农林牧渔：估值压力凸显农业股如何配置

　　国金证券 谢刚

　　事件

　　近一个月来，农牧渔行业涨幅超过35%，明显超越大盘；我们持续推荐的部分重点公司涨幅接近70%，08年估值超过50倍PE，估值压力开始显现，未来农业股配置思路该何去何从？我们的结论如下：

　　分析结论

　　我们仍然维持农牧渔行业“增持”评级，但基于估值压力，主张按照分类思维、自下而上地进行细分行业及个股配置。

　　水产品行业是中长期增长最明确、风险最小的农业子行业，值得我们长期推荐；其次，我们看好番茄酱与浓缩苹果汁行业，中国成为全球最重要的供应力量将打开国内龙头公司增长空间；再次，我们看好面向终端市场的品牌农产品，其完整的产业链将有助于最大程度分享农业景气提升成果；最后，我们认为饲料行业也会迎来长足的发展契机，其景气周期与下游的养殖业息息相关但存在一定时滞，因此可作为下一阶段的配置重点。

　　现阶段，我们重点推荐的个股为：国投中鲁、顺鑫农业、东方海洋，港股则积极推荐中国海升果汁。

　　对2大主题的看法..资本市场关注农业板块，实际上是关注两大主题：

　　其一，农产品涨价。

　　其二，惠农政策支持。

　　首先，对于涨价主题，我们认为中长期视角下，国际国内农产品价格仍将联袂持续上涨，但国内资本市场上很难寻找到直接受益的公司。

　　单从产业链角度看，我们认为，处于产业链上游的种植业将成为最大的赢家；处于中游的农产品初加工业、养殖业、深加工业则面临成本上升的压力，表现为利空；面向消费市场的终端消费品则因品种而异。

　　至于政策主题，我们的观点是，虽然很难量化具体影响，但定性的分析有助于我们把握大的方向：

　　近4年来，中央一号文件连续锁定“三农”问题，08年一号文件也是如此，将农业发展作为国民工作的重中之重，惠农强农政策扶持使得农业整体生存环境显著改善，农业公司的业绩也持续提升；

　　08年，中央将增加对种植业直补至500亿元，创历史新高；央行1号文件也要求“适当控制非农贷款”，各种财政、税收、信贷、卫生、土地等优惠政策的力度也空前加大；

　　从大的政策角度讲，农业类公司业绩增长存在超预期的可能，进而带来估值提升超预期，所以农业股具备一定的中长期投资价值，这是我们维持行业“增持”评级的根本逻辑。

　　但是，我们发现，农业类公司盈利模式的差异使得这种自上而下的分析思路难免粗糙而对投资失去了指导意义，因此，我们坚持主张用分类思维、按自下而上的方法来进行细分行业及个股的配置选择。

　　种植业：受益农产品涨价VS保护农民利益

　　从事种植业的公司将直接受益于农产品涨价，但上市公司中主营种植业务的重点公司比较缺乏。

　　北大荒收取“地租”的模式属于间接受益，目前其承包费收入与家庭农场所得基本上各占利润的一半左右，且受限于土地等自然资源的约束，及国家对农民的“减负”宗旨，北大荒的承包费增长速度并不快，我们预计年均增长率稳定在5%左右。

　　水产品行业：处于产业链最上游＋国际比较优势

　　水产养殖业分为2种：使用饲料和不用饲料。使用饲料的水产养殖业处于产业链中游，而目前上市公司如獐子岛、好当家、东方海洋、洞庭水殖等主营产品基本不需要饲料，农产品涨价并不会增加其生产成本。

　　我们认为，目前国内上市的4家水产品公司均处于产业链的最上游，类似于种植业的地位，在水产品价格中长期上涨趋势下，养殖行业将会最大程度地分享行业高景气成果。

　　我国水产品拥有明显的国际比较优势，即使从全球视野来看，中国水产养殖的龙头公司也拥有明显的规模竞争优势。无论是淡水养殖量，还是海水养殖量，连续17年居于世界第一，占全球市场份额已超过70%；我国水产品出口额占全球贸易份额已超过10%，连续多年位居世界首位。

　　加入世贸组织后，我国水产品子行业的盈利能力位于农业各子行业之首。

　　2006年，我国水产品贸易顺差扩大至50.6亿美元，而同期全国农产品进出口贸易逆差为6.74亿美元(05年逆差更大，达11.4亿美元)，扣除水产品后的贸易逆差为57.34亿美元。

　　我们长期推荐水产品行业龙头公司獐子岛、好当家、东方海洋、洞庭水殖。但在目前阶段，我们重点推荐估值相对偏低的东方海洋。

　　浓缩苹果汁/番茄酱行业：朝阳行业＋国际比较优势＋成本易转嫁

　　浓缩苹果汁行业与番茄酱行业非常类似，投资的三个理由分别是：朝阳行业、中国具备国际比较优势、成本易向下游转嫁。

　　浓缩苹果汁作为新生代绿色饮品，正在替代传统碳酸饮料的市场份额：

　　美国：从08-09学年起，禁止碳酸饮料进入中小学，由果汁饮料取而代之，这意味着3500万名公立学生从此在校内只能购买到果汁饮料；..中国：07年3月，中国果汁产量77.4万吨，首超碳酸饮料，5月果汁饮料产量已突破90万吨，逼近100万吨大关。

　　我们预计07年中国浓缩苹果汁出口量将达到100万吨，占全球市场份额67%，中国已成为全球最重要的供应力量。

　　由于产品供不应求，国内浓缩苹果汁生产企业易向下游罐装厂转嫁成本，但目前无法获得超额利润，因此虽然单吨毛利额稳步提升，但EBITDAMARGIN利润率保持稳定。

　　我们推荐浓缩苹果汁行业龙头公司国投中鲁、海升果汁、安德利果汁，其中国投中鲁是唯一的A股公司，短期积极推荐。对于QDII，海升果汁则是行业内首选。

　　面向终端的农产品供应：品牌溢价＋受益于行业整合

　　08年初，国家为稳定CPI和通胀形势，对粮食、猪肉、化肥等农产品及农资农具的价格采取了一定的行政压制，因此多数中间商及供应商成本上升很快却无法向下游传导，不过，我们认为品牌供应商则有所不同。

　　一方面，同非品牌企业相比，拥有品牌壁垒的企业具备更强的定价权，品牌溢价有望提升成本转嫁能力。因此，虽然面向终端消费市场，会受到中上游原料成本上涨的压力，但也能完全将成本转嫁掉。

　　另一方面，利润被侵蚀导致行业竞争态势恶化，优胜劣汰下品牌供应商将会受益于行业整合带来的集中度提升。

　　我们长期看好具备区域强势品牌和完善营销网络的顺鑫农业、汇源果汁、通威股份(通威鱼)等公司。

　　由于汇源果汁我们尚未正式覆盖，通威股份的品牌产品――“通威鱼”规模尚小，因此现阶段，我们基于主业核心竞争力及估值优势重点推荐顺鑫农业。值得一提的是，坐拥北京地理之利，顺鑫农业有望成为08年奥运经济的受益者。

　　饲料行业：成本不完全转嫁＋提价时滞

　　我们认为饲料行业08年成本尚无法完全向下游养殖行业成功转嫁成本上涨压力，主要是基于目前饲料工业化率仍然较低，行业集中度不高，饲料企业的竞争还非常激烈，在现阶段不宜作为重点配置对象。

　　我们看好养殖长期发展前景，并认为养殖业的大发展必将带来上游饲料行业的盈利提升，饲料行业的景气周期与下游的养殖业息息相关但存在一定时滞，因此可作为下一阶段的配置重点。

　　基于饲料行业竞争激烈，只有优势企业才能生存发展，我们推荐具备规模、品牌、营销多重优势的水产饲料行业龙头通威股份，以及猪饲料行业龙头新希望。

　　种业：推荐具有丰富产品储备的公司

　　我们认为：种业的系统性机会来自农产品涨价――农户种植积极性提升――种植面积扩大――种子需求量上升――种子销售规模扩大；以及农产品涨价――比价效应使得种子价格上升。

　　事实上，量价齐升只是一种理想假定，由于我国耕地面积持续下滑，种子需求量难以大幅上升，有限的需求导致行业供给过剩，竞争非常惨烈，价格也难以上涨，进而普通种子企业的盈利状况很不乐观。

　　种子的生命周期一般只有7-8年，此后抗性、单产等指标下降导致产品逐步进入衰退期，因此只有具备强大研发优势和丰富产品储备的种业公司才是我们重点推荐的对象，但目前资本市场上这类公司较为缺乏，因此，我们不看好目前种业类上市公司。

　　当前重点推荐08年PE在40倍以下的公司

　　我们长期推荐各细分行业的优势公司，如獐子岛、好当家、通威股份、新希望等。但在目前阶段，我们认为08年PE在40倍以下的公司才是我们重点推荐的对象，起码安全边际要略高一些。

　　因此，现阶段我们推荐：国投中鲁、顺鑫农业、东方海洋。

　　港股方面，中国海升果汁在浓缩苹果汁领域的核心竞争优势明显，业绩持续高速增长可期，其08、09年的PE仅9倍，因此我们积极推荐。