石油化工：在高油价下成长 08策略报告

　　招商证券 裘孝锋

　　两轮油价上涨比较。第一，这一轮03年开始的油价上涨是需求拉动的，而70年代的那次油价上涨更多是供给冲击；第二，从价格信号对供求双方的作用来看，这一次价格上涨对需求的抑制作用比上次小，而价格信号对供给的刺激较上次弱；第三，这一次油价的波动性要强的多。所以这一次油价上涨持续的时间更长，因为供给在未来几年很难有快速的增加，要产生一定的剩余产能，需求方要做出一定的调整。

　　08年全年油价波动的主要区间为70-100美元。08年全球石油供求仍然偏紧，再加上生产石油的成本大幅上升(尤其是边际生产商)，还有地缘政治风险溢价和美元贬值，预计08年的油价主要波动区间在70-100美元，其均价要显著高于07年。

　　我们预期美国天然气价格在08年将出现上涨。目前等热值的油气价格比严重偏离历史平均水平，而随着供求状况的改善，以及天然气对油的一个代替，我们预期美国天然气价格将出现上涨。

　　天然气进入大发展阶段。第一，天然气的探明率只有23.3%，还处于产量和储量快速增长的阶段。第二，价格的逐步上调有利于刺激供给。第三，天然气管网施逐步完善。

　　2008年会是炼油行业的转折点。随着人民币升值速度的加快，以及油价涨到了100美元/桶，国家对成品油价格改革逐步的推进，我们认为炼油行业在08年已经到了一个转折点，在前面几年，国际原油价格的涨幅始终远超国内成品油价格的涨幅，但08年这种情况可能会有所变化，炼油行业的转折点可能就在08年。

　　油荒。根据我们对国内成品油供应的分析，如果二季度国际原油价格仍然保持在目前水平(90美元以上的话)，国内将会重新进入油荒，并且可以预期，二季度、三季度和四季度越演越烈。国家必须调整国内成品油价格。

　　投资建议：结合业绩增长和估值水平的情况，我们重点推荐中国石化和海油工程。以及一些受益于高油价和高气价的一些化工企业。

　　一、国际行业走势分析

　　1、国际原油价格分析

　　在对国际原油价格展开分析之前，我们首先回顾一下这一次国际原油价格上涨(从03年开始到至今)跟上一次国际油价(1973-1980)上涨之间的异同。

　　价格对需求的抑制作用这一轮弱，上一轮强。我们从新增需求的分布来看这个问题：从图1可以看出，在上一轮油价上涨期间中，新增需求的60%来自于OECD国家，OECD国家从应对石油价格措施来看，更少的实行价格补贴和更少的价格管制。油价上涨给消费者明确的发出了信号。价格上涨会对需求产生一定的抑制作用。

　　而从这一轮油价上涨来看，主要的新增需求来自中国、印度和中东等国家，中国和印度等发展中国家对价格进行了管制，隔断了国际原油价格上涨对消费者的影响(当然价格管制一定程度也降低了可能的供应)，而中东国家的石油消费需求跟油价呈正相关。所以概括的讲，从价格对需求的抑制作用来看，这一轮弱，上一轮强。

　　非OPEC国家产量在上一轮油价上涨中出现了快速上升，而在这一轮油价上涨中并没有出现显著的上升。供给方分成两块：OPEC和非OPEC。首先我们来看非OPEC国家，从图3可以看出，在上一轮国际原油价格上涨期间，非OPEC国家产量出现了快速的上升，73年2300万桶，75年2600万桶，80年3300万桶，85年3900万桶。新增产能主要来自墨西哥湾、北海、阿拉斯加。

　　而从OPEC这一方来看，上一轮油价上涨期间OPEC有巨大的剩余产能，只是出于政治的原因，有意识的控制了供给。73年OPEC国家供应全球原油3100万桶，而75年OPEC供应全球的原油只有2600万桶，这期间原油价格已经大幅上涨。而这一次国际原油价格上涨，OPEC国家仅剩300万桶的剩余产能，供求处于很紧的局面。

　　另外两次油价上涨的一个很大区别就是，这一次油价的波动性大的多。一方面是供求处于较紧的局面，任何供给和需求的微小扰动，都引起价格的剧烈波动；另外一方面是原油的金融化期货化，这个市场有足够的容量，加剧了波动。

　　最后概括的说，这一轮原油价格上涨跟上一轮上涨之间的区别在于：第一，这一次油价上涨是需求推动的，而上一次更多是供给冲击；第二，从价格信号对供求双方的作用来看，这一次价格上涨对需求的抑制作用比上次小，而价格信号对供给的刺激较上次弱。正是认识到这一次油价上涨跟上一次的显著不同，背后的内在机理存在显著的不同，所以这一次油价上涨的持续时间要更长。因为供给在未来几年很难有快速的增加，要产生一定的剩余产能，需求方要做出一定的调整，但是从上一次油价上涨来看，要让需求方对价格上涨做出反应，需要较长的调整时间，并且只有在油价出现大幅的上升，才会出现需求下降的情况。

　　供求还是偏紧-2008年原油供求分析虽然IEA跟OPEC对于08年全球的需求增量跟供给增量预测有所不同，但是总的来看，08年全年的供求情况仍然偏紧。

　　08年全年油价波动的主要区间为70-100美元08年全球石油供求仍然偏紧，再加上生产石油的成本大幅上升(尤其是边际生产商)，还有地缘政治风险溢价和美元贬值，预计08年的油价主要波动区间在70-100美元，其均价要显著高于07年。

　　2、国际天然气价格分析：08年将出现上涨

　　等热值的油气价格比严重偏离历史平均水平自05年卡特里娜飓风过后，美国的天然气价格一直处于下行通道。今年WTI价格从年初的53美元上涨到了90多美元，涨幅接近70美元，但是美国的天然气从年初到年末基本没有什么上涨。这一点从等热值的油气价格比可以看出，历史上两者等热值的比值在1.5以下，但到了年底这一比值保持在2.16，严重偏离历史平均值。

　　我们预期美国天然气价格在08年将出现上涨首先从供给方来看，美国天然气的主要供给来源一个是本土生产，一个是来自加拿大的进口气，而从这两个产量的先行指标(天然气钻井数是产量的先行指标)来看，美国天然气产量08年接近高点，而加拿大从07年的钻井数来看，08年的产量可能还会略微下降，再次随着美元的贬值，加拿大出口商会索取更高的基于美元计价的产品价格；其次，从需求方来看，随着原油价格的高涨，而天然气价格原地踏步，使得部分能够用天然气代替石油的用户转向天然气，此外，天然气的需求在06和07年继续保持增长，相应的增速为2.3%和4.5%，值得指出的是来自发电部门对于天然气的需求在过去几年快速增长，预计在未来几年也将保持同样的速度。

　　所以从供求双方来看，在08年和09年将有所改善。风险在于冬天天气偏暖和夏季偏冷引起的需求波动。而观察价格是否会上升一个重要的关注指标就是天然气的库存。

　　3、国际炼油毛利：继续保持在高位

　　我们仍然看好08年的国际炼油毛利。主要原因如下：第一，新建炼厂的成本大幅上升，并且由于人力和设备问题，许多新建炼厂的投产延期；第二，欧美新建炼厂面临环保问题，新增产能主要以扩能为主，这样各方面设施容易老化，容易出现故障；第三，全球新增炼油的产能主要来自亚洲，而从亚洲的情况来看，2009年之前开工率都不会下来。

　　二、国内行业走势分析

　　1、国内进入储量发现高峰

　　新一轮储量发现高峰出现06年中国石化发现探明储量2500亿立方米的普光气田，07年中国石油宣布发现储量达10亿吨的南堡油田和7000亿立方米的龙岗气田。这些发现，究竟是个案，还是具有普遍的意义？对于评估中国石油和中国石化油气储量增长的潜力，具有重大的意义。我们的看法是基于下述几点理由，国内进入了新一轮油气储量发现高峰。

　　第一，石油和天然气的勘探潜力还很大尤其是天然气还处于早期勘探阶段。目前中国石油资源探明程度为42%，尚有58%的石油可采资源有待探明，按照国际通用的划分标准，探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。天然气勘探正处在早期勘探阶段，探明程度低，只有23.3%，潜力大，发现大气田的几率大。

　　第二，中国石油和中国石化均加大了油气勘探的投入。国际原油价格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，从而有能力和动力加大油气勘探的投入(从这一点上来说，供给法则在油气这种特殊商品仍然存在)。中国石油和中国石化用于勘探的支出分别从2001年的80、40个亿上升到了230个亿和120个亿，其投入翻了两番。这个意义在于哪里呢？随着油气勘探支出的大幅增加，中国石油和中国石化用于风险勘探的支出在增加。以中国石化为例，原先勘探支出只有40个亿，为了保证储采平衡，大部分资金只能用在老区(原先有油气发现的地方)，用于新区的很少。但是勘探支出增加到120个亿以后，除了一部分资金用于老区勘探获取储量之外，还可以把很大一部分资金用于风险勘探，在储量的增长上会有惊喜。

　　第三，技术进步和理论创新加快了这一进程。最近几年中国石油和中国石化在技术上均获得了显著的进步。在物探技术上，高分辨率地震技术、三维叠前深度偏移技术、四维地震监测技术等获得了应用，如西气东送的主力气田-克拉2气田，其勘探的发现主要得益于高分辨率的山地地震技术的突破；在测井技术上，成像测井技术，核磁共振测井技术、套管井测井技术等获得了应用；在钻井技术上，欠平衡钻井技术，多分支井，大位移井等获得了应用。

　　在这一轮储量发现高峰中，天然气将是重要的一个驱动力。

　　第一，天然气的探明率只有23.3%，还处于产量和储量快速增长的阶段。从一个盆地和一个国家油气储量、产量和探明率之间的一个关系来看，目前国内天然气正处于储量和产量快速增长的阶段。

　　第二，价格的逐步上调有利于刺激供给。之前制约国内天然气产量和储量发现的一个重要原因就是国内天然气价格过低，目前中国石化和中国石油其天然气的井口价分别仅为794元和718元每千立方米，而国际上的天然气井口价在1750元每千立方米。过低的价格使得天然气项目的投资回报率很低，从而两大公司从事天然气项目的动力很低。而近期中国石油在澳大利亚签订的两个LNG项目表明国内天然气价格上调的速度可能会快于预期。

　　第三，天然气管网施逐步完善。之前制约天然气开发除了价格因素以外，还有一个原因就是国内的天然气管道系统并不发达，天然气开发跟原油开发不一样，其到终端用户的主要运输方式是管道，这样对于规模较小的气田来说，其经济回报相当低。而随着天然气管道设施逐步完善，气田能够得到有效的开发，从而有助于促进天然气的勘探和开发。

　　2、炼油：08年是个转折点

　　人民币升值对冲高油价随着人民币升值的加快，炼油行业作为典型的原料在外，主要产品在内的行业，能够显著享受人民币升值带来的好处。目前人民币汇率在7.28左右，而市场预期到08年年底将升值到6.6，升幅在10%左右，对于中国石化而言，即使国内不调整成品油价格，在85美元的国际原油价格下，意味着到年底其每桶油的成本将降低7个美元左右，这样的一个成本降低相当于汽、柴、航油调价在700元/吨左右。

　　2008年会是炼油行业的转折点随着人民币升值速度的加快，以及油价涨到了100美元/桶，国家对成品油价格改革逐步的推进，我们认为炼油行业在08年已经到了一个转折点，在前面几年，国际原油价格的涨幅始终远超国内成品油价格的涨幅，但随着前面所述三大因素的变化，08年这种情况可能会有所变化，炼油行业的转折点可能就在08年。

　　3、国内成品油供应问题：脆弱的平衡

　　发改委11月1日上调国内成品油价格的一个重要原因就是油荒的蔓延，而自调价之后，国内各地的成品油尤其是柴油供应仍然保持紧张，从媒体的新闻以及身边接触到的信息(我一个朋友单位的食堂就因为柴油供应紧张关了)，此次调价并没有真正缓解油荒。如何缓解油荒？是否意味着下一轮的价格调整？我们下面针对这个问题进行了深入的探讨。

　　我们先回顾一下国内的成品油供应情况。从06年的情况来看，如果中国石化、中国石油和大连西太平洋等公司全力供应的话，即使地方炼厂全部停工，国内的汽油供应基本不成问题，而国内的柴油就存在比较大的一个缺口，每个月平均而言的话，大概在65万吨左右。而从地方炼厂的毛利指标-柴油燃料油价差来看，目前地方炼厂的盈利即使经过此次国内成品油价格调整，从历史价差区间来衡量，仍然保持在较低的水平。

　　政府采取多种措施应对油荒。第一，政府首先要求中国石化和中国石油加大供应，各大地区的开工率出现上升；第二，加大进口；第三，提供原油，开始委托地方炼厂代加工。

　　政府采取的措施有效吗？我们的一个判断是，四季度柴油的旺盛消费季节即将过去，通过上述三个措施增加供应，短期维持国内脆弱的平衡应该问题不大，尤其是进入一季度，国内柴油进入消费淡季，以石油和石化的产量来平衡国内需求问题不大。但是如果二季度国际原油价格仍然保持在目前水平(90美元以上的话)，国内将会重新进入油荒，并且可以预期，二季度、三季度和四季度越演越烈。国家必须调整国内成品油价格。其实目前国家维持较低的成品油价格，已经使中国石化和中国石油放慢了新建炼厂产能的投放。

　　4、油气价格改革和资源税改革

　　上一次调整回顾在06年8月份之前，国内的油气改革和资源税调整节奏曾一度加快，当时原油的资源税从每吨8-30元上调至每吨14-30元。适用于天然气的资源税从每千立方米2-15元上调至每千立方米7-15元，并且出台了石油特别收益金，对实现油价高于40美元/桶的部分按照20-40%不同的边际税率征收，而在产品价格方面，汽油的零售中准价从4975元/吨经过两次上调到5725元/吨，柴油的零售中准价从4338元/吨到4998元/吨。同时国家出台了补贴弱势行业和部分行业的价格联动机制的政策。

　　在这一轮的调整中，从短期的财务利益衡量来看，中国石油和中国石化并不是利益的损失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定价机制并没有出来，而石油特别收益金和资源税上调已成定局，从这个意义上来说，利益并没有得到制度上的保障。

　　之后由于受到各种因素的影响，改革的步伐明显停滞下来。但总的来看，油气作为一种重要的生产要素，在整个能源消费中的比例稳步上升，并且进口量占消费量的比重在不断上升，其跟随国际定价的趋势不会改变，并且政府在政策的制定中已经明确了市场化进程的方向，在具体的改革中将遵循两步走：第一步，以理顺价格水平为主要目标，使国内国际价格水平大体相当，但仍以政府指导价为主；第二步，以市场形成价格为主，除自然垄断环节外，政府不再直接干预价格水平，而将重点放在监管市场参与者的行为。中国石油和中国石化将受益于油气价格的接轨。

　　从最近的情况来看，政府对于推进成品油价格的进度可能会有所加快。第一，已经认识到资源价格偏低是经济失衡的重要诱因；第二，在通胀跟资源产品价格改革两者的权衡上，虽然不能说资源产品价格改革压过了通胀的考虑，但至少已经放在同一天平之上；第三，从11月1号的价格调整来看，调整幅度和范围均超预期，尤其是大幅上调了工业用天然气的价格，揭示了一定的信息；最后，油价破100美元/桶对于政策制定者应该会有一定的触动。进程的快慢取决于三个关键因素：国际原油价格、CPI和国内供应情况。总的来看会有所加快，但肯定是一个渐进的过程。

　　另外一个大家比较关心的问题是资源税的问题。目前国内陆地内资油气企业，跟这个主题相关的主要有如下三项税负：一是矿产资源补偿费，按照收入的1%来征，是个绝对地租的概念；二是资源税，石油14-30元/吨，天然气7-15元每千立方米，是个级差地租的概念；三是石油特别收益金，40美元起征，按照20-40%不同的税率。原先我们参照中外合作项目外方要交的税赋来看，认为在3-5%的概率大一些，而从最新的消息来看，按照5%的税率来征的可能性大一些。资源税调整相当于中国石油和中国石化的最后一只靴子，靴子落下，政策层面大的负面的因素就应该没了。

　　三、公司部分

　　1、中国石油：中国石油行业的旗舰

　　公司是我国最大的原油和天然气生产商。公司的勘探与生产业务在我国油气行业中占据主导地位。截至2006年底，公司的原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15,140.6亿立方米，分别占到国内三大油气公司总量的71%和85%。原油产量和天然气可销售量分别为8.3亿桶和388.5亿立方米。勘探与生产业务为公司最主要的盈利来源。

　　受益于国内进入储量发现高峰。石油和天然气的勘探潜力还很大、油气勘探投入加大和技术进步与理论创新三大因素催生了国内油气储量发现高峰。中国石油作为中国石油行业的旗舰，将显著的受益于这一过程。最近一年的勘探发现不断，包括英买力气田、南堡油田和龙岗气田等。随着储量的增长，产量的增长也将加速，我们预期2006-2010年中国石油的油气复合增长率将达到6.8%，显著高于2001-2005年的3.5%。

　　天然气将成为中国石油上游业务的亮点。国内天然气正处于大发展的前夜，而在三大石油巨头里面，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85%，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。我们预期未来几年中国石油天然气产量将保持20%的复合增长，并且在这一进程中，天然气价格将每年有8%的上调，销售收入在2010年将占到上游板块销售收入的19%。天然气业务在一定程度上烫平油价下滑对公司业绩的影响。

　　中国石油行业走出去的旗舰。第一，公司较早制定了国际化的发展战略，已经在上游油气勘探开发业务取得了多项重大突破，为业务的进一步发展奠定了基础。第二，雄厚的财务实力有助于公司走出去。第三，作为中国石油行业的主力军，将在国家投资公司开展相关业务中获取最大的份额。此外母公司海外还有每年2200万吨的产量没有放进上市公司，而且母公司海外业务的潜在规模我们认为到2010年能达到每年5000万吨的规模。

　　下游业务不断升级，提升效率。中国石油在炼油、销售和化工领域原先较中国石化远远落后，这既表现在规模和管理上，也表现在所处区域的显著不同。但随着中国石油对下游投入巨资，不断提升炼油厂和乙烯厂的规模，将有效的提高中国石油在下游领域的效率和经营业绩。此外，在零售领域，公司继续在东北、西北和华北地区占据优势地位，并迅速向东部和南部地区扩张。

　　我们设定中国石油的合理价格为30-35元。我们预测中国石油07、08和09年国内会计准则下的EPS分别为0.86、1.06和1.11元，给予中国石油08年30-35倍的估值，合理价格为30-35元，给予推荐A的评级。

　　2、中国石化：在高油价下成长

　　上游板块：迎接储量发现高峰2010年储量翻番。保守估计到2010年，中国石化天然气的探明储量将至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年将增加到8000亿立方米，按照70%的收率，增加储量5600亿立方米，相对于06年底的天然气储量增加6.7倍，原油储量至少增加10%，在无母公司资产注入的情况下，中石化2010年的油气储能增长95.7%，产量能增长40%。而在母公司有资产注入的情况下，中石化的上游储量增长将达到139.2%。

　　天然气业务将成为中国石化上游业务的推进器。在普光气田发现之前，中国石化的天然气业务一直处于较弱的位置，储量和产量在国内的份额都很低。普光气田的发现彻底改变了中国石化在天然气业务的弱势地位。预计2009年能够完全达产，产量将达到120亿立方米，而从开发方案来看，通过加压产量有扩到170亿立方米的可能，并且天然气价格在未来几年都会持续上升，天然气业务将成为中国石化上游业务重要的增长点。

　　受益于炼油行业的复苏。中国石化是全球第三大炼油厂商，但受制于国内价格管制，不仅不能享受到国际上炼油行业的黄金时代，反而成了中国石化业绩的拖累。正如我们在行业分析中所提到的，随着人民币加快升值、国家推进成品油价格改革和国际油价已经到了一个较高的平台，08年会是炼油行业的一个转折点，中国石化作为国内最大的炼油生产厂商，将显著的受益于国内炼油行业的复苏。

　　销售板块：EBIT从300亿到500亿。中国石化成品油销售量继续保持每年8%的增长，销售结构继续优化，根据我们的估计，到2010年成品油的零售比例能到78%，单站加油量将增加到3700吨/年。产品继续升级，我们预计到2010年中石化的销售板块将实现EBIT为500亿元。成为中国石化盈利最多的板块之一。

　　潜在的母公司海外资产注入。2001年1月，中石化国际石油勘探开发公司(SIPC)的成立，标志着中国石化走出去战略的全面实施。中石化走出去的战略虽然起步较晚，但也取得了一定的进展。截至到06年年底，中国石化集团公司在海外共拥有海外权益原油探明储量为16.44亿桶，而中石化在06年底共拥有探明储量32.93亿桶，如果母公司海外资产注入的话，其原油探明储量能够增加50%。并且上述资产均不在美国敌对国家。

　　发行可分离债募集资金。公司拟发行分离交易可转债不超过人民币300亿元，用于川气东送工程、天津100万吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目、武汉乙烯项目、胜利油田重点产能建设项目以及塔河油田新区原油产能建设项目。环评公示已经在12月24日结束，预计将在1月中旬之前获证监会批准。

　　未来几年，中国油气行业的主题是油气储量进入发现高峰、成品油消费继续高速增长和油气价格改革，中国石化上游小、下游大的特性，将使它成为这三大主题最大的受益者。我们预期中国石化07、08和09年的每股收益为0.68、0.92和1.11元，给予08年30倍的动态PE，设定中国石化12个月的目标价为28元，提高评级至“强烈推荐A”的评级。

　　3、中海油服：通过成长来消化估值的压力

　　盈利模式受益于景气周期。钻井服务签订井业务大部分是日费率合同，总包业务很少。在景气程度往上走的背景下，当中海油服完成一个有期合同以后，就可以重新签订一个费率更高的合同，而从06年来看，平均钻一口井的时间为22天，也就是说调整价格的日期很短。毛利率能很快上升。所以在景气周期中海油服的业绩增长能受到两个因素的拉大：收入扩大和毛利上升。

　　行业继续景气。从国内来看，中海油每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元。从全球来看，钻井平台未来几年的开工率仍在90%以上。

　　产能增加。08年产能的增加主要是400英尺钻井船、8缆地震船、油田技术服务的两条多功能船和LWD设备和船舶服务板块的9艘工作船。

　　业务上向三个方向进行拓展。在传统的海洋钻井业务上，公司继续向深水进军，除了母公司定制的一条深水钻井船以外，公司正跟挪威一家公司致力于ASDD技术的研究，如果这一技术能够得到突破，公司进入1500米水深的钻井业务将大大得到提前；同时公司致力于海外业务的扩展，相对于海洋工程，中海油服业务的国际化程度；陆地钻井业务的拓展公司除了向深海业务和海外业务进行发展以外，最近与利比亚一家当地钻井公司合作签订了4台陆地钻井服务合同，服务期为三年，合同金额为一亿美元。这也是公司未来重要的增长点之一。

　　通过成长来消化估值的压力。中海油服是一家出色的公司，但目前来看估值仍然过高。我们预期公司07、08和09年的每股收益分别为0.45、0.66和0.72元。业绩存在超预期的可能，主要有两个来源：一是钻井日费率的涨幅超过预期；二是海外同行业的并购。

　　4、海油工程：新一轮增长的起点

　　盈利模式决定利润增长主要依靠收入拉动。海油工程是一个总包商，报价的方式是成本加成的方法，并且工期比较长，在行业景气往上走的情况下，其价格调整较慢，受益程度相对有限。所以海油工程的增长只能通过收入扩大的方式来实现。当然在景气周期往下走的时候，海油工程的业绩更稳定。

　　07-09年是投资高峰。陆地建造能力的扩张上，目前公司拥有10万吨的钢结构的生产能力，分布在天津塘沽和广东湛江。新建的青岛基地一、二期投资总额约20亿元，钢结构的生产能力可以达到20万吨，2007年已开始投产，尚未盈利。公司又计划投资17亿建设青岛三期工程，主要用于深浅水固定平台及浮式系统设施的建造，预计在2009年建成投产。在海上安装能力方面，7000吨起重船、3万吨驳船、浅水铺管船和深水铺管船的建设将分别在08、09年相继投产。

　　2009年是业绩大幅增长的转折点。2009年底，除了深水铺管船之外，其他总计在60亿元的投资均能投入生产，固定资产较06年年底增加两倍。公司收入和利润均将出现大幅增加。这一点在股权激励的行权条件中也可以看出，公司预计未来三年收入将保持每年25%左右的增长。而且正如我们之前所指出的，总包的方式利润的增长主要受益于总收入的扩大，其增长的确定性受海洋油田服务行业景气程度的影响较弱。

　　我们预期海油工程07、08和09年的每股收益为1.00、1.35和1.75元，给予60元的目标价。评级为“强烈推荐A”。

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