电信行业：看好电信业整体性投资机会

　　光大证券 周励谦　

　　-重组传闻带来股价异动：

　　受电信业重组传闻影响，截至今天收盘，内地、香港两地除中国移 动外电信类其他股票都有不同程度的涨幅。

　　香港市场，中国联通H股收盘涨幅7.22%，盘中最高涨幅12.00%；中国电信收盘涨幅6.06%，盘中最高涨幅6.82%；中国网通收盘涨幅3.30%，盘中最高涨幅4.74%。

　　内地市场，中国联通A股收盘涨幅7.10%，盘中最高涨幅7.60%；中兴通讯A股收盘涨幅6.19%，盘中最高涨幅6.68%；中国联通A股和中兴通讯A股收盘价都创出历史新高。

　　-我们坚定看好2008年电信业整体性投资机会：

　　自2007年12月以来，我们就在多个场合反复强调，2008年运营商重组是必然事件，电信业的整体竞争力在并购后的协同效应中将会增强，弱势移 动运营商和固网运营商将受益于此次重组；3G建设在08年将加速，这些都将有利于促进整个电信业的发展。

　　-联通和电信是重组的最大受益者根据我们的分析，由于电信业发展所存在的突出的结构性矛盾，运营商分业经营与技术进步的趋势已不相符，电信业进一步做大做强的需要，都要求运营商全业务经营，可以说重组是必然。

　　我们的分析研究表明：本次重组中国电信获得联通分拆的C网的概率较大，中国联通保留G网与网通合并后经营。联通和电信将是本次重组的最大受益者。

　　-中兴通讯是国内电信业重组和3G建设最大的受益厂商：

　　维持2007年9月份出具的公司深度报告《中兴通讯：通信制造业崛起的中国力量》中的观点，电信业重组后，新一轮投资建设将会掀起，而中兴通讯的设备将会参与到新一轮网络建设中。

　　尤其是3G牌照的发放，对在3G三种制式上都有准备的中兴通讯，更会促进业绩的增长加快。

　　-买移 动不如买电信，买电信不如买联通，买联通不如买中兴：

　　电信运营商中股票买入中国联通(H)、中国电信(H)，增持中国联通(A)、中国移 动(H)和中国网通(H)。设备制造商股票中，买入中兴通讯(H)、中兴通讯(A)。

　　运营商重组势在必行

　　我们认为，运营商重组是必然，主要是基于以下几个因素：国内电信市场竞争结构严重失衡，中国移 动“一家独大”，不利于电信行业的和谐平衡发展；在全球电信业都在业务创新和融合的大背景下，业务分营已严重阻碍了技术进步；电信运营业虽大，但有进一步做强的需要，通过重组有望增强公司的综合竞争力。

　　国内电信业市场结构失衡

　　信息产业部的数据表明，2002年以后固定电话增长相对变缓，主要是移 动替代固话(FMS)的效应，尤其是2007年四季度，固话(含小灵通)用户绝对值出现了负增长。截至到2007年底，预计全年固话用户数达3.68亿。

　　相比固定电话，移 动电话的增速较快，2003年有近30%的增长，最近三年增长率逐步回落，但也保持了17%-19%的增速。主要原因是近些年人民生活水平不断改善，手机价格的持续下降，以及移 动资费下调等。截至2007年底，预计全年移 动用户数接近5.47亿。

　　如果再比较全国移 动用户数在中国移 动和中国联通的组成比例，可以发现近些年中国移 动的市场份额在稳步提高，而中国联通无论是GSM网还是CDMA网络其市场份额占比都在持续下降，根本无法与中国移 动形成有效竞争。

　　从2007上半年的数据统计，中国移 动一家就占据了四大运营商收入总和的48.5%。

　　相比收入的组成结构，在净利润的占有比例方面，中国移 动更是一家独大，占据了63%的份额，而联通由于遭受到两网经营的困境，净利润只有中国移 动近10%左右。

　　电信网络和业务融合是发展方向

　　电信业的困境还表现在未来业务的融合方面。从行业发展角度看，这也是电信企业为了自身的生存和发展，顺应信息技术、业务、网络融合发展的大趋势，对外部技术和市场环境变化的主动适应。

　　对电信转型的认识，是一个渐进的过程。最初的转型是比较狭义的，主要指业务转型，产业内的融合。这些年由于移 动的竞争和分流，两家固网运营公司发展比较艰难，因而提出要进行业务转型。随着技术发展，下一代的网络内容将异常丰富，共同发展的不仅是基于IP化的固定与移 动的融合，也包括电信和互联网的融合。更广义的融合是产业间的融合，其中包括电信与媒体、电子、IT等的全方位的融合，使电信、计算机和广播电视之间的产业界限越来越模糊，形成全方位的信息化解决方案。

　　电信业仍需做大做强

　　经过近几年的发展，中国可以称为电信大国，但是大而不强，有空心化的危险。

　　运营商面临的不仅仅是与其他运营商的竞争。iPhone在全球广受关注引起了传统运营商的警觉。诺基亚此前也表示将会全面向信息内容进军，移 动运营商的生存空间将很可能受到挤压。中国移 动董事长王建宙日前发出警告，称移 动运营商必须进行变革，以应对手机制造商和互联网公司新型无线服务模式带来的挑战。“我们必须进行创新，我们必须改善价值链”。

　　今后，随着外资的逐渐进入将加剧国内电信市场的竞争。国家专利局的数据显示，截至2007年10月底，国外运营商在中国注册的专利数达到1820件，而国内运营商在本国申请的专利仅有470件。大量核心业务的专利被国外运营企业占有。如果强大的运营商没有足够的竞争压力对创新进行大的投入，最终将很可能走向“空心化”。

　　从福布斯2000强公布的全球电信业的上榜来看，拥有全球最多的移 动用户数的中国移 动也仅排名第七，主要是因为中国移 动的净利润和市值远高于其他上榜公司而对总评分所做的贡献，而中国移 动的净利率如此之高也是在国内电信业垄断，更是其一家独大的结果。如果论销售额和总资产，中国移 动与其他上榜电信运营商还有不小的差距，其他三个运营商就更有追赶的空间。

　　我们认为，联通G、C两网需拆分，解决管理困境是共识；3G共有三种制式，三个运营商经营比较合理；根据“前三家竞争有效定律”，电信业重组后不可能重新回到两家垄断的局面。

　　根据以上判断，基本可以排除版本3和版本4的可能性。

　　那从概率上而言，究竟是版本1还是版本2的可能性更大，答案显然是版本1。

　　因为此次重组要兼顾到各方的利益，用户资源比网络本身更有价值。中国联通经营G网多年，目前已经有近1.2亿用户，而联通C网仅4000多万用户，从用户资源角度，联通当然愿意保留G网。从联通近三年的资本开支也可以看到，C网连续三年几乎没有投资了。从中国电信来说，拿到移 动牌照是其最迫切的要求，只要获得产业链相对更为成熟的C网或者G网，未来升级到相应的3G制式，都是可以接受的。

　　通过我们对业内部分专家的调研，大多是被访的人士认为这也是相对最合理的一种方案。

　　总而言之，这种方案符合了TD-SCDMA必须由目前实力最强大的中国移 动来承建的原则，有利于TD-SCDMA产业链更好的发展；也符合“前三家竞争有效原则”；业内各方均比较接受。因此，我们认为这是一种“大概率”的方案。

　　版本1是大概率事件：

　　1)用户的价值比网络更重要，联通自身愿意保留G网，升级到WCDMA

　　2)联通分营的准备从07年初开始

　　3)TD-SCDMA的经营由最有实力的运营商完成

　　4)中国电信内心接受C网的方案

　　5)业内比较认同

　　版本2概率非常小：

　　1)中国联通坚决反对，联通再度作为牺牲品的概率很小；

　　2)实施的后果，最终是两家垄断的局面，新联通再度边缘化。

　　版本1场景下的运营商受益程度分析简单假设：

　　1)由于受重组的影响，未来中国移 动(3G后经营TD-SCDMA))获得新增移 动用户数的份额将少于现在的情况，但还是拥有从2007年底到2010年新增2.5亿用户的50%，考虑到中国电信的经营竞争力等因素，新电信(3G后经营CDMA2000)与新联通(WCDMA)都拥有新增用户的25%。

　　2)中国移 动的ARPU值比目前的90元略降到85元，新电信从目前联通C网的ARPU值60元略升至65元，新联通则从目前联通G网的ARPU值50元略增至55元。

　　3)考虑综合竞争力，假设移 动、电信和联通的利润依次递减，每张移 动网的经营净利率分别为20%、15%和12%。

　　4)电信固网较为公认的价值是3000-4000亿，取其上限，网通固网按照1500亿取值。

　　5)我们对于移 动做了较为乐观的估计，新电信做了中性的估计，新联通做了较为保守的估计。

　　结论：

　　通过我们的简单模型测算，即便是电信无偿获得联通C网后，我们也不去考虑换股、合并等因素，联通在两网分拆后经营的移 动网络市值也能得到较大提升。

　　电信由于获得移 动牌照业绩发展有望加速，而中国移 动的市场垄断地位将会被削弱。

　　中兴通讯受益于重组后的新一轮投资建设，尤其是3G牌照发放后网络建设投资高潮，对在3G三种制式上都有准备的中兴通讯，会有更大的业绩提升。加上公司在海外收入连年40%以上增长产生的规模效应，我们维持2007年9月份出具的公司深度报告《中兴通讯：通信制造业崛起的中国力量》中的观点，2007年以后的几年业绩增长有相当的可预测性，复合增长未来三年在40%以上。从这个意义上而言，中兴通讯比起电信运营商更值得投资。

　　风险评估

　　电信业重组的时间和进度无法确切把握。