煤化工业：高油价环境下超常规成长

　　预计未来两年国际原油价格将在高位运行。煤化工在煤变油、甲醇制烯烃、煤焦油中提纯三苯等领域与石油化工具有直接的替代能力。本轮国际原油价格自2001年以来的大幅上涨是直接导致当前煤化工行业高景气运行的主要原因。

　　贺 炜

　　未来两年国际油价将继续高位运行

　　1、国际原油价格的形成机理

　　影响国际原油期货市场价格变动的因素很多，但主要的是：全球基本的供求关系(很大程度上受欧佩克组织和非欧佩克的主要原油出口国，如俄罗斯、挪威等国的国内生产和社会安定局面及其出口政策以及主要原油进口国，如美国、中国、日本、韩国和印度等国的需求变化和能源政策的影响)、美元汇率(国际上主要的石油贸易均以美元计价)、气候因素、国际政治和军事形势等。另外，石油期货投机基金在实际操作过程中起到推波助澜的作用，在特定时期甚至可能形成超过20美元/桶的溢价或者折价。

　　2、国际原油价格影响因素分析

　　(1)未来全球的石油需求将持续增长

　　过去的二三十年里，尽管西方工业化国家的原油需求增长减缓或者基本停滞、甚至部分国家通过发展其它形势的替代能源和技术进步而使原油消费量有所下降，但占世界人口二分之一以上的以中国、印度为代表的部分发展中国家将在未来的二三十年里完成城市化、工业化和消费升级的进程，这些国家对原油的消费需求未来仍将持续增长。

　　1970年以来，从全球原油消费弹性系数变化趋势我们看到，最近10年，全球的原油消费弹性系数在0.16-0.67区间波动，考虑到中国、印度等人口众多的国家的城市化、工业化和消费升级所带来的原油需求增长，我们认为未来15年全球原油消费弹性的均值应在0.1-0.5范围，进一步假定未来15年世界经济平均增长率在2-5%范围，则可以预测出2020年全球原油消费总量，参见表1所示。我们预计，2020年全球原油消费量将很可能增至44-48亿吨。

　　直观来看，1980年后的头三年里，受前期高油价的影响，西方发达国家通过推行节能降耗和发展替代能源使原油需求量出现一定程度的下降，因而导致全球原油产量有所下降。但自1983年起的二十年里，随着世界经济的稳步增长，全球的原油需求量也逐步提升，从而推动全球原油生产量逐步增长。

　　(2)、原油供应难度正不断增大

　　资料显示，近年来，全球油气新发现规模变小，1950-1980年发现规模为0.33-0.41亿吨油当量，1980-2004年则减小到0.06-0.11亿吨油当量。同时，新发现油气田中浅海和深海所占比例高达72%，未来的开发成本将不断提高。

　　就我国国内的情况来看，虽然近年来储量替代率都达到了100%以上，但新发现储量的品位在不断下降，新发现储量的开发成本呈不断上升趋势。

　　此外，进入90年代以来，全球原油新增储量的增速明显放缓，原油动态可采储量有见顶的可能。随着全球原油需求量的进一步增长，原油储采比将出现由40倍逐步向下的趋势，全球原油的供给弹性将越来越弱。近年来，全球新增的原油需求均不约而同地指向了中东和非洲这两大地缘政治最不稳定地区。

　　随着OPEC国家印尼自身原油需求超过供给能力，各非欧佩克产油国原油需求的增长和世界上特大型油田的老化，各国将不得不动用部分在早期看来是边际利润较低或者不经济的储备油田，而这些边际油田的开采同样要求有合理的投资回报(原油开采具有高技术、高投入、高风险、高门槛等特征，因而要求较高的投资回报率)，这些因素成为油价上涨的重要推动力量。

　　(3)、国家因素对国际油价的影响非常大

　　这里的“国家因素”是指大国采取的政治、经济和军事政策，如美国的汇率政策，俄罗斯原油出口的高额关税，欧佩克的增产或者减产等都属于这个范畴。

　　全球的基准原油价格绝大多数都是以美元计价，如IPE BRENT和NYMEX WTI等原油品种，因此，美元汇率的长期贬值必然作用于国际原油期货价格的形成过程从而牵引原油价格做反向运动。站在产油国的立场上，美元贬值将造成其国民收入的整体购买力的下降，因而，美元贬值势必令产油国对原油价格进行干预，从而推动国际原油价格的上涨。2007年以来的国际原油价格上涨在很大程度上需要归因于美元的贬值。

　　1、煤化工与石油化工相互替代的领域

　　煤化工是以煤为原料生产化工产品的化工过程，主要分为煤气化、煤焦化和煤直接液化等三大方向。石油化工是以原油和天然气为原料，以获得汽煤柴油、合成树脂、合成橡胶、合成纤维和有机化工产品等为主要目的的化工过程。

　　煤化工是实现从碳一到多碳的过程，以合成为主，很多时候都跟高耗能过程联系在一起。石油化工则是由多碳化合物，经重整、裂化或者合成等工艺手段获得新的多碳组份的化合物的过程。

　　严格意义上讲，以原油和天然气为原料通过石油化工工艺生产出来的产品也都可以以煤为原料通过煤化工工艺生产出来。但是由于两种工艺路线存在原料不同、反应不同、步骤不同、催化剂不同、反应所需的温度压力参数不同等差异，使得部分产品由石油化工路线生产更为经济，部分产品由煤化工路线生产相对经济。

　　煤化工在煤变油、甲醇制烯烃、煤焦油中提纯三苯等领域与石油化工具有直接的替代能力。

　　2、高油价是提升煤化工产业景气度的主要原因

　　本轮国际原油价格自2001年以来的大幅上涨是直接导致当前煤化工行业高景气运行的主要原因。

　　3、煤化工与石油化工的成本比较

　　国内市场上，虽然煤的价格近年有所上涨，但涨幅明显低于国际市场的油价和气价的涨幅，而相应的产品价格却因国际接轨因素而大幅提高，从而使煤化工企业相关产品的毛利空间大幅提高，并推动了部分过去不具备技术经济可行性的项目跨过成本门槛，如煤炭的间接液化项目等。

　　基于当前市场价格下，以原油、煤和天然气为原料的合成氨、甲醇、成品油产品的原料成本简单估算比较如下表所示。可以看到，在国际市场产品价格大幅上扬的基础上，虽然国内煤、天然气等原料成本也大幅上扬，但其幅度明显弱于原油价格的涨幅，从而导致石油化工工艺在成本上明显处于劣势。

　　1、投资策略

　　我们预计，未来两年国际原油价格仍将在70-120美元/桶范围运行。高油价直接提升了煤化工产业的景气度。未来煤化工将在三大领域替代石油化工产品，一是成品油，煤化工通过煤制甲醇和煤变油两条路径来替代石油化工；二是芳烃(苯、甲苯、二甲苯)，煤化工通过煤焦化副产的煤焦油精制可以生产出高精度的“三苯”；三是烯烃(乙烯、丙烯和丁二烯)，煤化工通过甲醇制烯烃的路线来替代石脑油裂解制乙烯和丙烯。

　　煤变油项目目前只有神华集团和兖煤集团在建设之中，尚未出产品。甲醇制烯烃目前尚处于中试阶段，离产业化还有一段距离。

　　当前，要投资于借高油价“东风”快速发展的煤化工上市公司，主要是投资到拥有煤制甲醇、煤制合成氨、“煤焦化+粗苯精制”以及BDO、PVA和PTMEG等精细化工产品的煤化工类上市公司。

　　煤化工类上市公司中，我们最看好具有长期增长潜力、业绩优良的华鲁恒升、山西三维和云维股份，在此给予它们“短期-强烈推荐、长期-A”的投资评级。

　　2、重点上市公司盈利预测与投资评级

　　(1)、华鲁恒升(600426)

　　公司是煤化工领域的龙头上市公司，主营尿素、甲醇、DMF、甲醛和三甲胺等产品的生产和销售。近年来，公司增长势头迅猛，2002年以来保持着约47%的净利润复合增长率。

　　上市以来，公司克服了原料煤价格不断上涨带来的成本困扰，在主导产品价格攀升和产能不断扩张的“双轮驱动”下，实现了业绩的快速增长。上市以来，公司实施多元化产品发展战略，从单一的尿素产品结构迅速拓展为煤头氮肥和煤精细化工并行的多元化产品结构，未来随着醋酸生产线的投产，公司将形成煤气化产业路径下的三大产品系列，尿素、DMF和醋酸，从而使公司获得较强的抗原材料和产品价格波动风险的能力。

　　公司现有68万吨合成氨、95万吨尿素、31万吨甲醇、23万吨DMF以及3万吨甲醛的生产能力。未来随着20万吨/年醋酸项目的投产，公司的销售收入和盈利能力还将大幅提升。未来三年，对公司业绩构成支撑因素的还有：尿素价格仍将保持高位运行，需求的快速增长将支撑DMF和醋酸价格高位运行。煤价上涨、人民币升值、化工产品价格的大幅波动以及行业政策都是未来公司成长过程中将要面对的风险因素。我们预计，公司2007年至2009年公司的每股收益将分别达到0.62元、0.82元和1.13元。结合行业发展状况、公司成长性和当前的股价水平，我们给予该公司“短期-强烈推荐，长期-A”的评级。

　　(2)、云维股份(600725)

　　云维股份主营煤化工和盐化工产品的生产和销售，其主要产品包括：焦炭、甲醇、聚乙烯醇、醋酸乙烯、1,4-丁二醇、纯碱、氯化铵和煤焦油深加工产品等等。随着大为制焦和大为焦化两大资产的成功注入，公司自2007年起销售收入将较过去提升一个数量级，从而实现从一家中小化工上市企业向一家大型的煤化到2009年，公司将拥有2.8万吨聚乙烯醇、28.5万吨醋酸乙烯、39.2万吨电石、20万吨纯碱、20万吨氯化铵、40万吨水泥、30.5万吨甲醇、0.5万吨甲醛和305万吨焦炭的生产能力以及10万吨粗苯精制、30万吨煤焦油深加工能力，形成完整的煤化工上下游产业链条。

　　未来三年，受益于后续产能扩张和量产、高油价背景下煤化工行业良好的产业机遇以及后续的资产注入，公司业绩将实现超常增长。

　　人民币持续升值、钢铁行业出口退税率下调或者提高出口关税、焦炭-炼焦煤价差缩小、电力供应不足、国际油价下跌以及能源环保政策收紧等都是公司发展过程中的风险因素。结合行业平均估值水平、公司盈利水平、成长性和当前的二级市场状况，我们给予公司“短期-强烈推荐，长期-A”的评级。

　　(3)、山西三维(000755)

　　公司是一家大型精细煤化工企业，以电石为原料生产聚乙烯醇(PVA)、聚醋酸乙烯脂乳液(白乳胶)、1,4-丁二醇(BDO)、γ-丁内酯、聚四亚甲基醚二醇(PTMEG)、干粉胶等化工产品，目前其相应的年生产能力分别为：PVA12万吨，白乳胶3.5万吨， BDO7.5万吨，γ-丁内酯1万吨、PTMEG1.5万吨、四氢呋喃(THF)2万吨和干粉胶1.5万吨。

　　国际原油价格高企，电石法工艺路线的成本优势提升。公司在产能大幅扩张的同时，产品毛利亦保持较高水平。公司20万吨粗苯精制项目于2007年下半年投产，将给公司业绩增长做出贡献。此外，公司通过利用焦煤气为原料自建电厂走降低成本路线，推动业绩的成长。

　　我们预计，公司2007年和2008年每股收益将分析达到0.87元和1.37元。在此，我们给予其“短期-强烈推荐、长期-A”的投资评级。

　　作者单位：国都证券