温和通胀 零售业迎来了发展契机

　　从宏观经济方面而言，预计08年国内仍将处于可控的温和通胀中，08年仍需要关注那些能在温和通胀中显著受益的零售企业。预计行业整体消费与零售额未来五年内的复合增长率将达到13%以上，未来国内消费市场总体形势仍然乐观。

　　证券导刊(作者：刘文逸)

　　得益于此次温和通胀，零售业迎来了一次发展契机，业内人士一致认为现在零售业已经走出低谷，逐步迈入景气通道。这论断得到了市场检验。观察07年来的市场整体表现，零售业明显强于大盘。具体机会而言如，王府井、南京中商、武汉中百、苏宁电器等都有超预期的表现。

　　欧亚菲，广发证券零售业首席分析师。她是最早关注通货膨胀与行业发展关系的分析师之一。在2007年我国农产品物价刚抬头之时，她就坚定地将其看做行业利好。她在其研究报告中旗帜鲜明地指出，零售业必将迎来行业景气新高。为此她在07年度零售行业投资策略中预测，消费升级、通胀将成为行业的新动力。在2007年零售行业深度报告——《把握子业态发展阶段，投资高速成长的连锁零售商》中她指出“坚定看好以连锁方式经营的各种零售业态的发展前景。从各国零售业的发展规律可以看出，零售商的盈利能力增长受到大型连锁组织增长趋势的驱动。同时通过分析零售行业各业态的集中度，我们根据零售业生命周期理论，我们发现目前处于增长期的主要是连锁百货、连锁大型综合超市和家电连锁业态，其中处于快速成长期的是连锁百货业态。”并在报告中强力推荐王府井、武汉中百、苏宁电器等，获得了投资者、市场的一致认可。其中，王府井、苏宁电器均有超过150%的涨幅。而且就目前的市场表现来看，有再创高点的可能。那么新的一年，特别是奥运年关于通胀的话题是否还能继续，零售业是否能续写辉煌，还有哪些有望成为08年的行业领军？这可能是目前投资者最为关注的话题。

　　行业持续稳定增长

　　(一)2007年行业景气度续创新高

　　欧亚菲认为，2007年零售业景气度创新高是毫无疑问的。她判断，全年将实现社会消费品零售额88941.2亿元，同比增长16.4%，比2006年增幅提高2.7个百分点，这是1997年以消费品零售额名义增长的最快速度。

　　(二)千家核心商业企业零售指数快速增长

　　据商务部市场运行司监测，2007年1-9月份全国千家核心商业企业零售指数同比增长17.1%，其中9月份同比增长18.3%，比8月份上升0.2个百分点。另根据中华全国商业信息中心对百家重点大型零售企业的销售统计，2007年10月份百家重点零售企业实现销售总额243.8亿元，比去年同期增长20.74%，其中零售额216.9亿元，同比增长24.31%。

　　(三)消费者信心指数创近三年来的新高

　　欧亚菲分析，消费者信心不断增强、未来预期向好是促进消费快速增长的重要原因。在多种因素的促进下，2005年以来消费者信心指数呈现稳步提高的走势，今年消费者信心指数更是逐季升高，今年一、二、三季度分别为95.8、96.8和97.0，目前的消费者信心指数是近三年来的最高水平。同时她指出，国内经济持续高增长、收入水平不断提高、人民币升值以及中国在世界经济中的地位提高是消费者信心持续走高的主要原因。

　　(四)消费环境的改善将推动行业持续稳定增长

　　欧亚菲预计，2008年由于受到2007年密集宏观调控政策的滞后作用以及世界经济趋缓等因素的影响，GDP增速可能略有回落，但仍将保持11%左右的高增长，本轮经济扩张性增长周期不会结束。消费需求是三大需求中拉动经济增长最积极、最有效、最不易产生负面影响的因素，也是结构调整和政策鼓励的着眼点，因此，2008年消费需求仍将呈现稳步上升的走势，继续提升对经济增长的贡献率，所以消费的增长势头更不会减弱。其次，奥运会将拉动中国经济当年增长0.3个百分点。除了投资的拉动外，从前期准备到举办奥运会，无论是广告业、旅游业、餐饮业、商业等都将开辟新的增长空间。同时，城乡居民收入增势良好将支持扩大消费。基于此，欧亚菲预计扣取价格因素影响，整体消费与零售额未来五年内的复合增长率将达到13%以上，她判断未来国内消费市场总体形势仍然乐观。

　　通胀周期中的零售业

　　由于不同的零售子行业在通胀周期的不同阶段，会表现出不同的收入和利润高增长阶段，所以欧亚菲建议投资者在通胀周期的不同阶段，选择不同的零售子行业进行投资。从宏观经济方面而言，她认为明年国内仍将处于通胀周期中，但预计通胀仍处于可控的温和通胀中，她认为08年仍需要关注那些能在温和通胀中显著受益的零售企业。

　　(一)温和通胀推动零售企业收入和净利润大幅增长

　　欧亚菲分别统计了2004-2007年连锁百货、连锁超市和专业连锁行业的经营情况，她发现在目前温和通胀阶段，连锁百货行业的利润提升幅度最大。按零售行业各细分子行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。但随着通胀的加剧，居民对耐用消费品的消费将呈下降趋势，从而会影响到行业收入的增长。而对于超市行业来说，通胀初期，影响中性，但在通胀中后期，超市企业则可获得更快的利润增长。

　　(二)通胀周期中零售企业的选择

　　按企业来看，欧亚菲认为销售规模大、品牌影响力强和成本控制能力强的企业在通货膨胀背景下，其巨大的销售规模和提升的毛利率可以使得企业盈利增长更快。她认为在选择所投资的企业中，应注重选择以下三个要素均具备的企业。

　　首先，自有物业比重较高，最好是50%以上，或所经营的产品具有保值功能。

　　其次，品牌至少在区域内具有影响力。

　　最后，连锁经营模式已经形成，企业集约化管理能力强。

　　欧亚菲认为A股和港股上市公司中具有上述特征的企业主要有王府井、南京中商、金鹰商贸、武汉中百、苏宁电器、新华百货、广州友谊、百丽国际和中国铅笔等。

　　奥运效应与体制变革两个投资主题

　　(一)奥运效应与零售企业的选择

　　北京无疑是奥运经济中的最大受益者。2006年北京社会消费品零售总额为3275.2亿元，同比增长12.8%。而今年前三季度北京累计实现社会消费品零售总额3109亿元，同比增长15.2%，欧亚菲预计08年北京批发贸易零售业的增幅将达到17%。无疑，北京零售企业将是奥运经济中最大的受益者，在该主题投资下，她认为最值得投资的零售企业为王府井和华联综超，同时部分专营奥运特许商品和专营体育用品的企业也将受益。

　　(二)体制变革中的零售企业

　　零售业作为国退民进的行业，欧亚菲认为受国家政策管制相对较小，因而近几年零售业的并购也非常活跃，而相关的产业资本在零售行业的投资也加大了投资力度，因而她认为未来几年零售行业仍将会有更多的并购出现，这将导致区域内商业资产重组的活跃。基本上，地方国资均希望通过先行进行重组，提升所辖上市零售企业质量，再引入外资战略投资者，以获取更高的收购溢价。把握区域内商业资产重组的质量与发展潜力

　　欧亚菲认为在选择具有重组预期的区域型零售公司时，必须综合考虑公司的竞争力，她认为从当地市场环境和企业竞争力两个方面考察公司是比较合适的。当地市场环境我们主要选择三个指标，即当地社会消费品零售总额和增速、当地人均可支配收入和当地人均商业网点面积，前两个指标主要考察当地消费市场的容量和增长潜力，后一个指标主要是考察当地市场竞争激烈程度。而考察企业竞争力欧亚菲主要考虑三个因素，即企业在区域内的市场份额、企业的战略定位和经营管控能力和企业母公司所拥有的零售资产质量。零售企业的获利能力与区域市场的份额密切相关。她认为一个做强的企业，应在目标市场中，占有较高的市场份额，它的各种资源才可以集约，形成合力。企业经营管控能力决定了公司内生增长能力，我们可从企业自身的各项财务指标对企业的经营管控能力进行判断；母公司所拥有的零售资产质量决定了公司外延扩张的成本和潜力，欧亚菲更倾向于选择拥有大量优质零售资产的企业。

　　通过综合以上指标，欧亚菲认为08年在商业资产重组方面具有较强的确定性，同时公司增长处于上升通道的公司为王府井、银座股份、重庆百货和武汉中百。对于上海的零售企业而言，基本上在商业资产注入的时机选择上具有共同性，上海零售企业的国有属性决定了上海国资委会采取审慎的态度，并有先解决重点企业的问题，基于此欧亚菲建议投资者仍重点关注百联股份和友谊股份。

　　内外资零售企业经营绩效对比在体制变革方面，除了资产重组外，股权激励对于零售企业的经营绩效有显著的影响。由于零售企业的管理具有明显的精细化特征，欧亚菲认为内外资企业经营效率的差异主要体现在管理上，而管理的问题通常又与体制有相当大的关联。欧亚菲对比了不同所有制下的零售企业的经营绩效，从而可以发现相近规模，定位趋同和管理经验相近的零售企业之间因体制问题而存在明显的经营业绩差异。

　　欧亚菲通过对比发现，内外资企业在期间费用控制能力，特别是人力成本上的控制是导致企业盈利能力出现较大差别的主要原因。同时欧亚菲对比了实施管理层激励前后公司的经营绩效，同样证明了公司的费用控制情况是导致公司业绩差异的主要原因实施管理层激励前后公司经营绩效对比目前国内零售企业中公布了股权激励方案的公司有东百集团、苏宁电器，但两家公司均未获得证监会的正式批准。而对管理层实施了管理层激励，如提取奖励基金的公司则有广州友谊和新华百货两家公司，欧亚菲通过对比两家公司实施管理层激励前后的经营绩效，发现管理层激励的实施能有效地提升公司业绩，实现管理层与股东的双赢。广州友谊于2004正式实施按照2003年年度股东大会审议通过的《股权激励办法》规定，一旦董事会确定的年度业绩目标被实现，公司将提取一定的激励基金并按岗位绩效考核结果进行奖励分配，其中对高中层管理人员的奖励为50%按二级市场价格购买本公司流通股股票、50%发放现金。欧亚菲将公司的2003年经营业绩与2004年经营业绩进行对比，发现公司经营效率大幅提升，其中销售毛利率提升了0.76个百分点，而同期销售费用率在新拓展正佳广场店的情况下还下降了0.78个百分点，自2004年后，公司在每年保持一家新门店开出的情况下，销售费用率呈逐年下降趋势，截至到2007年前三季度，销售费用率为11.33%。

　　行业投资策略与重点公司推介

　　(一)行业投资策略

　　行业从10月份开始一直到明年的三月份，均将进入旺季。对此，欧亚菲认为行业的表现将逐步走强，将行业的评级调高至买入，建议投资者增加行业配置。在投资企业的选择上，她建议投资者以通胀为主线，并把握奥运和体制变革两个投资主题。欧亚菲结合这三个投资要素，重点推荐A股的南京中商、王府井、百联股份、中国铅笔、武汉中百、重庆百货和苏宁电器。

　　(二)重点公司盈利预测

　　南京中商：

　　欧亚菲预测公司07-09 年EPS 分别为0.44、0.67 和1.00元，对应的PE 分别为40、27 和18。09 年业绩预测中未包含地产项目带来的利润。从公司估值角度来看，公司目前是行业中最有吸引力的公司之一。因此，她给予买入评级，半年年内目标价格为30 元，一年内目标价45 元。

　　王府井：

　　根据公司最新经营进展，欧亚菲调高公司07-08 年EPS 至0.60、1.00 和1.47 元，分别较原盈利预测调增13.2%、13.6%和20%。公司作为百货行业当之无愧的龙头，同时将显著在奥运中受益，欧亚菲维持买入评级，目标价格为60 元，对应得08 年PE 为60 倍。

　　中国铅笔：

　　欧亚菲认为随着国内资产价格的膨胀和我国目前处于负利率时代的现实，公司所处行业将维持高度景气。同时公司具有较强的品牌优势和渠道优势，公司未来三年可维持50%以上的复合增长率。她预计07-09 年EPS 为0.38、0.60、0.85 元，基于公司在行业内的优势地位和公司处于快速发展周期，她给予公司买入评级，对应目标价格为24 元。