家电行业：期待中国制造的华丽转身

　　招商证券 毕岩

　　家电行业整体已逐步告别恶性价格战的泥淖，转而通过品质、服务、捆绑销售等多样化方式行销，行业集中度提升确实使龙头企业增收增利。在内外环境的共同压力下，企业未来的出路更加是以精细化发展替代粗犷式发展为趋势，“中国制造”面临艰难和痛苦的转型。但是那些能够大浪淘沙脱颖而出的成功者，必将在未来站上更高更华丽的一座舞台，向世界展示正在崛起的中国力量。

　　国内消费景气，量价齐升，行业走出价格战泥淖。摒弃了以往的价格战，家电企业开始高举“价值战”大旗。行销策略纷纷转向产品推陈出新、品质功能提升、服务升级、捆绑销售等。销量及售价齐齐走高，上游原料价格压力的滞后传导，使企业利润对成本弹性加大。08年全面通胀环境下，具备定价优势的龙头企业利润仍将维持高增长。

　　消费格局向哑铃化发展，高端品消费看涨，农村市场产品普及启动。随着国家惠农政策的深入，家电下乡等补贴政策开展，农村市场还将保持07年的高增长，而城镇高端品消费亦快速增长，平板彩电、对开门冰箱、滚筒洗衣机、变频空调等增长均超100%。国内企业需要两手抓两手硬以应对新的消费格局。

　　08年出口市场压力大，外向型“三低”企业面临淘汰，市场加速整合。出口从07年三季度开始出现下滑，随着美国次贷危机的影响深入，美元持续走低，未来欧元对人民币升值趋势可能受压抑等几个因素，外向型“三低”(低附加值、低利润、低技术含量)企业面临大面积淘汰风险，加之出口退税下调、新劳动法实施等国家政策压力，行业将加速洗牌和整合。

　　白电子行业真正受益于国际产业转移，龙头企业具世界级竞争力。不同于彩电承接了大量面临淘汰的CRT产能，小家电还处在为国际品牌OEM/ODM阶段，中国的白电龙头企业是真正受益于国际产业转移并将在未来主导世界产业格局变化的重要力量。

　　投资策略与公司选择：聚焦具备国际竞争力的产业，选择规模、技术、品牌、渠道优势突出的企业。维持白电子行业“推荐”的评级。对已经走上用品质提升价格的格力电器、背靠集团支持及主要产品冰箱需求看涨的青岛海尔、品牌外溢性强冰洗产业成长可期的美的电器维持“强烈推荐”评级。对存在整合机会的小天鹅，不断开拓平板电视产业蓝海的海信电器，受益国家节能政策的照明企业浙江阳光，厨卫产品保持高增长的苏泊尔给予“推荐”评级。

　　一、内需持续景气，消费升级与农村市场启动需要“中国品牌”兼顾高低端市场

　　1、内需启动源于增长模式转变的现实需要“

　　如果外需增速较低，那么当前的经济增速需要国内需求来填补。目前，这样的情况正在发生。本年新开工项目计划总投资额从年初以来直线上升，目前已经达到了24.2%。外需增长乏力正通过内需的增长得到填补，内需将替代外需成为拉动经济高速增长的动力。”

　　而另外一方面，中国劳动者在创造经济增长神话的同时却压低了自身的发展，其根本原因是劳动力成本的不完全支付。占人口多数的低收入群体收入增长缓慢，中等收入群体小，导致消费能力较低，因此中国经济多年高速增长，但内需却一直低迷，甚至一度通货紧缩。随着人口红利在未来丧失，老龄化压力步步逼近，中国不能再用投入廉价的劳动力来换取积累，同时资源和环境的压力也越来越重，必须尽快转向低投入、低消耗、低排放和高效率的轨道。国家“十一五”规划提出，要把中国巨大的人口压力转化为人力资源优势，必须增强消费对经济增长的拉动作用。改善低收入人群的收入会令基础消费品需求爆发式增长，而中产阶级的扩大则促生新的消费群体和各类新的需求，以及居民消费观念的更新和消费结构的升级。中国庞大的内需消费市场正在启动。这是劳动力重估的积极意义。

　　同时，我们看到城镇化率也在不断提高。除去60年代初由于自然灾害等原因全国性的人口数目减少外，从1995年开始乡村总人口数目变化拐点到来，并一直呈单边下降的趋势。而城镇人口则加速上扬，显示乡村人口向城镇迁移加速。

　　城镇化及房地产市场的持续火爆带来了家装产品的巨大需求空间。我们将国家统计局公布的电气机械制造业施工项目数与房地产施工项目数进行对比发现，进入2006年以来两项目差值急剧扩大，房产建设增速明显高于电气机械及器材制造行业建设速度，显示未来新增房产对电器产品的需求缺口正在拉大。

　　2、消费格局变化成哑铃型

　　我们通过对城乡居民消费能力和实际支出的研究，得出如下结论：

　　绝对值上看，城镇人均年收入达1.3-1.4万元水平，消费支出在1万元左右，而农村目前的收入支出水平相当于10年前的城镇水平；

　　根据图形走势可辨，可支配收入和消费性支出均为凸函数，显示无论收入还是消费，增速均在不断上升；

　　城镇两指标绝对值差的拉大显示城镇居民存量财富的增加，推理投资品、高端品、奢侈品消费的市场空间不断加大，而农村两指标绝对差值并没有多大的变化，目前的消费水平还停留在大众品普及阶段。

　　另外，在农村市场上，各种家用电器还保有相当的成长空间，即使成熟的大家电产品，我们看到冰箱、空调的未来5年复合增长空间均在20%以上。

　　分析结论：

　　因居民收入增加、城镇化进程加快、财富效应、经济增长模式转变等因素令总需求强劲，未来增长速度仍会加快；

　　农村市场已经启动；

　　全面通胀环境下终端品毛利率稳定或上扬；

　　投资品、高端品、奢侈品消费兴起，以及劳动生产率的持续提高、技术进步等因素，使产品结构升级趋势明显(内销和出口均包括)，进而拉高产品均价。

　　3、消费升级主题下，外资品牌的高低并举策略

　　对国产品牌形成压力根据国家统计局中国行业企业信息发布中心的调查结果显示全国80多种主要消费品中，家电类品牌集中度最高，前十位品牌市场占有率平均值04、05、06年分别为77.28%、79.66%、77.64%。家电产品在主要消费品中市场集中度最高使龙头企业最能分享消费增长和升级。

　　而在品牌构成方面我们看到消费升级主题下，外资品牌卷土重来，高低并举策略(高端品牌形象示人，降低产品价格)对国产品牌形成压力。以冰箱和洗衣机为例，网络调查显示，用户关注的10大品牌，只有极个别是国产品牌。国产品牌只有海尔因为其在高端品上布局由来已久，产品线丰富功能多样，而一枝独秀。网络调查结果我们认为反映的是一二级市场的情况，在广袤的三四级市场仍然活跃着一些小品牌，但是伴随国家家电下乡面向知名品牌招标并进行补贴后，小企业的生存空间会进一步被压制。

　　分析结论：

　　家电类消费品市场品牌格局更为稳定，龙头品牌生存的空间相对宽松，小品牌增长空间有限；

　　在日趋理性的消费环境下，外资品牌的生存状况要更好，而实际情况证明外资品牌的高低并举策略正在向内资品牌发起反攻；

　　综合上一节分析的消费结构变化趋势，我们认为应选择产品线齐全，技术领先，在高端品上当仁不让和有强大的渠道，在低端市场比外资更具优势的绝对龙头企业作为投资标的。

　　二、出口显压力，市场加速整合，白电子行业真正受益于国际产业转移

　　1、“中国制造”面临转型，马太效应促龙头企业突围

　　2007年下半年开始工业增长显著放缓，顺差增速下降。出口波动是影响工业增速波动的主要原因。由于美国次贷危机可能造成美国国内居民消费心理的抑制，以及金融市场动荡影响到世界范围内的经济增长放缓，都使外围环境显现一定的压力，这对于近年来主要以出口拉动增长的中国家电企业来说是个不好的消息。而国内环境也不断的要求企业转变增长模式。

　　然而，我们从统计数据中看到，家电企业近年来出口的市场份额已不断向优势企业集中，以空调为例，一方面出口增速在下滑，但以海尔、格力、美的为代表的主导品牌出口量出现了大幅的上升，出口市场的集中度进一步上升。图12显示了空调几大阵营品牌的出口占比情况，可以看出第一阵营的强势逐年加强(第一阵营指的是出口量在200万台以上的企业：海尔、格力、美的、LG和三星)。优势企业已经具备了相当大的出口规模优势，凭借这种优势可以使外部订单滞后考虑这些企业而优先减少不具备供应规模的企业订单。

　　我们判断这种产业压力实际上对产业提升是一种利好，龙头企业将依靠规模、技术、品牌、渠道以及标准制定权等种种优势快速集中市场份额，在总量下滑中夺取更大的份额，而从中获益。

　　2、真正受益国际产业转移，白电子行业中国企业具世界级竞争力

　　在家电行业的国际产业转移中，不同子行业面临的境遇不同，彩电制造业承接下了大量面临淘汰的CRT产能，而在日新月异的平板显示技术、资金实力、配套等方面均无法同日韩企业竞争，甚至竞争不过台湾企业。

　　白电行业，我们看到在技术温和进步环境下，中国企业的低成本制造优势越发突出，产品品质也逐步提升。面对中国企业的强大竞争力，一些竞争对手已逐步退出该领域，例如三洋将泰国的冰箱工厂卖给了海尔，将青岛的压缩机厂卖给了海立。我们判断中国的白电龙头企业将在这个子行业的下一轮产业升级中站上国际领导地位，是中国少数具有世界级竞争力的行业之一。

　　另一方面，产业整合也在继续推进。国际环境下知名中央空调制造企业大金并购了麦克维尔一跃成为世界第二。国内企业，长虹并购美菱后再收华意压缩进军冰箱压缩机产业，海信整合科龙，美的电器的一系列资产整合，还包括有出售意向的小天鹅，甚至诸多上游配件企业也在整合。而我们认为白白配较黑白配更有产业融合性，效果可能更快。真正能够在国际市场突围的品牌不多。

　　小家电方面我们看到国际巨头SEB并购了苏泊尔，在这个子行业尽管空间很大，我们的企业要形成核心竞争力，成为主导还有很多路要走。

　　子行业评级方面我们给出下表：

　　三、各子行业运行显示价格传导压力下降，未来预期良好

　　1、白电子行业细分产品精彩纷呈

　　(1)冰箱、洗衣机产品结构升级趋势明显，空调在变革酝酿中温和调整

　　目前的产品结构升级趋势十分明显，这可以很好的转嫁上游原材料价格上涨的压力。产品变化也向大小两极化发展，多开门冰箱、大容量洗衣机已经成为卖场的新宠。车载冰箱和旅店、客厅用mini冰箱也有不错的市场空间。空调则以变频、静音、节能以及户式中央空调为新的卖点。

　　当iphone诞生之后，时尚化的概念为手机产业带来一场革命。目前iphone不但货源紧缺，价格也一再走高，背离手机出厂后变不断降价的趋势，成为人们津津乐道的话题。随着生活品质的不断提高，我们认为中国未来在家居品消费上也能创出奢侈品消费的空间。这需要我们的企业加大在基础研发、以及工业设计、时尚设计等方面做更多的投入和准备。我们列示了一些概念化的家电产品，包括用电脑usb接口便能驱动制冷的可乐冰箱等，所以产业未来依旧有的良好的上升空间。

　　(2)空调价格上涨趋势确认，厂家对08年销售看好

　　从图15、图16可以看到07年空调产品走出了量价齐升的喜人态势，尤其价格继06年上涨后再次确认涨价趋势，我们认为企业已经摒弃了价格战，行业集中度的上升确实维持了价格秩序。

　　我们对空调行业近6年的月度数据进行了跟踪，得到如下结论：02-04冷年空调行业高速增长，出口贡献大(年复合增长率64.35%)；05年后行业陷入低谷，内销首次出现负增长，存货居高不下；06年行业达到了最冰点，一方面前期库存压力过大，内销也再次拖累了总量，不过喜人的是出口有向好的迹象；进入07年后全行业触底反弹，而这一次则主要归功于内销的增长(同比06年增长16.36%)；07年的库存依然保持在高位，根据08年前两个月的良好局势看，应为厂家对08年销售的主动布货。

　　季节性特征十分明显，出口从年初启动到3-4月份达到高点，内销承接而来，在5-6月份达到高潮，而从库存布货不断提前的趋势来看，以及销量的走势判断，行业的销售旺季正在延长，或许可以解释部分龙头企业取消冷年制度和均衡年度生产的原因。(详见附图)

　　预测：05-06年内销的需求被价格等因素压抑，07年价格没有下降需求却开始释放，证明提价已普遍被消费者所接受。从08冷年开局来看，增长势头更盛，显示了市场强大的消费能力，我们判断07年的销售绝不是昙花一现的反弹，很可能是反转，而厂家的高位布货也证明了业内人士具相同的观点。出口在总量上的占比可能会减少，但收入因为产品结构的调整，还会保持一定的增幅。我们认为年内10%的增长应该是可期的。

　　而在品牌格局上将继续延续三驾马车领衔主演的场面，由图19我们可以看到前三甲的市场份额占比越发提高，而图20显示了第一阵营品牌蚕食的是第二阵营品牌的市场份额，表明产能在第二阵营的品牌已越来越少，中小品牌逐步被边缘化了。

　　(3)冰箱是近年表现最好的大白电产品，年均增长在25%以上

　　通过对冰箱子产品05-07年各项月度数据的跟踪分析(详见附图)，我们得出如下结论：

　　05年行业陷入低迷，库存居高销量不振，至年末有所改观；06年产销恢复，库存降低，因05年基数低而同比增幅大(25.38%)，对比04年亦有增长(22.93%)，为大白电系列中在06年销售形势最好的产品，因此可以解释诸多企业进入这一领域的原因(如美的、康佳、长虹、海信、TCL等)；07年销量情况喜人，内销尤为出色(前8月累计增幅27.45%)，出口增幅不高(13.34%)，一方面原因是06年基数较大；无论内销还是出口，季节性特征均十分明显，但出货高峰期有逐年前推的趋势；07年市场启动早，2月份开始销量攀升，库存持续走低，出货高点前推至5月，达到了453万台。

　　预测：由于8月内销的走势不同以往，为上翘形态，预计四季度增幅有望在10%以上，全年的销量在4040万台左右，同比增长20.81%。看来冰箱行业还会继续“热”下去。不过，一哄而上的产能可能会给未来行业的库存带来一定的压力，同时造成上游原料例如冷热扎、镀锌钢材涨价。注意品牌是否具备良好的外溢性。

　　(4)洗衣机温和上涨，内销带动、产品结构升级亦是主旋律

　　2007年洗衣机子行业各项运行指标均有所转好，出口继续保持稳定的增幅，内销一扫颓势，带动了整体销量的增长，存货也回到了合理的水平线。

　　市场运行趋势也是整体向中高端产品平移，高端品的代表产品滚筒洗衣机市场占有率已达33.6%，首次超过了波轮洗衣机。行业的集中度进一步上升，2006年全行业共89个品牌，但前5大市场占有率74.51%，2007年预计还会消失30-40个品牌，淘汰率达到40%-50%。

　　预测：在比空调和冰箱要受“冷落”的这个子领域，或许会在未来给投资人带来些惊喜，从07年的情况看，行业的变化已经在暗流涌动，产品升级也加快了步伐，预期08年一样会沐浴在总需求放量的大环境下，总体增幅在15%以上。

　　2、LCD-TV出口结构仍以美国为主，价格止跌短期向好

　　从LCD-TV2007年下半年以来的出口情况看，美国仍是最大的进口国，并且进口金额不断上升，出口可能会受到美国经济影响的幅度较大，其次香港是最大的出口地区，而面向俄罗斯的出口增长的幅度较快，另外面向欧盟的出口增幅也较快。

　　四、投资策略：聚焦具备国际竞争力的产业，内销沉淀深厚品牌优势突出

　　1、投资标的聚焦向三类核心竞争力

　　强大的内销能力，高端品具备丰富产品线，农村市场渠道沉淀深厚；

　　具备国际竞争力的产业，在国际贸易中具有定价能力(价格不是唯一的竞争力)；

　　重视基础性研发，对产业有前瞻性把握。

　　当然这些只是我们最终选择的必要而非充分条件，还要考察不同企业的个体差异。

　　首先，分析行业目前的竞争格局及在此格局下的策略性投资选择：

　　白电行业的品牌集中度最高(空调>冰箱>洗衣机)，定价能力强且内销强势，为最优的投资标的。

　　空调子行业由于对渠道的依赖度更强，因此国内品牌胜出概率更高；

　　冰洗在产品升级中需求总量增长快，但受到外资的冲击更为严重，因此可选择手握高端俱乐部门票的品牌；

　　小家电类的品牌集中较低，市场竞争更为激烈，而且出口导向型企业较多，但市场增量空间大，因此为次优选择。可选择规模、品牌优势突出的企业做为投资标的；

　　彩电行业，由于产品本身特性的改变(革命性技术应用，生命周期缩短等)，国际竞争格局也发生了剧烈的震动，由于技术积累和资本沉淀不足等原因，国内企业已经败给竞争对手一局，目前趋势渐稳略显端倪，可选择处于低谷待反转的优秀品牌做为投资标的，但仍需慎重观察和控制风险；

　　电光源行业，虽有国家节能政策的沐浴，但行业竞争较为激烈，出口企业不具备议价能力，关注行业内未来是否能形成较高的非价格壁垒。

　　2、考察重点公司的内销占比、销售规模和利润率

　　按照本次策略报告的思路，我们考察了各子行业重点关注公司的内外销情况。下面的系列图是分板块的重点公司的内销占收入比例近5年的走势变化：

　　白电板块，截止2006年底，格力的内销占比是最高的，其次是海尔、小天鹅和美的；小天鹅的内销占比近几年下降较快，主要与公司的国内经营状况不好，扩大OEM销售有关，但今年的情况是公司股权重新安排，理顺经营思路后，内销市场将重新启动；美的的内销占比最低，并且与其他公司差距较大，显示了公司在这方面的特点，这与公司的“拿来主义”经营策略有关；美的和海尔内销占比2006年有所回升，显示了近年来内销确实为厂家所重视；

　　小家电三家重点关注公司中，华帝股份因为披露数据没有明确内外销情况，暂不做统计，但内销为公司的主导；德豪润达是以OEM/ODM为主的一家公司，主要经营西式小家电的出口，我们认为尽管对外关联度过大，但公司的规模优势具备谈判能力，将成为行业洗牌后的受益者，并且最近几年内销占比一直在上升，希望公司能走出出口到内销的经营模式；

　　苏泊尔内销占比同比去年微幅上升；彩电板块，四川长虹的内销占比是最高的，TCL因为国际化而占比最低，四家企业06年内销占比均在下降，显示出口成为彩电板块的拉动因素；

　　电光源板块，浙江阳光以出口为主，但06年内销的占比有所上升；佛山照明销售区域较为均衡，06年出口在扩大；雪莱特主要以内销为主，06年内销也在上升；

　　诸多企业内销占比的恢复性上升显示了国内市场的重要性。表4总结归纳了我们关注的重点公司的销售规模、利润率和内销占比情况。

　　3、重点公司推荐

　　(1)格力电器：走出独树一帜的“以质控价”道路

　　规模效应进一步加强。新建合肥工业园将进一步扩大销售，降低费用率，仅对华东地区运输费用一项便可节省达到一个亿。

　　内销强大，有难以模仿和复制的渠道能力。28个核心经销公司，5000家专卖店；专卖店选址的艺术性-紧靠连锁卖场；对渠道的控制力之强，其他企业短期内无法模仿和复制；经销商控股上市公司10%股权成为捆绑利益的最强机制。

　　专业制造令产品品质过硬，走上精品销售路线。产品均价远高于竞争对手，走上品质提升价格的路线。进入产业链上游，包括压缩、电容等不单是为了降低产品成本，提高附加值，还可通过对重要配件生产的严格控制提升总装品的质量；对上游供应商资金的“占用”一方面也是出于配件质量控制的考虑。

　　出口议价能力强。公司对出口产品价格的控制非常严格，宁可牺牲量也要保证利润率；即使在这种情况下，出口的增长仍然很快，证明其议价能力。

　　研发费用投入大。研发费用绝对金额大，包括小家电等未来计划重新进入的领域，目前处在前期的产品研发阶段。公司注重品质的个性决定了其发展模式。

　　(2)青岛海尔：带领中国品牌行走世界的排头兵

　　综合规模第一。产品规格齐全，尤其高端品覆盖率高，可最大程度获益于产品结构升级；冰箱、洗衣机市场占有率多年遥遥领先，可见其实力。

　　有强大的国内渠道沉淀。前期对销售人员的激励略显不足，空调以连锁卖场销售为主，调整销售策略后，相信可以在国内市场继续辉煌。

　　坚持以自主品牌为主的外销模式难能可贵。借助集团的自有渠道，以自主品牌出口，可培养国际竞争力，未来可在产业升级中跃上新台阶。

　　国际化战略将借力奥运腾飞。公司的国际化战略始于2005年，曾于2005年日本世博会展露头脚，目前海尔在欧美等发达国家已经具有了一定的市场占有率。奥运契机可以再次提升公司的国际知名度。

　　后续资产注入可期。集团欲将白电资产全部注入A股上市公司，密切关注注资方案。

　　(3)美的电器：品牌具外溢性、亲和力和活力

　　品牌外溢能力突出。公司有着过人的学习成长能力和快速的市场反应能力，其品牌的外溢性和亲和力比起竞争对手更胜一筹。从小家电起家到成功延伸到家用空调、商用空调、空调压缩机，再到冰箱、洗衣机，冰箱项目可以使企业受益于目前的三四级市场需求启动，并看好公司品牌的外溢性。

　　完成资产整合后公司整体实力再上一台阶。在完成华凌、美通的整合后，公司将增加200万台冰箱、300万台空调的产能，并完成大中小全部空调品种的布局。加上合肥冰洗产业园已经竣工，将使公司的整体实力迅速跃升一个台阶。

　　渠道改革初见成效。成立经销公司，开立专卖店以及在核心城市建设家电4S店等举措已初见成效，但销售费用明显攀升，最终成果有待持续观察。

　　(4)重点公司盈利预测和投资评级

　　我们维持对白电子行业“推荐”的评级。对已经走上用品质提升价格的格力电器、背靠集团支持及主要产品冰箱需求看涨的青岛海尔、品牌外溢性强冰洗产业成长可期的美的电器维持“强烈推荐”评级。对存在整合机会的小天鹅，不断开拓平板电视产业蓝海的海信电器，受益国家节能政策的节能照明企业浙江阳光，厨卫产品保持高速增长的苏泊尔给予“推荐”评级。

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