医药行业：医改引领三大细分市场高增长1

　　银河证券 刘彦明

　　核心观点:

　　医改的双轮驱动模式带来细分市场的高增长

　　与技术进步和人口老龄化驱动因素相比，政府医疗新政重塑医疗行业增长轨迹。政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成医改的双轮驱动模式，该着力点旨在解决看病难和看病贵问题。医改使行业未来充满了10年10倍以上的市场增长空间，财政投入增幅的阶段性特点使个别年份出现超预期的增长。医疗行业在医疗器械、品牌普药、大病统筹等诸多细分治疗市场存在持续高增长机会。

　　子行业价值得以提升。

　　政府医疗器械采购的大幅增长有利于提升医疗器械类上市公司价值，国内医院用药市场的放量、大病统筹等因素有利于品牌普药制剂类、专科用药类上市公司业绩提升。

　　给予行业谨慎推荐的投资评级。

　　预计板块106家医药上市公司2007年的净利润约为105亿元，整体市盈率约为51倍。基于2008年业绩预测的22家典型公司的REP值均值约为4.8，表明市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题投资高度关注。全球400多家药企估值比较涉及诸多参数，业绩和成长性依然构成估值的基石，香港、印度、欧美均有国内可参照公司。板块整体估值反映高成长预期，医改大变革有利于诸多公司业绩持续高增长。行业评级维持“谨慎推荐”。

　　诸多细分市场的高增长有利于相关上市公司受益于产业新秩序。

　　比如同仁堂强在公司品牌和产品质量，医药分开政策将带来治疗性中成药品牌品种的市场放量。我们认为公司焕发国药金字招牌的使命任重而道远，看好公司的发展前景。而率先解决基层缺医少械将成为新医改的发力点，万东医疗将分享医疗影像设备高增长的市场机会。双鹤药业大输液品种、心脑血管药物放量和结构调整效益明显，医药中低端市场的启动有利于公司的经营性损益保持年均30%以上的增长，该指标将成为医药蓝筹公司的新标杆。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　我们的假设建立在对行业定量分析模型的基础上。

　　我们预测未来10年全国卫生费用整体上将增长2.5倍(年均约增长13.5%)；伴随着个人支付比例的大幅下降，政府投入将从2006年的1700多亿增长到2016年的12000多亿，政府投入未来十年将增长4.6倍(年均增长18.8%)；农村医疗市场增长将快于城市，未来10年农村人均卫生费用的年均增长将介于16%和25.8%之间。

　　大病统筹将有效解决医疗体系的复苏，一老一小大病统筹医疗市场容量未来10年将面临15倍以上(年均增长31.1%)扩容速度；医疗器械将率先受益于新医改，未来10年中低端医疗器械年采购额较2006年有更高幅度的增长。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场普遍对医改等驱动因素较为关注，银河证券率先进行相关的定性和定量研究，研究成果成为广泛引用的标准。中国医疗行业发展进入了新的拐点期，2006年中期银河证券提出了新医改将以四个适度替代四个过度为特征，2006年年末银河证券提出了2007年将是医疗行业大变革启动年的观点。我们预测政府加大1000亿元的财政投入将有效解决基层公共卫生体系瘫痪的问题，未来5年农村人均卫生费用将年均增长30%以上。目前的定量模型认为政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整使医疗行业未来充满了10年10倍以上的增长空间，医疗行业在诸多细分产业存在持续高增长机会。

　　行业估值与投资建议：

　　我们认为医药行业将迎来高增长的机遇，但板块整体市盈率高达51倍，这更大程度上反映了市场投资行为目前受非理性情绪左右。所投资公司的安全空间和增长空间来自于产业变革给受益公司带来的持续高增长和阶段性介入机会。

　　行业表现的催化剂：

　　医药分开和政府加大投入政策将带来品牌普药生产厂家治疗性品种市场份额的提升和市场放量，品牌普药上市公司的投资价值将得到提升；率先解决基层缺医少械将成为新医改的发力点，基层医疗体系完善将使相关医疗器械类公司的基本面发生根本性的变化；医药中低端市场的启动和大病统筹覆盖面扩大有利于主攻心脑血管、抗肿瘤等专科用药厂家效益的持续改善。

　　主要风险因素：

　　医药行业产业链的各个环节均受到多政府部门严格监管。政策性风险可能影响到相关公司竞争环境的显著改变，政府部门之间的博弈不确定性可能导致诸多细分产业空间无法实现高增长，从而影响到相关公司的盈利能力。医药类公司市场竞争风险往往无法预料和控制，原材料涨价和产品限价等价格波动风险也影响到投资价值的调整。

　　一、行业驱动因素定量研究

　　(一)技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态

　　医药行业和人类的无止境健康需求密切相关,医药行业的经济周期并不明显，属于典型的防御性行业。从全球范围来看,其作为朝阳行业的基础在于生物科技的不断发展提供了技术可能性、老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单。从上述三大驱动因素来看，技术进步提供了行业发展的持续驱动力，社会老龄人口比例不断提高提供了行业发展的不竭动力。无论在过去强调市场化运作的时代，还是未来凸现医疗公益性和政府责任的的全民医保时代，技术进步和老龄人口比例提高因素都处于渐变状态，基本可作为常态变量处理，投资者可参阅银河证券有关这两大驱动因素报告。影响医疗行业驶入新轨道的决定性因素是政府投入方式和力度的改变，本文分析的重点是与政府投入加大密切相关的因素。

　　1、生命科学技术的革命性飞跃提供了技术可能性。人类对自然寿命延长的无限渴望是健康产业持续增长的根本动因，随着二十世纪以来生物科技的不断突破，许多不治之症都已得到了有效治疗，健康产业伴随着技术进步而不断发展壮大。据报道，技术发展因素对医疗费用上涨的贡献率约50-60%。从图1来看，上世纪30-40年代抗生素的发明、60-70年代心脑血管药物作用机理的研究，在推动科学技术进步的同时，也使许多不治之症拥有了常规有效治疗手段，也为相关的跨国公司迎来了崛起的机会。技术进步最终将为人类开辟个性化治疗的新时代。

　　2、老龄人口的增长提供了不断扩大的健康消费主体。医疗费用的支出具有年龄不均衡性，据估计约50%的医疗支出花费在5%的高龄人群中。目前全美超过65岁的人口比例为13%，而到2030年该比例将达到20%。我国2000年年末65岁及以上人口达8811万，占总人口的6.96%; 2020年，该比例预计将达到16%；2050年，该比例预计达到25%。老龄化人口比例的提高十分迅速。另外，高层次医疗需求的个人费用比例必然随着经济的发展而相应提高。医疗对象扩大和需求提升是健康产业增长比例普遍高于各国GDP增长的主要原因。

　　(二)政府投入因素重塑行业发展轨迹

　　政府投入力度的加大和筹资方式的改变是影响医疗行业发展轨迹的决定性因素。附件一所列中央关于建设和谐社会远景规划和十七大相关论述勾勒了医改的战略目标。我们认为产业未来格局的基本框架已经形成，我们将根据医改具体方案调整定量研究的模型参数。模型运算结果表明医疗行业将呈现结构性调整和高成长性，诸多细分市场将实现10年10倍以上的产业增长空间。政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成医改的双轮驱动模式，该模式着力点旨在解决看病难和看病贵问题，政府的投入包括公共卫生投入、基层医疗体系重建和维护、对患者的直接补贴等。保险的介入、个人支付比例的下降、暗箱操作的控制等措施将降低患者大病的支付比例，但从长期来看，看病贵只能得到有限的解决。

　　医改具体方案还没有出台，十七大报告已做了总纲性阐述。银河证券一直认为，医疗行业正在经历方向性的变革，正在孕育前所未有的投资机遇。在《捕捉医改新政孕育的投资机遇》(2006年9月23日)投资策略报告中，银河证券认为宏观主体公益性和微观主体趋利性构成医疗产业运行的基本矛盾，导致医疗市场不断游走于规范与混乱之间。在2006年年度策略报告《医药行业：大局将得以改观》(2005年12月28日)，银河证券认为新医改的特征将体现为四个适度替代四个过度。即适度加大国家财政投入，凸现政府责任和话语权；适度研发创新替代过度营销，增强行业的盈利能力和患者的满意度；适度医疗替代过度医疗，减少医疗资源的浪费；适度分化取代过度分化，解决医疗资源分布的不均衡性。本文主要介绍我们定量模型分析的一些投资机会，具体参数还会不断地调整。

　　(三)未来10年政府全国卫生投入增长4.6倍

　　2005年全国的卫生总费用为8659亿元，当年的GDP为183868亿元，卫生总费用约占GDP的比例为4.6%。模型预计到2016年全国的卫生总费用将达到34306亿元，约占2016年GDP的比例为8.2%。2006年-2016年未来十年全国卫生费用整体上将增长2.5倍(年均约增长13.5%)。该模型主要考虑了政府财政投入力度、人口城市化和老龄化、全民医保水平和覆盖面等因素。2004年政府支出、社会支出和个人支出的比例分别为17%，29.3%和53.6%，模型预测2016年该比例有望调整为26.8%、36.4%和36.8%。伴随着个人支付比例的大幅下降，政府投入绝对值未来10年将从2006年的1700多亿增长到2016年的12000多亿，政府投入未来十年将增长4.6倍(年均增长18.8%)

　　(四)农村医疗市场将大幅增长

　　我国目前医疗市场城乡二元化消费的特点十分明显。从人均卫生费用看，2004年城市为1261元，农村为301元，二者之比为4.2。假如农村人口分别用5年、10年、15年达到城市人均卫生费用2004年的水平，农村人均卫生费用年均增长33%、16%和6.7%。若期间城市卫生费用保持10%的增长速度，全国下个五年年均增长分别为10%、13%和25%。如果未来10年农村费用保持16%的增长速度，预测2016年全国卫生费用合计为2.9万亿元，约是目前的3倍,人均城市卫生费用和农村卫生费用之比约为2.6倍；倘若保持年均25.8%的增长速度，预测2016年全国卫生费用合计为4.8万亿元，约是目前的5倍,人均城市卫生费用和农村卫生费用之比接近于1。我们认为未来10年农村人均卫生费用的增长将介于16%和25.8%之间，不排除个别年份出现40%以上的增长，取决于政府投入的力度和倾斜程度。我们将根据实际政策的执行程度调整我们的预测参数。

　　二、细分市场高增长机会分析

　　(一)医疗器械将率先受益于新医改

　　依照卫生部2006年卫生年鉴数据，全部卫生机构2005年的总资产约为8163亿元，其中固定资产5620亿元。其中医院的固定资产约为4500亿元，卫生院的固定资产约为480亿元。估计目前卫生院的设备价值约160亿元，若要恢复瘫痪的卫生院基层医疗功能，估计2016年左右每家卫生院的设备配置应在120万左右，全国4万多家卫生院的设备价值将为480亿元。320多亿元的基层医疗设备采购将促进国内相关医疗器械厂商的激烈竞争和快速发展。若以2006年基层医疗机构采购为比较基准，我们预测2007-2011未来五年年均采购量增长45%以上。

　　(二)品牌普药受益于市场放量

　　国内药品市场化学药品的销售额越是中成药的3-4倍，医院又占据整个药品市场销售额的70%-80%。我们侧重于医院药品市场销售的分析。

　　医院和基层卫生院将受益于就诊人数的增加，尤其是住院人次的增加。基层卫生院更呈现爆发式的增长。目前尚未有全国范围内就诊人数变化的官方数据。但根据一些县市2007年上半年的总结资料，变化是明显的。(甘肃省会宁县)与2004年相比，2006年上半年乡镇卫生院的门诊人次、住院人次分别增加91.2%和213.4%；县级医疗机构的门诊人次、住院人次分别增加98.6%和56.1%。(青海省)县级医疗卫生机构门诊人次年均增长15.75%，住院人次年均增长24.8%；乡镇卫生院门诊人次年均增长18.7%，住院人次年均增长32.95%；村卫生室诊疗人数年均增长27.7%。(石首市)就可比数据分析，2006年住院人次(含分娩)1.5万人，住院率为4.4%，加上慢病定补和健康体检等，共受益11万人次，受益面达到32.3%。2007年1-8月住院人次1.3万人，住院率为3.5%。根据今年1-8月数据测算，2007年度住院人次将突破2万人次，住院率将达到5.5 %左右，加上慢病定补和健康体检，受益人数将突破13.5万人次，受益面可达到35%。(颍上县)实施新型农村合作医疗一年多来，县级定点医院的门诊和住院人次平均增加28.8%和24.3%，业务收入平均增长15.7%；乡镇定点医院的门诊和住院人次平均增加31.5%和28.2%，业务收入平均增长18.6%。

　　根据图6对全国药品销售额和增长率的预测，国内药品市场的增长速度将加快。预测方法主要考虑了医院和卫生院的门诊人次、住院人次的变化，药品费用的变化等参数。我们预测2006年-2011年药品市场销售增长介于13%-20%，2011年-2016年由于药品消费能力的显著提升，年均增长速度接近19%。

　　国内许多知名企业品种众多，但其产品的市场份额在零售渠道要远高于医院市场，而医院市场占据全部药品销售额的80%以上，除了外资的专利药市场份额相对集中外，大多数仿制药的市场份额并不高。我们预测价位适中的中低端药品市场将向有品牌内资企业集中，医院市场整体促销费用的下降、学术推广取代带金销售等整顿措施有利于国内品牌企业市场份额的迅速提升。目前处方药销售渠道主要为三种营销模式，即高毛利、高营销、高研发、高回报的专利药物销售模式，药品处于专利保护期是其主要特征，其高端市场为外资企业占据；高毛利、超高营销、低研发、中等回报的非专利药带金销售模式，特点是代金销售味较浓，产品主攻医院，国内药企占据医院市场的主导地位，盈利模式类似于表1中的快速消费品；中等毛利、低营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式，医院和零售渠道并重，国企背景的药物品种占据主导地位。我们认为非专利药自然销售模式市场份额将稳步扩大，对国内有品牌的药企较为有利，华北制药、同仁堂、三精制药等药企都面临较好的发展机遇。由于市场份额向品牌普药生产厂家集中，相关企业的销售增长要快于市场平均水平。我们预测品牌药企2006年-2016年药品市场销售增长应在19%以上，个别年份将出现超常增长。

　　(三)大病统筹有效解决医疗体系的复苏

　　患大病的概率本身和患者的财富多寡关系不大，其治疗费用往往非个体或家庭所能承受，医疗行业的公益性色彩势必得到强调，医疗保险成为抵御疾病风险的有效手段。我们所要探讨的老年人大病统筹将成为未来医疗保险市场的主要增量。目前医疗保险主要有公费医疗、职工基本医疗保险制度、新型农村合作医疗和城镇居民医疗保险制度四种形式。其中公费医疗的人群无需缴费，费用绝大部分来自财政支出，而且享受的待遇最优厚；城镇职工基本医疗保险制度(参保人数已近1.7亿)的缴费率最高，而且没有财政补贴，其保障程度仅次于公费医疗；新型农村合作医疗(接近7亿)和城镇居民医疗保险制度(非从业的2.4亿)的缴费率最低，而且享有财政补贴，但保障程度也相对较低。无论何种保障制度，老龄人口都成为其中的主要消费方，我们的模型主要考虑该细分市场未来十年的整体增长情况。

　　基层医疗体系的崩溃从乡镇卫生院的就诊人数得到充分反映。图7反映了乡镇卫生院和医院就诊人数的不同变化趋势，乡镇卫生院的就诊人数从1981年的14.38亿人次下降到2004年的6.87亿人次，其数字背后是小病养、大病扛的无奈和酸楚。根据三次全国卫生服务调查的数据，绝大部分农村居民自费承担医疗费用(1993年84.1%，1998年87.3%，2003年79%)，1993年、1998年、2003年的农村平均门诊费用分别为22元、25元和50元，平均住院费用分别为541元、837元和1455元。农村卫生技术人员所占的比重不断下降，从建国初的近70%下降到2001年的不足40%。无论对于农村还是城市人口，低收入、缺乏医保群体将成为新医改重点解决对象。目前农村和城市应住院而未住院治疗的比例都在30%以上，大病统筹等措施将有利推动市场的放量。

　　北京市已出台的一老一小参保方案涉及到城镇没有参加职工医疗保险的老人、大中学生和婴幼儿群体，2008年北京的医保还将覆盖到40万城镇无业人员，届时北京市的全民医保格局将基本形成。上述三无人员的参保方案实现了较好的大病统筹解决模式，老人和婴幼儿参保主要涉及到单一家庭无法承担的大病医疗费用。依照北京市的方案，财政需要对上述老人和婴幼儿财政投入约4亿元，在未来10年的某个时点，全国的老人和婴幼儿若依此方案参保，财政约需再投入1300多亿元，大病医疗的市场规模增量应在3000亿元以上。这是落实总书记提出的“努力使全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居，推动和谐社会建设”实际措施。一老一小问题是目前医保的空白点，也是千万个家庭不敢消费的重要理由。我们估计目前该市场的医疗消费额也就在200亿元左右，等死、因病返贫和弃婴现象应该在中华大地上消失。一老一小大病统筹医疗市场容量未来10年将面临15倍以上(年均增长31.1%)扩容速度。

　　(四)诸多公司受益于产业新秩序

　　上文分析了医改带来的诸多细分市场的高增长机会。产品不同定位的医疗上市公司所受影响是不同的。我们曾将医疗行业的特征概括为“一个需求、两种产品、四个环节、八大子行业、二十字特征”。这些行业基本特征在新医改时代仍然不会改变，只是市场提供了新的增长因素和高增长领域。我们把前述的医改政策的影响和受益公司简化为下图，所列上市公司也受到了银河证券对其投资价值不同侧面、不同程度的关注。政府补贴到位、医药分开、通用名处方制度等系列政策的出台将使分割的药品市场得到统一，有品牌的药企将获得崛起的机会。需要再次强调的是，所列举的公司并不代表买入投资建议，因为还存在股价是否被低估的问题。

　　风险提示：医疗行业将进入市场潜在需求大释放时期，这为子行业和相关公司在未来10年的发展奠定了基础。其它涉及到行业远景的因素还包括人口红利、老龄化、区域发展的不平衡、医药产业的创新等因素，我们的定量模型也对这些因素加以考虑。需要指出的是，行业市场规模的扩张能否转化为企业的利润提升受到诸多因素的制约，我们认为未来国内医药板块应该孵化出10年增长10倍市值的优质公司。这样的企业应该具有细分市场竞争优势、具有企业家精神和国际视野的领导人、具有盈利潜力大的品种等方面的特质。

　　和谐社会的建立和医疗卫生事业的发展息息相关，人类永无止境的健康需求决定了医药行业良好增长预期，但政府医疗卫生政策、技术创新、企业发展的阶段性变化特点又使上市公司的业绩变化不尽相同。结合前述对医改政策和各子行业发展态势的预测。与一年前相比，我们认为市场对股票的追捧热不利于寻找到被明显低估的股票，具有安全空间的股票只有在市场整体趋于理性的条件下才能露出时间之窗。我们认为特色原料药行业的华海药业、海正药业，医疗器械子行业的万东医疗等企业2008年蕴含较大的投资机遇，具有择机而动的机会。

　　三、行业估值分析

　　(一)07年利润增长远领先于收入增长

　　预计2007年医药板块106家上市公司的总收入为1718亿元(同比增长16.61%)，净利润为105亿元(同比增长105%)。净利润2007年分季度同比增长分别为54.01%(第一季度)，84.5%(第二季度)和145%(第三季度)。我们曾经估计，2007年医药板块第一季度净利润大增的影响因素可分为计提和摊销会计政策变动影响(约贡献15%)、证券投资收益(约贡献22%)、其它因素(约贡献10.6%)。如果2008年市场发展更具有可持续性，我们预计板块净利润同比增长将在30%以下。

　　截至2007年11月27日，106家医药上市公司的总市值约为5273亿元，我们预计板块2007年的净利润约为105亿元。目前整体板块的总体2007年的市盈率约为51倍。我们认为板块中许多公司股价将会随大盘的变动而发生调整，公司的成长性超乎市场预料的个股是重点挖掘的投资品种。

　　(二)价值矩阵

　　如上所述，由于2007年证券市场的火爆和医药类公司非经常性损益所占的比重较大。我们认为基于2008年业绩的rep值计算更有意义。图表13计算了22家医药行业上市公司的P/B和Roe/ke值。22家上市公司的市值约占板块总市值的50%以上，具有一定的行业代表性。总体上看，2008年公司的rep值都较高，持续的增长性是板块整体具备投资价值的必要前提。

　　从上市公司REP比较看，当前市场给予估值水平最高的公司包括天坛生物、恒瑞医药、科华生物等，显示市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题的高度关注。

　　(三)国际估值比较

　　海外相关医药上市公司估值反映生命现象的复杂性。生命过程的复杂性决定了医药类上市公司估值的特殊性，但业绩和成长性依然构成估值的基石。公司的估值某种意义上寻找现实和未来的均衡点，市盈率指标较好的反映了公司现实盈利状况，而每股盈利未来增长率能较好反映公司的成长性。如同制药企业市盈率指标差异一样，制药企业的成长性指标也千差万别；且该两类指标很难找到简单的线性关系。图11数据来源于路透分析系统对400多家全球制药企业的统计，其中成长性指标为分析师对该公司未来两年每股盈利增长率的估计中间值。图中数据基本呈离散分布，这和我们制药企业为个性化行业的观点是相符的。比如，制药企业要揭示的是对复杂生命个体的认识，企业及其产品处于不同的成长阶段，各国的政府政府监管及药企盈利模式存在差异，产品的知识产权状况等指标需要更长的时间周期来把握。上述这些因素决定了估值时应避免以偏概全，需要结合国情和具体公司情况寻找被低估的公司。

　　国际估值比较和选取标杆公司的现实意义将随中国证券市场的成熟而推进。上述400多家制药上市公司分布于全球各地，美国、欧洲、印度、香港等证券市场医药类可比照公司均和国内公司业务有关联。比如，香港市场的主板和创业板共约有50余家医药类上市公司，我们选择了其中的16家，又以业务在内地开展的公司为主。全球通用名药企业的购并大潮让我们也选择了印度和欧美市场的一些跨国仿制药上市公司。前十三家跨国药企的市值约占全球总市值的75%，这些企业的一举一动对国内药企有较大影响，比如其专利状况的变化和专利药销售情况。所以也选择了这些行业龙头。具体估值指标参见2006年投资策略报告中的全球有代表性的制药上市公司估值相关参数。

　　(四)明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础

　　影响公司市值(股价)变化的因素是多方面的，我们认为重视明星药物品种的变迁有利于挖掘具有重大投资机会的上市公司。制药业涉及到药品的发现、研发、生产和销售等各个环节，优势制药企业依靠上述要素组合赢得竞争优势，这种竞争优势具体表现为药品品种的市场竞争地位，国外将年销售额超过10亿美元药品称为重磅炸弹式药品(国内对应称为明星产品或畅销药品较为合适)，笔者将明星产品特征归纳为独家垄断生产地位、疗效显著或有所改进、具备特定的营销网络组织三方面。拥有畅销药品是优势制药企业盈利能力强的根本原因，理应成为制药企业管理层和投资者关注的重心。与一般品种相比，畅销药品除非已进入产品成熟期，其增长速度一般远快于行业增长速度。竞争壁垒是其财务贡献大的根本原因，表现为占据较高的销售比例、主营业务利润率高、营业费用率可控性强、产品生命周期长等。畅销药品的这些特点可用下图加以概括总结。我们前述内容采用从上而下的分析方法，最终将体现在明星品种对公司的盈利贡献上。无论是市场化改革还是全民医保的制度思路，也都需要自下而上地分析公司的品种特点。

　　具体药物品种的市场表现蕴含四方面的投资机会，体现为相关上市公司市值的较大幅度上涨，但同时也需警惕市场下降阶段对股价的杀伤力。

　　新药品种的市场潜力。集中在非感染类药物领域，如2003-2004年恒瑞医药抢仿的国外抗癌类品种奥沙利铂、多西他赛在国际市场上迅速成为重磅炸弹式药物，国际市场高达50%以上的年销售额增长率也波及到国内市场的迅速扩大，寻找热点治疗领域的明星品种是我们推荐相关股票的重要基础。

　　品牌公司的市场潜力和品牌药物的提价能力2000年后同仁堂的市值不断得到提升，作为国药的金字招牌，竞争对手在大力拓展六味地黄丸等品种市场空间的同时，也让同仁堂免费享尽了市场的先机。云南白药2003年底的提价东阿阿胶2004年中的提价则演绎了具有独家垄断生产地位的品牌药物议价能力，这种阶段性涨价也和公司的盈利爆发性增长密切相关。我们认为康恩贝、千金药业等公司产品具备提价的潜质。

　　原料药品种的生产壁垒突破和爆发性增长机会。我国的原料药生产在制药业全球化的大格局中具有比较优势，原料药品种在技术、规模、认证等生产壁垒的突破往往带来相关企业爆发性的增长机会。该类企业的竞争壁垒主要表现为生产壁垒，故一般较容易被竞争对手赶超。产品的系列化和规范市场认证是延长品种生命周期的有效手段。对该类企业的投资应坚持情报重于研究的策略。

　　并购带来的市值重估机会。在股权分置的情况下，资本市场难以成为资源配置的重要场所，并购行为主体往往绕过上市公司，股东价值最大化难以得到体现。全流通后将产生积极有效的价格信号，反映出公司的投资回报潜力。另一方面，从明星药品竞争框图来分析，互补式并购将有利于提升公司品种的盈利贡献能力。另外，激烈的竞争和节省费用也促使企业之间的并购联合。否则，投资者将用脚投票，而相关上市公司将有可能被恶意收购。我们预测未来国内的医药上市公司将逐步演变为大制药公司和小的研发型公司并存的格局，这种格局也有利于整体业绩的提升。2006年-2007年发生的典型案例包括东盛整体转让白加黑，根据2006年10月的约定，启东盖天力将所拥有的抗感止咳类西药OTC业务(包括"白加黑"感冒片、"小白"糖浆、"信力"止咳糖浆三大非处方药品牌、相关生产设施和全国销售网络)转让给拜耳医药保健有限公司，交易金额及阶段性奖金累计折合人民币126425.28万元，交易金额约为EBITDA的9倍。2006年2月15日，武汉人福转让杰士邦股权给ANSELL，作价1.37亿元。依照此价格，杰士邦的股权价值为1.96亿元。P/b约为3.25，p/e约为6.31，p/s为1.36。如何评估估值的高低？拥有覆盖200多个城市销售网络的避孕套品牌大概是杰士邦的最大卖点，由于是一家销售公司而不是制造商，本身的固定资产比例很小，某种意义上是对其品牌价值的评估。我们认为，随着证券市场的成熟和发展，产业投资者的并购价格将对投资者的投资行为发生重要影响。

　　(五)特色原料药品种迎来新发展

　　与传统化学原料药相比，特色原料药品种毛利空间大，规范市场认证、技术和专利壁垒，相关专利药专利状况等对其景气周期有明显影响。我国传统原料药优势品种青霉素、维生素c等在2007年人民币大幅升值的背景下，由于国内厂家占据相关品种绝大多数市场份额，2006年这些体现“国际市场、国内竞争”特点的品种通过大幅提价来充抵了人民币升值的负面影响，华北制药、东北制药、新合成、浙江医药等原料药上市公司的2006年股价反映了这种趋势，华北制药也是银河证券2007年年度策略推荐的重点股票；2008年传统化学原料药品种价格将趋于震荡，这将增加这些公司业绩增长的不确定性。相比较而言，华海药业、海正药业等特色原料药厂家2007年的股价表现较为平和。但我们认为，这些公司的发展面临着平台的突破，全球非专利药市场的发展有利于这些公司2008年取得新品种的销售突破。

　　非专利药行业的产业链主要包括非专利药品的中间体、原料药、制剂的开发、生产和销售。非专利药在近五年间得到了迅猛发展。据美国非专利药协会(GPhA)统计，2001年至2005年间，非专利药销售的年平均增长速度达到17%，远远超过商品名药物的销售增长速度。2005年全球非专利药市场销售总额为410亿美元，并预测未来5年非专利药市场仍将以10%以上的速度增长，到2010年将达到1000亿美元的市场规模。非专利药行业正处在快速成长期。2004年全球药品销售额估计超过了5000亿美元，销售额增长率为7%。国外估计非专利药的用药量约占全球的三分之一，虽然这一比例比较保守，但继续快速增长的趋势是毋庸置疑的。但对厂家来说市场空间不同于盈利空间，国际非专利药市场表现出成熟行业的竞争态势。印度阮氏试验室认为，纯粹的仿制药市场近乎于一场肉搏战，价格成了主要的筹码，非专利药厂家也需要依靠研发模式的创新获取市场竞争的壁垒。

　　企业的盈利模式和在细分产业中的地位相关，国际非专利药市场产业细分主要表现为产业链环节划分(如原料药和制剂)和不同政策壁垒的市场区分(如规范市场和非规范市场划分)，相应上市公司的收入费用结构也存在明显不同。国内上市公司主攻原料药海外市场，如海正药业国际市场销售收入比例为38%，华海药业2005年该比例为87%，天药股份约50%。印度主要制药公司虽然都以制剂为主，但市场布局因各公司产品结构而异。目前南新公司看中的是海外规范市场的潜力，2004年12亿美元的销售收入中约80%来自于国际市场，2002年其原料药占收入比例已降低到12%。西普拉制药2004年出口占收入比例为40%，其中原料药占收入比例为20%，多年来在南非艾滋病用药市场优势明显。公司的发展战略都应有利于公司竞争优势的发挥，西普拉制药依托国内资源发展海外业务的战略较适合于国内技术优势和规模优势明显的原料药企业借鉴。

　　(六)生物技术进入战略机遇期

　　生物经济是以生命科学与生物技术研究开发与应用为基础的、建立在生物技术产品和产业之上的经济，是一个与人类文明所经历的狩猎经济、农业经济、工业经济、信息经济相对应的第五种经济形态。每种经济形态都经历了孕育、成长、成熟和衰落的阶段，新的经济形态的渐进式发展都是对前者的扬弃过程，漫长的5000多年人类文明伴随着经济形态的更替。生物经济时代的明显特征是生物技术相关产业占据经济的主导地位，预计2020年左右生物经济将进入成熟期，今后的12年是其产业化的快速成长期，也是我国成为生物技术强国的战略机遇期。

　　生物技术相关产业涉及到医药、农业、食品、环境等诸多领域，其共同点都是对生命活动规律的利用和把握。人类对生物技术的应用可追溯到远古时期。而现代生物技术的技术是在基因和分子水平上对生命活动单元的操纵和调控，这种定量基础构成了人类进入生物经济时代的基础。需要指出的是，生物技术已经成为经济生活的重要力量，生物经济时代的到来是由其渐进式和逐级放大的运行规律所根本决定的。

　　资本市场是实现社会资金配置的有效方式，生物技术的潜力长期蛰伏和我国证券市场的制度性缺陷存在一定的联系。所幸的是这一切都成为过去，而生物经济尚未错过战略机遇期。生物经济时代良好发展前景必然促使社会资金在该领域的逐步汇集和流动。2008年创业板的设立和推出，将为创新注入活力，有利于生物技术的发展壮大。

　　生物技术的未来之路仍将充满曲折，未来的投资机会主要来自于以下三方面：一、国家重大产业政策调整使行业整体受益。比如，产业发展基金的设立，针对附加值高的增值税率调整，针对开发周期长的所得税优惠政策调整。二、全球性产业细分和资本流动孕育的投资机会。比如，跨国药企对国内生物技术公司的收购或合作开发，国内某些生物技术公司成为全球通用名生物技术药物的生产基地。三、基于知识产权壁垒的特色品种开发。这些品种应有较为广阔的市场前景；具备垄断生产能力，绕开了国内外竞争对手的知识产权壁垒；产品品质较现有品种有较大的改进。比如，国内上市公司研发的治疗性乙肝疫苗、某些农作物品种、某些菌种选育成功或发酵工艺的突破等。后两种投资机会往往是相关企业长期知识产权积累的结果，而生物技术多环节和长周期本身蕴涵高风险因素，投资者对其中的时点把握尤为关键。

　　四、重点关注公司

　　(一)上年度重点推介公司回顾

　　2006年年末银河证券推出的年度报告推介的医药上市公司包括双鹭药业(002038)、华北制药(600812)、万东医疗(600055)等；2007年银河证券阶段性推荐的股票还包括白云山、双鹤药业等股票。表2列出了这些股票最初推荐时点、最高涨幅、目前涨幅等信息。

　　(二)同仁堂(600085)医改彰显品牌力量

　　同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉。预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，医药分开有利于治疗性品种开拓市场，未来3-5年内收入的增长会快于子公司。我们认为公司焕发国药金字招牌的使命任重而道远，看好公司的发展前景。公司的目标价为32.6元，给与谨慎推荐评级。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　未来五年农村人均卫生费用年均增长30%以上将使普药市场面临重要发展机遇。公司处方药市场份额稳步提升，预计07-09年公司的销售收入年增长率为18.4%。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场普遍将其作为蓝筹公司对待，认为管理方式使其业绩缺乏有效突破。我们认为体制束缚了母公司品种潜力的发挥，医院的垄断地位降低有利于公司市场份额的提升。

　　公司估值与投资建议：

　　预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，医药分开有利于治疗性品种开拓市场，未来3-5年内收入的增长会快于子公司。采用DCF模型预测公司的绝对估值价格为33.96元，谨慎推荐的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　重大中医药事件成为公司股价的催化剂。作为中医药行业的龙头公司，中医药的国际化、医药分开、集团整体上市均有利于投资价值的提升。

　　主要风险：

　　政策性风险可能影响到公司竞争环境的显著改变，中药材涨价涨价和产品限价等价格波动风险也影响到价格的波动。

　　1、母子公司呈现同一运行趋势

　　如图15、图16所示，从2003年到2007年第三季度的分季度数据来看，母公司和子公司的收入和营业利润变动趋势呈现同一方向的运动趋势，某种意义上也印证了业绩驱动力存在诸多共同点。但就销售收入而言，子公司经历了赶超母公司的过程，目前母公司又呈现再度领先的状况。这和子公司拳头品种相对贡献较大，母公司治疗型品种较多等因素相关，交替领先现象的背后和国内药品营销环境的起落密切相关。目前基本上销售收入处于持平的状况。由于品种的差异性和治疗的针对性，我们预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，未来3-5年收入的增长会快于子公司。

　　品种是企业业绩变化的基础。从子公司2007年中期披露信息来看，主导产品六味地黄丸系列、牛黄解毒片系列销售较上年同期继续下降，而及感冒清热颗粒系列增幅约有50%以上，成为增长的亮点。子公司目前的产品组合较为完善，六味地黄丸的连续销售额下降虽然有产品本身周期性的因素，但目前年销售额约比高峰期下降1亿元带来了业绩增长的压力。

　　图16为同仁堂与同仁堂科技EBIT的分季度变化图。同仁堂母公司的EBIT要低于同仁堂科技，约为子公司2/3。基于对产业环境变化和公司治理结构改善的预期，母公司毕竟迎来大发展的机遇。

　　2、基层医疗机构销售将成为业绩增长主要驱动因素

　　同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉。但从整体上看，公司强在公司品牌和产品质量，但在医院营销方面存在劣势，所以公司的产品主要投放在药店零售渠道，依靠自然的方式增长，公司的大品种增长动力也主要分享同类产品的广告宣传。在年初的“同仁堂(600085)：估值合理掩盖品牌价值”报告中，我们认为，医院药品市场的整顿有利于提高优势企业的市场份额,同仁堂母公司产品多针对处方药治疗领域,但多年来主要依赖零售渠道的销售,公司将迎来难得的发展机遇。公司的2007年中报也披露了相关信息，指出“以北京市社区医疗集中采购为契机，市场部走访了300余个社区医疗服务中心，并联系北京社区医师协会，为其在全市2600余家基层社区医院的医师进行产品专题培训会几十场，使这些社区医生了解和熟悉公司产品，加强与社区医院的合作与互动，以保证今后公司产品在社区医院销售的稳步增长。市场部还和各区域业务人员开展了较大范围内的终端市场调研，筛选了全国主要省市的4500家药店，进行销售额排名前15名的重点产品铺货率、竞争品种市场占有情况、单店产品销售额等方面的调研，其统计分析数据将为接下来进行终端市场拓展工作提供参考资料和决策依据。”

　　基层社区医院和乡镇卫生院网络健全将带来药品市场的增量，基础用药的特点决定了品牌药企将占据主导地位。公司的产品目前在北京社区医院中成药中占据主导地位，随着医疗资源合理配置水平提高，随着公司对京外地区的拓展，我们认为公司将迎来新一轮大发展，而公司2000-2005年的发展主要依赖于拳头品种的增长，公司母公司诸多品种的市场增长空间很大。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　北京同仁堂股份有限公司作为制造、加工、销售中成药的专业公司，年产中成药21个剂型、400余种，主要产品有牛黄清心丸、安宫牛黄丸、大活络丹、国公酒等中成药。同仁堂控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司2000年在香港联合交易所创业板市场挂牌上市。同仁堂科技主要业务范围是医药技术开发、技术咨询、制造、销售中成药及研究生物制剂，产品以颗粒剂(冲剂)、水蜜丸剂、片剂、软胶囊剂四种剂型为主，主要产品有感冒清热颗粒、六味地黄丸、牛黄解毒片和感冒软胶囊等。

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