银行业：增长动因不减短期内或面临压力

　　兴业证券 王倩

　　辞旧迎新，挑战与机遇的新年盘点

　　2007年，银行业指数整体增长80%，基本与行业净利润增速预期一致。纵观2007全年，宏观调控和业绩增长作为两大主题伴随行业始终，进入2008年，银行面临的外部调控压力将加剧，所幸的是，经过几年转型和治理，银行内生增长动因日渐清晰，成为行业长期成长的有力支持。

　　年终岁末，我们盘点银行业目前面临的压力主要来自宏观调控和限售股解禁两大方面。其中对银行影响较大的宏观调控集中在信贷控制、流动性收紧和房地产行业调控三大主要方面。

　　我们认为信贷控制将从规模上对行业增长产生向下压力，但额度减少将明显提高银行的资产定价能力，从而对整体利息收入增速的影响不大，甚至可能为正面；流动性收紧的调控主要体现在上调存款准备金率等措施上，而银行短期资产配置比例约为30%，预期中的调控幅度不会对行业的流动性产生危机性打击；银行持有的与房地产相关的资产占比约为27%，房地产调控将对08年房地产市场量产生较大影响，但预计08年房价全面下降的可能性不大，银行持有抵押资产大幅减值的情况不太可能出现。08年，限售股解禁规模较大，短期内对市场将产生一定压力，可能会成为短期调整的主要原因。解禁压力集中在2月和5月，分别是兴业银行和交通银行。

　　但同时，我们也看到行业新的盈利增长点正在出现，“柳暗花明又一村”：(1)中小企业贷款等相关资产收益率的上升抵消信贷规模小幅下降的不利影响；(2)融资顾问、财富管理等新兴中间业务的迅速发展部分抵消基金代销收入的下降；(3)税率下降带来明显的利润增长;(4)净拆出行受益资金收益率上升。

　　因此，我们认为，在宏观经济持续向好的大背景下，银行业绩稳健增长明确可期，现阶段估值优势明显，但短期内可能会受到解禁和市场等因素影响面临一定整理压力，预计随着调控预期明朗化，将迎来新一轮的年报行情，建议根据市场状况逢低买入，维持“推荐”的长期投资评级。

　　行业成长：增长与调控相伴而行

　　2007年已落下帷幕，银行业交出一份漂亮的成绩单，行业指数整体增长80%，基本与行业净利润增速预期一致。纵观2007全年，宏观调控和业绩增长作为两大主题伴随行业始终，进入2008年，银行面临的外部调控压力不减，所幸的是，经过几年转型和治理，银行内生增长动因日渐清晰，成为行业成长的有力支持。

　　增长：业务转型效果释放和经营管理能力提高大幅提升银行的资产盈利能力，上市、并购等快速扩张则从规模上进一步助推利润增长。业绩的快速增长带来相对较低的估值水平，预计07、08、09年净利润增速分别为65%-75%，45%-55%，30%-35%，高于同期大盘50%、30%、20%的预测，07、08、09年行业整体PE均低于大盘整体。

　　调控：2007年经历了十次存款准备金率上调和六次加息，调控力度之大和频率之高前所未有，宏观调控从干扰项一跃成为影响行业景气和整体走势的重要外生变量。指向通胀的加息、上调存款准备金率、信贷调控等手段，引发了对银行流动性和收益性可持续发展的担心，房地产业严控预期不减，银行自然首当其冲成为除房地产业外受影响最大的行业之一。

　　盘点市场担心：看清楚便没什么可怕的

　　信贷控制：限制规模增长，但利息收入增速可维持

　　2007年初的央行工作会议将M2增速目标定在16%左右。到11月末，M2增速为18.45%，远高于年初的目标，贷款余额较年初增长3.59亿元，增速为15.94%，预计全年增速在15%-16%左右，也高于全年15%的要求。

　　2008年，央行工作会议定下今年调控主基调为从紧的货币政策和信贷调控。预计今年M2增速仍约为16%，贷款余额整体增长控制在13%-14%，低于去年2个百分点左右，预计细化到各家银行，对国有银行可能是净增量控制，对股份制银行和城商行可能是净增速控制。由于信贷控制，2008年银行信贷规模增长将慢于2007年，但考虑到信贷资产收益率的上升，我们认为，整体利息收入增速放缓的可能性不大。

　　流动性收紧：短期资产配置多元化缓解现金储备压力

　　央行2007年十次上调存款准备金率，多次发行特别国债，重新起用特别存款，各项紧缩调控指向“流动性泛滥”。面对14.5%的法定存款准备金率，各家银行在央行的现金储备基本完毕，资产配置结构调整加快。同业拆借、同业存放、短期投资等短期可动用的资产成为银行应对调控的流动性储备。截至07年3季末，银行平均现金比例(现金/存款)为14.39%、短期投资比例(短期投资/)为12.15%，所有流动性储备比例(包括现金、存放、拆借、短期投资)为31%。短期资产配置多元化在兼顾收益性的同时，缓解了现金储备压力。

　　房地产业调控：抵押物价格下降空间有限

　　目前，银行所持有的与房地产相关的资产主要在房地产类公司贷款和个人贷款。截至3季末，上市银行平均持有房地产类公司贷款占比为9%，个人贷款平均占比为18%，与房地产相关贷款占比约为27%。

　　与2006年全年量价平稳相比，2007年房地产市场在年初经历了量价萎缩的阵痛后进入快速上升阶段，4季度开始，受调控影响，成交趋缓，预计2008年商品房平均交易价格将保持稳步略升的态势，银行抵押物价格下降空间有限。

　　流通股解禁：短期内成为市场调整的主要压力

　　2007年银行业解禁流通共计184亿股，集中在5月和10月，以解禁流通股规模对现有流通股压力测算，主要对浦发、兴业、民生等个股产生较大压力。2008年银行业将解禁300亿股，集中在2月和5月，就个股来说，分别集中在兴业银行和交通银行。预计08年上半年，流通股解禁将在短期内成为市场调整的主要压力。

　　行业景气动力：柳暗花明又一村

　　根据07年前3季度年化数据计算，各盈利动因对07年银行业净利润增长贡献度排序为：信贷业务带来的利息净收入、拨备压力减轻、成本控制加强、中间业务收入增长等。虽然08年行业面临的政策红利逐渐消失：信贷控制带来规模增长放缓、资本市场调整带来基金销售等中间业务收入下降、房地产市场调控和交易清淡带来银行相关资产质量的压力等。我们仍然看到，对于行业来说，新的盈利增长点正在出现，“柳暗花明又一村”：中小企业贷款等相关资产收益率的上升抵消信贷规模小幅下降的不利影响；(2)融资顾问、财富管理等新兴中间业务的迅速发展部分抵消基金代销收入的下降；(3)税率下降带来明显的利润增长；(4)净拆出行受益资金收益率上升。

　　中小企业贷款业务成为息差增长动力

　　我们对2008年银行业净息差持乐观看法，主要基于三点判断：1)部分中长期资产年初集中上调利率，体现去年6次加息的累计影响，提升行业平均NIM 20-30 bp；2)信贷额度控制提升了信贷资源稀缺性，银行资产定价能力上升，尤其是对中小企业贷款利率上浮幅度将加大，预计中小企业贷款利率将在基准利率基础上平均上浮30%左右；3)即使在不对称加息中，考虑到利率市场化进程，活期存款利率仍有下降空间和可能性。

　　融资顾问、财富管理业务支持中间业务收入继续增长

　　资本市场景气度下降带来相关基金等产品销售收入下滑，对08年中间业务收入产生一定影响。但根据工商银行3季末数据披露，工行40%左右的中间业务收入来自资本市场，而60%左右则来自自身稳定业务，预计08年与基金销售等相关中间业务收入下滑影响有限，而银行混业步伐加快带来的融资顾问收入和财富管理业务收入将部分抵消这种不利影响。

　　税改直接推动净利润增长

　　08年两税合一和税基扩大，银行业受益较大，我们预计，不考虑税改因素，08年银行业务整体增速约为40%，而考虑税改后，整体增速提升至55%。在三个子版块中，税改对股份制银行推动最大。

　　资金紧缩提高资金净拆出行收益率

　　资金面收紧将全面提升资金成本，在拆借市场上，拆出利率和拆入利率均会推升，对拆出行而言，收益率将会上升。在拆借市场上，上市银行整体为资金净拆出，国有银行净拆出资产占比在三大子板块中最高。

　　行业策略和个股推荐

　　行业：长期“推荐”评级，关注短期调整压力

　　在宏观经济持续向好的大背景下，银行业绩增长稳健可期，估值优势相当明显，但短期内可能会受到解禁和市场等因素影响面临一定整理压力，预计随着调控预期明朗化和解禁压力消化，将在年报前后整固信心，建议可以根据市场状况逢低买入，维持“推荐”的长期投资评级。

　　强烈推荐：兴业银行、工商银行、招商银行

　　兴业银行：看好自主创新能力和强烈扩张冲动带来的高成长性，低成本扩张和资产结构多元化将弱化部分扩张风险。公司的个人贷款业务完成战略性扩张，将从规模增长转向质量控制；网络布局和业务联盟已然形成，渠道优势将提升服务能力；金融债券补充长期稳定资金以配合信贷投放；存款占比较小，因此上调存款准备金对利润压力相对较小。

　　招商银行：向零售业务和个人业务转型完成较早，资产结构合理，风险控制能力和公司治理能力较强，看好稳健增长能力。

　　工商银行：龙头地位带来绝对规模优势，具备强势扩张能力和资源整合能力，中间业务和个人业务优势将进一步释放，资产调整空间大，抗风险能力强。

　　近期推荐：北京银行、深发展

　　北京银行：以系统业务打造低成本公司业务发展模式，资金相对充裕，异地扩张稳步推进，中小企业业务份额位居北京市场前列，“社区银行”转型试点推进，建议关注行业估值整体回升中出现的买入机会，提醒明年9月出现的大小非解禁流通对股价的压力深发展：专注中小企业贷款和个人贷款，资产质量稳步提升，后续融资呼之欲出，期待宝钢入股甚至可能控股深发展为其带来的战略发展机会。