银行业：红利周期已经结束?

　　2007年银行业业绩高速增长主要来自2007年周期性和政策性因素的贡献。2008年开始宏观和政策因素对银行业绩驱动力减弱，源于周期和政策的红利将要逐渐结束。2008年开始中国的金融自由化将快速推进，将成为影响中国银行业的重要趋势。

　　邱志承

　　2007年银行板块上涨主要来自周期和政策的贡献

　　1、2007年银行板块的上涨主要来自业绩的高增长

　　2007年银行板块表现与A股市场基本同步，应该注意这样的上涨水平是各家上市银行没有重组和资产注入下取得的。在2007年银行板块估值水平上升程度相对其他板块是较少的，其股价的上升主要来自于业绩的高速增长。

　　2、2007年银行业利润高增长的主要驱动因素

　　(1)、利差扩大。信贷总量特别是个人房贷高速增长带来净利息收入高增长带来2007年银行业绩高增长第一个因素就是净利息收入的高增长。

　　(2)、信贷高增长原于货币政策的不完全对冲。2007年，央行和财政部通过提高准备金率、发行央票和特种国债等多种方式收缩流动性，但这些紧缩手段事实并没有能完全对冲伴随巨额顺差的外汇占款带来的基础货币投放。

　　(3)、中间业务收入超常增长主要受利于资本市场的高涨。

　　(4)、营业收入高增长带来收入费用收入比下降。

　　(5)、银行业资产质量大幅改善，拨备支出增速明显下降。

　　(6)、部分上市银行获得工资全额抵税政策，有效税率明显下降。

　　2008年宏观和政策因素对银行业绩驱动力减弱

　　我们知道银行业的增长是有周期性的，2007年银行业业绩的高增长，是宏观经济周期、资本市场高涨、政策性优惠和银行战略转型几项因素叠加作用的结果。从2008年开始，信贷增长、利差、中间业务收入增长这几项因素的驱动力将会明显下降，而信贷成本和有效税率还会在2008年对业绩产生正面影响。总体来说在2008年周期和政策的正面影响会减弱，2008年后信贷成本和有效税率的正面影响也将消失。

　　1、货币政策趋紧，信贷增速将回归历史平均水平。2008年宏观货币政策将明显趋紧，央行计划2008年货币信贷投入总量与2007年相当，并对各家银行制定了2008年的信贷增长指标，对于超指标放款的银行予以严厉处罚。我们认为2008年贷款增速会有所下降，但下降不会太大，预期2008年增速是恢复到历史的平均水平。

　　2、2008全年银行业利差难以明显扩大。除了信贷总量以外，银行的净利息收入的增速对于利差的变化更为敏感。中国银行业存贷款利率目前是管制下浮动，在这种情况下，银行的利差主要由三个变量决定：法定利率水平、贷款利率浮动水平和存款的期限结构，除了第一项因素是由货币政策决定外，后两项因素事实上是实际资金的供需关系的体现。

　　3、资本市场相关的中间业务收入结束超常增长。我们在前面已经分析了，2007年上市银行中间业务收入的高增长，较多的来自于资本市场的高涨。目前A股市场的市值规模和交易额与中国的GDP相比，已经不低。基于对于2008年资本市场的较为理性预期，2008年A股市场的市值和交易量扩张速度将会较2007年有明显的下降。因此，银行与资本市场相关的手续费收入增速也会明显下降。

　　4、2008信贷成本还将进一步下降，有望成为这轮经济周期的谷底。由于在短期内由于中国银行业拨备支出的历史欠账已经支付完，表现拨备覆盖率大幅上升到较高的水平，而宏观经济还将在高位运行，银行业的政策性保护依然存在。这三项因素对信贷成本下降的正面贡献会在2008年达到顶点，使中国银行业的在2008年迅速降低到我们上面预测0.3-0.6%的优秀水平，较2007年0.4-0.9%的水平进一步下降。在此之后，宏观经济的波动、可能过于严厉的宏观调控和景气度的下降，会提高银行的不良贷款形成率；而金融自由化推进使银行业对低风险客户定价能力下降，为保持资产的盈利能力，银行贷款客户中中小企业等高风险客户比重将会上升，客户结构的改革和行业转型的压力都会提高银行的信贷成本。因此我们认为，2008年，将是中国银行信贷成本的一个谷底。

　　5、有效税率明显下降。2008年实现“两税合并”后，各家银行有效税率还会进一步下降，2008年开始，大部分银行的有效税率将在18-23%之间，个别上市银行其国债投资比重较高有效税率会下降到20%以下。除所得税以外，市场传言较多的营业税下调，目前还没有看到政策推出的迹象，我们在盈利预测时没有考虑，如果营业税的下调将成为推高银行股业绩的策略性利好。

　　中国正处于金融大爆炸的开始阶段

　　前面我们分析和预测了，周期性和政策性周期对上市银行2008年业绩的影响，下面要进一步分析，逐渐变化的银行业外部经营环境及其影响。我们认为中国现在经历自己的金融大爆炸，这里说的金融大爆炸是金融管制放松，自由化快速推进，各种金融创新不断，直接融资比重持续上升、金融各个子行业相互竞争合作的历史进程。这一历史与银行业直接相关的主要是直接融资比重提高、金融脱媒、利率市场化、混业经营。

　　1、目前是推进中国的金融自由化的良好时机

　　(1)、国有大型银行的改革将要告一段落，改革重点转移至发展直接融资。在这种背景下，政府金融改革的工作重点必然是逐渐转移的。在国有大银行改革基本完成之后，优先级最高的任务，就是大力发展直接融资和加快建设多层次的资本市场。这一目标在多次的政府报告中也都已经强调过。

　　(2)、目前的宏观经济和资本市场十分有利于金融自由化的推进。在股权分置改革完成后，A股市场的出现了爆发式的增长。再从宏观经济的角度看，中国经济从全球化和制度改革中获益巨大，持续了多年10%以上的高速增长，企业利润大幅提高，虽然最近国际经济环境出现了一些负面因素，宏观调控也正在趋紧，但经济增长的内在动力仍会使2008年宏观经济会在高位运行。目前资本市场和宏观经济环境都十分宽松，这种环境往往是推出重大改革和开放政策的良好时机，从改革开放历史经验上看也基本如此。我们认为从2008年开始政府将要进一步放松一些不必要的金融管制，如严格的分业经营、银行利率的浮动范围、保险公司的预定利率等等。

　　(3)、中国金融业改革滞后，制度模拟空间巨大。

　　2、2008年计划经济式的调控带来被动“脱媒”和金融自由化

　　2008年货币政策紧缩程度将高于往年，而且手段强硬。特别是对各家银行分别制定贷款额度，并按季度执行的调控方式，在一定程度上违反了市场化改革的方向和原则，这种带有明显计划经济色彩的调控方式，必然会受到市场自身力量的反弹。具体来说，就是银行和非银行金融机构通过各种方式规避这种信贷额度计划，把资金通过非信贷的方式融给资金需求方，这种方式可能是信托、租赁、债券和股票发行等等，目前央行对于这种规避行为还没有严格监管。从国际经验看来，金融创新和自由化，有时候也是监管和反监管相互博弈的过程。可以预见，在2008年这种对商业银行计划经济式的调控，反而在一定程度上会促进“脱媒”和金融自由化。

　　持续增长取决于能否能将自由化带来的利益流出挽回

　　我们下面就主要分析2008年开始金融业自由化和银行战略转型因素对于银行业盈利的影响，主要影响的盈利驱动是利差、中间业务收入和营业费用。

　　(1)、银行战略转型对于利差的影响将进一步显现。我们认为未来上市银行的利差变动应该是分化的，零售业务和中小企业优势会对银行利差的影响将是决定性的，这一趋势会在2008年更加明显。因此，判断上市银行未来的利差走向，最重要的依据就是其转型战略的推进，客户结构的变化趋势。

　　(2)、混业经营收入将有爆发式增长，利润的贡献明显上升。目前政府计划将银监会、证监会和保监会合并，成立金融监管局，这个合并是混业经营监管的需要。我们可以预期政府会在未来快速推进混业经营，未来两年银行参股的范围还将进一步加大，有望直接参股证券和保险行业。目前上市银行多数资本充足率较高，并购的能力和愿意都较强，只要政策放开，银行可以收购兼并迅速扩大业务范围，把现有的网点和客户资源优势拓展到其他金融子行业里，通过这种方式实现中间业务收入的跳跃式增长。

　　(3)、银行战略转型带来费用压力。和其他行业一样，银行的业务转型不是没有代价的，逐渐失去垄断保护下的低风险高利差的信贷业务，把贷款投向风险较高的中小企业和单笔融资金额较小的个人客户，并大力发展各类产品的交叉销售和混业经营，会对银行既有的组织结构、企业文化、绩效考核等方面提出挑战。

　　对2008年银行板块选股思路和重点推荐公司

　　(1)、我们对于银行板块的投资评级为增持。虽然2008年银行业经营的环境要弱于2007年，从目前的趋势判断，2008年除了信贷成本和“两税合并”以外，经济周期和各项政策都不再会向2007年那样有利于银行业，周期和政策对于银行板块的正面影响将在2008年底结束。而持续的内生增长的重要性上升，内生增长主要来自于零售战略的转型和混业经营推进带来的收益。

　　目前银行板块的估值较为合理，考虑了宏观的负面影响后，上市银行整体上仍将实现40%左右的利润增长，2008年的P/E在20-25倍左右，估值要低于多数其他行业，在目前的市场条件下较有吸引力，我们对银行板块2008年走势判断是乐观，评级是仍是“增持”。

　　(2)、从周期性角度：选择不受周期和政策波动较大的负面影响银行。我们认为在2008年，从周期性的角度来看应采取较为防守型的选股思路，选择银行应具有下面一些特征：经营策略较为稳健，2007年信贷增长适度，在2008年信贷增速不会明显下降，也不会被央行的定向票据严厉惩罚。贷款政策较为谨慎，信贷风险控制较好，在较长的时间内保持了较好的资产质量，在宏观景气度出现较大波动的情况下，资产质量不会出现明显下降，并且拨备覆盖充足。受外部经济不利影响较小，不会因为次债危机、人民币加速升值等因素更遭受较大的损失。从这个角度选择，我们看好交通银行、建设银行、工商银行、招商银行和浦发银行。

　　(3)、从持续增长的角度：选择混业经营推进条件较好和零售银行战略转型成功的银行。从持续增长的角度来的，我们在2008年应选择可以分享混业经营收益、零售业务转型成功，并因此有望中间业务出现超预期增长的银行。选择银行的标准有：我们认为在2008年分享混业经营收益的条件，主要包括有较强的综合经营的能力和愿望，这主要体现在较高的资本充足率和强烈并购的积极性，并且现有的金融控股子公司已经有一定的规模，能在2008年带来明显的利润贡献。目前已经具备零售银行战略转型的条件。

　　从更长的时间跨度来看，金融业快速变革，银行业转型的背景下，成功银行最为重要的品质是，能迅速改变自己的银行，主要包括：保持组织结构的灵活性，持续金融创新能力和成本的良好成本费用控制均依赖于适当的组织结构；能将商业银行企业文化与非银行的企业传统的相融合，商业银行强调合规和风险控制，其企业文化是较为保守；而资本市场是强调准确预测和快速反应的，因此文化也较为激进。企业文化融化虽然难以量化，但经常会成为银行综合经营中遇到的重要问题。

　　从持续增长的角度选择，我们看好交通银行、招商银行和民生银行。我们综合周期防守性和持续增长能力的分析结果，我们在2008年主要推荐交通银行和招商银行。

　　作者单位：海通证券