电力行业：关注区域优势与事件驱动

　　中金公司 陈俊华

　　投资要点:

　　维持对于行业“中性”评级。持续旺盛的电力需求和显著放缓的扩张速度令我们对于08年机组利用率止跌企稳保持乐观。但在煤电联动滞后、电煤价格持续上升、自身继续压缩成本的空间有限状况下，电力生产商的利润空间出现回落，加之快速上升的财务费用，08年上半年，火电生产商盈利增速将显著放缓，水电则无成本之忧。行业利润率快速下滑、亏损扩大情形并非常态，难以持续；我们认为这势必会引起政府管理层的关注，亦会推动企业自身通过规模扩张等途径实现利润增长——08年中、后期推动电企业绩变化的事件性因素增多：可能的煤电联动、资产注入加速等。目前，A股电力股股价格包含了投资者对于“事件驱动”的较高预期，预期实现对于提升行业性估值影响有限，业绩敏感度高的公司获得溢价的可能性更大；H股电力股当前估值仅为08年13倍，属历史较低水平，预期实现对于推动电力股股价上升作用较大。

　　持续旺盛，2008年利用率止跌企稳。我们预计2007、08年发电量增速为14.0%-15.0%，12.5%-13.5%；同期装机增速为15.5%和11.8%，较电力需求增速趋同略有缺口，利用率止跌企稳条件充备。前期旺盛的固定资产投资将带来潜在产能释放、电力需求，这是我们对于未来整体电力需求持乐观态度的主要原因。2004-07年全社会城镇固定资产投资增速持续25%以上，四大主要用电行业固定资产投资额占比方面，除了黑金属投资占比有所下降外，其余均没有出现放缓趋势，07年化工和非金属投资份额还出现上升。供给方面，发改委的核准速度显著放缓仍是我们对于未来装机放缓的主要依据，面对行业利润空间的下滑，企业大规模兴建电厂的投资热情也大大降低。细化分析各区域电力供需变化，我们认为华东地区将率先出现利用率反弹。

　　上半年，火电生产商运营压力集中体现，盈利增速放缓。自05年5月以来，火电生产商的EBIT利润率由9.8%上升至13%以上。我们认为，电企盈利能力的持续提升源自两方面因素：一是历次煤电联动、电价上调后不再变化，煤价的季节性回落使火电生产商利润增厚；二是电企管理效率提升，期间费用率下降，企业不断压缩成本。07年下半年，煤电联动缺失、煤价持续攀升，压缩成本空间成为电企稳定利润率的主要途径，但效果十分有限，07年末火电生产商EBIT利润率出现小幅下滑至13.1%，低于06年同期水平；分析三家(A+H)电力生产商的盈利和成本变化，与上述行业层面分析的结论一致。08年上半年，在现有电价水平下，火电生产商运营压力集中体现：燃料成本上升、自身压缩成本空间有限，财务费用快速增加。受此影响，火电利润增速显著放缓，模拟测算显示，在现有电价水平下，08年平均燃料成本上升达57元/吨时，火电生产商盈利将会降至05年中期水平——ROE回落至6.8%，亏损面过半。水电方面，无需承受成本上升压力，水情状况、尤其二、三季度水情仍是影响公司业绩的最主要因素。

　　08年中、后期，推动电企业绩变化的事件性因素增多。我们认为行业利润率快速下滑、亏损扩大的情形并非常态，难以长期持续。全行业运营压力突增的状况，势必会引起管理层的关注，亦会推动企业自身积极通过规模扩张等途径防止利润向下波动。基于此判断，08年推动电企业绩变化的事件性因素增多——集团对于上市公司资产注入、整合的步伐会加快。对于“事件驱动”业绩敏感度高的公司获得溢价的可能性更大。

　　自下而上，把握个股投资机会。2008年，我们建议投资者关注两方面的股价驱动因素：1、不同区域的电力市场供需关系、燃料成本上升压力差异较大——具备“区域优势”的电企盈利能力有望好于预期；2、推动电企业绩变化的事件性因素增多，建议关注“事件驱动”带来的交易性投资机会。A股我们维持对于长江电力(600900.CH)推荐投资评级，审慎推荐华能国际(600011.CH)；H股审慎推荐华能国际(902.HK)。