和信托行业的持续成长性持中性看法，总体上，证券与信托会随国民经济的增长呈现不错的成长性，但这种成长会陪随着较大的周期性波动，从而带来阶段性的股价调整和估值波动的风险。

　　4.金融业-银行

　　4.1银行股今年的业绩表现

　　4.2金融业-银行的相对估值情况

　　1、银行业的垄断定价

　　银行存贷利差基本上是由国家规定范围的，大约在4%上下，可以说银行业是一个垄断定价行业，这是银行业目前阶段最主要的特点。

　　2、银行业估值的关键驱动因素

　　1)存款结构和吸收资金能力；

　　2)贷款的不良贷款率；

　　3)资产的收益结构，主要是存贷利差结构及其他债券投资收益率水平；

　　4)内部经营管理能力(风险控制、费用控制、业务创新等)；

　　5)资产规模和利润的增长。

　　3、对银行公司的估值，我们认为银行业作为相对成熟的行业，运用P/E和P/B估值是一个比较好的方案。

　　1)在上文我们提到银行公司在2007年三季度净利润都实现了较快增长，除华夏银行外，增长都在45%以上，招行甚至高达123%。如果公司净利润年度增长100%意味着：一年后P/E和P/B都只有目前的一半。

　　2)结论：持续高速增长的银行可以给予较高的P/E和P/B估值

　　4、从银行业主要驱动因素看各银行之间的差异

　　1)在于其吸收存款等资产增长的能力。目前活期存款利率较低，而资本市场的火爆使得各大银行的活期存款比例达50%左右。有些银行，比如兴业银行吸收存款能力较差，较多运用同业市场资金。

　　2)在于其贷款的风险控制能力。有些银行，比如华夏银行资产规模和存款规模都很大，可总市值比不过规模比它少的北京银行，只与深发展接近，原因就在于其资产的不良贷款比率较高。

　　不良贷款率对于银行有致关重要的影响，假定存贷平均利差为4%，(实际各银行的生息资产与生息负债的利差只有2%多点)，若贷款的坏帐率为1%的话，假定贷存比为65%，那么相当于存款中约65%*1%/4%=16.25%的部分利息收入是要用来支付坏帐损失。

　　3)费用控制、生息资产与负债的息差高低、中间业务增长情况、其他重大风险控制能力(比如投资风险控制，中行在国外次级债投资上带来不少损失。)等等所带来的净利润增长水平。

　　4.3金融业-银行的股价相对表现

　　4.4金融业-银行股2008年的看法

　　1.大银行中，中行受累于国外次级债投资损失的不确定性，建行有明显优势的ROA和ROE业绩，近期受紧缩性货币政策等对其资产质量的影响可能较大。

　　2.基于大银行成长性一般性，预计2008年净利润平均增长约为30%，对应于目前30倍左右的市盈率，5倍以上P/B(中行除外)，我们对大银行中长期前景持中性看法。

　　3.投资银行股，要密切注意经济调控、经济波动和下滑带来资产质量下降重大影响，以及改变存贷利差水平的重大政策出台。

　　4.中等规模股份制商业银行中，我们对其总体未来成长性保持乐观，而只有具有良好经营管理能力的银行能保持持续的高速成长。

　　1)对招商银行的未来最重好；对有稳健作风的浦发银行看法比较乐观；

　　2)兴业银行贷款利率水平偏高，吸收存款能力不强，风险较高。但如果调控不影响其资产质量，对其明年的业绩增长预期较好。

　　3)民生银行总体经营业绩一般，最近的重大投资对近一二年的业绩提高影响不大，随着公司事业部制改革的完成，对其未来的成长乐观；

　　4)华夏银行陷于内部经营管理，业绩有很大提升空间，建议对其基本面改善保持关注。相对资产规模很低的市值水平，表明华夏银行应当是一个较好的并购重组的对象。

　　5)深发展需要证明其在资本金得到充实后，未来信贷风险管理等能力，目前减少拨备做出良好当期业绩于事无补；

　　6)中信银行明显相对估值偏高；对交通银行持中性看法。

　　7)对于深发展、华夏银行，有些投资人士直接按资产规模进行类比估值，再减去其不良资产的损失金额得出其应有的股权市值。当然这是基于公司认为其不良贷款大部份均是历史问题，新增贷款不良率很低或接近行业平均，银行间利差水平接近等假定，这样做也是考虑其并购重组的潜在价值。

　　5.城市商业银行目前P/E不高，若保持良好成长性，必将有良好长期投资回报。

　　1)城市银行中我们看好P/E、P/B较低而ROE水平较高的南京商行，对北京银行的看法偏乐观，宁波银行暂时为中性。

　　2) 南京银行的主要问题在于在加息环境下较高比重的债券投资可能的利率风险，吸收存款能力不足，以及向外增设分支机构所面临的内部管理等方面的挑战，增设分支机构的成功与否关系到南京银行的增长步伐。从南京银行2002年以来的经营表现来看，我们对其长期的成长性持乐观看法。

　　总体上我们对明年银行股的评级如下所示

　　5.金融业-保险

　　5.1金融业-保险公司的今年业绩表现

　　5.2金融业-保险公司的估值情况

　　1.目前保险业的相对估值指标P/B相当高，P/E也比较高。这只有在未来持续的高速增长和拥有独特的经营垄断优势才能使高估值有其合理性。这些垄断包括保单的复利定价利率最高只有2.5%，而12月初保监会还宣布暂不提高保单预定利率，而今年通胀率是4%以上。

　　2.现行通行的估值做法是：保险业中最重要的寿险业务是以对保单的精算现值来估值的，寿险公司的价值取决于已承保业务的内含价值、扣除偿付能力成本后的净资产加上公司未来承保业务的价值，而未来承保业务的价值取决于最近一年新承保业务的价值和对未来增长的合理预计而得到。

　　3.这就使寿险业务的估值取决于精算结果，投资回报率、贴现率等重要参数的微少变动，都将对这种估值结果产生重大影响。所以这种方法是精算师之外没人可理解的，而且由于涉及保单数据巨大，所以精算师也只能借助假设参数和计算模型去了解结果。

　　4.内含价值法实质是估算现有市场中投放产品所能带来的公司内在价值和利用现有和今后的渠道未来投放的保险产品所能带来的价值。市场份额、投放的险种和投资回报能力是至关重要的因素。

　　5.从便于理解的角度看，保险公司作为金融企业，除了其按大数法则承保保险责任外，可以当作以固定利率吸取存款(保费)，赔付与支付和经营费用则是吸收存款的成本，所吸收的保费再投资到国债、股权等方面，收支差额成了保险公司的利润。保险公司的经营有点类似于银行。

　　6.这样我们可以认为保单获取成本与给付(保单预定利率，获取保单的佣金，赔付和给付等)，保险公司经营费用，保险资金的投资回报率，保险公司的资本金所支持的资产对应的放大规模，决定了保险公司的利润。

　　7.而保险公司的短期利润则取决于当期的收支差，保险公司短期利润并不那样值得信赖，当期支出中的各类责任准备金提取金额有很大的弹性，而且金融投资收益计入当期与否完全取决于管理当局的判断。

　　8.寿险业隐藏的利润除了预定利率是垄断定价外，计算应交保费时的死差、费差也是很保守的，随着保单的不断到期，这些保守作风所隐藏的利润才会被慢慢稀放出来。

　　9.关于保单预定利率的一点思考在某种角度去看，保险公司利益的对立面是保户的利益，只有广大保户利益(同一个保障应交保费多少)也得到保护，这个行业的增长才会有保证，我国寿险业的保险密度和深度也会达到应有的合理水平。

　　10.对保险股估值的判断从我们的资产负债表出发的估值方法论去看，对保险公司寿险主业的各项估值要素目前均是正面的；而从精算角度看，核心估值因素：个险首年期缴保增长速度也是相当快，保险公司的未来新业务价值的增长潜力很大。

　　但两公司的P/E和P/B较高，目前市值所内含的寿险业务价值对应的一年新业务价值的乘数均超过65倍以上，这个一年新业务价值的乘数有点类似于一般公司的P/E,故而对二家公司的评级为中性。我们认为市场对保险公司的增长能力所给予的定价偏高。具体说明如下：

　　寿险险公司的精算价值=内含价值(+)一年新业务价值(*)一年新业务价值的乘数。

　　1)中国人寿

　　根据公司公布的2006年底公司内含价值和扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值分别为1819.89亿元和104.81亿元，假定公司内含价值和扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值分别增长400亿元和30亿元，这样2007年底公司的内含价值和扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值分别约为2220亿元和135亿元。现在市值对应的一年新业务价值乘数约为105倍，从而可见公司股价可能存在高估。

　　2)中国平安

　　根据公司公布的2007年中期公司内含价值和扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值分别为1207.99亿元和62.15亿元，我们预计2007年底其内含价值和扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值分别增长60亿和11亿，分别达到1267.99亿元和73.15亿元。假设平安产险、平安证券和平安银行等其他业务的P/E为25倍，我们估计寿险之外的其他业务的价值为1756.5亿(这些业务2007年利润均按中期利润乘以2估计)，这样市场对平安寿险的业务价值估计约为6035.9亿，推算的一年新业务价值乘数约为65倍。

　　5.3金融业-保险公司的股价表现情况

　　5.4对保险公司股票的评级

　　1.平安除了寿险还有产险、证券、信托和银行业务，这些业务对平安的今年利润作了较大贡献。平安产险由于产险业务竞争激烈，总体赢利情况一般，平安证券今年赢利情况不错，但平安证券在集团中的属非重点发展业务。银行业务收购了深圳商业银行后资产规模赢利大增。

　　2.平安的前景与风险：平安金融混业经营的前景有待观察，集团三支柱中的资产管理和银行两项的未来发展还需证实，集团在这二方面还没有多少经营经验，各项业务前景和潜在长期回报率前景也是很不一样，各项业务的协同作效应有待进一步观察。

　　3.中国人寿在ROA上超过了平安较多，对保险公司如同银行来说，ROA是很重要的指标，在中国人寿的可投资资产是比平安高出很多的情况，前三季度收入中投资收益只是列报得比平安稍高一些。中国人寿没有平安那样的高利率保单的巨额利差损的存在。中国人寿的投资管理能力并不比平安差，中国人寿相对专注于主业的经营也很值得赞赏。

　　4.对两家保险股的评级

　　基于寿险主业，行业处于高速成长阶段，个险首年期缴保费增长率超过20%(平安今年上半年同口径计算达到49%多)，投资回报率(加息环境和股权等投资良好回报率)保单预定利率较低，保险公司各项经营费用有效管控。我们对保险公司的持续高速增长(年净利润较长时间持续增长30%以上)较有信心，但两公司的P/E和P/B较高，目前市值所内含的寿险业务价值对应的一年新业务价值的乘数均超过65倍以上，故而对二家公司的评级为中性。

　　6.金融业-证券

　　6.1金融业-证券公司的今年业绩表现

　　6.2金融业-证券公司的估值

　　1.证券业是一个强周期性行业，其主要业务收入经纪、自营、投行、资产管理收入四大项均与股市行情有很大的关系，目前少型证券公司90%以上收入来自经纪和自营，中信证券由于投行业务收入(前三季度10亿多)和下属基金管理公司收入(估计全年约有30亿)也占到了不少比重，经纪和自营收入比重也占到77%左右。

　　2.日均交易量、经纪市场份额、股市涨幅及其波动，直接融资的规模和市场的份额，资产管理业务的规模，净资本金规模，决定了证券公司的业务收入水平和层次。

　　3.证券公司目前的EPS质量如何？

　　我们注意到今年大型创新类证券公司从创设权证中获得不少收入，中信在招行权证中获利估计有20多亿，在南航权证上估计有40多亿。这些都是一次性，不是可持续的恒常收入，这些利润对公司价值就是利润额，而不能用P/E倍数得出此项业务的价值。

　　也就是说我们应当对证券公司的不同业务利润给予不同的P/E估值倍数，而权证创设类利润的P/E应当是1，简单地按股价除以每股收益得到只是不合理的市盈率。

　　4. P/B高达10倍，意味着目前市值相当于投资者投入所有资本及其积累的10倍，这只有公司拥有极强的垄断优势和经营经验而别人无法复制和模仿时，公司能获取极高的利润及其增长时才合理。否则在自由竞争下，其他货币资本将进入这个市场，实现货币资本到实业资本的暴利跳跃。证券业具有一定的垄断性，随着外资进入，市场参与者的放开，过高的P/B是不合理的。

　　只有持续的高成长性，才能高P/E。从价值投资的安全边际的角度和合理性的角度，合理股价P取决于未来所有年份的收入EPS的折现,如果没有成长(也必须没有退步)，20倍P/E相当于对应于当前水平，要20年才收回目前的股价等金额资本的投入。

　　据有关资料：在日本股市疯狂期间，券商的P/E达到70-100倍，日本野村证券最高市值达760亿美元，是当年的美林证券的18倍，而目前野村证券市值只有美林证券的一半。

　　5.证券公司的利润(EPS)能否持续增长？长期成长性如何？许多分析师对证券公司的明后年的利润增长给出了相当乐观的预期，本人不同意这种想法。本人认为不大可能出现今年这样大的年度涨幅行情了，未来几年的年日均交易量不可达到今年的水平，证券公司的经纪业务和自营收入都将大幅减少，即使考虑股指期货业务的推出所带来的佣金收入，这对证券公司收入影响很大。公司IPO承销收入也将有所减少，资产管理收入和委托理财收入都将因为行情不再火爆而下降。

　　如果以一个经济周期的平均EPS来看，此数将只是今年的一个零头，按此经济周期平均的EPS来算得的市盈率将相当高，比如中信证券从2004年-2007年的平均EPS为1.08，对应现在股价市盈率为80多倍。

　　6.3金融业-证券公司的股价表现

　　6.4对证券上市公司2008的看法

　　看好行业龙头P/B较低的中信证券，对其他券商股持中性评级

　　1、2008年期指期货业务推出，直投业务、国际业务和资产管理业务对中信证券都有较大的利好，牛市行情总有反复的一段时间,而且行业并购的外延式扩张才刚刚开始，加上其P/B估值较低，建议增持中信证券。

　　2、其他券商P/B估值已高。对海通证券、东北证券、国元证券、国金证券、宏源证券P/B估值已高，评级为中性。资本实力第二位的海通证券目前估值偏高，同时关注海通证券新资本金到后的重大投资活动，以及中投证券可能注入宏源证券的时间。

　　3、看好一些参股券商股票。由于估值分岐原因，对某些参股券商的上市公司保持关注，比如吉林敖东、辽宁成大、公用科技，当然未上市券商股有一定的流动性折价。

　　4、我们的想法是公司上市与否对公司的价值应当没有很大的影响，否则只说明一个国家股票、债券和信贷市场运行不够有效。而股权投资的价值只取决于所投资公司的价值相应部分的价值。(若不考虑股权比例大小的折溢价因素)

　　7.金融业-信托

　　7.1金融业-信托公司的业绩表现

　　7.2金融业-信托公司的估值

　　1.对于信托公司的估值我们认为应当着重考虑如下三项：

　　1)赢利情况的历史表现与近期公司和行业重大变化情况；

　　2)目前的资产配置情况、赢利能力及其增长潜力；

　　3)隐密资产情况，比如有大幅升值的股权投资和房产等。

　　2.历史业绩表现较差，今年以来的业绩表现很一般，相对估值P/E，P/B均很高。

　　3.除安信信托因为中信信托借壳上市外，其他公司基本面没有大改变。

　　4.除了证券市场行情转，房地产价格上涨很大，对持有股权、有较大地产投资和受托资产投资的信托公司外，没有其他重大行业变化。信托公司业绩受益于证券市场好转，也走出低谷。

　　7.3对信托上市公司的2008年的评级

　　信托公司估值已高，近一年来股价涨幅远远超过了300指数，我们对此行业中三家公司的估值评级为中性，建议关注基本面有重大变化的安信信托。

　　8.重点推荐公司盈利预测及评级