重卡行业：昙花一现 还是景气高位延续

　　中金公司 王智慧

　　事件：

　　近日，国家环保局发布《关于柴油汽车实施国三排放标准意见的复函》(环函[2007]519号)，重申于2008年1月1日开始，执行主要针对中重卡和大中客等商用车的《车用压燃式、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法》(GB17691-2005)第三阶段限值，及国III排放标准。同时，《复函》指出经国家环保局核实的2008年1月1日之前的库存车辆可以宽限销售到2008年6月30日。上海、南京、杭州、深圳四城市自08年1月1日起停止销售只达到国II排放标准的车型。受国家环保局《复函》的影响，出现部分厂商因为用户优先购买国II车型而导致1月份销量持续走高的现象。

　　评述：

　　1、厂商在07年12月份已储备巨额“虚拟库存”

　　我们了解到，07年12月份国家发改委通知各中重卡厂商上报其库存车辆的合格证，由于合格证号是每辆卡车的唯一标识，包括车辆型号、发动机型号、车架号以及发动机号等核心信息，相当于车辆的“出生证”。在即将执行国III排放标准的前夕，国家发改委突然出此行动使得敏感的厂商均理解到其背后的用意，各大厂商纷纷连夜炮制出大量的合格证。据了解，各厂商均按照2008年的产销计划、并参考2007年的销售结构上报数量巨大的合格证，相当于为尚未“出生”的几十万辆卡车做好了“出生证”，从而形成了中重卡行业的巨额“虚拟库存”。

　　2、《复函》实际上是将国III排放标准的执行时点延后半年，符合我们此前的预期

　　大量“虚拟库存”信息被转送到国家环保局，并得到环保局的认可。环保局《复函》表示该“虚拟库存车”可以销售到2008年6月30日，意味着厂商还可以继续生产已经拿到合格证但是尚未生产的车辆，由于合格证数额巨大，厂商均可以与2007年一样生产和销售国II车型直到6月30日。因此，《复函》实际上是在目前“节能减排”的大背景下，任何一个政府部门均不愿意承担阻碍“节能减排”的责任同时又减少产业冲击的一个折衷之策，但是其实际结果是使得国III排放标准执行延后半年，与我们此前的判断完全一致。

　　3、1月份订单旺盛的持续性值得担忧

　　从重卡行业需求的源动力——经济增长导致的物流和投资需求走势判断，我们认为2008年国内重卡销量增速将大幅度回落至10%以下，适度负增长的可能性也是存在的，主要的理由是，2008年的宏观调控、信贷紧缩以及2007年的高基数将导致2007年的高速增长不可持续。实际上，历史数据表明每年1月份的销量表现基本上对于全年走势没有指导意义(图2)。2004年1月份重卡销量下滑31%，全年销量却增长39%，2005、2006年1月份销量增速与当年全年增速均背离。而3-5月份由于是传统的销量旺季，其销量增速可以更好的预期全年销量走势。2002年以来的3-5月份销量增速基本上均与全年走势一致。因此，仅凭借1月份的订单旺盛即判断全年延续07年高景气运行，难免失于草率。

　　经销商和用户对于库存信息的不知情可能是导致1月份订单旺盛的主要原因

　　由于各个厂商均不会对外公布自己的国II车辆“虚拟库存”，在一致预期下半年真正执行国III以后的消量回落，各厂商的策略均是在上半年尽量多销以对冲下半年的下滑风险。在此背景下，不排除厂商利用经销商和用户对于国II库存情况不知情，甚至联合经销商来推动用户进行提前购买的情况发生。但是，市场信息的传递是很快的，我们认为在真实需求增长乏力的背景下，因为执行国III导致的提前消费难以改变全年的大趋势。

　　不建议投资者在目前条件下买入A股重卡上市公司

　　我们对于1月份部分重卡厂商订单旺盛的理解更倾向于昙花一现，而非行业景气高位延续。因此，仅仅基于1月份的订单情况去投资并不算便宜的A股重卡股票无疑是比较危险的投机，其安全性相对于大中客车公司(包括金龙汽车和宇通客车)要低很多。相对而言，我们更愿意推荐大家关注国III标准执行带来的上游投资机会，我们一直推荐的威孚高科(000581)无疑是首选。