医药行业：医改引领三大细分市场高增长2

　　银河证券 刘彦明

　　(三)万东医疗(600055)分享医疗影像设备市场高增长机会

　　万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业，产品包括放射影像设备、核磁共振、口腔设备等。其中X光机占据国内中低端市场50%以上市场份额。预测万东医疗2007年-2009年相应的x光机订单收入分别为10200万元、23100万元和26400万元。公司的数字化设备和高频设备同样面临较好的市场环境，产业的整合也将进入新阶段。公司的股价仍未反映产业变革的爆发式增长前景。我们的中长期目标价位为15.9元，给与推荐评级。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　国内医疗卫生的现状可概括为“缺医少械多商品名普药”，率先解决基层缺医少械将成为新医改的发力点。国家高达1500亿的公共卫生增量投入和未来五年农村人均卫生费用年均增长30%以上将使国内医疗器械行业迎来快速发展期。

　　我们与市场不同的观点：

　　不同于市场的平稳发展的预期，我们认为公司已由平稳发展过渡到持续高增长阶段，由于公司收入季节性波动特点，2007年前三季度的业绩并未体现高增长，未来业绩的高增长将成为股价表现的催化剂。

　　公司估值与投资建议：

　　根据我们的DCF模型，万东医疗的绝对估值价格为13.9元。但我们认为现有的模型没有反映公司的产品议价能力和产业价值，维持15.8元的长期目标价位，给与公司推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　由于公司收入季节性波动特点，2007年前三季度的业绩并未体现高增长，未来业绩的高增长将成为股价表现的催化剂。产业整合、股权激励等事件均影响投资者预期。

　　主要风险：

　　新竞争者的介入，政府利用强势地位压低采购价，公司治理结构和控股比例带来的管理风险。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业，产品包括放射影像设备、核磁共振、口腔设备等。其中X光机占据国内中低端市场50%以上市场份额。

　　(四)双鹤药业(600062)品种放量和管理增效并重

　　作为国内大输液、高血压用药、降血糖等治疗领域的龙头企业和品牌企业，医改后医药中低端市场的大发展有利于公司的经营性损益保持30%以上的增长。大输液品种放量和结构调整效益明显，公司的稳健经营风格和业绩持续增长成为医药蓝筹公司的新标杆。公司的目标价为34.5元，给与推荐评级。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　大输液品种放量和结构调整效益明显，医药中低端市场的启动有利于公司的经营性损益保持年均30%以上的增长。

　　我们与市场不同的观点：

　　经营性损益指标较好地反映了公司的产业价值，普药市场潜力巨大。公司管理增效具备可持续性。

　　公司估值与投资建议：

　　根据我们的DCF模型，双鹤药业的绝对估值价格为34.5元，以目标价34.5元来衡量的07-09年PE水平分别为45.30、34.72和27.86，我们认为34.5元目标价反映了公司的内在价值，给与公司谨慎推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　天街房地产项目的转让，新药研发的进展、华润医药业务整合等将是公司股价表现的催化剂。

　　主要风险：

　　临床不良反应、原材料大幅涨价、政府出台新的价格政策。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　作为“中国输液第一品牌、中国降压药第一品牌、中国降糖药第一品牌”，双鹤药业聚焦大输液、心脑血管、内分泌三大治疗领域，通过业务的整合和转型、加大三大核心业务投入力度。目前拥有包括北京降压0号、利复星、奥复星、糖适平、大输液、小针等在内的一系列品牌普药产品。

　　五、投资风险提示

　　政策性风险

　　医药行业关系到公民的生命健康质量，一直受到政府多部门的严格管制，国家药监局、卫生部、劳动和社会保障部、国家发改委、工商部门、环保部门等政府部门的强势地位加大了政策的风险性。从药品的研发、生产到销售，均受到相关部门的政策制约。政策的变动可能影响到相关公司竞争环境的显著改变，从而影响到公司的盈利能力。比如，国家的新药审批政策影响到新药的上市时间和厂商之间的竞争模式。2006年下半年对中药注射剂相关品种的再评价导致其市场容量大幅下降。政府医改后的财政投入方式和筹资方式仍处于不确定状态，政府部门之间的博弈存在不确定性，而我们的预测又限于自身逻辑判断的能力。我们认为未来10年医疗行业诸多细分产业存在10倍以上的增长空间，但可能和产业发展真实轨迹不一致。

　　市场竞争的风险

　　医药类上市公司处于充分竞争的市场环境。新技术和新药品的替代效应、专利药品的侵权、药品的不良反应、核心人员的流失等事件都会影响到相关公司的估值，而这些事件的发生往往具有不可预测性。

　　价格波动的风险

　　药品和医疗器械的采购受到监管部门严格的限制，政府往往主导最高零售价等的制定。倘若网上药品集中采购的中标价大幅下降、中药材价格大幅上涨、政府医疗器械招标采购中标价大幅下滑等事件发生，相关上市公司的业绩将受到冲击。企业行为若以追逐医疗事业公益性为主，忽视股东利益的保护，将影响到投资者对公司价值的判断。

　　附件一、中央文件有关医疗改革方向论述

　　2006年10月18日公布的《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》勾勒了未来15年和谐社会建设的远景规划，医疗、教育、住房三大民生问题的有效解决被提上了历史日程，宣告了旧的医疗体制改革的失败。该决定指出：加强医疗卫生服务，提高人民健康水平。坚持公共医疗卫生的公益性质，深化医疗卫生体制改革，强化政府责任，严格监督管理，建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务。加强公共卫生体系建设，开展爱国卫生运动，发展妇幼卫生事业，加强医学研究，提高重大疾病预防控制能力和医疗救治能力。健全医疗卫生服务体系，重点加强农村三级卫生服务网络和以社区卫生服务为基础的新型城市卫生服务体系建设，落实经费保障措施。实施区域卫生发展规划，整合城乡医疗卫生资源，建立城乡医院对口支援、大医院和社区卫生机构双向转诊、高中级卫生技术人员定期到基层服务制度，加强农村医疗卫生人才培养。

　　推进医疗机构属地化和全行业管理，理顺医药卫生行政管理体制，推行政事分开、管办分开、医药分开、营利性与非营利性分开。强化公立医院公共服务职能，加强医德医风建设，规范收支管理，纠正片面创收倾向。建立国家基本药物制度，整顿药品生产和流通秩序，保证群众基本用药。加强食品、药品、餐饮卫生监管，保障人民群众健康安全。严格医疗机构、技术准入和人员执业资格审核，引导社会资金依法创办医疗卫生机构，支持有资质人员依法开业，方便群众就医。大力扶持中医药和民族医药发展。

　　2007年10月15日，胡锦涛在题为《高举中国特色社会主义伟大旗帜为夺取全面建设小康社会新胜利而奋斗》报告第八部分，提出加快推进以改善民生为重点的社会建设，加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，保障人民基本生活。建立基本医疗卫生制度，提高全民健康水平。未来10年中国将实现人人享有基本医保的目标。未来奋斗目标包括“建立基本医疗卫生制度，提高全民健康水平。健康是人全面发展的基础，关系千家万户幸福。要坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重，实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开，强化政府责任和投入，完善国民健康政策，鼓励社会参与，建设覆盖城乡居民的公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。提高重大疾病防控和突发公共卫生事件应急处置能力。加强农村三级卫生服务网络和城市社区卫生服务体系建设，深化公立医院改革。建立国家基本药物制度，保证群众基本用药。加强医德医风建设，提高医疗服务质量，确保食品药品安全。坚持计划生育的基本国策，稳定低生育水平，提高出生人口素质。开展爱国卫生运动，发展妇幼卫生事业。”

　　附件二、全球医疗保健需求

　　1、全球市场销售规模

　　资料显示：全球药品销售规模已经从1970年的218亿美元增长到2006年的6430亿美元，在36年间的复合增长率接近10%，仅最近5年来说，也曾出现过高达16%的高增长(2003年)，2003年之后，增长速度有所放缓，主要与专利药研发难度加大，通用名药物份额扩大有关，尽管如此，预计未来每年仍将保持6-7%的增长，2010年全球药品总销售额仍可能达到7000亿美元。同时，药品销售额占世界GDP的比重有增大趋势，由2000年的1.13%提高到2006年的1.33%。

　　2、主要销售市场

　　北美依然是全球最大的药品市场，2006年销售额达到2899亿美元，占全球医药市场的47.7%，同比增长8.0%；欧洲市场稳居第二，销售额为1818亿美元，占全球市场的29.9%，增长4.8%；日本市场药品销售额继续萎缩，为567亿美元，占全球药品市场的9.3%，销售额同比下降0.7%；拉美市场发展迅速，药品销售额为275亿美元，同比增长12.9%；其他市场的药品销售总额为520亿美元，同比增长9.8%。

　　附件三、需要重点关注的监管政策

　　1、SFDA新修订的《药品注册管理办法》

　　该办法提高审批标准，鼓励创新、限制低水平重复，给创新药开出专用通道，给予创新药改资料、补充资料的机会。可以预期，随着国家对药品注册办法的改变，新药数量将减少，原有药品的优势品种的竞争压力会有所减缓，而依靠假创新的方式谋生的厂家生存空间将被压缩，真正有创新实力的公司将受益。

　　2、SFDA的GMP认证

　　药品的主要价值在于安全有效，国家有关部门对药品质量的监督势必不断加强，而要确保药品质量，厂家必须建立一套完整的质量控制体系，并须通过国家GMP认证，由于国家GMP认证需要企业针对生产条件和设备厂房要求的条件，企业必须投入至少2000万以上的资金进行GMP改造，而针对许多中小型制药企业，由于资金等原因，没有能力进行企业生产设备和厂房的重新改造，只能通过转让、兼并、重组等形式吸引资金进行GMP改造。这是企业GMP改造前的一道门槛，将许多中小型制药企业淘汰出局。

　　3、卫生部的《处方管理办法》

　　其中第十六条规定：医疗机构应当按照经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称购进药品。同一通用名称药品的品种，注射剂型和口服剂型各不得超过2种，处方组成类同的复方制剂1～2种。因特殊诊疗需要使用其他剂型和剂量规格药品的情况除外。这相当于在药品最主要的终端进行控制，有利于疗效好、市场地位高的药品进入医院，对缺乏竞争力的公司则是严重打击。

　　4、劳动和社会保障部的《国家基本医疗保险药品目录》

　　通过制定该目录以及制定相关的报销政策，以费用控制的方式对医院用药构成实质性的重大影响，并且，随着《国务院关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》和新型农村合作医疗制度的逐步落实，这种影响还将持续扩大。对于产品未能进入该目录的厂家来说，面临的压力将继续增大。

　　5、国家发改委的相关政策

　　国家发改委曾连续24次进行大规模的药品降价，对行业影响极大。作为本轮医改的两个牵头部委之一，发改委可能在医改的整体走向上继续发挥主导作用，影响整个行业的格局。

　　6、国家环保总局的《制药工业污染物排放标准》

　　据了解，该标准的草案已经完成，具体实施时间基本确定。该规定将极大增强医药企业的生产成本，对于以前就很注重环保达标、前期环保投入到位和有能力消化成本的企业，该标准并不是很可怕，而对于过去一点基础也没有的企业，付不起环保成本，可能就是死路一条。所以《标准》所形成的门槛有利于规范行业秩序。

　　7、中国人民银行的信贷政策

　　为做好环保工作，央行颁布《中国人民银行关于改进和加强节能环保领域金融服务工作的指导意见》，对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制。这无疑将对那些无能力支付环保成本的企业造成致命一击，对行业内的优秀企业则是扩大优势的良机。

　　8、出口退税政策

　　就目前情况看，退税政策调整对非原料药医药企业的总体影响并不很大。

　　9、其它政策

　　税务政策、专利保护等都对医药行业有重大影响。

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