家电行业：格力电器ROE 居行业之冠秘诀

　　平安证券 桂志强

　　本专题报告是即我们12月17日推出的格力电器深度研究报告《格力电器——极具投资价值的寡头垄断者》之后的跟踪研究报告，力图从财务和营销模式的角度探索格力电器ROE居行业之冠的深层原因。

　　格力电器分销渠道模式非常独特，通过股份制区域销售公司模式，将经销商的利益进行捆绑，特别是最近引入核心经销商(入股10%)作为战略投资者，更是使两者的利益趋同，因此，格力电器的渠道融资能力相对其他采用区域代理销售模式的家电公司更强。借助极具创造力的营销模式和强大的研发实力，格力电器空调产销量连续12年行业第一，连续三年世界第一，品牌和渠道的强势地位又使其在供应商和经销商面前具备强大的谈判能力，通过通占上下游资金，公司的资金非常充沛，其长短期借款一直很少甚至为零。

　　格力电器的资产负债率一直远高于行业平均水平，但其无息负债占总负债的比重达到95%以上，大量的无息负债使得其财务费用非常小甚至为负。但高负债率不一定就是高破产风险，我们采用Altman的Z值来定量化破产风险，通过对比分析发现格力电器破产风险Z值虽然介于1.20～2.90之间，属于灰色区域，但是相对同行业的家电公司来说并没有想象的严重，特别考虑到其大部分负债是无息负债的情况就更是如此。

　　格力电器最近两年营业资本为负数，也就意味格力电器为日常营运不需要投入资本，甚至还有盈余。这一点就是拿号称“类金融生存”的国美电器和苏宁电器对比也毫不逊色。另外，预收账款非常多是其显著的一个特点，其2007年前三季度预收账款达到44.13亿元，占总收入的15%，相对与美的电器和青岛海尔不及2.5%的比率形成鲜明的对比。

　　一般情况下大多数企业的银行承兑应付票据是采取存入保证金的方式，而格力电器则采用质押应收票据的做法，这对于有效利用企业资金绝对是精打细算的，与背书转让应收票据相比，质押的方式肯定可以使格力电器开具的应付票据到期日延迟一段时间，而这段延迟支付的时间价值就属于格力电器了，相对于将应收票据进行贴现的做法要高明很多。

　　格力电器ROE居家电行业之冠，表面原因是权益乘数大、财务杠杆高，实质上看主要是因为其强大的品牌和渠道优势以及牢固的经销商关系，通过先付款后发货以及质押应收票据来开具应付票据等精打细算的做法，使得其长短期借款很少甚至为零，充分占用资金的结果使得其营运资本几乎不需要投入，长期利息收入大于利息支出。

　　一、前言

　　家电行业毫无疑问是竞争最激烈、发展最充分的行业，轰轰烈烈的价格战、促销战、广告战硝烟弥漫，家电制造商之间肉搏还没有休止，超级家电连锁迅猛发展又促使了厂商矛盾横生。如今的超级连锁显得咄咄逼人，拼杀多年的家电行业“红海”中，很多企业伤痕累累甚至轰然倒下，产能过剩致使价格战火持续不断，企业利润持续走低、企业竞争力薄弱。

　　然而格力电器却获得了前所未有的发展，这家在1991年只有2万台窗式空调产能的小厂，经过16年的发展迅速崛起为中国乃至全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业。目前公司拥有珠海、重庆、合肥、巴西四大生产基地、员工超过35000人，1995年至今连续12年产销量、市场占有率均居中国空调行业第一。2006年实现销售收入238.03亿元，家用空调销量突破1300万台，连续两年位居世界第一；2007年1至9月，格力电器实现销售收入293.38亿元，净利润7.62亿元，预计产销量仍保持世界第一。

　　二、格力电器资本运营之道

　　2.1有息负债几乎为零，高杠杆下ROE居家电行业之冠

　　我们从格力电器合并报表的资产负债表可以看出，除了2004年因为收购珠海凌达压缩机等四家公司而借长期借款3300万元外，其他年份其长期借款一直为零；而短期借款在2003年及以前都一直为零，随后的2004年短期借款也是因为收购集团公司手中的四家公司所致，2005年则主要是考虑人民币升值，公司以信用额度的方式从银行借美元贷款支付外汇支出所致，2006年则相对大幅度减少，主要是公司归还大部分借款所致，总体来说相对主营收入其短期借款非常少。

　　A股上市公司中不乏借款很少的公司，然而像格力电器达到18%以上的净资产收益率(ROE)

　　的企业却很少，这与公司采用捆绑经销商利益的销售模式有着很强的相关性。目前来看，在家电行业中主要存在三种销售模式，分别为以海尔为代表的自建销售公司模式、以美的为代表的代理销售模式以及以格力为代表的股份制区域销售公司模式，由于格力将经销商的利益捆绑到销售公司中，因此具有很强的渠道融资能力，07年更是将核心经销商引入作为其战略投资者(定向增发10%股权)，从而促使双方的利益方向一致。

　　而随着格力电器在销售市场的节节高升，品牌、渠道的强势地位使其具备强大的谈判能力，通过通占上下游资金使得格力电器的资金非常充沛，因此我们也就看到其财务报表中长短期借款一直很少。通过统计分析发现，格力电器的资产负债率一直保持在70%以上，远远高于家电行业平均值，而在其负债中，无息负债占据总负债的比重达到95%以上，大量的无息负债使得其财务费用非常小甚至为负，通占上下游资金使得格力电器的ROE居行业之冠。

　　2.2财务杠杆高未必破产风险大，营运资本为负堪称业界奇观

　　格力电器的高资产负债率是否一定破产风险很大列，这是投资者关心的一个焦点问题，我们采用Altman发明的Z值指标评核法来分析格力电器以及同行业其他企业的破产风险。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。

　　具体计算方法为：Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)，其中：

　　X1=营运资本/总资产；

　　X2=留存收益/总资产；

　　X3=息前税前利润/总资产；

　　X4=股东权益/负债；

　　X5=销售收入/总资产。

　　通过对比分析，我们发现格力电器的破产风险处于灰色区域，即介于1.20～2.90之间；而美的电器和青岛海尔则破产风险相对较小，尤以青岛海尔的破产风险最小。

　　但是，我们认为格力电器的破产风险其实没有外界想象的那么严重，首先从我们计算的Z值看，格力电器的Z值远远大于破产的临界值1.2，在2004年Z值处于低谷的1.43后，随后两年一直保持在1.80以上，这与空调企业自2005年开始盈利能力增强，行业集中度上升等密切相关，我们认为随着格力电器在空调行业的寡头垄断地位日渐稳固，格力电器的Z值还有上升的空间；另外，格力电器的长短期借款基本为零，其负债基本是无息负债，因此不会出现还款不及时被银行起诉等风险，我们认为如果考虑格力电器的负债结构，其破产风险就会更加小。

　　根据我们长期跟踪家电行业的经验分析，这主要与格力电器在空调行业的龙头地位相关，国内空调行业自2004年以来，企业盈利能力开始上升，单纯的价格战已经不是主要的竞争手段，行业集中度不断提升，在空调行业原料成本上升，人民币升值以及格力、美的市场份额不断提升的情况下，空调行业活跃的品牌数量已经从2004年的近200个减少到2006年的50个左右，而其中的格力、美的和海尔三家就占据了59.9%的市场份额(2007年1～3季度)。格力电器的空调产品不断蚕食着中小空调企业的市场份额，而其品牌和渠道的强势以及良好的信誉促使格力电器能够占有供应商和经销商的资金，因此我们看到05、06年格力电器的营运资本为负就不为奇了。

　　2.3占用上下游企业的资金能力超群

　　上下游资金通占既是格力电器强势品牌和良好信誉的体现，同时也是其财务费用很少甚至为负的主要原因，通占上下游资金使得其权益乘数很高，最终则体现在行业最高ROE上。

　　目前家电行业中鲜有与格力电器这样具备高占用资金能力的企业，即使是美的电器也没法达到。

　　与家电行业密切相关行业就是家电连锁业，我们知道超级连锁由于其规模的日益庞大，在一、二级市场覆盖渗透程度高，同时相互之间竞争激烈，价格战不断，通过向家电制造业收取各种名目的费用(如进场费、赞助费等)以及大量挤占供应商货款的方式摊销成本。

　　很多人认为在与连锁业企业相比，制造商的资金占用能力肯定要弱，我们这里拿国美和苏宁与格力电器进行对比分析。

　　其实，分析报表就可以发现国美和苏宁也存在大量的预付账款，自己的资金也被占用，特别是苏宁的预付账款有递增趋势而被人们关注。而格力电器属于制造性企业，因此如同其他制造性企业一样存在大量的应收账款和应收票据，同样被经销商大量占用资金。为了更好衡量企业占用资金的能力，我们这里摒弃部分研究者采用(应付账款+应付票据+预收账款)/销售收入、(应付账款+应付票据+预收账款)/流动资产这两个指标分析企业占用资金能力的方法，而采用[(应付票据+应付账款+预收账款)-(应收票据+应收账款+预付账款)]/销售收入的指标来衡量企业占用企业能力，我们认为这个指标能更好的反映企业真实的占用资金的能力。

　　通过对比分析发现，格力电器占用资金的能力仅次于国美电器，我们认为国美电器通过并购永乐、大中后成为连锁行业的龙头，在21世纪“渠道为王”的年代，占用资金的能力首屈一指。但是对比同样是家电连锁的超级巨星苏宁电器，我们竟然发现格力电器占用资金的能力更强，我们知道零售商一般没有应收类账款的，一般推论就是零售商占用资金的能力更强，然后分析的结果显示了格力电器具备更加强势的占款能力。即使跟国美电器相比，如果以(应付项目/销售收入)指标来衡量，格力电器占用资金的能力毫不逊色多少于国美电器，甚至在2005年超过国美电器。

　　再对比家电行业的美的电器和青岛海尔，格力电器占款能力独占鳌头。不过，这里我们看到美的电器上升的速度很快，这与这几年其空调销售大幅度上升，品牌、渠道飞速改进相关；而青岛海尔则由于采用自己的海尔工贸形式销售商品，以及“以销定产”的方式生产等，从而占款能力指数为负。

　　另外，格力电器还有一个非常显著的特点，其预收账款非常多，2007年前三季度达到44.13亿元，占总收入的15%，相对与美的电器和青岛海尔的2.5%以下形成强烈的对比。我们知道，制造性企业占用上游企业资金的情况比较常见，但是要求下游企业提前付账并不容易，然而格力电器却做到极致，其空调的内销几乎全部采用先收货款后发货的结算方式。

　　在对比分析2006年家电代表性企业的财务明细时，我们发现一个有趣的现象，山东的家电巨头青岛海尔和海信电器的汇兑损失微乎其微，而其他家电制造企业，则有着巨额的汇兑损失，其中的主要原因是青岛海尔和海信电器的出口营销和原料采购采用的集团代理模式，因此汇率变动导致的应收账款汇兑损失没有反映到上市公司财务报表上，但是集团层面的汇兑损失肯定同样异常巨大，我们从出口比重较大的四川长虹2006年汇兑损失达到7700万元就可以看出。排除汇兑损失的考虑，我们认为格力电器财务费用是非常低的。

　　三论述总结及风险探讨

　　综上所述，借助独特的股份制区域销售公司模式，以及引入核心经销商作为战略投资者，格力电器将自己与经销商的利益牢牢捆绑。而连续12年空调行业国内第一，连续三年世界空调产销量第一的地位使得其面对上下游有着强大的谈判能力，通过通占上下游的资金，格力电器具有行业内其他家电企业反差巨大的财务表现。

　　表象上看其净资产收益率居家电行业之冠，进而分析其原因是权益乘数很大而财务杠杆很高，实质上看主要是因为其强大的品牌和渠道优势以及牢固的经销商关系，通过先付款后发货以及质押应收票据来开具应付票据等精打细算的做法，使得其长短期借款很少甚至为零，充分占用资金的结果使得其营运资本几乎不需要投入，长期利息收入大于利息支出，财务费用是业内最少的几家之一。

　　当然我们在看到格力电器极其成功的一面同时也在关注这一模式下可能隐藏的风险，如这种高负债的模式是否具有持续性、安全性？在面对家电连锁商在一、二级市场日益强大的局面下，格力电器的渠道受到的冲击有多大？

　　我们认为格力电器经过引入核心经销商作为战略投资者之后，两者的利益关系日益稳固，至少短期内其区域股份销售公司模式不会改变，甚至行业内其他的公司纷纷效仿，这个模式具备持续性和安全性的前提下，其高负债的结构必然同样具备持续性和安全性。在面对一、二级市场家电连锁崛起并且向外资开放的条件下，零售商的强大谈判能力对家电制造商必然带来巨大的冲击，我们认为格力电器在一、二级市场长期的发展趋势是以家电连锁渠道为主，专卖店为辅，而在三、四级市场这些家电连锁覆盖不到的区域则维持原有模式。

　　具体的论述将在我们家电行业专题报告系列二中加以阐述，敬请投资者关注。