家电行业：投资白色家电领先者分享增长

　　银河证券 朱力军

　　核心观点:

　　我们认为白色家电是家电行业中增长最快的品种

　　家电行业整体发展平稳，但受产品结构调整和竞争结构等因素影响，白色家电成为家电行业中增长最快的品种，我们预计在行业景气度良好的背景下，2008年冰箱、洗衣机和空调增速分别为25%、20%和15%，高于彩电行业的负增长和小家电的增长速度。

　　行业领先者分享快速增长的主要成果

　　消费升级使品牌成为销售的重要推动力，龙头企业凭借品牌优势有望实现高于行业增长的发展速度；白色家电通过调整出口国别，规避人民币升值压力，汇兑损失控制在EBIT的5%以内，利润升势不减；行业巨头利用布局中西部以加强劳动力成本优势；镀锌板、ABS塑料和铜铝等原材料价格在历史高位波动促进产业整合加剧，龙头公司通过市场份额的提升和产业链中较强的议价能力来减小成本压力。

　　A股家电行业整体估值

　　没有吸引力家电行业的毛利率和ROE等收益指标低于A股市场的总体水平，整体行业收入增长率维持在18%左右，低于整个市场的增长；我们覆盖的A股家电公司与国际同业相比显得比较昂贵，07年PE在38倍左右，估值倍数较欧洲和北美市场高1倍多，综合考虑国内家电行业成长速度高于国外同行和投资安全边际等因素，我们维持对行业的中性评级。

　　重点推荐公司

　　结合我们的PB & ROE/Ke估值-收益矩阵图和企业发展战略等因素，我们重点推荐格力电器和青岛海尔两支股票。格力电器主要受益于专注空调的企业战略和股权激励作用，08-09年的营业收入增长约30%左右，目标价52.90元。青岛海尔赞助2008年北京奥运会将有效提高公司在全球的品牌影响力，从而大力促进其国际化的开展，我们预计公司07-09年EPS CAGR将达到18.71%，目标价24.31元。

　　投资概要驱动因素、关键假设及主要预测：

　　2008年家电行业发展稳健，但存在结构性投资机会，五大驱动因素凸现白色家电投资价值：(1)居民收入增速超GDP给家电消费提供了强劲动力；(2)行业高端产品比例提高促进利润提升；(3)出口选择能力较强，通过向不同地区出口化解人民币升值风险，利润不减；(4)行业巨头通过向中西部布局强化成本优势；(5)原材料价格在历史高位震荡压缩了中小规模企业的利润，市场份额向龙头倾斜。

　　在08年世界经济增长4%、中国GDP增长11%和人民币升值10%的假设前提下，我们认为白色家电是家电行业中最具有投资机会的品种；彩电行业依然处于负增长；小家电行业市场集中度不高，竞争激烈。

　　我们与市场不同的观点：

　　(1)市场有观点认为，受需求拉动，家电行业增长强劲，企业收益会快速回升。

　　(2)与市场看法不同，我们认为家电行业的总体增长已经从快速增长过渡到适度增长，但是白色家电子行业由于竞争结构、消费升级等因素发展状况相对乐观，尤其是行业龙头具有较大的竞争优势，规模较小的企业市场空间遭受压缩。

　　行业估值与投资建议：

　　A股家电行业与国际同业相比，估值明显偏高，即使与国际上估值较高的日本市场相比也高出50%以上；考虑到家电行业增长速度和收益率水平低于A股市场整体水平，行业估值不存在优势，我们维持对家电行业的中性评级。

　　根据我们的PB & ROE/Ke估值-收益模型，我们建议寻找并买入高于行业增速、利润率水平较高的白电龙头上市公司，高速的增长和稳定的收益能够保证在未来1-3年中公司估值倍数得到下降，确保较高的安全边际。格力电器作为空调龙头，专注空调的战略威力强大，07-09EPS CAGR约为29.75%，青岛海尔作为白色家电龙头将利用2008年奥运会扩大其在全球的品牌影响力，我们预计08-09收入增长将达到约27%。

　　行业表现的催化剂：

　　(1)2008年北京奥运会的召开给中国家电企业向世界展示自己品牌的机会，将促进产品的国内销售以及家电企业在境外的业务开拓。

　　(2)各个公司股权激励的逐渐实施有助于企业将投资者与管理者的利益捆绑在一起，保证企业的稳定发展。

　　(3)随着国家对电器产品能耗等要求的提高，对节能产品采购力度的加大，产业升级的步伐加快。

　　主要风险因素：

　　(1)欧美和日本经济放缓将导致中国家电出口规模下降。

　　(2)中国经济增长低于我们的预期，家电需求增长率将可能低于我们的预计数字。

　　(3)欧美国家与中国的贸易摩擦加剧超出我们的预计，家电出口放缓将导致行业增长和利润增速下降。

　　一、家电行业整体发展平稳白色家电脱颖而出

　　家电行业经过2005年、2006年的沉寂后营业收入和利润出现双双回升，但是不同子行业之间差异明显。彩电行业主力品种(CRT)需求低迷造成整个行业负增长，虽然LCD电视有超过50%的增速，但由于不掌握核心技术而造成盈利能力不高；小家电行业议价能力不足，在原材料价格处于历史高位和人民币升值的双重压力下利润增速有隐忧。

　　在A股市场上市的家电公司中，黑色家电(包括上游)和白色家电(包括上游)的公司较多，占据了家电公司总体的24%和37%；而照明器具、厨卫小家电、电池和音响等上市公司占据了剩余的39%，企业数量太少而无法完全覆盖行业特性。从我们观察的白色家电、黑色家电和家电整体收入增长来看，白色家电增速明显超过行业总体增长，我们预计这种趋势在未来三年中将会持续。

　　根据我们模型的预测，在08年世界经济增长4%、中国GDP增长11%和人民币升值10%的假设前提下，2008年家电行业总体增长速度将达到18%。白色家电相对乐观，其中电冰箱和洗衣机的增长速度有望超过行业平均水平，达到25%和20%，空调行业预计维持15%的增长。黑色家电保持负增长，企业盈利能力不强；小家电行业预计2008年保持14%增长，企业规模小，议价能力不足。

　　二、白色家电利润稳步提升

　　(一)居民收入增速超GDP提供白电行业未来三年强劲增长动力

　　中国经济仍处于强劲的上升周期。从1991年到2006年的16年中，我国经济增长率平均高达9.4%，投资、出口和消费三驾马车拉动经济快速增长，2007年GDP总量预计将达到24万亿元，人均GDP将达到1.78万元；银河证券的宏观研究部预计07年中国GDP增速将达到11.5%，08年在此基础上将再增长11%。

　　根据国家统计局数据显示，过去5年中居民收入稳定增长，城镇居民人均可支配收入复合增长率达到8.83%，农村居民纯收入复合增长率达到7.7%。从2007年来看，上半年城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素，实际增长14.2%; 2007年前三季度农村居民人均现金收入3321元，扣除价格因素，实际增长14.8%；上半年城镇居民人均消费性支出4830元，同比增长14.2%，扣除价格因素，实际增长11.0%。.

　　2007年城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入增速双双超过GDP增速，根据银河证券对我国宏观形势的总体判断，我国国民经济有望继续保持快速发展，预计2008年居民收入继续增长，城镇居民人均可支配收入同比增长13.6%，农村居民人均现金收入同比增长15%，居民切实享受到国民经济增长带来的成果，尤其是农村居民人均现金收入的增长给家电行业未来3年保持增长打下了坚实的基础；另外，从国际经验来看，在人均GDP1000-3000美元阶段，生存型消费(包括食品和衣着类)的比重逐步下降，发展享受型消费(包括家用电器用品、住宅类、交通通讯类等)的比重不断上升，目前我国人均GDP约为2400美元左右，正处于享受型消费上升阶段，所以居民收入的持续增长和享受型消费的上升有理由使我们对白色家电行业增长保持乐观态度。

　　(二)高端产品比例快速提高

　　电冰箱消费升级持续，产品结构化繁荣。以对开门和多门为代表的高端冰箱占据越来越多的份额，产品结构升级也同时促进冰箱产品价格上涨。2007年上半年，对开门冰箱和多门冰箱市场份额接近25%，我们预计2008年高端比例将进一步扩大至30%，从而有效提高电冰箱制造商的毛利率水平。青岛海尔(600690 SH)继续维持市场第一的位置，市场份额超过20%。随着冰箱市场的快速发展，库存从历史低位逐渐爬升，但我们预计2008年市场需求继续保持强劲，预计市场增长25%，产销率处于高位，库存消化压力不大，企业的收入和利润有望持续增长。

　　洗衣机行业景气逐渐转暖，企业纷纷布局高端产品。2007年1-10月份洗衣机销量达到2780.2万台，同比增长20.51%；出口方面保持价格缓步上升，出口单价上升约4%，表现出高端产品比例增加和议价能力增强。我们预计2008年有望保持20%以上的增长幅度。较高的毛利率吸引更多的企业进入，产品结构升级。目前，波轮洗衣机依然是市场的主流，2007年波轮洗衣机的品种多达280款，但是随着消费升级，滚筒式高端产品发展迅猛，市场上滚筒洗衣机品种增加至190款，滚筒式洗衣机在中国的销售一路飙升。截至到2007年中期，滚筒洗衣机在销售量和销售额上的增长速度分别达到18%和24.3%，我们预计2008年滚筒洗衣机的销售额市场份额有望接近28%，高端产品比例的迅速提升将有效提高洗衣机厂商的利润水平。

　　户式中央空调和商用空调是空调企业集中发展的重点产品，这两款产品的毛利率高达30%左右，许多空调厂家纷纷涉足，虽然目前大金等国际厂商仍占据着市场42%左右的份额，但是美的电器、青岛海尔和格力电器经过几年的努力，市场份额已经有了大幅提高，目前市场占有率分别为8.1%、6.1%和4.5%，随着厂家在技术和渠道上不断加大投入，我们认为未来三年国产品牌市场份额将会快速提高从而提高综合毛利率水平，继续推动企业利润增长。

　　(三)高集中度强化上下游议价能力

　　白色家电经过多年的市场竞争，行业结构逐渐趋于稳定。

　　从洗衣机市场来看，青岛海尔是市场上的绝对主力。青岛海尔2007年1-9月份市场占有率高达29.46%，遥遥领先于其他对手，比第二名的小天鹅高出22.47个百分点，是排名第2--7市场占有率的总和，但此部分资产目前不在A股的上市公司中，不过市场有将此部分优质资产注入上市公司的预期。小天鹅是我国传统的洗衣机制造企业，目前市场份额为7.9%(2007年10月)，伴随着公司出售非核心资产和在高端领域的投入，公司的盈利有上升的潜力。美的电器作为空调行业的巨头介入冰洗业务将继续维持公司龙头地位。

　　在电冰箱市场，海尔、美菱、新飞等市场前5位市场占有率为51.4%，其中海尔是唯一一家超过市场份额20%的企业，达到22.5%，比2007年上半年提高2.4个百分点，接近排名第2-4名的市场占有率总和。我们预计电冰箱市场前5位集中度在2008年有望继续提高，其中青岛海尔有望继续提升至市场份额的25%。

　　从空调市场来看，前五名品牌市场占有率逐渐增大，2007年总市场占有率由62%上升到67%左右，我们预计2008年市场占有率有望接近70%。在过去3年中，市场结构超级稳定，市场占有率前三位始终是格力、美的和海尔，2007年这三家占据了市场50%左右的份额，我们预计前三家市场占有率有望在2008年再提升3个百分点。

　　以上我们可以看出，白色家电行业的竞争格局非常稳定，海尔主导着冰箱、洗衣机市场，格力和美的主导着空调市场，从这三家市场领导者的竞争策略来看，价格战绝对不是第一选项，而技术的升级和服务的深化是主要竞争手段，合理的竞争和创造价值是企业的共识。第二军团企业实力较弱，无力挑起价格战，即使有局部产品的价格竞争也不会影响到整个市场的平均售价，所以冰箱、空调和洗衣机的价格近3年保持逐步上升，2004-2007年电冰箱平均价格年上涨7%左右，空调产品也维持每年上涨8%左右的涨幅。我们预计目前的竞争格局在未来1-3年不会有巨大的改变，价格的逐步走高将成为公司利润提高的重要因素，同时也转移了原材料成本上升带来的压力。另一方面，市场集中度的提高同时加强了龙头企业在产业链中的地位，强化了企业上下游的议价能力。

　　(四)人民币升值不减白电行业利润增长势头

　　自从2005年7月中国宣布人民币汇率改革以来，人民币兑美元出现持续小步升值的态势，如果按中间价计算，汇率改革以来的累积升幅为9.06%(2007年12月21日)，如果加上2005年7月汇率改革时的一次性升值，人民币兑美元则上升了11.30%，但是由于我国的汇率形成机制是将人民币盯住美元改为参考一篮子货币，根据市场供求状况形成有管理的浮动汇率。人民币兑美元呈现升值的趋势，但是对于非美元货币(欧元、澳元和日元等)，人民币却出现贬值的趋势。

　　人民币对美元进入升值通道，企业的产品出口到美国或以美元计价，企业面临巨大汇兑损失的风险；但是人民币对于其他非美货币却存在贬值或走平的情况，出口地的不同或计价单位的不同将影响到企业的汇兑损益水平，从而对利润产生干扰。

　　国内的一些白色家电厂商在经历了2005年人民币一次性升值和2006年的持续升值之后，逐渐适应并寻找了一些规避相应风险的方法。从空调的出口我们可以观察到，在2007年冷冻年度中，白色家电厂商利用欧元不贬值的机会，向欧元区出口的空调大幅增加，同时放缓对北美地区的出口速度，从而减少了企业的汇兑损失。

　　根据银河证券宏观部对2008年人民币汇率走势的预测，2008年人民币对美元汇率继续升值，目标中间价为6.62，升值幅度在9%左右，我们认为此汇率的波动在家电厂家的预测之中，由于家电企业已经采取了提前结汇、锁定汇率等相关措施，2008年家电企业的汇兑损失水平与2007年相比不存在巨大的风险，汇兑损失基本能够控制在EBIT的5%以内，尤其是白色家电行业通过改变出口地和价格谈判等措施能将汇兑损失维持在更低的水平；但是对于难以选择出口对象、议价能力弱的行业(如彩电行业)，利润却有向下的风险。

　　三、大品牌家电企业享受超行业增长

　　根据消费者行为分析模型，耐用品消费是居民收入、年龄、家庭规模等变量的函数。耐用消费品消费随着家庭规模的扩大而增大；同时，消费者在不同年龄段对耐用消费品的消费呈现出不同的特点，消费者从20岁开始加速对耐用消费品的消费，在40岁时耐用消费品达到消费高峰，其后随着年龄的增长而逐渐回落。

　　从具体消费金额和消费比例分析，根据国家统计局的数字，中等偏上收入人群(占总人口的40%)在耐用消费品上的年消费金额高于平均消费金额，其中最高收入人群(占总人口的10%)在耐用消费品上的年消费金额是平均消费金额的2倍；从耐用消费品消费占消费性支出的比例来看，高收入人群(占总人口的10%)和最高收入人群(占总人口的10%)在耐用消费品上的支出分别占消费总支出的3.12%和3.46%，远高于2.68%的平均水平，这也反映出市场对于高端产品有着巨大需求。我们认为消费行为在未来1-3年中不会出现巨大改变，高端需求的增加将拉动耐用消费品行业的增长，具有巨大品牌影响力的企业将成为最大的收益者。

　　结论：目前我国居民收入增加导致家电消费升级，家电消费逐渐由功能单一、差异化小向功能丰富、个性化强转变，居民的消费特点也表现为由重产品、轻服务、价格敏感性强向产品价格都看重，价格敏感性降低转变，消费升级导致企业品牌的重要性日趋加强，有品牌影响力的企业将在消费升级的过程中享受超越行业平均的增长水平，进一步占据更多市场份额。青岛海尔和美的电器在空调、冰箱和洗衣机等大白电范畴打造了较大品牌影响力，格力电器在家用空调领域积累了相当的品牌美誉度，这些企业分别位列2007年FORTUNE最受欢迎企业排行中的第1位、第16位和第15位，我们对这些行业领先者超越行业平均增长水平抱乐观态度。

　　四、行业巨头布局中西部再造三年增长

　　从国内的产业分布来看，长三角、环渤海湾和珠三角地区是家电行业的主产区，占据了空调产能的84%、电冰箱产能的71%、洗衣机产能的75%、微波炉产能的93%和电冰柜产能的76%。

　　但东部地区劳动力成本比中西部地区高30%左右，随着中西部地区城市化进程加快和配套设施的完善，家电产业已经开始向中西部地区梯次发展以降低人工成本，中西部承接部分东部产业转移成为2006-2007年产业布局调整的热点。安徽、湖北、四川和重庆的家电生产能力不断扩大。

　　白色家电巨头在中西部扩张以加大规模，减少劳动力成本。海尔在重庆建立200万台空调基地、格力在合肥新增300万台空调产能、美的计划在合肥投资11.7亿元建立“冰洗产业工业园”以扩产电冰箱和洗衣机项目，建成投产后将新增洗衣机650万台，电冰箱250万台。在此过程中，小型家电企业由于在技术升级、生产基地改造等方面无法进行大规模的调整而处于竞争的下风，龙头企业在产业布局方面进一步加强了劳动力竞争优势和地区竞争优势。

　　五、能耗指标趋严加速行业洗牌.

　　节能减排是我国“十一五”计划中重要的衡量指标之一，空调、冰箱、洗衣机和照明器具等产品或多或少都面临着新技术的挑战和新规章的制约，这是一个保护环境的议题，也是一个加速技术升级、产品优化的过程，同时也将加快行业整合的速度和力度。

　　我国远在2005年3月1日就对房间空调器等产品实行强制能效标识制度管理，但是我国市场上大部分产品仍停留在4级或5级(入门级)的水平，从低能耗趋势和我国的政策走向来看，提高能效水平势在必行。目前，国家有关部委正在讨论制定新的能效标准，在2009年有望推出更加严厉的能耗指标以规范市场，入门能效等级由5级很可能提高到2级，一旦严厉的能耗指标实施，目前市场上75%以上的产品估计将被淘汰。能耗指标趋严将导致产品成本提高和一部份企业退出市场，从而提高空调行业进入壁垒，加速技术进步和市场整合，市场份额将进一步向行业龙头倾斜。另外，欧盟2007年7月颁布的WEEE指令也对我国的家电产品出口提高了环保要求，一些达不到要求的企业不得不放弃市场份额，龙头企业进一步扩大份额不可避免。

　　总之，对能耗的严格要求将直接导致市场结构的改变，有技术优势或有雄厚资金实力的企业将在行业整合中获得优势。白电行业中，作为3大龙头企业的格力电器、美的电器和青岛海尔有望利用技术优势进一步巩固扩大市场份额；专业生产节能灯的浙江阳光等照明器具生产企业有望在节能环保的浪潮中获得收益。

　　六、原材料价格处于历史高位迅速压缩小企业毛利率水平

　　随着国际大宗原材料价格上涨到历史高位，成本上升已经威胁到工业企业的利润。从目前我国的家电格局来看，彩电、小家电都表现为价格接受者，而不是价格制定者，受到原材料上涨的负面影响大一些；而对于空调、洗衣机和电冰箱而言，由于市场集中度相对较高，白色家电企业虽然没有拥有绝对定价权，但是多寡头的经营局面缓解了原材料上涨的影响，龙头企业可以通过与上下游企业议价或者调整产品结构来减少原材料价格上涨的危害。

　　我们通过对家电行业的持续追踪，取得以下各主要家电产品的成本构成(见图20-23)。

　　从各产品的成本构成来看，空调压缩机和冰箱压缩机由于企业大力配套和供应充足，价格波动对毛利率的影响逐渐减弱；铜铝材料、工程塑料、钢板价格和液晶显示器价格波动较大，并且不为企业控制，是冲击企业毛利率的重要变量，所以我们重点分析铜铝材料、工程塑料、钢板价格和液晶显示器价格波动对各产品成本的影响。

　　钢板占冰箱和洗衣机的成本比重较大，从冷轧钢板、热轧钢板价格的国际比较来看，我国冷轧钢板和热轧钢板的价格处于国际价格的中低部，由于钢材的价格主要受铁矿石价格和供求关系的影响，铁矿石等上游资源主要集中在淡水河谷、BHB等国际巨头手中，在谈判能力严重不对称的情况下，银河证券预计未来铁矿石价格将继续提升，中长期来看，钢材价格大幅回落的可能性不大，2008年钢板、镀锌板价格上升幅度在10%以内。

　　工程塑料主要是指PP(聚丙烯)和ABS树脂，在空调、冰箱、洗衣机和电视机上都有大量使用，其中在冰箱的成本结构中工程塑料的比例较大，占据总成本的30%左右。PP目前供应平稳，基本已经能够实现国产化，ABS树脂国产价格低于进口价格，我们基于原油价格在高位盘整或逐步走高的假设来判断，工程塑料的成本压力短期内虽然不会大幅增强，但也不会迅速减弱，家电厂商将通过提升产品结构等方式来转移成本压力。2007年,PP价格波动在11650—12800元之间，均价在12151元附近，波动区间在上涨5.34%--下跌4.13%之间；ABS树脂价格波动在15350-16300元之间，全年均价为15903.13元，在上涨2.50%与下跌3.48%之间徘徊;我们预计2008年工程塑料价格与波动率总体上与2007年的水平持平。

　　总的来说，根据国际大宗原材料价格的未来走向和国内重要元器件厂商的产能规模、谈判能力，我们认为国内家电厂商的成本压力将在2008年继续维持。具有价格的谈判能力，或者将成本向下游传导能力的行业龙头企业有望成功转移成本压力，而中小规模企业毛利率有下行风险。

　　在我们预测的原材料价格波动范围内，空调成本的波动将在-1.74%和1.74%之间，在考虑产品价格不调整的情况下，产品毛利率将会有正负10%的波动。对于长虹、春兰等规模不大的空调企业来说，毛利率和利润有可能受到侵蚀。

　　在我们预测的原材料波动范围内，电冰箱成本的波动将在-0.9%和1.68%之间，在考虑产品价格不调整的情况下，产品毛利率将会有下降10%的隐忧。但对于青岛海尔这样的大规模冰箱生产企业来说，可以通过价格调整、挤压供货商的方式来减少压力，从而继续保持或扩大市场的份额。

　　从彩电成本敏感性分析我们可以看出，液晶显示屏价格下降可以抵消大部分工程塑料价格上涨带来的影响，液晶电视成本最大波动区间应该在-14.8%和1.8%之间，但是由于彩电产品价格每年下降20%左右，所以目前彩电生产商液晶电视毛利率依然存在着巨大的下行压力。

　　结论：通过以上成本敏感性分析我们可以看到，2008年钢板价格、工程塑料和铜铝价格的变动将继续保持对家电产品的成本压力，中小规模的家电企业面临利润和市场份额的下行风险；但是，行业龙头企业可以通过与供应商的协调、通过规模化生产和产品价格调整来减少影响，从而稳定毛利率水平并抢占中小企业的市场份额。原材料价格在历史高位对于中小企业是压力，对于行业龙头反到是整合市场的好时机。

　　七、家电行业估值不具备吸引力给予中性评级

　　(一)家电行业估值高于境外同行业

　　由于国际上对家电行业的划分并不清晰，而是将产品分别划入到消费品、耐用消费品和电子产品当中，我们选取了美国、日本等国家有较强可比性的相关公司进行比较。从估值倍数的角度来观察，境外家电类企业的估值相对较低，一般与当地整体估值水平相当，反映出投资者对此类企业的中性看法。从欧洲、美洲和亚洲的上市公司情况来看，欧美、亚洲(不包括中国)、中国三个市场的估值水平依次升高，这主要是由于母国的资本经营环境、经济发展速度、流动性和产业发展阶段的差异造成，但是中国的家电企业估值不可能一直处于30倍以上的水平，估值倍数的逐渐下降将无法避免，我们认为中国家电行业的整体估值相对于境外市场是高估的。

　　(二)家电行业增长和盈利水平低于A股市场整体水平

　　在中国经济增长的大背景之下，股权分置改革和人民币升值成为中国资本市场估值提高的两个重要发动机，随着财富效应的不断深化，资金正反馈效应明显，流动性大大增强，家电行业公司的股价剧烈上涨，目前家电行业估值水平与市场总体水平相当。

　　从盈利能力和增长的角度分析。从盈利能力来看，整体A股市场2007年前三季度的毛利率、销售净利率和ROE三项指标均高于家电行业平均水平，其中毛利率水平相差不大，家电行业的整体毛利率水平为16.67%，比整个A股市场低1.88个百分点，而销售净利率仅为整体基准市场的17.3%，ROE为整个基准市场的49.56%，我们预计家电行业2008年的盈利能力水平将与2007年相当。从增长速度来看，家电行业的主营业务收入和主营业务利润增长都略低于整体基准市场的增长，分别为21.72%和26.53%，我们预计2008年家电行业将保持18%的增长速度，低于整个基准市场30%的增长幅度。

　　从估值倍数来看，我们观察到家电行业的PB水平低于整个A股市场水平，从静态角度上看，家电行业的估值水平相对于基准市场是安全的，但与基准市场相比，说明投资者不愿意为目前的资产支付过高的溢价；根据我们的测算(剔出亏损的股票)，上市家电公司综合市盈率为38.18倍(12月7日数据)，与市场39.18估值倍数相当，却表明投资者愿意支付与市场相当的估值倍数。这两个指标给出了矛盾的指示，我们认为，从增长的角度来说，我们预计2008年家电行业的增长率为18%，低于基准市场的水平，所以目前市场给予家电行业PE估值倍数溢价不能完全用行业增长来解释，更多的是反映市场流动性等其他因素。

　　(三)维持行业中性评级

　　虽然家电行业保持了一定的增长，白色家电子行业维持景气高位，但是整体行业收入增长率维持在18%左右，低于整个市场的增长；行业整体毛利率和ROE等收益指标依然低于A股市场的总体水平；我们覆盖的A股家电公司与国际同业相比也显得比较昂贵，07年PE在38倍左右，估值倍数较欧洲和北美市场高1倍多，即使考虑到国内家电行业成长速度高于国外同行的因素，出于安全边际的考虑，我们维持对行业的中性评级。

　　(四)投资策略和重点关注公司

　　对于具体的家电上市公司，股价反映了内生性增长预期、资产整合预期和流动性溢价等因素，我们认为从价值创造的角度来看，资产整合会在特定区间增厚利润，但是公司增长和创造价值的能力才是我们最感兴趣的。

　　我们寻找的企业应该符合以下几点标准:1.清晰有效的商业盈利模式；2.快速的发展和稳健的财务结构；3.强有力的品牌；4.良好的企业文化和社会责任感；5.对行业发展和产品生命周期良好的理解。

　　从我们的PB & ROE/Ke收益-股指矩阵图上可以看到，从白色家电、小家电到彩电行业盈利能力依次减弱。从企业经营上来看，白色家企业逐步形成了稳定的盈利模式，而白色家电龙头企业表现出盈利能力提高和利润增速提高，这也是价值创造的典型体现，在资本市场上应该享有高于行业基准的估值水平，这不仅反映出现有业务的价值，同时也反映出改进业务和未来业务价值。我们在PB & ROE/Ke估值-收益矩阵图上看到，市场给予美的电器和格力电器较高的市场增长预期，这是在公司强大盈利能力的基础之上的；对于坚持价值投资的投资者来说，白电龙头目前充当的是价值创造者的角色，在一定投资期限内持有有望获得超越基准市场的投资回报。

　　然而彩电厂商在技术巨大改变时盈利模式不稳定，目前的盈利反映了现存业务的经营收益，改进业务和未来业务无法在价值矩阵中得到反映，在PB & ROE/Ke估值-收益矩阵图中，我们发现此类公司表现出低增长预期和低收益水平的现象，表明彩电行业的增长和盈利充满较多的不确定性，所以我们认为传统的彩电巨头如四川长虹和深康佳等估值水平应该低于基准行业的估值水平以反映公司的增长风险。对于其他的家电公司来说，雪莱特、苏泊尔也表现出较高的增长预期。

　　考虑到我们的PB & ROE/Ke估值-收益模型，我们建议寻找并买入高于行业增速、利润率水平较高的白电龙头上市公司，高速的增长和稳定的收益能够保证在未来1-3年中公司给投资者带来稳定的投资回报，同时估值倍数得到下降，确保较高的投资安全边际。

　　八、影响行业表现的重要事件

　　中国家电行业2008年需求将依然保持增长，以下事件在行业发展中充当了催化剂的作用：

　　1.2008年北京奥运会的召开给中国家电向世界展示自己品牌的机会，将促进国内销售以及家电企业在境外业务的开拓；

　　2.各个公司股权激励的逐渐实施有助于企业将投资者与管理者的利益捆绑在一起，保证企业的稳定发展；

　　3.随着国家对电器产品能耗等要求的提高，对节能产品采购力度的加大，产业升级的步伐加快。

　　九、主要风险因素

　　对家电行业分析时，虽然我们考虑了尽可能多的因素，但是仍然有一些潜在的和未可知的负面因素影响中国家电行业的发展，这些不利因素也对企业有着或多或少的负面影响，这都会直接影响到我们对行业和企业的判断，从而影响我们对行业的评级和上市公司的评级。以下风险的出现将直接影响到我们对行业的评级：

　　(一)欧美经济和中国经济增长低于我们的预期

　　全球经济增速放缓，尤其是欧元区、美元区经济体增速下降将打击中国家电产品出口；中国经济的放缓将导致居民收入的降低，从而降低消费需求。

　　(二)中国与欧美国家贸易摩擦加剧程度超出我们的预期

　　欧美国家利用贸易壁垒和非贸易壁垒进一步加大对中国家电产品出口的限制，国内家电产品的出口有可能放缓。

　　十、推荐公司

　　(一)格力电器(000651 SZ)持续快速增长和高收益为投资者创造价值

　　格力电器作为中国空调行业的龙头企业之一，我们认为具有强大的增长动力和市场整合能力。公司连续13年ROE水平保持在15%以上，专注空调业务的企业发展战略保证公司在未来3年中保持30%左右的增长，我们给予公司推荐评级，目标价为52.90元。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　消费升级、出口拉动和公司品牌影响力是格力电器增长的主要驱动因素，目前格力电器在空调的内销和外销上都处于第一位，随着市场整合的继续，我们预计格力电器市场份额将进一步扩大，未来两年公司的营业收入增长率达到30%左右，07-09年公司的EPS复合增长率达到29.75%。

　　我们与市场的不同观点：

　　我们认为公司在未来3年中的市场份额将进一步提高，公司专著空调的战略与其他公司综合白电的战略有着重大区别，而这一战略将保证公司将所有的资源能够集中运用，从而形成核心竞争力。

　　公司估值与投资建议：

　　根据我们的DCF模型，格力电器的绝对估值价格为52.90元，以目标价52. 90元来衡量的07-09年PE水平分别为46、34.58和27.27，我们认为52.90元反映了公司的内在价值，给予公司推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　在高度竞争的行业中，管理团队是企业的灵魂，股权激励的实施将是公司股价表现的催化剂。

　　主要风险：

　　中国经济和欧美经济的大幅放缓将会打击市场需求，行业新技术的出现可能影响目前的行业竞争格局。

　　(二)青岛海尔(600690 SH)借助奥运提升全球品牌影响力

　　青岛海尔具有优秀的管理团队和品牌，公司增长速度有望超过行业平均水平，具有长期的增长潜力和创造价值的能力，公司借助2008年北京奥运会的商机有望实现大的飞跃，我们给予公司推荐的评级，目标价格24.31元。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　行业增长与公司品牌的拉动将是青岛海尔增长的主要驱动因素，目前青岛海尔空调市场占有率处于第三位，电冰箱市场占有率处于第一位，我们预计这种市场格局有望在未来3年内继续维持或者进一步提升，未来两年公司的营业收入增长率达到26%和27%，07-09年公司的EPS复合增长率达到18.71%。

　　我们与市场的不同观点：

　　我们认为公司在2008年和2009年有一个快速增长的过程，公司品牌影响力在2008年北京奥运会之后将得到全方位的提高，从而加强公司的核心竞争力。

　　公司估值与投资建议：

　　根据我们的DCF模型，青岛海尔的绝对估值价格为24.31元，以目标价24.31元来衡量的07-09年PE水平分别为44.2、33.76和26.41，我们认为以24.31元来衡量公司的价值是合适的，给予公司推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　作为2008年北京奥运会白电唯一赞助商，我们认为这将成为公司在全球提高影响力和促进销售的催化剂，股权激励的实施也将是公司股价表现的催化剂。

　　主要风险：

　　中国经济和世界经济的大幅放缓将会打击市场需求，行业新技术的出现可能影响目前的行业竞争格局。

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