旅游业：布局休闲游分享奥运餐整体看好

　　中投证券 曾光

　　本报告的研究逻辑是：产业国际演进路径——旅游行业在我国所处发展阶段——影响行业变革的驱动因素——旅游行业发展趋势展望——可供发掘的投资机会。

　　我们的结论是布局休闲度假游、培养核心竞争力的公司具有长期投资价值。与此同时，奥运主题将在08年成为市场投资热点，资产整合题材也将持续受到关注。

　　投资要点：

　　随着“扩大内需”成为政府宏观调控的一个既定方向，以消费升级为基础，作为稳定快速增长的弱周期性行业的旅游业是目前国内A股市场上一个风险较小，投资收益较高的行业板块。

　　消费升级将是伴随我国经济成长的一个长期主题。在政府大力支持、交通条件不断改善、居民闲暇时间不断增加背景下，我国旅游业将迎来发展黄金期；特别是百年一遇的北京奥运，将成为中国旅游业增长的一大催化因素，预计未来3-5年我国旅游业的平均增速将达18%-20%。

　　未来2-3年，我国旅游业整体上仍将处于观光游阶段，因此景区>酒店>旅行社的投资价值顺序短期不变。但从观光游向休闲游升级的趋势不会改变，观光与休闲并举的发展阶段逐渐来临。

　　观光游阶段：资源垄断为景区带来高定价权，景区提价具备坚实的市场基础；酒店业供给量持续增加，经济型酒店受到青睐，但品牌和规模建设尚处于较低水平；旅行社行业水平分工较为明显，市场集中度低，价格战导致行业赢利能力低下。

　　休闲游阶段：景区深度开发成必然趋势，综合赢利能力受到重视；高星级酒店和连锁经济型酒店将成市场主导，以品牌和规模为导向的集团化程度不断增强；网上旅行社成为行业潮流，与传统旅行社形成产业共生，以垂直化分工为内核的网状市场结构逐渐形成。

　　黄山旅游、桂林旅游资源优势明显，在观光游阶段受益显著，同时通过布局休闲游培养长期竞争力，给予“强烈推荐”投资评级。中青旅在向大型旅游批发商转变的同时，开创旅行社、连锁商务酒店、观光休闲景区一体化经营局面，奥运带来的品牌效应将使其长期受益，给予“强烈推荐”评级。丽江旅游通过对玉龙雪山和丽江古城进行独占式开发，实现了“观光游＋休闲游”的完美结合，不足之处在于离主要客源市场较远，给予“推荐”评级。锦江股份的品牌和集团化建设大幅领先竞争对手，未来有望领跑酒店行业，给予“推荐”评级。首旅股份08年将充分受益奥运景气，未来存在再次资产可能性，给予“推荐”评级。

　　1、旅游行业投资逻辑分析框架

　　1.1中国旅游行业整体上仍处于观光游阶段

　　按照旅游行业发展的国际规律，随着经济发展水平的提升，旅游消费呈现观光(人均GDP1000美元)——休闲(人均GDP2000美元)——度假(人均GDP3000美元)渐次升级的模式。2006年我国人均GDP约为1970美元。

　　表明我国整体上仍处在观光游阶段。特别是占人口比例约40%的东部地区其GDP总值占到了全国的60%左右，而占人口比例约60%的中西部地区其GDP总值仅占到全国的40%左右，这说明在未来几年，全国大部分居民仍将继续处于观光消费阶段，而东部发达地区(某些城市人均GDP已达5000美元以上)

　　则将逐渐步入休闲度假消费阶段。

　　1.2未来3-5年行业增长速度加快、观光与休闲并举

　　消费升级将是伴随经济成长的一个长期主题。旅游行业将长期受益于该进程。06年全国居民出游率约为1人1年1.3次(包括出境游)。而欧美国家现在达到的水平是1人1年游3-4次。这充分说明旅游行业在我国还处于一个新兴产业，行业增长空间巨大。从2000-2006年旅游行业统计数据来看，行业增速有加快之势。我们预计在消费升级加速以及奥运世博会的催化剂等因素下，未来3-5年我国旅游业的平均增速将达18-20%。与此同时，随着国内交通基础设施不断完善，居民汽车拥有量不断增加，自驾游将逐渐兴起，东部发达地区和中西部富裕人群将逐渐向休闲度假游方向转变，我国休闲度假游也将逐步进入快速发展阶段。不过由于地区经济发展的不平衡，以及人民生活水平的差异，我们认为，在未来3-5年的时间内，休闲游不会取代观光游，它们将会是并举共存、协同发展的关系。

　　1.3景区>酒店>旅行社的投资价值顺序短期不会改变

　　在观光游阶段，因各自行业特性和行业发展差异，子行业存在景区>酒店>旅行社的投资价值顺序。各行业发展特点如下：

　　景区：垄断性带来高定价权，低经营成本成就高利润率。旅游景区是旅游业发展的最核心要素，是旅游消费活动的最终载体。天然的稀缺性、极少的外来竞争造就了其市场垄断地位，进而获得了超高的定价权。与此同时，低运营成本与高票价一起成就了景区行业的高利润率。

　　酒店：供给快速增加带来激烈竞争，房价增长提升REVPAR。2006年我国星级酒店供应量比2000年增加了1倍。供给的快速增加导致了激烈竞争，从而导致客房出租率在60%的水平徘徊不前。但我国较低的房价基点和持续增长的市场需求导致全国高星级酒店房价持续走高，从而使得其PEVPAR指标不断提升。经济型酒店居住舒适，性价比高，受到旅游市场与商务市场青睐。

　　但酒店业品牌和规模建设尚处于较低水平。

　　旅行社：进入壁垒低、规模小和同质化竞争导致价格战，行业反转尚待时日。由于旅行社行业进入壁垒低，企业规模普遍偏小，集团化程度有限，导致服务产品趋同，水平化分工模式明显，价格战成为行业竞争常态。2000-2005年，旅行社行业净利润率从2.2%下降到0.1%，行业经营恶化程度由此可见一斑。但在目前国内排名前三位的国旅、中青旅、中旅其市场占有率都只有2%-3%，行业整合之路尚需时日。

　　根据前文的分析，未来3-5年，我国旅游行业将步入加速发展阶段，观光游仍将占据主体地位，休闲消费逐渐兴起并形成规模。未来一段时间，景区仍然具有较为坚实的提价基础。但在休闲游阶段，三个子行业将呈现以下发展特征：

　　景区：深度开发成必然趋势，综合赢利能力受到重视。休闲游阶段，景区仍将占据核心地位，但游客具有多层次的消费需求。而通过深度开发，将单一的观光旅游打造成成观光、休闲、度假、健身、疗养等一体化的综合型旅游景区，能够延长游客逗留天数、增加单位游客的消费，降低景区类企业提价冲动，提升景区的综合赢利能力。

　　酒店：高星级酒店和连锁经济型酒店将成市场主导，以品牌和规模为导向的集团化程度不断增强。休闲游消费注重品牌和服务质量，高星级酒店的需求将有效放大。大众型旅行消费者和预算额有限的商务人士将是连锁经济型酒店的拥趸，潜力无限。高星级酒店和经济型酒店是酒店业未来立足市场的两大基本形态。集团化经营是建立品牌和形成规模效应的必经之路。

　　旅行社：网上旅行社成为行业潮流，与传统旅行社形成产业共生，以垂直化分工为内核的网状市场结构逐渐形成。网上旅行社在散客的休闲度假游和商务旅行领域具有较强的优势，传统旅行社在团体游和商务会奖旅游方面具有较强的优势，两者可以互相借助，共同发展。与此同时，并购重组，提高市场集中度，实施集团化经营，实施垂直化产业分工将是旅行社提升赢利能力，实现行业反转的根本出路。

　　无论从行业增速还是从产业升级角度来看，景区依然会是最受益于行业景气度提升的子行业；酒店业依然位居第二，但在休闲游阶段地位将得到提升；旅行社居末。总的说来，我们认为，短期内，景区>酒店>旅行社的投资价值顺序不会改变。其中，资源优势明显，并提早布局休闲游的景区类企业最具长期投资价值，如黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游；在品牌和集团化建设方面大幅领先市场的酒店企业将能领跑行业，取得更快增长，如锦江股份；具有品牌和资本实力的旅行社龙头将有能力整合行业资产，占据产业链上游，并将网络资源优势延伸到景区和酒店，形成综合经营优势和长期竞争力，如中青旅。

　　1.4奥运主题将是08年旅游股投资的一大热点

　　根据韩国经验，奥运会受益行业其分类指数在奥运会举办之前和当年能有跑赢大盘的优异表现。旅游行业作为公认的奥运受益行业，国内A股市场投资者必将在08年对奥运概念的旅游股进行追捧。而且我们认为，“后奥运时代”的中国旅游业仍将快速发展。因为北京奥运是一个向全世界营销中国的绝佳平台，其效果本身就更多的体现在奥运会后，中国旅游业应能长期受益。

　　地处北京的旅游股拥有天时地利人和，其受益于北京奥运的程度更为直接和明显。我们建议投资者重点关注中青旅、首旅股份、北京旅游。与此同时，奥运经济“涟漪效应”下的间接受益旅游股也可给予一定的关注，此类股票包括黄山旅游、峨眉山A、桂林旅游、锦江股份。

　　2、中国旅游行业步入景气通道

　　2.1 2006年中国旅游业增长开始提速

　　2000-2005年，我国旅游总收入年复合增长率为11.2%，每年增长速度比当期GDP增长率高2-4个百分点左右。2006年旅游总收入达8935亿元，同比增长16.3%，创近年新高。与此同时，06年GDP的增长率为10.7%，两者差距扩大到5.6个点。中国旅游行业增长呈现加快之势。

　　2.2三大子市场呈现入境游<出境游<国内游的增势

　　2.2.1入境游：入境过夜人数比重不断提升

　　由于旅游业最初定位为创汇型产业，因此入境游发展最早。2006年全年入境人数1.25亿人次，比上年增长3.9%；国际旅游外汇收入339.5亿美元，增长15.9%。其中入境过夜人数4991万人次，同比增长6.6%。入境过夜人数比重从2001年的37%提高到2006年的40%。入境过夜人数比重不断提升为酒店业提供了更多实际需求。目前中国已是世界上第四大入境旅游接待国。

　　2007年1-9月，入境旅游人数达9766万人次，同比增长5.9%；入境旅游收入279亿元，同比增长12.2%。根据历史经验，入境游旺季在每年第四季度。根据同向比较，我们预计07年入境旅游收入增长率将达17%-20%。

　　2.2.2出境游：人民币升值加快增长速度

　　自1997年中国公民自费出国旅游正式启动以来，截至2006年底政府已经批准的中国公民出国(境)旅游目的地国家和地区的总数达132个(2006年新开放15个)，其中已实施86个。2006年全年国内出境人数达3452万人次，增长11.3%，同比增加3.7个百分点。中国目前已成为亚洲第一大客源国，世界第七大客源输出国。自汇改以来，人民币对美元汇率屡创新高，人民币升值进程为出境旅游热加温。

　　作为高毛利率业务，出境游逐渐升温可为国际旅行社带来业绩增长点。

　　2.2.3国内游：黄金周改革功在长远

　　从世界旅游业发展的历史状况看，一个国家人均GDP达到800美元-1000美元，国内旅游开始并较快形成规模；人均GDP到3000美元，就会出现到周边国家旅游的热潮；达到5000美元，就会更多地追求周游世界。从这个角度来说，我国居民目前主要从事的还是国内游，这也说明国内旅游产业能较好的享受全国居民的旅游消费热情，事实证明也是如此。

　　2006全年国内出游人数达13.9亿人次，增长15%；国内旅游总收入6230亿元，增长17.9%。增长速度比2005年明显提高。按照06年年底13.1亿的总人口计算，国内居民1人1年平均进行国内游1.06次。中国已经形成了世界上最大的国内旅游市场。

　　2007年三大“黄金周”共实现旅游收入1816亿元，同比增长20.1%。根据历史经验预测，2007年国内旅游收入增长率将达18%-22%。

　　由于我国国内企业“年假”制度尚不健全，从1999年开始实施的三个“黄金周”制度在人们长途旅游生活中发挥了无可替代的作用，它大大激发了人们的旅游消费意识。2006年三个黄金周的21天时间，出游人数之和约占当年国内游人数的25.7%，旅游收入约占当年国内旅游收入的24.3%。

　　2007年12月7日国务院常务会议原则通过有关草案，将“五一”国际劳动节由3天调整为1天，减少2天；清明、端午、中秋增设为国家法定节假日，各放假1天；允许周末上移下错，与法定节假日形成连休；国家法定节假日总天数由目前的10天增加到11天。我国将实行带薪休假制度：职工累计工作满1年不满10年的，年休假为5天；满10年不满20年的为10天；满20年的为15天。“黄金周”改革已成定局。

　　辨证地看，在我国带薪休假制度还远没普及的今天，作为居民长途旅游三个集中时段之一，“五一”黄金周在推动居民出游方面的作用有目共睹；与此同时，黄金周所带来的交通拥挤、食宿紧张、景区承载压力过重等矛盾也日益尖锐，通过将“五一”黄金周分化为四个即将形成的“长周末”，有利于平滑旅游消费峰值。而且通过改革“黄金周”而将带薪休假制度再次摆上台面，有利于促进休闲度假游的兴起。总的说来，“五一”黄金周短期内有可能对长途旅游造成一定的负面影响，甚至会造成“春节”、“十一”黄金周游客人数更加集中，但是从长远来看，它有利于引导居民走向理性消费，也有利于带薪休假及分时度假游的逐渐兴起。

　　2.3三大子行业整体受益于行业景气度的上升

　　2.3.1景区：垄断带来高定价权“5A”标准更显优质资源魅力

　　截至2006年底，我国共有A级景区2363个，其中：1A级景区130个，2A级景区927个，3A级景区521个，4A级景区785个。相对于我国广袤的土地和庞大的人口，景区资源仍然显得非常稀少。优质景区资源仍然显得相对稀少，平均每百万人仅拥有1.8个A级景区和0.6个4A级景区。旅游资源的稀缺性使其成为了目前观光游阶段盈利能力最强的一个旅游子行业，目前景区的平均毛利率在85%以上。

　　旅游景区是旅游业发展的最核心要素，是旅游消费活动的最终载体。旅游景区的数量和品质直接影响到一个地区或者国家旅游业的发展水平和在国内国际上的竞争力。与酒店、旅行社和交通工具等旅游要素相比，景区具有较强的不可替代性。在观光游阶段，景区勿庸置疑是第一主角，也是最为受益的旅游子行业；在休闲度假游阶段，景区的角色分量虽然会有所弱化，但也是决定该休闲度假区域是否具有较强竞争力的关键条件。正是由于景区的这种核心地位，使其获得了超高的门票定价能力。2003年10月，峨眉山旺季门票由80元/人提升50%至120元/人，但上市公司04年接待游客人数同比增长48.5%(当然“非典”因素起了关键作用)。2005年6月，黄山风景区旺季门票价格从135元提高到200元，提升幅度为48.1%。但上市公司05年公司接待进山游客仍然同比增长了6.7%，2006年同比增长了5.99%。2005年7月，九寨沟景区门票价格旺季由145元/人调整为220元/人，涨幅达52%。2007年8月，五台山风景区其原本90元的门票将涨到168元，涨幅高达87%。同年8月，武夷山风景区将原本220元的门票涨到了250元。

　　2007年8月17日，全国5A级旅游景区颁牌大会在北京举行。5A级标准将正式取代原有的4A级，成为国内景区的最高级别。共有66家景区正式被批准为首批国家5A级旅游景区。从现实的情况来看，景区等级越高，吸引的游客数量就越多，议价能力也越强(如九寨沟、武夷山、黄山等)。黄山、峨眉山、玉龙雪山3个原4A级景区近年来接待游客总和约占全国游客数量的0.4%。随着全国各地新景区开发力度的加强，A级景区中低级别的景区将更容易受到冲击，而级别越高的景区，其市场冲击也就越小，更能享受旅游行业的景气。5A级景区的推出能更清晰地将这些优质景区凸现出来，有利于市场更好地认识其资源价值。目前大多数上市旅游公司所涉及的景区都成功入选。5A级标准将通过提升游客吸引力和提高产品议价能力等方式为旅游类上市公司带来盈利能力的增强。

　　2.3.2酒店业：高星级酒店REVPAR因房价不断提升，经济型酒店出现整合

　　旅游酒店是发展旅游产业的主要基础设施，旅游酒店数量是衡量旅游产业发展水平的指标之一。随着我国旅游业快速发展，酒店供给出现了井喷式增长态势。截至2006年底，全国星级饭店总数达到12751家，同比增长7.8%，并比2000年增加了1倍。其中三、四、五星级饭店共6450家，同比增长12.8%，一、二星级饭店6301家，同比增长3.1%。高星级饭店的扩张速度继续领先低星级饭店。

　　从2001年到2006年，我国星级酒店规模扩张了1倍多，各地还有许多在建星级酒店特别是高星级酒店。这种数量的急剧扩张使得我国星级酒店的平均出租率受到了一定程度的抑制，近几年来，出租率一直都在60%水平左右徘徊。不过随着旅游商务活动的日益增多以及奥运景气的到来，2004-2006年，平均出租率同比都略有提升。

　　2005年，五星级、四星级、三星级酒店的REVPAR分别为532元、283元、164元，02-05年，五星级、四星级、三星级酒店REVPAR的复合增长率分别为6.6%、2.3%、2.3%。根据平均出租率的变化情况，我们可以看出高星级酒店REVPAR的提升主要动力来自于房价上涨。与国际同业相比，我国星级酒店的房价处于较低水平，因此随着经济的成长，房价具有较大的上涨潜能。

　　2006年1-10月，北京四、五星级酒店的日平均房价增长了大约8%。2006年1-12月，上海四、五星级酒店的日平均房价分别同比增长了3.3%、2.8%。

　　与此同时，低星级酒店则受到连锁经济型酒店业态较大的冲击。由于二者目标客户群相对重叠，因此房价相对于连锁经济型酒店较贵的低星级酒店的出租率受到抑制。其REVPAR不能得到有效提升(实证确实如此)，房价的上升空间也相对狭小。

　　近年来风头一时无二的连锁经济型酒店开始出现行业整合现象。2005年，市场供应前十名的经济型品牌平均增长速度高达74%，前十大品牌企业的成立时间仅有4年。受高投资回报率故事诱惑，国内经济型酒店行业出现急剧扩张局面。根据中国饭店协会《2007中国经济型饭店调查报告》显示，中国经济型酒店的入住率已从2005年的平均89%跌至2006年的平均82.4%，下滑了近7%；平均客房价格则从2005年的328元降到了209元；经济型酒店单店的投资回报率也从以往的30%下降到20%左右。另一方面，北京、上海等中心城市的物业租金却持续上涨。我们认为，在中心城市竞争变得激烈和物业成本日益增加背景下，连锁酒店投资回报率下滑已成必然。在行业规模变大、品牌出现分化、投资回报率降低前提下，行业整合将逐渐出现。2007年10月，如家酒店连锁以3.4亿元的价格收购经济型连锁酒店七斗星100%股权。七斗星在国内18个城市拥有26家连锁酒店。未来如家将继续寻找合适的收购机会。

　　作为一个新型业态，连锁经济型酒店在迎合我国规模巨大的中低端商务旅游市场方面具有广阔的市场前景，整合的出现是行业规模化、品牌化、集团化进程的必要步骤。

　　2.3.3旅行社：整顿/整合带来赢利提升行业反转尚待时日

　　旅行社作为旅游业的重要纽带和旅游客源的组织者，在现代旅游业发展过程中扮演重要作用。由于旅行社行业进入门槛相对较低，行业内公司同质化竞争比较严重。2000年以来，虽然由于旅游行业景气度上升，旅行社收入连年增长，但价格战使其净利润不升反降。2000-2006年，全国旅行社实现营业收入从469.96亿元增长到1411.03亿元，年均复合增长率为20.1%；实现净利润从10.77亿元大幅降至到5.79亿元。2005年行业毛利率为7.03%，2006年行业净利润率为0.41%。

　　我们认为，06年旅行社行业净利润率上升的主要原因是：(1)中国旅游业快速增长的大环境为旅行社行业改善赢利状况提供了前提；(2)2006年国家旅游局和地方旅游局相继就整治低价竞争行为出台相关措施，有效遏制了“零负团费”等行业不正当竞争行为，并大力推进旅游诚信体系建设，行业经营环境逐渐改善；(3)行业整合力度加大，中旅、中青旅和国旅三大行业巨头2005年以来先后通过资产划拨、收购和品牌特许经营等不同途径将地方性中旅、中青旅和国旅企业进行收编，提高了行业集中度；政策层面也鼓励行业龙头做大做强，如国资委旗下港中旅就通过资产划拨方式“反向”并购中旅集团。

　　但我们认为，在中国旅行社行业集中度还很低的今天，整个行业要想在短期内实现赢利能力的大幅提升还是不现实的。特别是携程、e龙等网上旅行社对广大年轻旅游散客具有很大吸引力，极大地改变了人们的出游方式，挤占了传统旅行社的拓展空间。在目前国内排名前三位的国旅、中青旅、中旅其市场占有率都只有2%-3%左右，行业整合之路仍尚需时日。

　　3、中国旅游业迎来又快又好发展阶段

　　3.1行业驱动因素分析

　　3.1.1核心驱动力：消费升级是一个长期主题

　　根据国际经验，人均GDP1000美元意味着社会消费结构将向着享受型、发展型方向转变。2003年，我国的人均GDP首次超过1000美元，达1090美元。这是我国社会消费结构正在进行转变的一个重要信号。事实上，旅游行业作为享受型、发展型行业，其愉悦身心、开阔视野、增长见闻等功能近年来已被社会民众广为接受。短短十来年时间，中国已经形成了世界上最大的国内旅游市场，并成为亚洲第一大客源国和世界第七大客源输出国，而且还是世界第四大入境旅游接待国。

　　但旅游行业在我国还属于一个新兴产业。2006年我国居民出游率约为1人1年1.06次(不包括出境游，农村居民和城镇居民出游率相当)。而欧美国家现在的水平是1人1年游3-4次。从国际国内旅游收入对比角度来看，2005年我国国际旅游业和国内旅游业的比例为1：2.2，而国际的平均水平是国际旅游业与国内旅游业的比例为1：9。我国旅游业在发展之初作为创汇型产业，其国际市场开发方面要早于国内市场开发。随着扩大内需成为政府宏观调控主导方向，以消费升级为基石的国内旅游市场必将迎来发展机遇期。

　　3.1.2产业环境之一：作为外溢效应明显的绿色产业受到政府明确支持

　　旅游业作为21世纪的朝阳产业，在现代国民经济发展过程中占有重要地位。它不仅直接推动旅馆酒店、旅游景点、旅行社等支柱产业的蓬勃发展，也惠及交通运输、餐饮零售等周边产业。据有关分析，外溢效应使得旅游业与周边产业的收益比可以达到1：10。

　　科学发展观的树立和落实，旅游业这个绿色产业受到国家越来越多的肯定和支持。于2006年3月份通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出：全面发展国内旅游，积极发展入境旅游，规范发展出境旅游。《中国旅游业发展十五计划和2015年、2020年远景目标纲要》：

　　要让旅游业从目前“国民经济新的增长点”转变为“国民经济的支柱产业”。

　　到2020年，要实现从“亚洲旅游大国”到“世界旅游强国”的历史跨越。

　　在全面建设小康社会的关键时期，中国政府在“十一五”规划中提出了“推进社会主义和谐社会”和“建设社会主义新农村”的口号。旅游行业作为吸收劳动力能力较强的跨区域消费型产业，能有效缩小东西部发展差距，促进城乡一体化发展，解决农村部分富余劳力，增加农民收入。

　　正是看到了旅游产业的巨大经济效益和社会效益，全国有20多个省区市明确把旅游业定位为支柱产业、先导产业或重要产业，并出台了一系列优惠政策来鼓励旅游行业投资。

　　3.1.3产业环境之二：旅游交通条件持续改善

　　交通是旅游的通道和媒介，是联系客源地和旅游区的桥梁。交通运输业作为生产性服务业，在“十一五”规划中，国家明确提出“优先发展”。“十一五”期间，我国将新建高速公路2.4万公里，国家高速公路网骨架基本形成；将建设铁路新线1.7万公里，其中客运专线7000公里，初步形成快速客运网络；民航将以每年不少于100至150架的增量引进飞机，到2010年，民航全年飞行将超过460万起降架次。交通运输的继续改善将进一步刺激民众的出游热情。2006年年底徽杭高速的通车使得07年上半年黄山风景区接待的长三角游客人数大幅增长30%，自驾游变得十分踊跃。

　　3.1.4产业环境之三：我国居民闲暇时间将继续增加

　　在现代社会，随着科技的发展，劳动者作为一种珍贵资源，其休息权越来越得到社会的重视。国民休息时间的增加已经成为一种世界性趋势。在发达国家，每年除了有10来天的法定公共假日，还有20-30天的法定带薪休假期。

　　1999年开始实施的“黄金周”制度使得我国法定节假日总天数增加到10天。

　　随着“五一”黄金周制度改革，我国法定节假日总天数增加至11天，但尚未形成带薪休假制度。近日，国务院法制办公布《职工带薪年休假规定(草案)(征求意见稿)》指出，我国将实行带薪休假制度：职工累计工作满1年不满10年的，年休假为5天；满10年不满20年的为10天；满20年的为15天。

　　我们对中国实施带薪休假制度持乐观态度。随着人民群众闲暇时间的增加，人们将有更多的机会进行旅游消费。而且分时休假也避免了部分民众既害怕“黄金周”期间集中出行又无其它长途旅游时间的两难困境。旅游行业将更加健康快速增长。

　　3.1.5行业催化剂：百年一遇的北京奥运

　　自第23届洛杉矶奥运会美国人彼得·尤伯罗斯将奥运会进行商业化运作并取得巨大成功后，人们逐渐意识到奥运会所蕴涵的潜在商业价值。奥运会举办前后吸引的庞大客流以及奥运会千金难买的广告效应，使得东道国旅游业受益巨大。

　　汉城奥运会是1984年奥运会商业化运作之后亚洲举办的第一届奥运会。

　　在举办奥运会之前，韩国旅游业由于经济发展、人民生活水平提高、交通网络扩张、以及旅游资源的开发等已经呈现出较好的形势，但相对来讲还不是很发达。为了准备汉城奥运会，韩国兴建旅游宾馆设施及对外旅游宣传的力度大大增强(包括促销其传统文化风情)，想法设法延长奥运旅游者在韩国的逗留时间。汉城奥运会盛况通过人造卫星向全世界转播后大大增强了韩国的国际知名度。与1983年相比，1988年韩国的入境旅游人数增长了96%，旅游收入增长了448%。在奥运会举办之后两年，入境旅游人数又分别上涨了16.4%和13.5%。

　　以商业意义来讲，悉尼奥运会可算是目前为止举办的最为成功的一届奥运会。在成功申办2000年奥运会之前，澳大利亚在国际舞台上的角色并不太引人注目。但是在1993年赢得第27届夏季奥运会举办权之后，澳大利亚和悉尼立即引来全世界人民的目光。配合奥运会的举办，澳大利亚旅游委员会系统性地实施了具有创新意义的奥运旅游战略，澳大利亚的旅游形象逐渐深入人心，即使奥运会结束后，美国、德国和英国等国家及地区选择澳大利亚作为度假目的地的比例都有不同程度的提升。

　　目前已有112家星级饭店成为奥组委签约饭店，出租客房占这些饭店客房总量的70%。签约饭店房价将比目前北京星级饭店房价高出1.4到1.6倍。而非预定的客房房价则不受此优惠价格的限制。我们预计07年北京高星级酒店REVPAR指标将保持10%的增长，08年北京市高星级酒店REVPAR指标或有25%-30%左右的增长。

　　2004年雅典奥运会不仅深远地影响了希腊，连邻国土耳其在2004年上半年游客人数都窜升40%。奥运会的“涟漪效应”相当显著。作为一个山川秀丽，历史悠久，民族众多的文明古国，中国各地都拥有与众不同的自然文化景观。

　　北京奥运提供了一次全方位展示中国面貌的机会。届时，不仅来北京观看奥运的境外观众将可能辗转游览中国的大江南北，而且非奥运观众也可能会专程慕名而来揽胜观光。因此奥运景气会散播到全国。其中，青岛、天津、沈阳、香港和上海作为奥运会项目的比赛城市，受益将会更加明显。我们预计08年全国因奥运因素而额外增加境外游客200-300万人次。在奥运“涟漪效应”作用下，预计07-08年其他中心城市高星级酒店REVPAR指标或有5-10%的增长。

　　“后奥运时代”的中国旅游业仍将快速发展。不同于其它投资驱动型产业，旅游业作为消费驱动型产业，其消费的重复型决定其增长并不因奥运的结束而出现停滞，最可能出现的情况是奥运会后1-2年其行业增长速度会低于奥运会当年的增长速度。而且如果东道国营销得当，这种所谓困境能够得到避免。以韩国为例，奥运会以后，通过与中国、俄罗斯等国增开航线，扩大国家之间的交流，韩国因此成为了日本、中国和俄罗斯等亚洲东北部国家及地区的航空枢纽，大大促进了韩国旅游业的发展。在奥运会举办之后两年，入境旅游人数又分别上涨了16.4%和13.5%。再如澳大利亚，通过实施奥运旅游战略，其旅游形象逐渐深入人心，即使奥运会结束后，美国、德国和英国等国家及地区选择澳大利亚作为度假目的地的比例都有不同程度的提升。悉尼在国际会议市场上的排名上升到2001年的第二位。

　　奥运会后，北京充足的奥运场馆将成为开展体育旅游的重要资源。为了利用“后奥运”北京的知名度，09年北京市将推出北京旅游主题年活动，将奥运场馆与传统的故宫、长城、颐和园等旅游胜地进行组合，推出一系列传统与奥运文化结合的旅游产品。此外，北京市大批设施先进的接待中心还将成为商务会展的理想场所，会奖旅游具有较大的发展空间。

　　我们的观点是：北京奥运是中国旅游业发展的催化剂，而不是核心推动力。

　　在核心推动力不变的前提下，“后奥运时代”的旅游业发展仍将处于长期景气通道。而且北京奥运是一个向全世界营销中国的绝佳平台，其效果本身就更多的体现在奥运会后。如韩国借由汉城奥运成为新兴工业化国家。预计到2010年北京将接待海外游客520万人次，旅游外汇收入55亿美元；接待国内游客1.65亿人次，国内旅游收入2300亿元。

　　3.2未来3-5年整体增长速度将保持18%-20%

　　根据前文分析，07年入境旅游收入增长率将达17%-20%，国内旅游收入增长率将达18%-22%，因此全年旅游行业总收入增长率大致在18%-21%。结合“十一五”规划，未来5年我国年均GDP增长率仍将达9%-10%。我们认为，在消费升级加速背景下，居民的出游热情加之奥运后入境游的持续看好两个方面都决定了我国旅游业发展速度不会放慢，我们预测未来3-5整体增长速度将保持15%-16%。2010年上海世博会的召开将在中长期对我国旅游业的发展产生推动作用。我们预测未来5-10年我国旅游业的平均增速也能达到16-18%。

　　3.3从观光游向休闲游的产业升级将渐趋明显

　　从消费主体的角度来看，观光游的主要特点是游览景区/景点，走马观花居多，常常让人疲于奔命、劳累不堪；休闲游的主要特点是游客住下来，细细品味当地的风景与文化，身心得到充分放松，重质不重量。从经营主体的角度来看，观光游的主要特点是以量取胜、门票收入为主，赢利能力单一；休闲游的主要特点是想法设法延长游客逗留天数，增加单位游客的消费支出，收入结构较为多元化，涵盖了“吃、住、行、游、购、娱”。从行业可持续发展角度来看，观光游对于景区的破坏较为严重，休闲游通过引导人们分时、择时旅游降低了景区的承载压力。

　　随着国内交通基础设施不断完善，闲暇时间不断增多，居民汽车拥有量不断增加，东部发达地区和中西部富裕人群在经过观光游消费阶段后，将逐渐向休闲度假游方向转变。这是人类消费层次不断提升的必然趋势，同样也是消费升级深化的具体体现。2006年世界休闲博览会在中国杭州举行，这一事件表明我国休闲产业开始萌动。与此同时，2006年还是中国乡村旅游主题年，“首届中国乡村旅游节”，“乡村旅游国际论坛”等活动的相继登台将加快我国旅游产业的升级步伐。国家旅游局2007年“十一”黄金周统计数据显示，乡村旅游区、温泉度假区、宾馆饭店、度假山庄、农家乐接待点、红色旅游区的旅游普遍升温；出游方式更趋多样，一是散客出游规模较大，二是自驾车旅游成倍增加，三是中短线旅游进一步升温。

　　当然，由于我国宏观经济的梯度发展，城乡居民、东西部居民的收入水平和消费能力也呈现梯度发展态势。在东部发达地区和中西部富裕人群逐渐向休闲游方式转变的同时，广大的中西部地区及农村居民还将主要停留在观光游阶段。这使得未来一段时间我国旅游业呈现观光与休闲并举的局面。

　　3.4各子行业未来发展趋势

　　3.4.1景区：提价依然具备市场条件，深度开发将渐成趋势

　　根据我们的分析，景区未来仍将具备高人气，资质优良的景区特别是5A级景区仍然具有较低的需求价格弹性。另外，提价虽然不能明显降低优质景区的游客流量，但还是会产生一定的门槛作用。我们认为，未来一段时间，景区企业的门票和索道票价依然存在上升动力。

　　景区类企业提价除了提高进入门槛外，自身盈利结构单一也是票价不断上涨的一大诱因。我们认为，在中国特定国情下，景区出现高门票价格现象有其合理的一面。但是从国际经验来看，作为社会公共资源的景区变本加厉轮番涨价损害了消费者的权益，不利于社会和谐。这也就是为什么发改委早前下发文件对景区门票价格提价周期(不低于3年)和幅度(最高不超过35%)进行了严格限制的原因。

　　我们认为，从单一的观光型景区向综合型旅游景区转变将是今后景区发展的必然趋势。通过深度开发，将单一的观光旅游打造成成观光、休闲、度假、健身、疗养等一体化的综合型旅游景区，能够延长游客逗留天数、增加单位游客的消费，提升景区的综合综合赢利能力，降低景区类企业提价冲动，保障景区长期可持续发展。

　　3.4.2酒店业：高星级酒店和连锁经济型酒店将占主导，集团化程度不断加强

　　改革开放初期，旅游产业被定位为创汇型产业，那时国内的高星级酒店也主要面向境外游客，因此多被称为涉外酒店。随着中国经济发展，商务活动日趋频繁，国内市场的高星级酒店消费需求也日益庞大起来。随着休闲游的渐成规模，旅游市场的高星级酒店的潜在需求也将被充分激发。高星级酒店顾客群注重品牌，需求价格弹性较低。我们看好中国高星级酒店市场的发展前景。

　　连锁经济型酒店通过摈弃康体娱乐等酒店附属设施来降低建造成本和运营成本，通过低价带来的高出租率来提升REVPAR。2005年中国经济型饭店的平均Revpar为138元，已基本接近同时期三星级饭店的平均Revpar水平，对其目标市场形成明显的挤压态势。连锁经济型酒店性价比高，其消费群体多为大众型旅行消费者和预算额不高的商务人士。在观光游和以散客为主的中国旅游市场，在中小企业占中国企业总数99%的商务市场，连锁经济型酒店的需求潜力还远远没有被开发出来。在国外，经济型酒店占所有酒店总数比例的70%，而在我国这个比例不到10%。

　　我们认为高星级酒店和经济型酒店是酒店业未来立足市场的两大基本形态。但在中国，无论是高星级的本土酒店还是连锁经济型的本土酒店，普遍存在单位实体规模较小的问题。规模较小造成品牌建设困难(国内仅有10%的酒店拥有品牌知名度，而美国的比例为80%)，造成市场竞争力不强。在国际知名酒店全线进入中国酒店市场和整个酒店市场新进入者不断增加导致竞争越来越激烈的背景下，连锁经营(集团化)的趋势日渐清晰。高星级酒店将主要通过委托管理来达到连锁经营，经济型酒店将主要通过特许加盟达到连锁经营。通过资本市场的力量，酒店业的并购整合也将日趋频繁。具有一定品牌优势、资本实力的酒店业集团将逐渐脱颖而出，占领市场。上海的锦江国际酒店管理公司击败国际酒店巨头占据中国酒店业集团榜首已说明本土酒店业在集团化方面取得了长足的进步。

　　3.4.3旅行社：传统旅行社和网上旅行社将形成产业共生，行业整合任重道远

　　进入壁垒低、规模小和同质化竞争导致价格战，价格战导致服务质量下降、强迫购物现象严重，这又导致旅行社和游客关系紧张，进而危害行业生存基础。

　　另外，以携程网和e龙网为代表的网上旅行社通过提供廉价机票/酒店和便利的预订机制，极大地改变了人们的出游方式，再造了行业经营环境，挤占了传统旅行社的生存空间。

　　我们认为，网上旅行社取得巨大成功的原因如下：(1)中国旅游业加速发展的大环境；(2)散客出游规模增加；(3)休闲度假游使游客所需服务环节更集中于酒店/机票环节；(4)价格透明；(5)游客自主性强；(6)互联网用户和旅游生力军同为受过高等教育的年轻群体；(7)商务差旅活动十分频繁。

　　但我们也认为，传统旅行社和网上旅行社这两种经营业态并非对立，他们潜在客户群会有重叠，但更多地是拥有各自不同的势力范围。传统旅行社在面向更为广泛的大众旅游者提供常规旅游产品(如企事业单位的团体游)和面向更高端的客户提供具有更高专业水准的旅游精品及服务(如商务会奖旅游)等方面具有较强的优势。而网上旅行社在面向对灵活性要求较高的旅游(散客、休闲度假游)和商务散客提供单项预定或简单的机票+酒店产品方面具有较强的优势。两者在营销渠道、市场推广等方面可以互相借助，共同发展。中青旅将“遨游网”(预定网络平台兼官方网站)和传统旅行社业务进行了创新性的结合，在网站上不仅提供其传统旅游产品的宣传介绍，而且还针对自由行散客提供“机票＋酒店”的预定服务，其巨大的网络资源价值被充分利用，值得其他传统旅行社龙头借鉴学习。

　　目前国内排名前三位的国旅、中青旅、中旅其市场占有率都只有2%左右。

　　美国运通2005年营业总额超过290亿美元，是当年中国整个旅行社行业整体收入的2倍左右。规模小、市场集中度不高导致水平化分工，这也是旅行社行业乱象丛生的根源。并购重组，提高市场集中度，进行集团化经营，实施垂直化产业分工将是行业反转的唯一出路。

　　大型旅行社集团化、中型旅行社专业化、小型旅行社网络化的网状市场结构是符合我国旅行社行业未来发展的目标模式。以中青旅为代表的大型旅行社正在进行此类尝试，努力向旅游批发商角色转变。不过，由于目前我国旅行社行业集中度实在太低，即使通过资本市场的力量，行业整合的步伐也不会走得太快，市场集中度的提升也不会立竿见影。但无论如何，具有品牌和资本实力的大型旅行社企业还是能领跑行业的。

　　4、08年旅游股投资策略和重点上市公司分析

　　4.1把握三条投资主线

　　4.1.1具有资源和品牌优势，同时把握行业发展趋势的公司

　　只有把握行业发展趋势，培养长期竞争力的公司才具有持续增长潜力，才会具备长期投资价值。

　　景区：随着休闲度假游的逐渐趋旺，从单一观光型景区向综合型旅游景区转变将是今后景区发展的必然趋势。将景区打造成旅游目的地，延长游客逗留天数和增加单位游客的消费支出，将极大的改变公司的经营面貌和赢利能力。

　　上市公司中主要有以下几家：

　　4.1.2奥运主题

　　根据别国经验，奥运会举办当年，奥运受益行业具有跑赢大盘的潜力。

　　08年，奥运受益旅游股在市场估值溢价背景下，具有表现优异的较强预期。

　　中青旅：奥运期间各国奥组委宾客和各国新闻记者的接待及旅游服务商首旅股份：民族饭店、京伦饭店和拟公开增发收购的三家酒店均为北京奥组委签约酒店北京旅游：“两山两寺”位于京郊门头沟“涟漪效应”下的奥运间接受益股：黄山旅游、峨眉山A、桂林旅游、锦江股份。

　　4.1.3资产整合资产注入/重组题材在08年后仍将受到市场持续追捧。它通过一次性操作赋予上市公司盈利能力的跳跃式提升。

　　首旅股份：母公司首旅集团还拥有大量的优质酒店资产，未来再次注入上市公司的可能性依然存在西安饮食：西安旅游集团将对旗下两个上市西安饮食和西安旅游的资产进行整合，西安旅游将集中于酒店、餐饮、娱乐业务。

　　4.2重点上市公司分析和投资建议

　　4.2.1中青旅(600138)——强烈推荐

　　北京奥运直接受益股。作为我国三大国际旅行社之一，拥有良好的品牌和网络优势。公司中标成为奥运会期间各国奥组委宾客和各国新闻记者的接待及旅游服务商(具有独占性)。其品牌效应在奥运结束后也将使公司长期受益。

　　逐渐向大型旅游批发商转变。在中青旅联盟基础上成立联盟旅游分公司，定位于同业B-B批发市场，为公司发展成为大型旅游批发商提供了前提。华北、华东和华南中国三大主流客源市场的全方位布局，使得公司的会展旅游业务有望继续保持全国领先地位。中青旅遨游网和传统旅行社业务结合，发挥资源协同效应。

　　连锁商务酒店稳步扩张。截至目前，山水酒店开业数已达8家，预计年底前能达到10家。08-09年分别计划开业7家，到09年底将至少达到23家。

　　乌镇景区开创“观光”与“休闲度假”相结合的古镇旅游新模式。东栅景区功能定位为观光游；新开发的西栅景区定位为休闲度假，具备了大型会议旅游和度假休闲接待能力。西栅北部拥还有300亩的闲置土地。

　　房地产业务进入收益结算期。中青旅绿城三个房地产项目可为中青旅带来权益利润约1.5亿元左右，07-09年的分配比例为2：5：3。

　　“一体两翼”模式成就未来三年47%的净利润复合增长率。在“一体两翼”模式成功运作背景下，未来几年不仅科技业务和房地产业务将持续为公司带来较高的投资收益，而且景区业务和酒店业务也将逐渐进入投资回报期。

　　4.2.2黄山旅游(600054)——强烈推荐

　　黄山景区交通条件将出现重大突破。06年底徽杭高速的通车使得07年上半年长三角游客猛增30%。南京-芜湖-黄山、合肥-铜陵-黄山、武汉-安庆-黄山、屯溪-黄山风景区的高速公路已于今年9月28日全线贯通。

　　新云谷索道运力将增10倍、索道提价已成定局。新云谷索道将于今年“十一”黄金周前投入使用，运力将从目前的300人/小时提高到3000人/小时，将大大缓解游客排队等候矛盾。预期08年初三条索道从65元/人提高到80元/人，则每年能新增净利润3000万左右，分别增厚08、09年0.09元。

　　山上酒店资源整合完成，山下酒店经营前景可期。通过收购集团公司酒店，黄山旅游已将山上酒店悉数收归囊中。山上酒店共8家，由于地理优势明显，虽然房价较高，但仍客源充足。黄山国际大酒店改扩建工程所新增的约200间五星级标准客房已投入试运营，黄山轩辕国际大酒店一期建造客房约180间，计划于2008年5月营业。

　　管理层激励方案已经出台。这将有利于提高公司的经营管理质量，从而促进经济效益的提升，公司长期增长更具保障。

　　进军旅游地产领域拓宽公司盈利渠道。公司已通过招拍挂取得黄山市屯溪黄口旅游度假开发区12.4万平方米地块的使用权，用于建造五星级豪华度假酒店及开发高档商住房及商业楼。

　　黄山旅游是所得税并轨最大受益景区类上市公司之一。黄山旅游的企业所得税率为33%，随着08年内外资所得税率并轨为25%，公司08年起的净利润将因此增厚12%。

　　4.2.3桂林旅游(000978)——强烈推荐

　　桂林旅游已成为桂林市旅游资源的整合平台。作为公司实际控制人，市政府赋予公司优先收购和投资桂林市优质旅游资产及项目的优惠政策，希望将其打造成旅游产业龙头企业。这是公司资源控制战略得以顺利推进的关键因素。

　　顺应旅游产业升级趋势，桂林旅游已初步完成网络化布点。随着桂林市接待游客人数规模日益庞大，传统以量取胜的观光游模式已经难以为继。以增加游客逗留天数和消费支出为出发点的旅游目的地战略将是桂林旅游产业发展的主要方向。公司管理层顺应行业发展趋势，通过对核心旅游资源的收购完成了区域网络化布点，并着手进行深度开发，公司的经营面貌也将随之发生巨大改观。

　　“两江四湖”环城水系的开发再造将是公司未来2-3年增长的主要驱动力。

　　“两江四湖”环城水系作为体验式旅游的代表，将大大改变公司产品格局。“两江四湖游”与“漓江游”两大拳头产品强势互补，资源协同价值可能超出市场预期。我们估计该项目08-09年能给公司分别带来4500万和6800万元净利润，其中福隆园项目分别贡献3000万、4500万元。

　　08年存在多重利好。广贺高速开通，游船提价预期，井冈山旅游上市预期，奥运催化剂公司是一个值得长期关注的战略性投资品种。天门山项目和天人谷项目作为公司储备项目将可能成为公司中长期增长极。公司的资源禀赋和管理层经营战略的前瞻性使得公司具有长期高增长预期。

　　4.2.4丽江旅游(002033)——强烈推荐

　　公司经营前景十分看好。丽江是中国唯一拥有文化遗产、自然遗产、记忆遗产三项世界桂冠的国际旅游目的地。通过对玉龙雪山、丽江古城进行独占式的开发，实现了“观光游+休闲游”的完美结合。

　　云杉坪索道改造后运力将大幅提升，并面临提价预期。云杉坪索道已于2007年11月10日实施停运技改，2008年1月20日完工。运力将从目前的每小时500人提升到1500人，提升2倍。云杉坪索道的价格为40元/人，已有十年没有提价。

　　丽江古城世界遗产论坛中心项目前景看好。丽江古城世界遗产论坛中心项目将是古城内唯一具备提供国际大型会议功能和旅游、休闲度假全面配套服务的五星级酒店，具有较为突出的稀缺性、独特性和增值性。该项目预计2008年10月投入运营。我们预计开业后其客房入住率可达75%，客房均价预计在1000元左右。09年全年营业收入至少1亿元，全年可贡献净利润2500万元。二期工程的丽江古城艺术风情休闲区项目和丽江古城南入口旅游服务区项目尚处于征地阶段。

　　玉龙湾项目在中长期可能成为公司极具爆发性的盈利增长点。该项目将是一个集多种体育运动、休闲娱乐、影视拍摄、旅游房地产等为一体的大型综合主题社区，主要包括康体休闲运动场、国家4A级景区、大型游乐园、影视商业城、五星级度假酒店、高档商住区。

　　整体上受益于所得税并轨。视控股子公司丽江云杉坪索道公司税率调整与否，公司08年业绩将因所得税并轨分别增厚4%或8%。

　　4.2.5锦江股份(600754)——推荐

　　酒店管理业务稳步推进。截至07年6月底，全资子公司锦江国际酒店管理有限公司履约管理的星级酒店为94家，具有很强的品牌度。在集团公司支持下，该业务发展前景广阔。

　　锦江之星未来几年仍将快速扩张。截至07年9月底，参股20%的锦江之星投资、管理和特许加盟的经济型酒店达248家。未来几年每年新开店数计划在100家以上，到2010年底达600家。

　　“锦庐”餐厅开出第二家。第二家“锦庐”餐厅在武汉锦江大酒店开始试营业。作为高端餐饮品牌的“锦庐”，未来有望在公司投资或管理的众多高星级酒店中得到推广，前景看好。

　　上海肯德基成为下“金蛋”的母鸡。持股49%的上海肯德基有限公司07年6月底餐厅总数增至200家，贡献权益利润3698万元，同比增长36.5%。

　　参股长江证券分享牛市盛宴。长江证券借壳石炼化复牌在即，公司最终形成对石炼化持股1.0亿股，占其总股本的6.01%，能给公司带来至少每股4元的价值提升。

　　4.2.6首旅股份(600258)——推荐

　　酒店业务08年将充分受益奥运景气。2007年上半年，京伦饭店07年上半年平均房价为580元/间，比2005年年平均房价高出28%；入住率为74%，逐渐向装修前80%的水平回升。民族饭店07年上半年平均房价为540元/间，比2006年同期水平增长了5.5%；入住率为64%。平滑处理后的08年平均房价同比保守预计将增长30%。

　　景区业务迅速走出调整期。2007年前三季度实现收入与去年全年几乎持平，南山景区07年5月8日正式挂牌成为国家第一批5A景区。预计07年景区业务同比增长70%。门票分成问题预计最快今年年底获得解决。

　　增发项目使公司更具奥运概念。拟增发收购的三个酒店均为奥组委签约酒店，位置优越、盈利能力良好、收购价格合理。收购完成后，公司经营的饭店增至5家(四家四星、一家三星)、规模效应明显。保守预计08年三家酒店能为公司带来权益利润4000万。

　　未来仍存在再次资产注入可能性。由于母公司首旅集团还拥有大量的优质酒店资产，在央企整体上市背景下，未来再次资产注入的可能性依然存在。

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